何麗梅 覃芳玲

【摘 要】 企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行日益受到利益相關(guān)者的關(guān)注，社會(huì)責(zé)任的履行是否影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)管理是值得探討的問(wèn)題。文章以2011—2016年我國(guó)所有A股上市公司為樣本，通過(guò)理論結(jié)合實(shí)證的方法探討了企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否影響其現(xiàn)金股利政策及具體表現(xiàn)。研究結(jié)果表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)其現(xiàn)金股利有顯著影響，且二者呈正相關(guān)關(guān)系。通過(guò)對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行拓展性研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度不一定會(huì)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任與其每股現(xiàn)金股利之間的相關(guān)性，而有再融資需求的企業(yè)其社會(huì)責(zé)任與每股現(xiàn)金股利之間的相關(guān)性相較于其他企業(yè)更強(qiáng)。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)社會(huì)責(zé)任; 現(xiàn)金股利; 股權(quán)集中度; 再融資需求

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）18-0011-08

一、引言

股利政策歷來(lái)是中外理論界與實(shí)業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)，其中現(xiàn)金股利政策更是與公司股東的切身利益息息相關(guān)。恰當(dāng)?shù)墓衫卟粌H能夠展示公司的實(shí)力，提高公司股票對(duì)公眾的吸引力，而且如果發(fā)放現(xiàn)金股利之后再通過(guò)股權(quán)融資，則既可以解決一部分融資的問(wèn)題還可以降低代理成本。正是由于股利政策的重要性，其被稱(chēng)為企業(yè)的三大重要財(cái)務(wù)決策之一。雖然研究股利政策的文獻(xiàn)已經(jīng)汗牛充棟，但其中絕大多數(shù)是從經(jīng)濟(jì)效益角度來(lái)研究的，鮮有學(xué)者從企業(yè)社會(huì)責(zé)任角度來(lái)探討與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任是指企業(yè)作為責(zé)任主體對(duì)社會(huì)各方承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，涵蓋了環(huán)境、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、利益相關(guān)者以及自愿性等多個(gè)維度。自美國(guó)學(xué)者Sheldon[ 1 ]提出這一概念以來(lái)，理論界和實(shí)業(yè)界不斷對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行探究和發(fā)展。目前，隨著可持續(xù)發(fā)展、和諧社會(huì)等觀(guān)念的普及，社會(huì)責(zé)任良好的企業(yè)受到各利益相關(guān)者的追捧。

本文選取2011—2016年所有A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，探討了不同股權(quán)集中度和再融資需求下企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響差異，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響現(xiàn)金股利政策并且二者呈正相關(guān)關(guān)系。此外，進(jìn)一步研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度不一定會(huì)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任與其現(xiàn)金股利政策之間的相關(guān)性，而再融資需求會(huì)增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)其現(xiàn)金股利政策正向的主效應(yīng)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先，從社會(huì)責(zé)任角度研究現(xiàn)金股利政策這一問(wèn)題，不僅可以一定程度上彌補(bǔ)現(xiàn)有研究在該領(lǐng)域的不足，而且研究結(jié)果還將對(duì)企業(yè)制定股利政策具有現(xiàn)實(shí)的參考價(jià)值。其次，本文研究了不同股權(quán)集中度和再融資需求下企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)其現(xiàn)金股利政策的影響差異，發(fā)現(xiàn)有再融資需求的企業(yè)，其企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系更強(qiáng)，而股權(quán)集中度則不會(huì)對(duì)二者之間的關(guān)系造成某種確定影響。這表明在討論企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)其現(xiàn)金股利政策的影響時(shí)要充分考慮再融資需求的影響。最后，本文研究結(jié)論也表明我國(guó)特有的半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策能夠?qū)ζ髽I(yè)的現(xiàn)金分紅起到一定的督促作用。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者目前就企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)其現(xiàn)金股利的影響研究較少，且得出的結(jié)論不太一致。Benlemlih[ 2 ]通過(guò)1991—2012年22 389個(gè)美國(guó)公司樣本研究發(fā)現(xiàn)履行社會(huì)責(zé)任越多的企業(yè)相較于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任較少的企業(yè)會(huì)發(fā)放更多的股利，且股利支付率也更加穩(wěn)定。Joonil[ 3 ]通過(guò)對(duì)韓國(guó)跨國(guó)公司的子公司和本土企業(yè)進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)在韓的跨國(guó)公司子公司為了達(dá)到其母公司的付款要求以及滿(mǎn)足當(dāng)?shù)乩嫦嚓P(guān)者創(chuàng)造財(cái)富的愿景，會(huì)制定符合上述訴求的股利政策，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在韓的跨國(guó)公司子公司的股利政策和企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈弱相關(guān)關(guān)系。Adrian等[ 4 ]基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)現(xiàn)金股利的影響展開(kāi)論證，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股利支付傾向之間沒(méi)有顯著關(guān)系，但是企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分較高的企業(yè)往往有較高的股利發(fā)放率。

