宋淑琴，孫志超

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院/中國(guó)內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025；2.中國(guó)鋼研科技集團(tuán)有限公司，北京 100081)

一、引 言

在新一輪的深化改革中，我國(guó)政府將“積極穩(wěn)妥去杠桿，扎實(shí)有效去產(chǎn)能”作為對(duì)公司特別是國(guó)有公司改革工作的重中之重。國(guó)有公司固然是去杠桿的重中之重，但對(duì)一些高杠桿借債的民營(yíng)公司的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。民營(yíng)公司是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，高負(fù)債的民營(yíng)公司陷入財(cái)務(wù)困境就會(huì)走上“一死了之”的道路，這對(duì)投資者、債權(quán)人、相關(guān)公司和地方政府都是重大利空。雖然《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》引入了重組制度，但重組具有高昂的時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本，使我國(guó)處于財(cái)務(wù)困境中的公司對(duì)破產(chǎn)重組的利用較少。Gilson等[1]研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)重組能夠有效緩解財(cái)務(wù)困境?，F(xiàn)有研究成果表明，債務(wù)契約的定期現(xiàn)金流出可以抑制管理者非效率投資行為，債務(wù)重組是債務(wù)契約的再談判，可以緩解公司管理者的現(xiàn)金流出壓力，那么債務(wù)重組將如何影響管理者的非效率投資行為呢？民營(yíng)上市公司的融資和投資狀況會(huì)受到所在地區(qū)金融環(huán)境的影響，王國(guó)剛和馮光華[2]將金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)分為幾個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定，制度與誠(chéng)信文化，(9)制度與誠(chéng)信文化從三個(gè)方面評(píng)價(jià)：法治環(huán)境、政府誠(chéng)信和誠(chéng)信文化。法治環(huán)境的評(píng)價(jià)指標(biāo)為：對(duì)轄區(qū)內(nèi)司法的信任程度、司法公正性、法院執(zhí)行力和銀行訴訟債權(quán)回收率；政府誠(chéng)信的評(píng)價(jià)指標(biāo)為：政府政策透明度、連續(xù)性和一致性；誠(chéng)信文化的評(píng)價(jià)指標(biāo)為：企業(yè)逃廢債可能性、企業(yè)資不抵債可能性、地方政府對(duì)誠(chéng)信建設(shè)的支持、主動(dòng)提供征信信息情況調(diào)查、征信查詢情況調(diào)查和偽造信息套現(xiàn)信用卡情況調(diào)查。收稿日期：2019-04-19基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“債務(wù)重組研究：盈余管理對(duì)策與財(cái)務(wù)困境解決”(71602023)；國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“財(cái)務(wù)困境下供應(yīng)鏈關(guān)系治理：維護(hù)閾值與策略選擇”(71702027)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年項(xiàng)目“債務(wù)重組研究：觸發(fā)條件與途徑選擇”(15YJC630110)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年項(xiàng)目“供應(yīng)鏈關(guān)系與合作績(jī)效：關(guān)系承諾方式選擇及其調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)”(17YJC790192)作者簡(jiǎn)介：宋淑琴(1980-)，女，遼寧大連人，副教授，博士，主要從事債務(wù)融資與治理、公司投融資和資本市場(chǎng)等研究。E-mail：maiqiner@126.com金融發(fā)展。其中，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融發(fā)展等金融環(huán)境因素都有利于股東尋找有效投資項(xiàng)目。金融生態(tài)環(huán)境的好壞不僅能夠影響民營(yíng)公司的投資環(huán)境，還能夠影響民營(yíng)公司的融資情況，好的金融環(huán)境能夠幫助民營(yíng)公司獲得更多的商業(yè)信用融資和銀行貸款[3]，從而減輕管理者的現(xiàn)金流壓力。那么，金融生態(tài)環(huán)境是否會(huì)改變民營(yíng)上市公司債務(wù)重組對(duì)管理者非效率投資行為的影響呢？本文以民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)債務(wù)重組的發(fā)生對(duì)投資不足和過(guò)度投資分別產(chǎn)生的影響及程度，并按金融生態(tài)環(huán)境進(jìn)行樣本分組，檢驗(yàn)不同金融生態(tài)環(huán)境下債務(wù)重組對(duì)非效率投資的影響是否存在差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，一旦公司擁有充足的自由現(xiàn)金流，管理層可能會(huì)產(chǎn)生投資過(guò)度[4]。當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，增加權(quán)益價(jià)值的決策事實(shí)上可能降低公司整體的價(jià)值。所以，將公司的決策權(quán)交給管理層不再是明智的選擇，因?yàn)槠錄Q策動(dòng)機(jī)與股東是一致的[5]。因此，債權(quán)人為了保護(hù)自身利益會(huì)在債務(wù)重組談判中增加限制性條款，在公司投資時(shí)嚴(yán)格控制現(xiàn)金流出，使得管理層不具有過(guò)度投資的條件。尤其是當(dāng)債務(wù)人是民營(yíng)公司時(shí)，債務(wù)重組的市場(chǎng)化程度更高，債權(quán)人基于債權(quán)保護(hù)，會(huì)更加監(jiān)督公司的現(xiàn)金流出。另一方面，債權(quán)人會(huì)要求高管人員花費(fèi)大量的時(shí)間和精力來(lái)解決公司的運(yùn)營(yíng)問(wèn)題并制定出合理的重組計(jì)劃，否則將會(huì)被開(kāi)除。Gilson[6]考察公司債務(wù)重組前后兩年時(shí)期中公司的CEO、董事長(zhǎng)和總裁職務(wù)的更替，發(fā)現(xiàn)債務(wù)重組公司的管理層更替要高于普通公司。因此，管理層會(huì)為了保住職位而選擇凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目以擺脫公司財(cái)務(wù)困境，失去了過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)。

