李夢(mèng) 陳哲鈺

2018年10月，人民銀行發(fā)布2018年第18號(hào)公告，宣布將在銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)展三方回購(gòu)交易，市場(chǎng)反響積極。作為三方回購(gòu)的“基因”，引入中央托管機(jī)構(gòu)作為第三方，提供集中、專業(yè)的擔(dān)保品管理服務(wù)，是三方回購(gòu)相對(duì)于雙邊質(zhì)押式回購(gòu)的本質(zhì)差別。

第三方以安全和效率為目標(biāo)，提供包括逐日盯市、自動(dòng)選擇、優(yōu)化配置等一整套專業(yè)的擔(dān)保品管理服務(wù)，使得擔(dān)保品在保障交易安全、防控信用風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮的作用更為顯著。同時(shí)，由于回購(gòu)是一種更加標(biāo)準(zhǔn)化的貨幣市場(chǎng)工具，交易雙方可專注于資金融通和流動(dòng)性管理，無(wú)需就擔(dān)保品進(jìn)行評(píng)估和談判，因此三方回購(gòu)極大地提高了交易效率，降低了交易成本。

三方回購(gòu)機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵是更高效、安全的擔(dān)保品管理服務(wù)，這也是通過(guò)金融基礎(chǔ)設(shè)施功能推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新的重要體現(xiàn)?？梢哉f(shuō)，了解了擔(dān)保品管理機(jī)制，也就讀懂了三方回購(gòu)。在此，我們對(duì)三方回購(gòu)中的擔(dān)保品管理機(jī)制進(jìn)行剖析，以期為建立健全銀行間三方回購(gòu)業(yè)務(wù)提供新的注解。

當(dāng)前銀行間市場(chǎng)推出三方回購(gòu)條件業(yè)已成熟

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，目前銀行間債券市場(chǎng)在市場(chǎng)條件、制度環(huán)境以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面均有了質(zhì)的改觀，已經(jīng)具備實(shí)施三方回購(gòu)的客觀條件。

（一）市場(chǎng)培育效果明顯，投資者需求更加多元化

2017年，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)交易累計(jì)成交722.5萬(wàn)億元，占銀行間市場(chǎng)債券交易總量的82.43%;截至2018年末，銀行間市場(chǎng)中回購(gòu)市場(chǎng)存量（托管于中央結(jié)算公司）規(guī)模達(dá)4.9萬(wàn)億元，已成為金融機(jī)構(gòu)最重要的流動(dòng)性管理場(chǎng)所。在快速發(fā)展的同時(shí)，投資者對(duì)提升效率、降低風(fēng)險(xiǎn)等方面提出更高要求，質(zhì)押式回購(gòu)匿名點(diǎn)擊吸收了三方回購(gòu)的思想內(nèi)涵，對(duì)提高貨幣工具標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)行了有益嘗試。

（二）制度體系相對(duì)成熟，風(fēng)險(xiǎn)可控

自回購(gòu)業(yè)務(wù)推出以來(lái)，主管部門一直十分重視風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，先后出臺(tái)了一系列法律法規(guī)，對(duì)各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行充分地明確與規(guī)范。金融機(jī)構(gòu)在參與回購(gòu)過(guò)程中，均建立了相應(yīng)的業(yè)務(wù)管理辦法，提高交易流程的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化?，F(xiàn)行的回購(gòu)業(yè)務(wù)制度體系已經(jīng)較為成熟，法律關(guān)系也比較清晰，為三方回購(gòu)的創(chuàng)新打下了良好的制度基礎(chǔ)。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施條件具備，能夠支持市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展

銀行間市場(chǎng)自成立以來(lái)，已有大量分散的擔(dān)保品服務(wù)存在于各項(xiàng)業(yè)務(wù)中。隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，從效率和成本方面考慮，中央結(jié)算公司整合形成集中、專業(yè)的擔(dān)保品管理服務(wù)，并建成智能、高效的擔(dān)保品管理系統(tǒng)，服務(wù)功能已經(jīng)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，能夠在技術(shù)層面上為三方回購(gòu)業(yè)務(wù)提供擔(dān)保品管理支持。