國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究大多是從企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響方面開(kāi)展的，就企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股利政策影響的研究還處于發(fā)展階段，尚不成熟，目前僅有少數(shù)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題展開(kāi)了實(shí)證研究。周鈺穎和林川[ 5 ]基于“成本收益說(shuō)”與“股東責(zé)任說(shuō)”兩個(gè)視角實(shí)證檢驗(yàn)了商業(yè)銀行社會(huì)責(zé)任履行與現(xiàn)金股利政策間的關(guān)系。他們以2007—2011年所有中國(guó)上市商業(yè)銀行為樣本研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行社會(huì)責(zé)任對(duì)其現(xiàn)金股利政策有影響而且符合“股東責(zé)任說(shuō)”，即上市商業(yè)銀行對(duì)股東責(zé)任實(shí)現(xiàn)的重視程度與其現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度成正比。

趙燕和馮巧根[ 6 ]實(shí)證研究了不同價(jià)值理念下企業(yè)履行現(xiàn)金股利政策的差異，研究結(jié)論為有社會(huì)責(zé)任理念的企業(yè)相較于沒(méi)有社會(huì)責(zé)任理念的企業(yè)會(huì)采取更積極的現(xiàn)金股利政策，而且會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、融資約束和非效率投資也會(huì)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。

總之，就企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)其現(xiàn)金股利政策的影響方面的研究還很缺乏，學(xué)者們?cè)趯?duì)其進(jìn)行研究時(shí)也各有側(cè)重點(diǎn)且結(jié)論不一致。本研究在以下方面不同于上述研究：第一，本文通過(guò)研究所有A股上市公司在我國(guó)現(xiàn)有體制下企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否影響其現(xiàn)金股利政策;第二，本研究采用的是面板數(shù)據(jù)模型，這不僅可以解決遺漏變量的問(wèn)題，而且兩個(gè)維度的數(shù)據(jù)還可以提高估計(jì)結(jié)果的精確度;第三，本文在研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)其現(xiàn)金股利政策影響的基礎(chǔ)上，再分別從股權(quán)集中度和再融資需求兩個(gè)視角對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了拓展性研究，研究結(jié)果更加充分完善。

三、理論分析及研究假設(shè)