根據(jù)不完全契約理論，由于債務(wù)人承擔(dān)全部的投資成本，而債權(quán)人在債務(wù)重組談判中共同分享債務(wù)人的投資收益，因而預(yù)期較高的債務(wù)重組談判的概率會(huì)使債務(wù)公司事前投資的激勵(lì)降低，從而產(chǎn)生投資不足[7]。Pawlina[8]認(rèn)為，當(dāng)公司面臨違約時(shí)債務(wù)重組發(fā)生的可能性會(huì)加重公司的投資不足問(wèn)題。因?yàn)榕c破產(chǎn)相比，財(cái)務(wù)困境公司的股東更偏愛(ài)債務(wù)重組，在債務(wù)重組時(shí)股東通常會(huì)有正收益，而在破產(chǎn)時(shí)沒(méi)有。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H1：債務(wù)重組的發(fā)生對(duì)民營(yíng)上市公司的非效率投資產(chǎn)生顯著影響。

H1a：與未發(fā)生債務(wù)重組的民營(yíng)上市公司相比，發(fā)生債務(wù)重組的民營(yíng)上市公司的過(guò)度投資顯著降低，即債務(wù)重組的發(fā)生能夠顯著抑制過(guò)度投資。

H1b：與未發(fā)生債務(wù)重組的民營(yíng)上市公司相比，發(fā)生債務(wù)重組的民營(yíng)上市公司的投資不足顯著增加，即債務(wù)重組的發(fā)生能夠顯著加重投資不足。

