譚保羅

這個(gè)世界，似乎“苦財(cái)閥久矣”！特別是對年輕一代來說，財(cái)閥對權(quán)力的巨大影響力、頑固的自我封閉和財(cái)富內(nèi)部流轉(zhuǎn)，還有對資產(chǎn)價(jià)格的掌控力，正成為他們頭上的陰影，讓他們的才華和奮斗激情顯得不名一文。

但換個(gè)角度看，財(cái)閥往往誕生在那些公共治理存在問題的國家或者經(jīng)濟(jì)體。在這些地方，或是后發(fā)地區(qū)常見的“弱政”，政府無法制衡財(cái)閥，反而沆瀣一氣；或是外來殖民者的“懶政”，給予財(cái)閥過度的代理權(quán)，放任其在土地、公用事業(yè)等特殊行業(yè)追逐暴利。

相對來說，在那些治理相對良好的國家，比如中國、美國和新加坡，并不存在著所謂的財(cái)閥。即使就資本主義的“堡壘”美國而言，除了能源和工業(yè)領(lǐng)域的少數(shù)私人公司之外，其大型企業(yè)都是上市的公眾公司。這些公司股權(quán)分散，創(chuàng)業(yè)家、職業(yè)經(jīng)理人和機(jī)構(gòu)投資者的基金經(jīng)理這三類人真正代理和掌控著這些公司。更重要的是，這三類精英并非如財(cái)閥子弟“世襲”而產(chǎn)生，他們通過教育體系崛起，很多來自中產(chǎn)移民甚至底層勞工之家。

在中國，由于國家治理的有效和強(qiáng)大，更沒有財(cái)閥做大的空間。特別是近年對金融大鱷的整頓，更瓦解了財(cái)閥可能呼風(fēng)喚雨的土壤。不過，私人大股東的膨脹依然是中國資本市場亟需面對的一個(gè)問題，但它并非沒有解法。

始于大股東集權(quán)

財(cái)閥始于公司治理的集權(quán)，股東集權(quán)是對現(xiàn)代公司治理的扭曲。它可能走向財(cái)閥，但不是必然。

中國企業(yè)家和歐美商界大佬，在職位上往往存在著一種強(qiáng)烈的“中外差別”。中國企業(yè)家很多都是“董事長兼CEO”，而歐美的“董事長”和“CEO”往往是分離的，是不同的兩個(gè)人。此外，如果算上大股東的身份，那么中國企業(yè)家其實(shí)身兼“三職”：大股東、董事長和CEO。

身兼“三職”意味著中國的公司治理存在著強(qiáng)烈的大股東集權(quán)傾向，而在英美成熟市場，這種現(xiàn)象實(shí)屬罕見。即使是那些沒有上市的私人公司，集權(quán)傾向也不會(huì)有這么嚴(yán)重，家族也會(huì)聘請專門的職業(yè)經(jīng)理人。

財(cái)閥始于公司治理的集權(quán)，股東集權(quán)是對現(xiàn)代公司治理的扭曲。它可能走向財(cái)閥，但不是必然。

長期以來，在普通人的認(rèn)識(shí)之中，公司制度最大的價(jià)值在于有限責(zé)任制度，即公司財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于股東，股東僅僅以出資對債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，這極大地調(diào)動(dòng)了企業(yè)家精神，讓他們敢于冒險(xiǎn)。但實(shí)際上，這只是公司制度的一個(gè)方面，即公司的財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性。公司制度的另一個(gè)理念基石是公司的社團(tuán)性，而這一點(diǎn)往往被忽略。

社團(tuán)性的目的是，通過股東之間的合作與協(xié)商，共享智慧與資源，提升公司的經(jīng)營水平。除了合作與協(xié)商，社團(tuán)性的另一個(gè)意義是，通過股東之間的制衡與互相監(jiān)督，提升公司的治理水平，降低公司這種“制度性怪物”對社會(huì)的負(fù)外部性。

所謂負(fù)外部性很容易理解，比如有限責(zé)任可以看作是一種債務(wù)人的“特權(quán)”。在早期的英美法體系中，有限責(zé)任的確被看作是特權(quán)，所以成立公司必須皇家特許或者州政府特許。

