摘 要：資本市場的建設(shè)與利率市場化改革關(guān)系密切，研究真實股票市場中股票價格與利率的關(guān)系有助于發(fā)揮好資本市場與利率市場各自的作用以維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融安全。本文采用2012年1月至2016年12月共60個月的滬深300指數(shù)和隔夜SHIBOR的月度數(shù)據(jù)分別作為股票價格波動和利率的指標(biāo)，進(jìn)而利用這兩個變量構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，同時結(jié)合Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解探究二者的因果關(guān)系、沖擊影響和波動來源。研究表明：利率與股票價格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率的增長是股票價格增長的單向格蘭杰原因。

關(guān)鍵詞：市場利率波動；股票價格；向量自回歸模型（VAR）

一、引言

我國利率市場化改革一直圍繞著建立與現(xiàn)代資本市場發(fā)展相適應(yīng)的利率形成機(jī)制和利率調(diào)控機(jī)制的核心穩(wěn)步向前推進(jìn)。資本市場的建設(shè)與利率市場化改革關(guān)系密切，中國作為一個快速發(fā)展的新興經(jīng)濟(jì)體，要在開放經(jīng)濟(jì)中處于有利地位，必須發(fā)揮好資本市場與利率市場各自的作用以維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融安全。因此，研究真實股票市場中股票價格對利率的反應(yīng)與關(guān)系便具有了重要的實際意義，成為了值得深入研究的課題。

一直以來，國內(nèi)外學(xué)者就利率對股價影響的問題進(jìn)行了大量的研究。許多學(xué)者在研究股價與利率的關(guān)系后得出了較一致的結(jié)論，即股價與利率二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（Barsky，1989；Spiro，1990；Kaileitemo等，2009；羅健梅和王曉黎，2003；張紹斌和齊中英，2003），但是由于使用的樣本數(shù)據(jù)與研究方法的不同，所得的結(jié)論會不一致甚至相反。Schwert（1990）采用美國紐約證券市場更長時間段的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，利率變化與證券價格變化間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。王成進(jìn)和何問陶（2009）則運(yùn)用我國2002-2007年的股票價格與利率的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明，實際利率與股價在股價波動較大時呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，在股價波動較小時呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

考慮到有關(guān)股票價格與利率相關(guān)關(guān)系問題研究結(jié)果的多樣性，本文基于2012年1月至2016年12月共60個月的滬深300指數(shù)和隔夜SHIBOR的月度數(shù)據(jù)，利用股指指數(shù)與利率兩個變量建立VAR模型，并結(jié)合Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解探究二者的因果關(guān)系、沖擊影響和波動來源，對利率和股票價格之間的關(guān)系進(jìn)行研究分析。

二、向量自回歸（VAR）模型

1980年西姆斯將VAR模型引入到了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)動態(tài)研究的分析中，VAR方法通過把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，一組非約束性的線性方程，為捕捉多變量時間序列之間豐富的動態(tài)關(guān)系提供了簡單而直接的研究方法。這種模型不以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，它采用多方程聯(lián)立的形式，用內(nèi)生變量對全部內(nèi)生變量的滯后期進(jìn)行回歸，從而可以利用模型研究全部內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系。該模型解決了有些內(nèi)生變量既可以置于方程的左邊，同時又可以置于方程右邊的難題。所謂向量自回歸，是指系統(tǒng)內(nèi)部每個方程都包含有相同的內(nèi)生變量的滯后期。向量自回歸模型可以用來預(yù)測相關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)時間序列系統(tǒng)，并分析隨機(jī)擾動項對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，進(jìn)一步解釋經(jīng)濟(jì)沖擊對經(jīng)濟(jì)變量所產(chǎn)生的影響。滯后階數(shù)為p的VAR模型表達(dá)式為：

，

其中， 為k維內(nèi)生變量； 為d維外生變量； 為k維誤差向量； 是待估系數(shù)矩陣，它們相互之間可以同期相關(guān)，但不與自己的滯后值相關(guān)也不與等式右邊的變量相關(guān)。

三、實證分析

本文分別采用滬深300指數(shù)（HS）和隔夜SHIBOR（SHIBOR）數(shù)據(jù)作為股票價格波動和利率的指標(biāo)，利用這兩個變量構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，同時結(jié)合Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解探究二者的因果關(guān)系、沖擊影響和波動來源，對利率和股票價格之間的關(guān)系進(jìn)行研究分析。其中，樣本數(shù)據(jù)取自期間為2012年1月至2016年12月的60組月度數(shù)據(jù)。