營(yíng)造良好的金融生態(tài)環(huán)境最重要的是建立完善有效的法律體系和健全的信用體系[9]。健全的法律環(huán)境能夠保護(hù)債權(quán)人利益，使債權(quán)人在破產(chǎn)重組和債務(wù)重組中占據(jù)有利地位，當(dāng)公司發(fā)生債務(wù)違約或產(chǎn)生糾紛時(shí)，健全的法律能夠保障債權(quán)，節(jié)約訴訟成本，監(jiān)督債務(wù)人有效地執(zhí)行債務(wù)契約，減少債權(quán)價(jià)值損失。因而健全的法律體系是“好借好還，再借不難”的保障，從而有利于增加資本市場(chǎng)的資金供給[10]。完善的信用體系可以減少經(jīng)濟(jì)行為中的摩擦，降低交易成本，有助于達(dá)成信貸契約，為公司提供債務(wù)資本。此外，一個(gè)誠(chéng)實(shí)守信、積極進(jìn)取、開(kāi)拓創(chuàng)新的文化信用環(huán)境也能夠約束債務(wù)人的道德風(fēng)險(xiǎn)，減少債務(wù)雙方的委托代理成本，從而降低金融系統(tǒng)對(duì)外部法律環(huán)境和制度環(huán)境的過(guò)多依賴[11]。因此，對(duì)于借款人而言，良好的金融生態(tài)環(huán)境會(huì)增加借款人的外部選擇機(jī)會(huì)，從而增加其相對(duì)議價(jià)能力，反之亦然。相對(duì)于國(guó)有上市公司而言，金融發(fā)展水平的提高，明顯地緩解了民營(yíng)上市公司面臨的融資約束[12]。對(duì)于貸款人而言，較差的金融生態(tài)環(huán)境下，相對(duì)于使借款人保持持續(xù)經(jīng)營(yíng)，借款人的清算價(jià)值相對(duì)更低，因?yàn)楫?dāng)借款公司的信用狀況惡化時(shí)，他們很難對(duì)借款人的資產(chǎn)變現(xiàn)[13-14]，債權(quán)人的外部選擇(議價(jià)能力)將減少。如Benmelech和Bergman[13]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)航空公司艦隊(duì)的清算價(jià)值低時(shí)，他們成功重新談判減少他們的租賃債務(wù)。謝德仁和張高菊[15]與羅韻軒[16]也發(fā)現(xiàn)，金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)，公司更可能發(fā)生債務(wù)重組。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H2：金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)重組的發(fā)生顯著負(fù)相關(guān)，即金融生態(tài)環(huán)境越好，發(fā)生債務(wù)重組的概率越小，金融生態(tài)環(huán)境越差，發(fā)生債負(fù)重組的概率越大。

從前文的分析可以看出，金融生態(tài)環(huán)境的好壞可以改變債務(wù)人的融資約束，進(jìn)而改變債務(wù)雙方在債務(wù)再談判中的相對(duì)議價(jià)能力，因此，金融生態(tài)環(huán)境能夠影響債務(wù)重組與非效率投資的關(guān)系。在良好的金融生態(tài)環(huán)境下，債務(wù)人有更好的議價(jià)能力，即便是進(jìn)入了債務(wù)重組程序，由于公司具有通過(guò)再融資來(lái)履約的能力，因此，債權(quán)人的相對(duì)議價(jià)能力下降，無(wú)法干預(yù)管理者的投資決策。在較差的金融生態(tài)環(huán)境下，資本提供量和金融工具種類均受到限制，民營(yíng)公司難以籌集新的資本來(lái)償還債務(wù)，面臨更嚴(yán)峻的融資約束，債權(quán)人對(duì)民營(yíng)公司具有“生殺大權(quán)”，因而在債務(wù)重組談判中，債權(quán)人相對(duì)議價(jià)能力增強(qiáng)，他們會(huì)通過(guò)限制條款等方式干預(yù)管理者的非效率投資。由此可見(jiàn)，好的金融生態(tài)環(huán)境下，債務(wù)人可獲得新融資的機(jī)會(huì)多，相對(duì)議價(jià)能力強(qiáng)，債權(quán)人對(duì)管理者投資決策的干預(yù)程度降低，則債務(wù)重組的發(fā)生不會(huì)影響非效率投資。在較差的金融生態(tài)環(huán)境下，民營(yíng)公司面臨的融資約束將更多，債務(wù)重組是擺脫財(cái)務(wù)困境的主要途徑，因而債務(wù)人的相對(duì)議價(jià)能力減弱，而債權(quán)人的相對(duì)議價(jià)能力增強(qiáng)，所以，債權(quán)人在債務(wù)重組過(guò)程中對(duì)管理者投資決策的干預(yù)能力增強(qiáng)，為了保護(hù)債權(quán)價(jià)值，債權(quán)人通常限制現(xiàn)金流出，能夠減少過(guò)度投資。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H3：金融生態(tài)環(huán)境的好壞能夠改變債務(wù)雙方的相對(duì)議價(jià)能力，從而影響債務(wù)重組與非效率投資的關(guān)系。