首先，從已有研究看來(lái)，學(xué)者們對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任主要持有兩種截然不同的觀(guān)點(diǎn)。持消極觀(guān)點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是一種“勞民傷財(cái)”的行為，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)耗費(fèi)較高的人力和資源成本，導(dǎo)致其股票收益率降低[ 7 ]，因此還會(huì)降低企業(yè)價(jià)值[ 8 ]。從此角度推論，積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)會(huì)降低其現(xiàn)金股利發(fā)放率。持積極觀(guān)點(diǎn)的學(xué)者則認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向影響。Maron[ 9 ]、Jo[ 10 ]以及楊熠和沈洪濤[ 11 ]、朱松[ 12 ]等通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。張兆國(guó)等[ 13 ]為了確保研究的科學(xué)性，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)剔除了企業(yè)盈余管理的影響之后仍發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率產(chǎn)生正向影響。因此，從這個(gè)角度看，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任在一定程度上雖然會(huì)消耗一些成本，但是履行社會(huì)責(zé)任后也會(huì)相應(yīng)地獲取一定的回報(bào)。正如上述學(xué)者研究結(jié)果顯示的那樣，企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的正向影響。Robinson[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)越來(lái)越多的企業(yè)傾向于把履行社會(huì)責(zé)任作為提升企業(yè)形象和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一種策略。這是因?yàn)槠髽I(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，不僅可以提升企業(yè)形象，受到大眾的青睞，而且響應(yīng)了國(guó)家“和諧發(fā)展”“可持續(xù)發(fā)展”等戰(zhàn)略，既可以取得社會(huì)各界的認(rèn)同也可獲取政府的支持。此外，作為一個(gè)“理性經(jīng)濟(jì)人”，企業(yè)一般不會(huì)進(jìn)行有損企業(yè)利益的活動(dòng)，如果企業(yè)履行了社會(huì)責(zé)任，那么在某種意義上對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)一定是有利可圖的。因此，筆者更傾向于支持對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任持有積極觀(guān)點(diǎn)的學(xué)者。因?yàn)楦鶕?jù)上述一系列理論與實(shí)證結(jié)果，從總體上說(shuō)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任獲得的收益大于其支付的成本，即總體上履行社會(huì)責(zé)任會(huì)有利于企業(yè)的盈利。而已有研究表明一些財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)尤其是盈利能力指標(biāo)是企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響因素的關(guān)鍵指標(biāo)，且盈利能力越好的企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。據(jù)此可以推論：企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)通過(guò)影響其盈利能力從而間接地對(duì)其現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生積極影響。

其次，根據(jù)代理成本理論，股利政策可以用于解決股東和經(jīng)理之間存在的代理問(wèn)題，多余的留存收益如果不用于發(fā)放現(xiàn)金股利，那么將被經(jīng)理投資于能獲取私利、增加權(quán)力和地位的項(xiàng)目中或者投資于提升其公眾形象的慈善事業(yè)中。因此，發(fā)放現(xiàn)金股利可以在一定程度上限制經(jīng)理的自由現(xiàn)金流量，避免其投資于一些非盈利項(xiàng)目，緩解股東與經(jīng)理之間的代理問(wèn)題[ 15 ]，從而降低股東的利益損失。

因此，根據(jù)上述推論以及鑒于履行社會(huì)責(zé)任較多的企業(yè)往往會(huì)考慮對(duì)股東的社會(huì)責(zé)任并為了緩解代理問(wèn)題而發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)影響其現(xiàn)金股利政策。

H2：企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行程度與其每股現(xiàn)金股利的分配力度呈正相關(guān)的關(guān)系。

隧道效應(yīng)理論由Shleifer和Vishny[ 16 ]提出，他們認(rèn)為控股股東會(huì)為了自身利益將資產(chǎn)和利潤(rùn)從公司轉(zhuǎn)移從而損害中小股東的利益。在此基礎(chǔ)上，Lee 和 Xiao[ 17 ]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)，即控股股東會(huì)利用現(xiàn)金股利分配這一手段轉(zhuǎn)移公司留存收益，掠奪中小股東的財(cái)富，從而中飽私囊。我國(guó)學(xué)者閻大穎[ 18 ]、馮陽(yáng)等[ 19 ]也通過(guò)研究表明第一大股東持股比例高的企業(yè)相較于普通企業(yè)，發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向以及股利支付率更高。以上充分說(shuō)明了企業(yè)股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利的發(fā)放起著積極的正向效應(yīng)。而馮麗麗等[ 20 ]以2007—2009年間我國(guó)滬深兩市的上市公司為樣本對(duì)股權(quán)集中度和企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系進(jìn)行的實(shí)證研究表明，股權(quán)集中度越高的企業(yè)，履行社會(huì)責(zé)任的傾向性越高。成沛祥等[ 21 ]的研究也印證了這一點(diǎn)。故基于上述理論，筆者認(rèn)為股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和企業(yè)的現(xiàn)金股利政策均有積極的正向效應(yīng)。因此提出研究假設(shè)3：

H3：股權(quán)集中度會(huì)增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與其現(xiàn)金股利政策之間的相關(guān)性。

