伍戈

房地產(chǎn)投資能否保持韌性是影響內(nèi)需乃至整個宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要因素。自2018年以來，盡管房地產(chǎn)投資中的建安投資持續(xù)走低，但土地購置費(fèi)的上漲對房地產(chǎn)投資形成了有力支撐。從全年來看，房地產(chǎn)投資的增速保持著較強(qiáng)的韌性。那么建安投資和土地購置費(fèi)的走勢為何截然相反？導(dǎo)致建安投資持續(xù)走低的因素是什么？土地購置費(fèi)的上漲又是受到什么因素的影響？展望未來，房地產(chǎn)投資韌性還能維持多久？這些問題都關(guān)乎著我們對宏觀經(jīng)濟(jì)大勢的科學(xué)判斷。

本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策有何不同

本輪房地產(chǎn)市場與過去相比似乎發(fā)生了較大變化。近兩年以來，在銷售趨緩的同時，庫存卻持續(xù)下滑，這不禁讓大家產(chǎn)生疑惑，房地產(chǎn)市場究竟是冷還是熱？

我國房地產(chǎn)市場發(fā)展具有鮮明的中國特色，政策的變化會對房地產(chǎn)投資產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。從政策層面來看，在過去幾輪房地產(chǎn)調(diào)控過程中，每當(dāng)房價過快上漲時，政府通常采用限貸限購等一系列強(qiáng)有力的行政手段以及抬升房貸利率等金融手段來抑制需求快速擴(kuò)張，其結(jié)果是在銷售下滑的同時伴隨著庫存回升。但這一輪的調(diào)控政策與過去相比顯著不同，在本輪調(diào)控中，政府在限購限貸從嚴(yán)調(diào)控的同時，還疊加了棚改貨幣化安置等去庫存的刺激措施。在這兩類政策組合下，一方面，受到從嚴(yán)調(diào)控政策的抑制，商品房銷售如期回落;但另一方面，受到去庫存政策的刺激，商品房購房需求仍大于供給，最終出現(xiàn)在銷售下滑的同時，庫存也持續(xù)走低的“異?！爆F(xiàn)象（見圖1）。

房企投資行為為何發(fā)生變化

房地產(chǎn)市場政策的改變會對房地產(chǎn)商的行為產(chǎn)生直接影響，在上述政策作用下，房企投資行為也呈現(xiàn)出明顯異化。

一方面，隨著2016年“930”限購政策重啟，本輪房地產(chǎn)周期的從嚴(yán)調(diào)控正式開始，自此房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策頻頻出臺。從行政政策來看，除過去的?“限貸”和“限購”手段以外，還加入了創(chuàng)新的“限售”調(diào)控手段，限制了部分二手房的上市交易，并且采用了廣泛的“限價”策略，對多個城市的預(yù)售證價格進(jìn)行管制。從金融政策來看，熱點(diǎn)城市的首付比例不斷上浮，利率折扣全部取消，房貸利率也在逐步收緊抬升。房地產(chǎn)市場可謂遭遇了史上最嚴(yán)的調(diào)控政策。從歷史規(guī)律來看，各類調(diào)控政策的實(shí)施效果都很顯著。以利率為例，房貸利率與銷售面積增速呈現(xiàn)出非常明顯的反向關(guān)系。值得一提的是，利率對于銷售面積增速的影響并非體現(xiàn)在當(dāng)期，一般來說即期房貸利率大約領(lǐng)先銷售面積增速3個月左右。因此，在“史上最嚴(yán)”調(diào)控政策下，全國整體商品房銷售面積已自高點(diǎn)回落兩年有余。根據(jù)最新的房地產(chǎn)投資資金來源數(shù)據(jù)，定金與預(yù)收款以及個人按揭貸款之和在房地產(chǎn)投資資金來源中的占比約為47%。由于銷售回款在房企開發(fā)資金來源中幾乎占據(jù)半壁江山，因此銷售下滑使得房企資金壓力與日俱增。在此情況下，房企不得不放緩施工進(jìn)度，建安投資因此不斷承壓（見圖2）。