（四）估值體系逐步完善，風(fēng)險(xiǎn)控制更加精準(zhǔn)

擔(dān)保品價(jià)值盯市的依據(jù)是中債估值。中債估值歷經(jīng)二十年的精耕細(xì)作，估值方法不斷完善，質(zhì)量不斷提高，得到市場(chǎng)成員的高度認(rèn)可，日益成為主管部門的監(jiān)管抓手，是財(cái)政部、人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)采納并推薦使用的債券公允價(jià)值指標(biāo)。因此，以估值作為擔(dān)保品價(jià)值計(jì)算基礎(chǔ)更具公允性、科學(xué)性和準(zhǔn)確性。

以專業(yè)擔(dān)保品管理服務(wù)支持三方回購(gòu)開(kāi)展

作為銀行間債券市場(chǎng)的核心基礎(chǔ)設(shè)施，中央結(jié)算公司于2009年起即開(kāi)展了對(duì)三方回購(gòu)課題的研究工作，在深入研究國(guó)際同業(yè)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和三方回購(gòu)市場(chǎng)改革方向的基礎(chǔ)上，形成了業(yè)務(wù)框架和方案，做好了制度設(shè)計(jì)、系統(tǒng)建設(shè)方面的準(zhǔn)備。

中央結(jié)算公司在三方回購(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域探索近十年，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)建立起完備的擔(dān)保品管理規(guī)則體系，能夠助推市場(chǎng)在更高層次上實(shí)現(xiàn)效率和安全的平衡。

（一）協(xié)議安排和系統(tǒng)支持

三方回購(gòu)交易的開(kāi)展充分依托于銀行間現(xiàn)有制度安排與操作流程，能夠很好地與雙邊質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行銜接。

在協(xié)議安排方面，三方回購(gòu)將采取現(xiàn)行“回購(gòu)主協(xié)議+擔(dān)保品管理服務(wù)協(xié)議”的方式。由于三方回購(gòu)交易依然遵循《中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)交易主協(xié)議》框架，交易結(jié)算機(jī)制并未與主協(xié)議沖突，因此三方回購(gòu)參與者只需要與中央結(jié)算公司簽訂“擔(dān)保品管理服務(wù)協(xié)議”，明確其作為擔(dān)保品出質(zhì)方或質(zhì)權(quán)方與中央結(jié)算公司各自的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，以及對(duì)中央結(jié)算公司進(jìn)行擔(dān)保品管理服務(wù)的委托授權(quán)等內(nèi)容。

在系統(tǒng)支持方面，三方回購(gòu)交易的順利開(kāi)展有賴于以先進(jìn)、專業(yè)、高效的擔(dān)保品管理系統(tǒng)作為支撐。中央結(jié)算公司的擔(dān)保品管理系統(tǒng)經(jīng)過(guò)功能整合、升級(jí)改造，實(shí)現(xiàn)了全流程自動(dòng)化操作，已開(kāi)發(fā)的三方交易類功能已被成功應(yīng)用在中期借貸便利和常備借貸便利業(yè)務(wù)中，建立了第三方擔(dān)保品管理機(jī)制，完全具備為三方回購(gòu)提供技術(shù)支撐的能力和條件。

（二）擔(dān)保品管理規(guī)則體系

構(gòu)建高效、安全、統(tǒng)一的擔(dān)保品管理規(guī)則體系，包括交易前合理確定質(zhì)押參數(shù)和在存續(xù)期內(nèi)有效進(jìn)行期間管理，是三方回購(gòu)運(yùn)轉(zhuǎn)的基石。

1.交易前設(shè)置質(zhì)押參數(shù)，平衡效率和安全

設(shè)置適合的合格擔(dān)保品范圍、折扣率等參數(shù)是防范回購(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵手段，可起到精準(zhǔn)、溫和調(diào)控市場(chǎng)總體杠桿率的作用。設(shè)置時(shí)需統(tǒng)籌考慮效率、風(fēng)險(xiǎn)和正逆回購(gòu)方不同訴求等多方因素。國(guó)際市場(chǎng)上，三方回購(gòu)市場(chǎng)組織者均通過(guò)適時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整擔(dān)保品業(yè)務(wù)相關(guān)參數(shù)，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率與風(fēng)險(xiǎn)控制的均衡。