我國(guó)大多數(shù)上市公司很少發(fā)放現(xiàn)金股利，甚至常年不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，現(xiàn)金股利支付狀況不容樂(lè)觀(guān)。證監(jiān)會(huì)為了解決上市公司“鐵公雞”的現(xiàn)象，推出了一系列與股利發(fā)放有關(guān)的監(jiān)管制度，俗稱(chēng)半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策。已有研究表明，證監(jiān)會(huì)的這一半強(qiáng)制分紅政策能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金分紅。魏志華等[ 22 ]研究認(rèn)為半強(qiáng)制分紅政策抓住了上市公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中難免需要再融資的特點(diǎn)，把再融資資格作為切入點(diǎn)，規(guī)定要公開(kāi)再融資的公司必須進(jìn)行現(xiàn)金分紅，且對(duì)分紅年限和分紅比例也有一些限制，在一定程度上提高了上市公司的分紅意愿及分紅水平。鄧建蘭等[ 23 ]通過(guò)1994—2011年有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究也表明再融資需求對(duì)上市公司的派現(xiàn)意愿有一定的驅(qū)動(dòng)作用。李慧[ 24 ]通過(guò)實(shí)證分析表明在政策發(fā)布后，那些預(yù)計(jì)未來(lái)有再融資壓力的企業(yè)會(huì)通過(guò)提高現(xiàn)金分紅水平來(lái)滿(mǎn)足再融資資格要求。由此可見(jiàn)，再融資需求與現(xiàn)金分紅有密切的關(guān)系。

而再融資需求也會(huì)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的信息披露。牛和慶[ 25 ]指出，證監(jiān)會(huì)對(duì)再融資資格不僅有分紅及盈利方面的要求，而且會(huì)考察企業(yè)的社會(huì)形象，因此有再融資需求的企業(yè)會(huì)積極履行社會(huì)責(zé)任。肖翔等[ 26 ]研究也表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任與再融資之間是相關(guān)聯(lián)的。基于以上分析，提出研究假設(shè)4：

H4：有再融資需求的企業(yè)相較于其他企業(yè)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與其每股現(xiàn)金股利之間的相關(guān)性更強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源及變量選擇

1.樣本來(lái)源

在樣本的選擇上，本文選取了2011—2016年滬深股票市場(chǎng)A股上市的且被社會(huì)責(zé)任第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)潤(rùn)靈環(huán)球（RKS）公司連續(xù)六年對(duì)其社會(huì)責(zé)任進(jìn)行過(guò)評(píng)分的主板上市公司作為研究的樣本總體。上市公司的CSR評(píng)分來(lái)自潤(rùn)靈環(huán)球（RKS）公司，上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，股權(quán)集中度以及再融資需求等數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得（Wind）資訊經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。在此基礎(chǔ)上，對(duì)樣本進(jìn)行了篩選和取舍：首先，剔除了數(shù)據(jù)殘缺不全及ST上市公司;其次，由于金融行業(yè)的企業(yè)自身性質(zhì)、商業(yè)模式以及財(cái)務(wù)報(bào)表要求的特殊性，去掉了這兩類(lèi)企業(yè);最后，剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在極值、不合理值的公司。最終得到了274家公司的1 644個(gè)樣本值。

2.變量選擇

（1）被解釋變量

本文采用以下兩個(gè)變量來(lái)描述上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利狀況。

DP：該變量為虛擬變量，衡量企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利，發(fā)放現(xiàn)金股利賦值為1，否則為0;DPS：每股現(xiàn)金股利，判定企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放程度。

