李小玉

[摘 要] 從私有信息交易成本理論、大客戶(hù)的鑒證理論以及關(guān)系專(zhuān)有性理論出發(fā)，研究供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)股價(jià)同步性的影響，同時(shí)考慮中國(guó)特殊的制度背景，基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)市場(chǎng)化程度的不同進(jìn)一步研究他們是否會(huì)對(duì)上述之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家股價(jià)同步性影響因素提供了一個(gè)新的視角。

[關(guān)鍵詞] 供應(yīng)商/客戶(hù)集中度;股價(jià)同步性

[中圖分類(lèi)號(hào)] F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）07-0159-02

中國(guó)作為新興市場(chǎng)，證券市場(chǎng)從1991年開(kāi)始設(shè)立至今，期間經(jīng)歷了從無(wú)到有，短短的不到三十年的時(shí)間迅猛發(fā)展，到現(xiàn)在，A股滬深兩市市值總和高達(dá)24.34萬(wàn)億元人民市，由以上數(shù)據(jù)充分論證了證券市場(chǎng)的發(fā)展勢(shì)頭。雖然發(fā)展較為快速，但是也因?yàn)闀r(shí)間短等一系列因素的存在，中國(guó)的股市與別的國(guó)家仍有著明顯的差距，特別是在金融制度、市場(chǎng)規(guī)范、投資者素質(zhì)及上市公司質(zhì)量等方面。從制度層面來(lái)說(shuō)，中國(guó)的證券市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)機(jī)制不夠，而且相應(yīng)的監(jiān)管制度與力度不夠到位;從上市公司層面來(lái)說(shuō)，公司治理結(jié)構(gòu)存在監(jiān)管不夠等問(wèn)題，信息不透明，外部投資者對(duì)信息的了解滯后，信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象大大增加，且報(bào)表信息披露不完全;從外部投資者來(lái)看，證券市場(chǎng)主要還是以中小投資者構(gòu)成，即我們常說(shuō)的“散戶(hù)”，這些中小投資者缺乏相關(guān)理論知識(shí)且分析判斷能力不足加上投資技巧的匱乏，這樣就很難提取有用信息，因此這些投資者的“跟風(fēng)”現(xiàn)象比較嚴(yán)重，不能自己獨(dú)立的判斷，往往是買(mǎi)漲不買(mǎi)跌，這樣的“跟風(fēng)”現(xiàn)象可能導(dǎo)致有些企業(yè)股票的價(jià)值會(huì)偏離其真正的價(jià)值，即出現(xiàn)高估或者低估，這樣就使得資源配置不足，會(huì)造成市場(chǎng)有效性不足。這也導(dǎo)致了中國(guó)股市非常明顯的“同漲同跌”現(xiàn)象。所以，通過(guò)從私有信息交易理論和大客戶(hù)的信息鑒證理論出發(fā)，研究客戶(hù)關(guān)系的存在對(duì)股價(jià)同步性的影響，為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家股價(jià)同步性影響因素提供了一個(gè)新的視角。

一、股價(jià)同步性的內(nèi)涵與成因

公司股票價(jià)格的波動(dòng)可以被分解為三個(gè)層面引起的波動(dòng)，即市場(chǎng)層面、行業(yè)層面和公司層面。Roll（1998）研究發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格波動(dòng)的很大一部分不能用市場(chǎng)水平的因素來(lái)解釋。同時(shí)指出，股票收益率與市場(chǎng)和行業(yè)價(jià)格之間的弱相關(guān)性是由于公司的具體信息反映在股票價(jià)格中。換言之，股票價(jià)格與市場(chǎng)的相關(guān)性越低，對(duì)股票價(jià)格變化的行業(yè)和市場(chǎng)信息的解釋就越好。Morck，Yeung and Yu（2000）基于Roll提出的理論提出了股價(jià)同步性，主要指某一個(gè)時(shí)間段絕大多數(shù)的股票同時(shí)上漲或者下跌的情況，即是我們經(jīng)常提的股票市場(chǎng)的“同漲同跌”的現(xiàn)象。自此，股價(jià)同步性這一術(shù)語(yǔ)開(kāi)始廣泛運(yùn)用于各大學(xué)者的學(xué)術(shù)研究中。