H3a：好的金融生態(tài)環(huán)境下，發(fā)生債務(wù)重組與未發(fā)生債務(wù)重組的公司的非效率投資不會(huì)存在顯著差異，即債務(wù)重組不影響非效率投資。

H3b：差的金融生態(tài)環(huán)境下，發(fā)生債務(wù)重組與未發(fā)生債務(wù)重組的公司相比，過(guò)度投資顯著降低，投資不足顯著增加，即債務(wù)重組能夠顯著抑制過(guò)度投資，并顯著改善投資不足。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

2007年實(shí)施的《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》對(duì)處于財(cái)務(wù)困境中的公司的債務(wù)糾紛有很大影響，因此，本文以2007—2014年滬深兩市A股民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，根據(jù)以下原則進(jìn)行篩選：(1)剔除金融類、保險(xiǎn)類公司。(2)剔除債權(quán)人債務(wù)重組公告樣本，即只選擇債務(wù)人公告的債務(wù)重組。(3)剔除終極控制人性質(zhì)不詳、數(shù)據(jù)不全或異常的公司。(4)剔除債務(wù)重組當(dāng)年和前一年度出具“否定”“拒絕表示”審計(jì)意見(jiàn)的以及無(wú)審計(jì)意見(jiàn)的樣本。為了消除極端值的影響，本文對(duì)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。根據(jù)上述篩選原則，共得到民營(yíng)上市公司樣本6 463個(gè)，其中有163家公司發(fā)生債務(wù)重組。

本文數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)。本文使用Stata12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。

(二)變量說(shuō)明與模型設(shè)計(jì)

1.非效率投資：過(guò)度投資(OVER)和投資不足(UNDER)

本文根據(jù)Richardson[17]的模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，計(jì)算出期望的投資水平，用估計(jì)出的殘差來(lái)度量非效率投資，正殘差為過(guò)度投資(OVER)，負(fù)殘差取絕對(duì)值為投資不足(UNDER)。模型如下：

Invit=α0+α1LEVi,t-1+α2Growthi,t-1+α3Reti,t-1+α4Cashi,t-1+α5Sizei,t-1+α6Agei,t-1+α7Invi,t-1+ΣInd+ΣYear+εit

(1)

其中，Inv表示投資總額，用固定資產(chǎn)凈額、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額的增加額除以平均總資產(chǎn)計(jì)算；LEV表示資產(chǎn)負(fù)債率；Growth表示成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用每股市價(jià)×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+期末負(fù)債賬面價(jià)值)/年初總資產(chǎn)計(jì)算；Ret表示現(xiàn)金紅利再投資的年回報(bào)率；Cash表示現(xiàn)金持有量，用貨幣資金/總資產(chǎn)計(jì)算；Size表示公司規(guī)模；Age表示上市年齡取自然對(duì)數(shù)；Year表示年份；Ind表示行業(yè)；ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)；i表示公司，t表示時(shí)間。

2.債務(wù)重組(Dres)

債務(wù)重組是虛擬變量，如果第t年成功發(fā)生債務(wù)重組取值為1，否則為0。

3.金融生態(tài)環(huán)境(Feecore)