（2）解釋變量

20世紀(jì)70年代國(guó)外學(xué)者開(kāi)始關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任的度量，國(guó)內(nèi)到90年代才有相關(guān)研究，但至目前已經(jīng)有大量關(guān)于評(píng)價(jià)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況的優(yōu)秀文獻(xiàn)。杜穎潔和孫涵[ 27 ]對(duì)國(guó)外文獻(xiàn)就企業(yè)社會(huì)責(zé)任度量方法進(jìn)行了綜述，指出國(guó)外學(xué)者對(duì)CSR的度量方法主要分為三種：第一種為聲譽(yù)指數(shù)法，包括著名的KLD指數(shù);第二種為內(nèi)容分析法，主要根據(jù)企業(yè)年度報(bào)告、TRI披露、環(huán)境報(bào)告、企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告等有關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的內(nèi)容、企業(yè)在合規(guī)方面的數(shù)據(jù)等來(lái)對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任進(jìn)行度量;第三種是量表調(diào)查法，也就是俗稱(chēng)的問(wèn)卷調(diào)查法。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的衡量方法也主要分為三種：第一種是在借鑒國(guó)外有關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上以企業(yè)社會(huì)責(zé)任的內(nèi)容作為切入點(diǎn)根據(jù)國(guó)內(nèi)具體情況進(jìn)行考量和設(shè)計(jì)。趙天燕和張雪[ 28 ]就參照企業(yè)社會(huì)責(zé)任的主要內(nèi)容，相應(yīng)選取一些恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)，例如社會(huì)貢獻(xiàn)率、薪酬成本費(fèi)用比等。第二種是在研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任的有關(guān)問(wèn)題時(shí)采用某一替代變量來(lái)代表企業(yè)社會(huì)責(zé)任，例如捐贈(zèng)水平、污染治理投資率、年綠化費(fèi)用等。第三種是基于一些獨(dú)立的第三方社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)例如潤(rùn)靈環(huán)球發(fā)布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)報(bào)告來(lái)衡量企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的情況。由此可見(jiàn)，到目前為止，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的度量問(wèn)題還沒(méi)有得出一致的結(jié)論，故本文采用國(guó)內(nèi)第三種度量方式來(lái)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行程度進(jìn)行衡量，即通過(guò)潤(rùn)靈環(huán)球（RKS）披露的上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)CSR作為解釋變量進(jìn)行實(shí)證研究。因?yàn)闈?rùn)靈環(huán)球發(fā)布的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)報(bào)告是被許多國(guó)內(nèi)學(xué)者常用且認(rèn)可度較高的。

五、實(shí)證檢驗(yàn)及研究結(jié)果分析

（一）描述統(tǒng)計(jì)及分析

本文通過(guò)SPSS軟件對(duì)上述篩選出的所有數(shù)據(jù)進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。由表2可以看出，在2011—2016年間，所選取樣本中約有82%的企業(yè)進(jìn)行了現(xiàn)金股利的分配，只有少部分企業(yè)不發(fā)放現(xiàn)金股利，說(shuō)明企業(yè)總體現(xiàn)金分紅傾向較高。但是發(fā)放的每股股利（DPS）均值為0.14，現(xiàn)金分紅力度不大。解釋變量企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分（CSR）均值為37.06且最大值與最小值之間相差較大，這是因?yàn)槠髽I(yè)社會(huì)責(zé)任在國(guó)內(nèi)起步較晚且發(fā)展緩慢，除了極個(gè)別大公司外，絕大多數(shù)企業(yè)尚未形成要承擔(dān)起社會(huì)責(zé)任的意識(shí)，導(dǎo)致社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)差強(qiáng)人意。在控制變量方面，每股凈資產(chǎn)的均值為4.58，TOBINQ均值約為1.44，表明企業(yè)價(jià)值較高，股東對(duì)其未來(lái)預(yù)期總體趨勢(shì)較好。企業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）幅度從-22.17跨至71.65，浮動(dòng)較大，均值為10.98，說(shuō)明總體呈現(xiàn)盈利的狀態(tài)。企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）波動(dòng)也較大，但均值為13.57，故認(rèn)為總體營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，公司在不斷成長(zhǎng)階段。資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）均值為52.3，說(shuō)明負(fù)債總額約占總資產(chǎn)的一半。流動(dòng)比率（QR）均值為1.02，每股現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物均值為1.71，充分表明樣本企業(yè)的償債能力較好，且有充分的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。公司規(guī)模（SIZE）的均值為23.09，且相差不是太大;再融資需求（PP）均值為0.03，充分說(shuō)明樣本企業(yè)極少通過(guò)公開(kāi)增發(fā)、配股或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債來(lái)進(jìn)行融資，絕大部分是通過(guò)定向增發(fā)的形式籌集資金。股權(quán)集中度（OC）均值為0.62，表明樣本中大部分屬于股權(quán)集中度高的企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