另一方面，與過去顯著不同的是，雖然購房需求受到調(diào)控抑制而銷售持續(xù)走低，但本輪周期還疊加了棚改貨幣化安置等去庫存政策。在該政策作用下，房地產(chǎn)庫存持續(xù)走低。以棚改政策為例，根據(jù)住建部官方口徑，2016年棚改帶動了2.5萬億平方米商品房去庫存，約占全年商品房銷量的18.1%;2016年棚改安置實(shí)際開工606萬套，貨幣化安置比例為48.5%;而2017年棚改安置實(shí)際開工609萬套，貨幣化安置比例達(dá)到60%，比2016年高出近12個百分點(diǎn)。按照2016年貨幣化安置套均去庫存85平方米計算，2017年大約完成3.1萬億平方米的商品房去庫存，占當(dāng)年商品房銷售面積的17.3%。由此可見，棚改貨幣化政策對商品房去庫存的影響較為顯著。在棚改貨幣化政策推動下，自2016年以來，商品房庫存在本輪房地產(chǎn)周期中持續(xù)走低。去庫存的客觀結(jié)果使得房企對未來并不悲觀，反而加大了土地購置力度（見圖3）。歷史數(shù)據(jù)也表明，庫存去化周期確實(shí)對土地購置面積增速有著較好的領(lǐng)先性，近三輪商品房庫存的回落都伴隨著土地購置面積增速的回升。與房貸利率對銷售面積增速的影響相類似，去庫存周期對土地購置面積的影響也并非體現(xiàn)在當(dāng)期，其領(lǐng)先時間大約為5個月左右。

綜上所述，本輪房地產(chǎn)市場最大的不同之處在于：在通過各類行政性政策以及金融政策抑制需求快速擴(kuò)張的同時，疊加了刺激需求的去庫存政策，出現(xiàn)銷售趨緩的同時而庫存持續(xù)下跌的現(xiàn)象，從而進(jìn)一步影響了房企的投資決策。過去在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的情況下，商品房銷售下滑且?guī)齑胬鄯e，房企往往會對未來比較悲觀，因此房企通常會同時減少建安投資和土地購置。但在本輪調(diào)控政策實(shí)施過程中，商品房銷售下滑但庫存下降，使得房企雖然在短期悲觀，但中期未必悲觀，因此這些房企在減少建安投資的同時，加大土地購置和囤積力度。從總體來看，建安投資放緩與土地購置攀升兩者相互抵補(bǔ)，使得過去一年多的時間內(nèi)，房地產(chǎn)投資韌性十足，還沒有真正步入下行周期（見圖4）。

從成本的角度看，自2018年年初以來，銀行間市場利率持續(xù)下行，近期貸款加權(quán)平均利率也已邊際向下，隨著各項(xiàng)利率向房貸利率的不斷傳導(dǎo)，可以預(yù)見，房貸相關(guān)利率也將筑頂向下。根據(jù)房貸利率領(lǐng)先商品房銷售面積的歷史規(guī)律，預(yù)計2019年年中前后房地產(chǎn)銷售有望觸底反彈，并帶動建安投資企穩(wěn)或小幅回升（見圖5）。

另一方面，隨著棚改貨幣化安置政策力度減弱，商品房庫存已呈現(xiàn)回升態(tài)勢。根據(jù)2018—2020年棚戶區(qū)改造規(guī)劃，這三年的棚戶區(qū)改造套數(shù)約為1500萬套?？紤]到2018年的棚戶區(qū)改造套數(shù)約為616萬套，假設(shè)2019—2020年每年的棚戶區(qū)改造套數(shù)持平，則2019年的棚改安置套數(shù)約為442萬套，與2018年相比顯著下滑。此外，2018年10月國務(wù)院常務(wù)會議指出，因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策。因此，筆者預(yù)計2019年的貨幣化安置比例將顯著下降，貨幣化安置套數(shù)可能降至140萬套，未來庫存仍將持續(xù)增加（見圖6）。根據(jù)商品房庫存領(lǐng)先土地購置面積的歷史規(guī)律，預(yù)計2019年土地購置費(fèi)將與土地購置面積的變動方向一致，都呈現(xiàn)下行趨勢。

展望2019年，預(yù)計房地產(chǎn)投資增速將下行至5%～7%的區(qū)間。其中，建安投資增速將緩中趨穩(wěn)，而土地購置力度將高位回落。從房地產(chǎn)投資增速的絕對水平來看，與以往情況相比，2019年或許還不能算真正的寒冬（見圖7）。當(dāng)然，還要考慮未來調(diào)控政策過緊或過松對房地產(chǎn)投資的潛在非線性影響。

責(zé)任編輯：印穎??？？