在擔(dān)保品范圍和折扣率方面，在立足國(guó)內(nèi)實(shí)踐，借鑒歐美回購(gòu)市場(chǎng)的擔(dān)保品范圍1的基礎(chǔ)上，出于對(duì)業(yè)務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)可控的考慮，建議合格質(zhì)押券應(yīng)包括所有利率債以及滿足一定等級(jí)要求的信用債，并根據(jù)債券性質(zhì)、待償期和信用等級(jí)等信息，設(shè)置差別化的折扣率，以實(shí)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下將低流動(dòng)性債券資產(chǎn)利用起來(lái)，提高整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。同時(shí)，應(yīng)建立債券負(fù)面清單制度，將有較大違約風(fēng)險(xiǎn)或處于其他異常狀態(tài)的債券從擔(dān)保品范圍中剔除。

在擔(dān)保品價(jià)值計(jì)算基礎(chǔ)方面，為充分反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使用債券公允價(jià)值（即中債估值）作為擔(dān)保品價(jià)值計(jì)算基礎(chǔ)，可確保質(zhì)押券價(jià)值對(duì)敞口的足額覆蓋，這也是目前市場(chǎng)上普遍采用的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)。

2.存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行期間管理，風(fēng)險(xiǎn)防控措施更加精細(xì)化

在交易期內(nèi)，第三方擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)可以提供逐日盯市、自動(dòng)增補(bǔ)退還、置換調(diào)整等一系列期間管理服務(wù)。

一是逐日盯市和自動(dòng)增補(bǔ)退還。每個(gè)工作日初，擔(dān)保品管理系統(tǒng)根據(jù)上一工作日的中債估值計(jì)算、比較每筆三方回購(gòu)業(yè)務(wù)擔(dān)保品價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)敞口。當(dāng)擔(dān)保品價(jià)值小于設(shè)定的臨界比例下限時(shí)，發(fā)起擔(dān)保品自動(dòng)增補(bǔ)業(yè)務(wù);當(dāng)擔(dān)保品價(jià)值大于設(shè)定的臨界比例上限時(shí)，發(fā)起自動(dòng)退還業(yè)務(wù)。該臨界比例可在廣泛征求市場(chǎng)投資者意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)相關(guān)參數(shù)進(jìn)行設(shè)置。

二是擔(dān)保品置換調(diào)整。這包括擔(dān)保品到期自動(dòng)置換以及人工置換，可滿足正回購(gòu)方在交易期內(nèi)使用擔(dān)保品的需求。

在實(shí)踐中，中央結(jié)算公司建立的擔(dān)保品管理系統(tǒng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了上述全部功能，并且廣泛應(yīng)用于各金融領(lǐng)域中，得到市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的高度認(rèn)可。通過(guò)系統(tǒng)全流程自動(dòng)化的管理，將極大地提高回購(gòu)市場(chǎng)效率，降低交易成本，防控信用風(fēng)險(xiǎn)。

擔(dān)保品管理機(jī)制的創(chuàng)新

（一）違約時(shí)支持快速處置，實(shí)現(xiàn)擔(dān)保品管理完整閉環(huán)

在違約情形下及時(shí)、公允地實(shí)現(xiàn)擔(dān)保權(quán)益，是風(fēng)險(xiǎn)防控的最后屏障，也是形成擔(dān)保品管理完整環(huán)鏈的關(guān)鍵。在國(guó)際市場(chǎng)上，金融擔(dān)保品快速處置方面的立法和業(yè)務(wù)實(shí)踐都較為成熟，采取的是所有權(quán)轉(zhuǎn)移（title-transfer）的質(zhì)押模式，違約后擔(dān)保品可直接歸擔(dān)保權(quán)人所有。而我國(guó)采用的是戶內(nèi)質(zhì)押（pledge）模式，由于“流質(zhì)禁止”等法規(guī)限制，尚無(wú)法實(shí)現(xiàn)擔(dān)保品直接過(guò)戶。而通過(guò)司法程序解決違約爭(zhēng)端，又存在程序繁冗的弊端。