本文的金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)來(lái)源于《中國(guó)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》[2-18-19-20]。地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)采用樣本公司所在城市的指數(shù)，對(duì)于所在城市金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)指數(shù)缺失的數(shù)據(jù)用其所在省份的金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)替代。《中國(guó)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》統(tǒng)計(jì)的30個(gè)省份包括：4個(gè)直轄市、4個(gè)自治區(qū)(不包括西藏)和22個(gè)省(不包括臺(tái)灣)。由于2007年、2009年、2011年、2012年沒(méi)有金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)，本文借鑒鄧建平和曾勇[21]的做法，采用如下方法進(jìn)行處理：利用2006年數(shù)據(jù)替代2007年，2008年數(shù)據(jù)替代2009年，2010年數(shù)據(jù)替代2011年、2013年數(shù)據(jù)替代2012年。我們按照金融生態(tài)環(huán)境的中位數(shù)進(jìn)行分組，如果所在城市的金融生態(tài)環(huán)境評(píng)分大于中位數(shù)，說(shuō)明金融生態(tài)環(huán)境相對(duì)較好，如果小于中位數(shù)，說(shuō)明金融生態(tài)環(huán)境相對(duì)較差。

(三)模型設(shè)計(jì)

檢驗(yàn)債務(wù)重組對(duì)非效率投資影響的模型為：

OVERit=β0+β1Dresit+β2Control+∑Ind+∑Year+εit

(2)

UNDERit=β0+β1Dresit+β2Control+∑Ind+∑Year+εit

(3)

其中，Control為一系列控制變量，包括：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量(OCF)，用第t-1年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/平均總資產(chǎn)計(jì)算；資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)，用第t-1年總負(fù)債/總資產(chǎn)計(jì)算；獨(dú)立董事比例(OUT)，用第t-1年獨(dú)立董事占所有董事比例計(jì)算；在職消費(fèi)(ADM)，用第t-1年的管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入計(jì)算；兩職合一(DUAL)，第t-1年董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人為1，否則為0；董事會(huì)規(guī)模(BOARD)，為第t-1年董事會(huì)成員人數(shù)；盈利能力(ROA)，用第t-1年?duì)I業(yè)利潤(rùn)/年末總資產(chǎn)計(jì)算；大股東掏空(TUNNEL)，用第t-1年末其他應(yīng)收款/平均總資產(chǎn)計(jì)算；公司規(guī)模(SIZE)，為第t-1年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

檢驗(yàn)金融生態(tài)環(huán)境對(duì)債務(wù)重組影響的模型為：

Dresit=β0+β1Feecoreit+β2Control+∑Ind+∑Year+εit

(4)

其中，控制變量Control除了沿用上述滯后1期的資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事比例、兩職合一、公司規(guī)模，還選取了股權(quán)制衡力(CSTR2_10)，為第t-1年末第二大至第十大股東持股比例平方和的自然對(duì)數(shù)；是否交叉持股(HBshare)，如果第t-1年末公司還有發(fā)行A股之外的股份,取值為1,否則為0；高管持股比例(ESH)，第t-1年末董事、監(jiān)事及高管層持有公司股份比例；上市年齡(Age)，為截至t-1期期末公司上市年齡的自然對(duì)數(shù)。本文還控制了行業(yè)Ind(10)按照中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行分類，制造業(yè)取兩位代碼分類，其他行業(yè)取一位代碼分類。和年份Year。

檢驗(yàn)金融生態(tài)環(huán)境、債務(wù)重組對(duì)非效率投資影響的模型為：

OVERit=β0+β1Dresit+β2Feecoreit+β3Dresit×Feecoreit+β4Control+∑Ind+∑Year+εit

(5)