從表3中可以看出，被解釋變量每股現(xiàn)金股利（DPS）與被解釋變量是否實(shí)施現(xiàn)金分紅（DP）之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，在模型設(shè)計(jì)時(shí)已將它們分別引入不同的回歸模型作為被解釋變量進(jìn)行考察因此不會(huì)出現(xiàn)多重共線(xiàn)性的問(wèn)題。此外，被解釋變量每股現(xiàn)金股利（DPS）與解釋變量社會(huì)責(zé)任評(píng)分（CSR）、每股凈資產(chǎn)（NAPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、速動(dòng)比率（QR）、每股現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（CPS）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、公司規(guī)模（SIZE）、股權(quán)集中度（OC）在5%的置信水平上顯著相關(guān)，與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、再融資需求（PP）之間不存在顯著相關(guān)性。被解釋變量是否發(fā)放現(xiàn)金股利（DP）也與一些主要變量均顯著相關(guān)，例如CSR、NAPS、ROE、QR等。從表3中還可以看出解釋變量CSR與各控制變量之間存在一定的相關(guān)性，但系數(shù)均小于0.7，說(shuō)明各變量間應(yīng)該不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性的問(wèn)題。但為了增強(qiáng)結(jié)果的可信度，仍舊對(duì)變量進(jìn)行了多重共線(xiàn)性檢測(cè)。根據(jù)方差膨脹因子診斷法和容忍值法，檢測(cè)結(jié)果中所有變量的VIF值均遠(yuǎn)小于2，容差均大于0且接近于1，故各變量間不存在嚴(yán)重多重共線(xiàn)性的問(wèn)題，本文的研究結(jié)果可信。

（三）回歸分析

為了防止出現(xiàn)偽回歸的問(wèn)題，在對(duì)模型進(jìn)行回歸分析之前，首先對(duì)樣本做了單位根檢驗(yàn)。由于變量個(gè)數(shù)較多，在此不再一一列示單位根檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果驗(yàn)證了其平穩(wěn)性，保證了估計(jì)結(jié)果的有效性。其次做了Hausman檢驗(yàn)以確定在運(yùn)用Eviews處理模型的面板數(shù)據(jù)時(shí)應(yīng)該建立隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型。由于P<0.05，故均選擇固定效應(yīng)模型。通過(guò)SPSS和Eviews軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸分析，結(jié)果如表4。

由表4回歸分析結(jié)果可知，模型（1）通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)且現(xiàn)金股利發(fā)放與否與企業(yè)社會(huì)責(zé)任、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、每股現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物均呈顯著正相關(guān)，與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率以及TOBINQ顯著負(fù)相關(guān)，與企業(yè)速動(dòng)比率、規(guī)模以及成長(zhǎng)性沒(méi)有顯著相關(guān)性。因?yàn)槟Ｐ停?）的Logistic回歸結(jié)果表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露（CSR）與是否發(fā)放現(xiàn)金股利（DP）在10%的水平上相關(guān)，故假設(shè)1得以驗(yàn)證。

模型（2）、（3）、（4）都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)，且擬合優(yōu)度較好。由此得出每股現(xiàn)金股利與企業(yè)社會(huì)責(zé)任、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、每股現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、TOBINQ以及企業(yè)規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與速動(dòng)比率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，從模型（2）回歸結(jié)果得知企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的系數(shù)為0.00033，充分驗(yàn)證了假設(shè)2的正確性，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行程度與其現(xiàn)金股利的分配力度呈正相關(guān)的關(guān)系。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果中的所有系數(shù)均較小，這是因?yàn)楸唤忉屪兞康臄?shù)值較小，也再次說(shuō)明我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅力度較小的現(xiàn)狀。

由模型（3）的回歸結(jié)果得出企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)即CSR×OC系數(shù)為負(fù)，與前人的實(shí)證結(jié)果以及筆者的研究假設(shè)3不太一致。這是因?yàn)樵谔幚砉蓹?quán)集中度時(shí)選用的是前十大股東持股總額與股本總額的比值，這意味著不僅僅考慮了第一大控股股東，還包含了第二至第十大股東，即存在股東之間的相互制衡。而以往學(xué)者在對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行研究時(shí)，大多只考慮了第一大股東和第二大股東的控制力，忽略了其他控股股東。唐躍軍和謝仍明[ 33 ]的研究與絕大多數(shù)學(xué)者不同，他們通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)第二至第五大股東對(duì)第一大股東的制衡度越高，那么上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利就會(huì)越少;朱德勝[ 34 ]也通過(guò)實(shí)證研究表明，股東相互制衡強(qiáng)度大的公司比股東制衡強(qiáng)度小的公司現(xiàn)金股利支付率更低。因此根據(jù)上述公司大股東之間的制衡有利于降低現(xiàn)金股利“隧道效應(yīng)”的結(jié)論，即股東之間的相互制衡會(huì)削弱企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)現(xiàn)金股利的影響?；诖?，筆者認(rèn)為股權(quán)集中度越高的企業(yè)其社會(huì)責(zé)任與其現(xiàn)金股利政策之間的相關(guān)性不一定越強(qiáng)，在討論股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與其現(xiàn)金股利之間關(guān)系的影響時(shí)，應(yīng)該充分考慮股東制衡這一重要因素。