即使到了現(xiàn)代，如果濫用這項(xiàng)“特權(quán)”，同樣很容易損害債權(quán)人或者公眾的利益。但如果存在多個(gè)股東，那么股東之間便存在著制衡與約束。即使股東存在合謀，那么合謀的違法成本也顯然比獨(dú)謀要高。因此，基于這種考慮，世界上很多國家的公司法都長期不允許一人公司的存在。

中國《公司法》于1993年制定，彼時(shí)只允許國有獨(dú)資公司的存在，即只有一個(gè)國有股東也可以成立公司，這是唯一允許成立的一人公司。本質(zhì)上講，這是給國有企業(yè)的特殊照顧。2005年《公司法》大修，終于允許一人公司的設(shè)立。但考慮到一人公司可能出現(xiàn)股東過度集權(quán)，并利用有限責(zé)任損害債權(quán)人和公眾利益，因此對一人公司的規(guī)制也較為嚴(yán)格。因此，新的《公司法》對一人公司的有限責(zé)任進(jìn)行了限制，即如果股東無法證明公司財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于自己的財(cái)產(chǎn)的，必須承擔(dān)連帶責(zé)任。

《公司法》既規(guī)制了上市公司，也規(guī)制了非上市公司，因此它是一個(gè)一般性的規(guī)定。按通常的邏輯來說，對上市公司的大股東集權(quán)應(yīng)該更加嚴(yán)格監(jiān)管，因?yàn)樗鎸Φ氖遣惶囟ǖ墓娞貏e是成千上萬的中小投資者。但實(shí)際情況是，在資本市場的大股東集權(quán)非常嚴(yán)重，各種損害中小投資者的行為，主要根源都是大股東集權(quán)。

在A股，隨處可見大股東持股比例超過50%，甚至60%的上市公司。即便是通過股價(jià)拉升之后，不斷減持套現(xiàn)，很多公司的大股東持股比例依然在30%以上。如果算上各種間接持股或者代持，情況會(huì)更加嚴(yán)重。在這樣的上市公司，民企大佬便身兼“三職”：大股東、董事長和CEO。公司決策基本上就是大股東說了算，沒有所謂的公司治理結(jié)構(gòu)。

大股東集權(quán)的痼疾之所以長期無法解決，既在于中國機(jī)構(gòu)投資者不夠強(qiáng)大，也在于一些公司天然就只是進(jìn)行股價(jià)操控，坑害股民的標(biāo)的，而沒有投資價(jià)值。在A股特殊的上市制度之下，一些中小盤的民企上市公司經(jīng)營水平低，毫無競爭力，因此機(jī)構(gòu)投資者持股比例極低。它們主要是散戶和游資持有剩余股份，這更加劇了大股東的集權(quán)和股價(jià)操控的可能性。

當(dāng)然，大股東集權(quán)還來自更加深層的因素。

“制度便車”但坐無妨

國家是資本市場最強(qiáng)大的終極力量，大股東在資本市場呼風(fēng)喚雨，視股民為無物，但在終極力量面前，它們依然不堪一擊。但倘若私人大股東搭上了國有資本的“制度便車”，那情況就不一樣了。

20世紀(jì)90年代初，中國資本市場設(shè)立的初衷之一即是為了給國企融資，以股權(quán)融資替代債務(wù)融資，降低企業(yè)債務(wù)比率，提升企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。同時(shí)，也給不斷為國企輸血的國有銀行體系減負(fù)?；诋?dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)實(shí)情，以及政策初衷，資本市場的立法和監(jiān)管必然存在一定程度的對大股東的“寬容”。

比如，一些法律界人士長期力主的中小投資者集體訴訟制度就一直在A股無法成為現(xiàn)實(shí)。這背后究竟是中小投資者素質(zhì)低，缺乏維權(quán)意識(shí)，還是某些人為設(shè)置的制度性障礙導(dǎo)致了維權(quán)成本過高，以至于投資者在權(quán)衡之后放棄維權(quán)？這才是核心的問題。

以近期廣受關(guān)注的康美藥業(yè)為例，由于百億財(cái)務(wù)造假，股價(jià)5天即跌掉了200億元，股民損失慘重。之后，監(jiān)管部門對康美藥業(yè)及實(shí)際控制人馬興田等22名當(dāng)事人予以行政處罰，并對6名當(dāng)事人采取證券市場禁入措施。但有意思的是，對實(shí)控人的所謂“頂格罰款”才60萬元。