二、供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)股價(jià)同步性的影響

Freeman早在1984年就已經(jīng)提出供應(yīng)商與客戶(hù)對(duì)整個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況有深刻的影響，DyerandSingh在1998提出，如果企業(yè)有一系列穩(wěn)定的客戶(hù)和供應(yīng)商鏈條，那對(duì)于企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)是有利的。但是，在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，特別是在一些法制不健全的地方，有些交易難以被法院保障繼續(xù)履行合約，因此“關(guān)系”型交易更容易被別人所選擇，在這種交易模式下，交易雙方已經(jīng)建立了相當(dāng)長(zhǎng)的合作并有一定的了解及信任，因此對(duì)外部的監(jiān)督就較少，加劇了信息的不透明度。而企業(yè)信息披露主要是通過(guò)公開(kāi)信息和私有信息，當(dāng)公開(kāi)信息披露較少時(shí)，說(shuō)明被管理層隱藏的公司特質(zhì)信息越多（Huttonetal.2009），可供投資者挖掘的私有信息就越多，通過(guò)交易融入股價(jià)的私有信息就越多，從而降低了股價(jià)同步性。所以，從私有信息交易理論而言，客戶(hù)集中度與股價(jià)同步性之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

另一方面，客戶(hù)關(guān)系有利于供應(yīng)鏈整合并可能向市場(chǎng)傳遞了公司的有利信號(hào)。以美國(guó)選擇將沃爾瑪作為其大客戶(hù)的150個(gè)供應(yīng)商披露的信息數(shù)據(jù)做了研究，表明擁有大客戶(hù)的零售商能獲得更高的收益。因?yàn)榕c大客戶(hù)建立了關(guān)系，供應(yīng)商的銷(xiāo)售量和與生產(chǎn)有關(guān)的確定性增加，Gosman和Kohlbeck研究指出，從大客戶(hù)獲取的信息，可以促進(jìn)與客戶(hù)的合作，對(duì)降低生產(chǎn)銷(xiāo)售費(fèi)用，提高經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略有一定的幫助。高客戶(hù)集中度的供應(yīng)商因?yàn)閰f(xié)同銷(xiāo)售、廣告投放和銷(xiāo)售費(fèi)用更高的整體效益，使其經(jīng)營(yíng)更加高效（Jackson1985，Cowley1988，Kalwani and Narayandas1995）。一系列的研究表明大客戶(hù)關(guān)系的存在有利于供應(yīng)鏈信息分享，幫助供應(yīng)商公司流水化生產(chǎn)，提高運(yùn)營(yíng)資金管理（Kalwani and Narayandas1995，Kumar1996，Kinney and Wempe2002）。Patatoukas（2011）研究表明有大客戶(hù)的供應(yīng)商會(huì)有更少的銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和行政支出，持有更少的存貨，有更高的流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，縮短了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期，并且能夠提高資產(chǎn)的利用率，從而有更高的收益。Johson，Kang和Yi（2010）研究了新發(fā)行市場(chǎng)上大客戶(hù)的鑒證作用，實(shí)證結(jié)果表明有大客戶(hù)關(guān)系的企業(yè)有更高的IPO發(fā)行價(jià)格和IPO之后更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，與大客戶(hù)簽訂長(zhǎng)期購(gòu)買(mǎi)合同、建立戰(zhàn)略聯(lián)盟的IPO企業(yè)這種效果更明顯。國(guó)內(nèi)，王雄元等（2014）以制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)了大客戶(hù)關(guān)系的存在有利于供應(yīng)鏈整合，向市場(chǎng)傳遞了有力的信息，能降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。以上文獻(xiàn)都說(shuō)明了大客戶(hù)的信號(hào)傳遞作用，為投資者提供了一種新的獲取信息的渠道，由此投資者通過(guò)交易會(huì)將這些信息融入到交易的股價(jià)當(dāng)中，導(dǎo)致股價(jià)同步性下降。