模型（4）回歸結(jié)果顯示企業(yè)社會(huì)責(zé)任與再融資需求的交互項(xiàng)即CSR×PP系數(shù)顯著為正，與預(yù)期完全一致。這也再次驗(yàn)證以往研究結(jié)果的正確性，即企業(yè)再融資需求與企業(yè)社會(huì)責(zé)任正相關(guān)，且有再融資需求的企業(yè)會(huì)“迫于”證監(jiān)會(huì)發(fā)布的半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策而提高每股現(xiàn)金股利從而達(dá)到再融資有關(guān)現(xiàn)金分紅方面的要求，使得有再融資需求的企業(yè)中企業(yè)社會(huì)責(zé)任與其現(xiàn)金股利政策之間的相關(guān)性更強(qiáng)。由此，假設(shè)4得以證明，即再融資需求會(huì)增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)其現(xiàn)金股利政策的正向效應(yīng)。

六、結(jié)論

本文以2011—2016年我國(guó)所有A股上市公司為樣本，采用理論分析與實(shí)證研究相結(jié)合的方法，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否影響其現(xiàn)金股利政策并如何影響的這一問(wèn)題進(jìn)行了深入研究，研究結(jié)論如下：

第一，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否影響其現(xiàn)金股利政策？答案是肯定的，并且履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任較多的企業(yè)往往更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，每股現(xiàn)金股利也會(huì)更高，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)其現(xiàn)金股利政策的影響是正向的。當(dāng)然企業(yè)社會(huì)責(zé)任只是影響其現(xiàn)金股利政策的眾多因素之一，通過(guò)研究表明企業(yè)的盈利能力、每股現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、企業(yè)價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等都是企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響因素，這與前人的研究結(jié)論也是一致的。

第二，在研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)其現(xiàn)金股利政策的影響的基礎(chǔ)上，筆者還進(jìn)行了拓展性研究，即研究了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系的影響程度。研究結(jié)論表明，由于存在股東之間的相互制衡，所以股權(quán)集中度不一定會(huì)影響社會(huì)責(zé)任與其現(xiàn)金股利政策之間的相關(guān)性。

第三，在研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)其現(xiàn)金股利政策的影響的基礎(chǔ)上，還拓展研究了再融資需求對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系的影響程度。研究結(jié)論表明，有再融資需求的企業(yè)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與其現(xiàn)金股利政策之間的相關(guān)性更強(qiáng)，即再融資需求增強(qiáng)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)其現(xiàn)金股利政策的正向主效應(yīng)。這也充分說(shuō)明證監(jiān)會(huì)頒布的半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策能夠?qū)ζ髽I(yè)的現(xiàn)金分紅起到一定的督促作用。

在我國(guó)強(qiáng)調(diào)可持續(xù)發(fā)展、和諧社會(huì)的大環(huán)境下，本文從社會(huì)規(guī)范角度研究現(xiàn)金股利政策這一問(wèn)題，在一定程度上對(duì)國(guó)家解決“鐵公雞”企業(yè)的問(wèn)題提供了新視角，即既可通過(guò)行政手段迫使企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金分紅，也可以通過(guò)提倡企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任來(lái)為股東發(fā)放現(xiàn)金股利。此外，積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)可以提升企業(yè)形象，獲取利益相關(guān)者的認(rèn)可，使企業(yè)和公眾達(dá)到雙贏。本文的研究這具有一定的現(xiàn)實(shí)參考價(jià)值。●

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