UNDERit=β0+β1Dresit+β2Feecoreit+β3Dresit×Feecoreit+β4Control+∑Ind+∑Year+εit

(6)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出，在全樣本中，OVER最大值為0.454，最小值為0，均值為0.047，說(shuō)明樣本公司投資規(guī)模最多超過(guò)期望投資水平45.4%，平均超過(guò)4.7%。從分組樣本看，金融生態(tài)環(huán)境好的樣本中，OVER均值為0.050，金融生態(tài)環(huán)境差的樣本中，OVER均值為0.057，說(shuō)明金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)過(guò)度投資現(xiàn)象略微嚴(yán)重。債務(wù)重組樣本中，OVER最大值為0.373，均值為0.110，非債務(wù)重組樣本中，OVER最大值為0.454，均值為0.053，可見(jiàn)，債務(wù)重組樣本過(guò)度投資最高水平低于非債務(wù)重組樣本，從均值看，債務(wù)重組樣本的過(guò)度投資要高于非債務(wù)重組樣本。(11)均值受極值和樣本量的影響，由于債務(wù)重組和非債務(wù)重組樣本量相差懸殊，過(guò)度投資和投資不足直接比較均值缺乏科學(xué)性，因此，均值只能說(shuō)明部分現(xiàn)象。在全樣本中，UNDER最大值為0.508，最小值為0，均值為0.072，中位數(shù)為0.047，說(shuō)明樣本公司投資規(guī)模最多小于預(yù)期投資水平50.8%，平均小于預(yù)期投資水平7.2%。從分組樣本看，金融生態(tài)環(huán)境好的樣本中，UNDER均值為0.068，金融生態(tài)環(huán)境差的樣本中，UNDER均值為0.081，說(shuō)明金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)投資不足現(xiàn)象稍微嚴(yán)重一些。在發(fā)生債務(wù)重組的樣本中，UNDER最大值為0.508，在未發(fā)生債務(wù)重組的樣本中，UNDER最大值為0.412，可見(jiàn)，債務(wù)重組樣本的投資不足比非債務(wù)重組樣本嚴(yán)重。在全樣本中，Dres的平均比重僅占0.033，金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)Dres平均比重為0.023，金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)平均比重為0.032，說(shuō)明金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)更容易發(fā)生債務(wù)重組。

表1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸分析

表2為回歸分析結(jié)果。

表2回歸分析結(jié)果

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著，下同。

從表2可以看出，Dres與OVER在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明與未發(fā)生債務(wù)重組的公司相比，發(fā)生債務(wù)重組的公司過(guò)度投資顯著降低，債務(wù)重組能夠顯著抑制過(guò)度投資。Dres與UNDER在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明債務(wù)重組樣本比非債務(wù)重組樣本有更嚴(yán)重的投資不足現(xiàn)象，債務(wù)重組能夠顯著促進(jìn)投資不足。因此，驗(yàn)證了假設(shè)1。Feecore與Dres在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明金融生態(tài)環(huán)境越好越不容易發(fā)生債務(wù)重組，金融生態(tài)環(huán)境越差越容易發(fā)生債務(wù)重組。這是因?yàn)榻鹑谏鷳B(tài)環(huán)境越好，債務(wù)人可以解決財(cái)務(wù)困境的外部選擇越多，相對(duì)議價(jià)能力越強(qiáng)，債務(wù)重組發(fā)生的概率越小。因此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