根據(jù)人民銀行上述公告，“三方回購(gòu)交易到期違約的，第三方機(jī)構(gòu)可按照與回購(gòu)雙方的約定，依法對(duì)違約方的回購(gòu)擔(dān)保品進(jìn)行處置?！睘榻鉀Q市場(chǎng)痛點(diǎn)、避免風(fēng)險(xiǎn)的鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)，中央結(jié)算公司立足我國(guó)法律框架，自主探索、創(chuàng)新形成擔(dān)保品快速處置機(jī)制方案：由出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人事先通過(guò)協(xié)議、業(yè)務(wù)規(guī)則等形式確定違約處理方式，當(dāng)出質(zhì)人違約時(shí)，可由中央結(jié)算公司（即質(zhì)押券登記托管機(jī)構(gòu)）作為第三方，根據(jù)雙方事先的約定出售相關(guān)質(zhì)押券，質(zhì)權(quán)人就所得價(jià)款受償。

雖然上述操作程序與國(guó)際慣例有所差異，但是基于此方式實(shí)施擔(dān)保品快速處置已在我國(guó)市場(chǎng)上無(wú)實(shí)質(zhì)性障礙，并可以很好地解決交易雙方對(duì)信用違約的后顧之憂。

（二）探索擔(dān)保品再使用，發(fā)揮再使用乘數(shù)效應(yīng)

在歐美三方回購(gòu)市場(chǎng)上，作為回購(gòu)擔(dān)保品的債券往往可以進(jìn)行再質(zhì)押，以進(jìn)一步獲取流動(dòng)性。以明訊銀行為例，其提供的擔(dān)保品再質(zhì)押服務(wù)可支持投資者將其在三方回購(gòu)中接受的擔(dān)保品進(jìn)行重新分配，出質(zhì)給其在三方回購(gòu)中的其他交易對(duì)手方，用于覆蓋交易中的風(fēng)險(xiǎn)敞口，以此提高擔(dān)保品的使用效率。由于依托同一家托管機(jī)構(gòu)的擔(dān)保品管理系統(tǒng)，系統(tǒng)可自動(dòng)化地選取投資者所接受的擔(dān)保品并將其盤活用于新的三方回購(gòu)中，充分發(fā)揮大型托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，將市場(chǎng)的流動(dòng)性供給最大化。

目前在我國(guó)業(yè)務(wù)實(shí)踐中，擔(dān)保品的再使用尚未實(shí)質(zhì)性開(kāi)展。下一階段，中央結(jié)算公司將積極探索擔(dān)保品再使用機(jī)制，通過(guò)更高效、安全的運(yùn)轉(zhuǎn)方式，擴(kuò)大合格擔(dān)保品供給，優(yōu)化客戶流動(dòng)性管理。

“物競(jìng)天擇，適者生存”是達(dá)爾文在《進(jìn)化論》中對(duì)于基因在生物生存與發(fā)展中發(fā)揮決定性作用的完美注解。三方回購(gòu)的擔(dān)保品“基因”有效彌補(bǔ)了傳統(tǒng)回購(gòu)業(yè)務(wù)的缺陷與不足，并將以高效、安全、低成本的運(yùn)行姿態(tài)，實(shí)現(xiàn)效率和安全在更高層次上的平衡。

注：1.?歐洲三方回購(gòu)市場(chǎng)可接受國(guó)債、地方政府債、超國(guó)家機(jī)構(gòu)債券、公司債、資產(chǎn)擔(dān)保債券、住房抵押貸款支持證券、其他資產(chǎn)支持證券、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）、擔(dān)保貸款憑證（CLO）、可轉(zhuǎn)債、股票等金融資產(chǎn);美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)可接受美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)抵押支持債券、機(jī)構(gòu)抵押貸款擔(dān)保債券、機(jī)構(gòu)無(wú)擔(dān)保債券和資產(chǎn)剝離證券、資產(chǎn)支持證券、私人抵押貸款擔(dān)保債券、公司債、市政債券、國(guó)際證券、貨幣市場(chǎng)工具、普通股股票等金融資產(chǎn)。

作者單位：中央結(jié)算公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧??劉穎