獲利數(shù)十億、罰款數(shù)十萬的情況，在A股并不是頭一回上演。某種意義上講，這是對大股東的“逆向激勵(lì)”。私人大股東一直都是A股的寵兒，在股民慷慨灑下的資金大潮之中，它們?nèi)玺~得水。

私人大股東必須懂得資本運(yùn)作的邊界，當(dāng)私人大股東可以，但做財(cái)閥不行。嚴(yán)格意義上講，中國并沒有所謂的財(cái)閥。

從本世紀(jì)初開始，隨著國企改革的完成，國企經(jīng)營的不斷改善，國企從資本市場融資的欲望已經(jīng)比之前降低不少。更重要的是，從資本市場過度融資會(huì)稀釋國資的控制力，也容易降低國資的凈資產(chǎn)收益率，更容易引發(fā)股民相關(guān)的群體事件。所以近年來，國企從資本市場融資的積極程度已低于以往。相反，私人大股東才是資本市場圈錢的主流。

但遺憾的是，中國資本市場的規(guī)則并沒有發(fā)生大的變動(dòng)，因此私人大股東其實(shí)一直都在享受原先的國有大股東的“特權(quán)”，他們一直都在搭乘國資的“特權(quán)便車”。至于為何允許他們長期搭乘“特權(quán)便車”？原因并不重要，重要的是，私人大股東必須懂得資本運(yùn)作的邊界，當(dāng)私人大股東可以，但做財(cái)閥不行。

嚴(yán)格意義上講，中國并沒有所謂的財(cái)閥?？v觀世界各國，財(cái)閥有著以下三個(gè)特征。一是家族對資本有著絕對的控制權(quán)，而且對外封閉，世襲傳承，上流階層內(nèi)部通婚，絕無外人介入可能。二是企業(yè)往往是綜合性的財(cái)團(tuán)，橫跨多個(gè)行業(yè)，并一定控股金融機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)“信貸+產(chǎn)業(yè)”的自我循環(huán)。三是和權(quán)力有著千絲萬縷的關(guān)系，除了影響產(chǎn)業(yè)政策制定之外，財(cái)閥還會(huì)謀求對權(quán)力更深層度介入，以獲取超額收益。

中國的私人大股東絕大多數(shù)都符合第一條標(biāo)準(zhǔn)，至于第二條標(biāo)準(zhǔn)則只有部分人符合，而第三條則基本不在討論范圍之內(nèi)。就第二條來說，謀求多元化其實(shí)無可厚非，這是企業(yè)做大，避免產(chǎn)業(yè)過度集中帶來風(fēng)險(xiǎn)的市場化選擇，但控股金融機(jī)構(gòu)則大有學(xué)問。

金融機(jī)構(gòu)之中有著最特殊的兩類機(jī)構(gòu)，一是人壽公司，二是銀行。從本質(zhì)上講，它們不只是金融機(jī)構(gòu)，更是金融權(quán)力。

金融權(quán)力的紅線

“金融權(quán)力”，正是私人大股東和財(cái)閥之間的分野。在獲得“金融權(quán)力”之后，財(cái)閥不但將擴(kuò)張，而且還會(huì)滲透。擴(kuò)張只是做大，成為自己經(jīng)濟(jì)版圖的帝王，但滲透則會(huì)超越經(jīng)濟(jì)層面。

特殊的金融機(jī)構(gòu)往往是起點(diǎn)，比如人壽公司，其特點(diǎn)是現(xiàn)金流充沛，而且浮存金是長期資金，這意味著它們必須在資本市場進(jìn)行長期投資，而長期投資意味著必須要能左右企業(yè)的決策，因此往往會(huì)謀求對優(yōu)質(zhì)上市公司的控制權(quán)，從而獲得控股收益。巴菲特的投資秘訣并不是他每天在看財(cái)報(bào)，而是他來自保險(xiǎn)公司的資金，成本低廉，源源不斷，資金量大意味著在市場上有著強(qiáng)大的議價(jià)權(quán)，可以以更低成本買入。因此，他才能不斷“滾雪球”。

2016年，保險(xiǎn)公司曾在A股掀起對行業(yè)龍頭公司的大收購，其中最有名的就是寶能集團(tuán)通過旗下資金平臺(tái)對萬科股權(quán)的爭奪。最終，寶能沒有獲得控股權(quán)，而萬科卻從一家股權(quán)分散的企業(yè)，回到了深圳地方國資控股企業(yè)。