(三)傾向得分匹配法(PSM)分析

債務(wù)重組是個(gè)小樣本事件，本文選取的樣本中發(fā)生債務(wù)重組的樣本僅為整個(gè)樣本的2.5%(163/6 463×100%)。基于統(tǒng)計(jì)要求，這樣的樣本比重失衡會(huì)影響回歸結(jié)果的說(shuō)服力。為了增加研究結(jié)論的可靠性，本文采用傾向得分匹配法(Propensity Score Matching，PSM)檢驗(yàn)假設(shè)3，從而一定程度上克服了內(nèi)生性問(wèn)題。PSM方法是一種多變量匹配法，必須同時(shí)滿足平行假設(shè)以及共同支撐假設(shè)。在利用PSM方法對(duì)債務(wù)重組樣本進(jìn)行匹配時(shí)，本文尚未找到關(guān)于配對(duì)變量的參考依據(jù)，因此，本文根據(jù)PSM方法的統(tǒng)計(jì)原理，首先找出顯著影響債務(wù)重組發(fā)生概率的變量，然后根據(jù)這些變量進(jìn)行1∶3最近鄰匹配。匹配變量及匹配前后實(shí)驗(yàn)組(發(fā)生債務(wù)重組)和控制組(未發(fā)生債務(wù)重組)平衡性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3傾向得分匹配平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

從表3可以看出，除了變量 HBshare，其他變量在匹配前實(shí)驗(yàn)組和控制組的變量都是顯著差異的，匹配后在統(tǒng)計(jì)上都不顯著了。而且除了LEV的標(biāo)準(zhǔn)化偏差大于5%，其余變量均小于5%，且都沒(méi)有超過(guò)10%。由于我們沒(méi)有找到匹配變量的參考文獻(xiàn)，為了說(shuō)明表3中匹配變量的多維性和全面性，本文繪制了匹配前后的密度函數(shù)圖，(12)具體圖形未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌Ｆヅ淝皩?shí)驗(yàn)組和控制組的圖譜存在很大差異，匹配后兩組圖譜趨于一致，說(shuō)明實(shí)驗(yàn)組和控制組僅因是否發(fā)生債務(wù)重組而出現(xiàn)特征差異，說(shuō)明匹配效果很好。為了判斷匹配模型的擬合效果和是否滿足共同支撐假設(shè)，本文繪制了ROC曲線，匹配前AUC的值越大說(shuō)明由匹配變量所建立的模型擬合優(yōu)度越高，趨近于1說(shuō)明完全擬合。經(jīng)過(guò)計(jì)算，本文匹配前的AUC值為0.860，說(shuō)明我們建立的模型擬合優(yōu)度很高。匹配后AUC值越接近于0.500，說(shuō)明滿足共同支撐假設(shè)，本文匹配后的AUC值為0.605，說(shuō)明滿足共同支撐假設(shè)。

接著，對(duì)配對(duì)后的全樣本進(jìn)行PSM最近鄰匹配分析，結(jié)果如表4所示。

表4 PSM最近鄰匹配分析結(jié)果

從表4可以看出，從差值統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，實(shí)驗(yàn)組比控制組的OVER在1%水平上顯著降低0.039；實(shí)驗(yàn)組比控制組的UNDER在5%水平上顯著提高0.028。從經(jīng)濟(jì)顯著性看，發(fā)生債務(wù)重組的公司與未發(fā)生債務(wù)重組公司相比，OVER降低了3.9%，UNDER增加了2.8%。這說(shuō)明債務(wù)重組能夠顯著降低過(guò)度投資，且顯著增加投資不足，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