三、市場(chǎng)化程度對(duì)兩者關(guān)系的影響

改革開(kāi)放以來(lái)，因?yàn)槲覈?guó)地域廣闊幅員遼闊，每個(gè)省市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r并不相同，而市場(chǎng)化程度的高低影響著上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和戰(zhàn)略目標(biāo)定位。而在市場(chǎng)化程度不高的地區(qū)，企業(yè)與外部往往存在著很大的信息不對(duì)稱(chēng)，同時(shí)企業(yè)向銀行融資時(shí)，也會(huì)存在很大的融資約束，銀行為了更大程度地防止損失，會(huì)采取相應(yīng)的措施如提高貸款門(mén)檻等，這種現(xiàn)象在市場(chǎng)化程度差的地區(qū)中表現(xiàn)得更加常見(jiàn)（羅黨論，2008）。在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，上市公司難以依靠市場(chǎng)化原則獲得稀缺資源，只好轉(zhuǎn)而尋求關(guān)系來(lái)獲得各種資源和進(jìn)行交易。因而，有供應(yīng)商/客戶(hù)關(guān)系的企業(yè)并不愿意對(duì)外披露太多的特有信息，由此可以被投資者所挖掘的私有信息就會(huì)增加，從而降低了股價(jià)同步性。而對(duì)于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)的企業(yè)，政府干預(yù)較少，法制相對(duì)健全，信息公開(kāi)透明，信息不對(duì)稱(chēng)降低，外部投資者能公開(kāi)透明地獲取企業(yè)信息，這些企業(yè)更容易從市場(chǎng)中獲取新的資源從市場(chǎng)中解決供應(yīng)商或客戶(hù)的問(wèn)題，受關(guān)系型交易的影響不大，會(huì)通過(guò)披露信息向市場(chǎng)傳達(dá)自身經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息，投資者能夠獲取的私有信息減少，股價(jià)同步性提高。

四、啟示與建議

由于我國(guó)一系列獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)、地理等原因，我國(guó)股票市場(chǎng)上股票價(jià)格“同漲共跌”現(xiàn)象，十分嚴(yán)重。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，上市公司較低的信息透明度以及由此而導(dǎo)致信息收集成本過(guò)高是這一特征的主要原因。同時(shí)，由于我國(guó)制度環(huán)境存在多個(gè)方面的缺陷，比如產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度不完善、法律制度不健全等，以及中國(guó)社會(huì)存在的信任程度低，這些因素促使企業(yè)更多是通過(guò)與上下游建立關(guān)系來(lái)進(jìn)行交易，以此來(lái)解決信任度低以及制度不完善帶來(lái)的劣勢(shì)?；谝陨显?，我們?cè)谘芯咳绾谓档凸善眱r(jià)格同步性時(shí)，應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手：

第一，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格禁止內(nèi)幕控制，優(yōu)化內(nèi)部控制，是我國(guó)公司治理的首要任務(wù)。有效治理公司的前提是改變“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，絕大多數(shù)都是中小投資者，他們?nèi)狈ο鄳?yīng)的理論知識(shí)和理性的判斷，經(jīng)常出現(xiàn)跟風(fēng)的現(xiàn)象，受中小投資者的這些非理性因素的影響使得整個(gè)市場(chǎng)的噪音變得相當(dāng)嚴(yán)重，股票價(jià)格嚴(yán)重偏離原價(jià)。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者，提高證券市場(chǎng)投資者的素質(zhì)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展走向標(biāo)準(zhǔn)化和成熟。

第二，加強(qiáng)信息披露，特別是要建立財(cái)務(wù)信息披露制度，解決信息披露的真實(shí)性問(wèn)題，建立虛假財(cái)務(wù)信息披露人的刑事責(zé)任制度，盡量降低信息不對(duì)稱(chēng)。盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)高度重視上市公司信息披露制度的建設(shè)，并將其作為一個(gè)重要的目標(biāo)，但是我們發(fā)現(xiàn)效果并不十分顯著。我們與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)體系仍存在較大差距。因此，證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)信息披露制度的建設(shè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還要加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管機(jī)制，確保上市公司財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和可靠性。當(dāng)然這不僅僅是監(jiān)察部的責(zé)任，各主要部門(mén)都要共同協(xié)作，一起提高市場(chǎng)的信息披露效率。

第三，準(zhǔn)則的制定者在制定準(zhǔn)則時(shí)，要將企業(yè)的非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者考慮進(jìn)來(lái)，滿(mǎn)足其對(duì)隱性契約的需求，提高信息披露的相關(guān)性。我們的實(shí)證結(jié)果表明大客戶(hù)的存在對(duì)企業(yè)的股價(jià)有正向影響。將更多有關(guān)供應(yīng)商/客戶(hù)的信息在年報(bào)中進(jìn)行披露，能夠向市場(chǎng)提供更多有關(guān)公司特質(zhì)的信息，為股票市場(chǎng)上的投資者提供更多的信息，增加投資者的知情交易數(shù)量和頻率，從而使每一支股票都能更加可靠地反應(yīng)公司的價(jià)值，最終達(dá)到資本市場(chǎng)上資源的優(yōu)化配置和資本趨利性流動(dòng)的目的。

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[責(zé)任編輯：史樸]