在這個(gè)案例中，寶能的投資邏輯是對的。A股上市公司中的“雷”太多，好公司太少，而萬科作為行業(yè)龍頭，顯然具有長期的投資價(jià)值，并具有行業(yè)的“頭部溢價(jià)”。隨著房價(jià)的不斷走高，投資價(jià)值更將不可限量。此外，萬科的品牌，也有利于盤活寶能自己的存量土地。因此，買入萬科，勢在必然。

但另一方面，私人資本試圖謀求對萬科的控股，卻可能與國家的調(diào)控取向相悖。萬科作為中國住宅地產(chǎn)的龍頭，在國家對樓市的調(diào)控中，具有風(fēng)向標(biāo)的意義。如果完全被私人公司控股，這將給調(diào)控帶來很多不確定性。因此，“寶萬之爭”讓人意外的結(jié)局便不難理解。

另一家更走向極端的公司是安邦，安邦的收購偏好是極度熱愛銀行，它不斷增持在中國第一大民營銀行民生銀行的股份，還控股成都農(nóng)商行。如果說地產(chǎn)是中國好資產(chǎn)，那么銀行就是全球好資產(chǎn)。在世界各國，財(cái)閥資產(chǎn)配置的標(biāo)配一定有銀行，從韓國到東南亞，再到拉丁美洲都是如此。銀行可以成為整個(gè)財(cái)團(tuán)的“現(xiàn)金牛”，支撐著其他板塊不斷做大，不斷擴(kuò)張和并購。

銀行是一種特殊的金融機(jī)構(gòu)，用通俗的話來說，它可以“憑空”創(chuàng)造貨幣?；诜ǘù婵顪?zhǔn)備金的限制，銀行在一定的貨幣乘數(shù)之下，利用自己的準(zhǔn)備金，可以通過對客戶的借貸行為創(chuàng)造派生貨幣，從而收取利息。正因?yàn)殂y行有如此大的“權(quán)力”，所以在世界各國，即便是那些最市場化的國家，銀行都是“特許設(shè)立”，必須由國家或聯(lián)邦、州政府的權(quán)力背書才能成立。

他們有的人，要么希望挑戰(zhàn)國資在資本市場對龍頭企業(yè)的控制權(quán)，要么希望拿到“金融權(quán)力”，實(shí)現(xiàn)財(cái)團(tuán)的自我循環(huán)式做大。換句話說，這頗有僭越的意味。

在中國，由于某些特殊的原因，銀行早已超出金融機(jī)構(gòu)的范疇，它們更是國家治理的一部分。因此，在存貸利率差的設(shè)置上，往往會(huì)給銀行留出足夠的盈利空間，所以只要能不斷做大規(guī)模，銀行便注定是一門賺錢的生意。當(dāng)然，對大佬來說，銀行還可能成為“提款機(jī)”。以曾被明天系控制的包商銀行為例，其陷入財(cái)務(wù)困境的原因正是對大股東的關(guān)聯(lián)貸款過多，以至于壞賬堆積，運(yùn)營困難。

從姚振華的寶能到吳小暉的安邦，還有肖振華的明天系，和其他民企大佬不同，他們的特征之一都是不安于僅僅做一個(gè)私人大股東。從股民身上賺得缽滿盆盈，早已無法安放他們的人生理想。他們有的人，要么希望挑戰(zhàn)國資在資本市場對龍頭企業(yè)的控制權(quán)，要么希望拿到“金融權(quán)力”，實(shí)現(xiàn)財(cái)團(tuán)的自我循環(huán)式做大。換句話說，這頗有僭越的意味。

如今，姚振華知難而退，寶能從對萬科的非控股性財(cái)務(wù)投資中賺得不菲收益，而安邦和明天系，早已人事更替或冰消瓦解。

中國經(jīng)濟(jì)早已進(jìn)入規(guī)模化時(shí)代，企業(yè)只有做大，才能做強(qiáng)。做大意味著對地方政府的議價(jià)能力，也意味著更加低廉的資金成本，因此做大不過是一種市場化的自然選擇。做大依然有空間，從股民身上賺取超額收益也是。在資本市場，盡管科創(chuàng)板推出，注冊制啟動(dòng)，但市場的某些慣性還依然有持續(xù)的可能性。因此，私人大股東依然有著不小的套利和運(yùn)作空間。

但財(cái)閥沒有。