在金融生態(tài)環(huán)境好的樣本中，實(shí)驗(yàn)組與控制組相比，OVER減少，UNDER也減少，但都不顯著，這說(shuō)明在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，困境公司獲得新資本的機(jī)會(huì)較大，擺脫財(cái)務(wù)困境的外部選擇多，此時(shí)債務(wù)重組談判中債權(quán)人的相對(duì)議價(jià)能力減弱，因此，不能通過(guò)債務(wù)重組獲得控制權(quán)，從而無(wú)法對(duì)非效率投資產(chǎn)生影響。在金融生態(tài)環(huán)境差的樣本中，從差值的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，實(shí)驗(yàn)組比控制組的OVER在1%水平上顯著減少0.043，試驗(yàn)組的UNDER在1%水平上顯著增加0.048。從經(jīng)濟(jì)顯著性看，債務(wù)重組樣本與非債務(wù)重組樣本相比，OVER降低了4.3%，UNDER增加了4.8%。這說(shuō)明在金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)，債務(wù)人的外部選擇少，債權(quán)人在債務(wù)重組中獲得了控制權(quán)，能夠抑制管理層的過(guò)度投資，但同時(shí)也增加了投資不足。與全樣本的顯著性對(duì)比，金融生態(tài)環(huán)境差的情況下，債務(wù)重組對(duì)過(guò)度投資影響的變動(dòng)幅度小于投資不足，說(shuō)明金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)，債務(wù)重組中債權(quán)人促進(jìn)投資不足的程度大于抑制過(guò)度投資的程度。由此可見(jiàn)，PSM配對(duì)分析結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用PSM核匹配進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(13)檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌?。在全樣本中，發(fā)生債務(wù)重組的公司與未發(fā)生債務(wù)重組的公司相比，UNDER在1%水平上顯著增加，OVER在1%水平上顯著降低。在金融生態(tài)環(huán)境好的樣本中，發(fā)生債務(wù)重組和未債務(wù)重組的公司的過(guò)度投資和投資不足均無(wú)顯著差異。在金融生態(tài)環(huán)境差的樣本中，發(fā)生債務(wù)重組的公司與未發(fā)生債務(wù)重組的公司相比，OVER在5%水平上顯著降低，UNDER在1%水平上顯著提高?？梢?jiàn)，核匹配與最近鄰匹配的分析結(jié)果是一致的，因此，本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論及啟示

本文以2007—2014年滬深兩市A股民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究金融生態(tài)環(huán)境、債務(wù)重組對(duì)非效率投資的影響。結(jié)論如下：第一，債務(wù)重組與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)，與投資不足顯著正相關(guān)，說(shuō)明債務(wù)重組的發(fā)生能夠顯著降低公司的過(guò)度投資行為，同時(shí)也能夠顯著增加投資不足。第二，金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)重組的發(fā)生顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)金融生態(tài)環(huán)境越差越容易發(fā)生債務(wù)重組。第三，債務(wù)重組對(duì)非效率投資的影響會(huì)因金融生態(tài)環(huán)境的好壞而改變：金融生態(tài)環(huán)境較差的情況下，債務(wù)重組的發(fā)生能夠顯著降低過(guò)度投資，并能夠顯著增加投資不足；金融生態(tài)環(huán)境較好的情況下，債務(wù)重組不影響非效率投資。

本文的研究結(jié)論為債權(quán)人與民營(yíng)困境公司進(jìn)行債務(wù)重組談判提供了如下啟示：第一，債務(wù)重組的發(fā)生能夠降低過(guò)度投資，但同時(shí)也能增加投資不足，這意味著在債務(wù)重組中債權(quán)人為了保護(hù)自身利益干預(yù)管理層投資決策時(shí)，產(chǎn)生了矯枉過(guò)正現(xiàn)象，這樣對(duì)于緩解債務(wù)人的財(cái)務(wù)困境不利，因此，債權(quán)人在債務(wù)重組談判中應(yīng)就投資不足問(wèn)題與股東進(jìn)行協(xié)商。第二，金融生態(tài)環(huán)境越差越容易發(fā)生債務(wù)重組，說(shuō)明債務(wù)人外部選擇少，而債務(wù)重組又能促進(jìn)投資不足，降低公司價(jià)值。因此，通過(guò)加強(qiáng)地區(qū)法制建設(shè)、信用體制建設(shè)改善金融生態(tài)環(huán)境有利于保護(hù)債權(quán)人利益。第三，金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)債務(wù)重組對(duì)非效率投資的影響更顯著，投資不足的增加會(huì)降低債權(quán)人價(jià)值，降低投資效率，這對(duì)金融環(huán)境的改善有不利影響，因此，在金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)，債權(quán)人更應(yīng)該避免矯枉過(guò)正問(wèn)題。