（1）變量的單位根檢驗

時間序列分析要求相關(guān)時間序列必須是平穩(wěn)的，否則可能會導(dǎo)致“偽回歸”問題，最小二乘法得到的各變量系數(shù)估計值也并非是最優(yōu)線性無偏估計量，以此為基礎(chǔ)進(jìn)行的預(yù)測也失去了有效性。鑒于此，在進(jìn)行各項計量統(tǒng)計分析之前，必須對所涉時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，最常用且最有效的檢驗方法是單位根檢驗（Unit Root Test），本文采用 ADF（ Augmented Dickey-FullerTest）單位根檢驗方法判斷各時間序列的平穩(wěn)性，為消除原數(shù)據(jù)序列可能存在的異方差，本文對原數(shù)據(jù)HS取對數(shù)為LNHS，單位根檢驗結(jié)果如表1。

由上表檢驗結(jié)果可知：根據(jù)SIC準(zhǔn)則，在5%的置信水平下，各個變量的單位根檢驗值都要大于其相應(yīng)的臨界值，因此原序列在顯著性水平5%下都是非平穩(wěn)序列。但在經(jīng)過一階差分后，均在5% 的置信水平下拒絕原假設(shè)，表現(xiàn)為平穩(wěn)，即LNHS、SHIBOR兩個變量均為一階單整I（1）。由平穩(wěn)性檢驗可知，各時間變量序列均為一階單整序列，其一階差分項滿足建立VAR模型的條件。

（2）VAR模型的建立

建立VAR模型之前，首先是要確定VAR模型的滯后階數(shù)。該過程不僅要求滯后階數(shù)要盡可能充分反映模型的動態(tài)特征，還要對待估計參數(shù)及模型自由度進(jìn)行合理的控制。本文依據(jù) LR、FPE、AIC、SC 與HQ 5 個常用指標(biāo)進(jìn)行選擇。表2檢測結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，SC 與HQ 統(tǒng)計量選擇的最優(yōu)值為1，F(xiàn)PE、AIC都選擇K的最優(yōu)值為2，本文選擇 VAR（2）模型。

穩(wěn)定性是構(gòu)造VAR 模型的關(guān)鍵，也是確定VAR 模型最優(yōu)滯后期的重要評判標(biāo)準(zhǔn)之一。 VAR模型的穩(wěn)定性對脈沖響應(yīng)函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差產(chǎn)生了較大影響，若被估計VAR模型的全部根模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)部，則可判定構(gòu)建的VAR模型具有穩(wěn)定性。反之，若模型是非平穩(wěn)的，其轉(zhuǎn)換成的VAR模型將是無效的，從而無法進(jìn)行脈沖函數(shù)分析，或者脈沖函數(shù)分析的結(jié)果是無效的。因此，在進(jìn)行脈沖函數(shù)分析之前必須進(jìn)行模型的平穩(wěn)性檢驗。利用Eviews8軟件，我們發(fā)現(xiàn)，本文所建立的VAR模型根模倒數(shù)分布情況為根模倒數(shù)皆位于單位圓內(nèi)，說明所建立的模型滿足平穩(wěn)性條件。

由上表可以看出，在5%的置信水平下，拒絕DSHIBOR不能格蘭杰引致 DLNHS 的假設(shè)，說明DSHIBOR是DLNHS的格蘭杰原因，同時，拒絕DLNHS不拒絕不能格蘭杰引致DSHIBOR的假設(shè)，說明DLNHS不是DSHIBOR的格蘭杰原因。因此，利率波動是股價波動的單向格蘭杰原因，而股價波動對利率并不具有顯著的影響。

（4）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫的是在擾動項上加上一次性的一個沖擊，分析其對內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來值所帶來的影響。利用脈沖響應(yīng)函數(shù)可以識別出變量之間的標(biāo)準(zhǔn)信息響應(yīng)。從而來揭示二者之間動態(tài)響應(yīng)作用過程。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果如圖1所示，橫軸代表滯后階數(shù)，縱軸代表內(nèi)生變量對沖擊的響應(yīng)程度，其中中間的實線代表估計的脈沖反應(yīng)函數(shù)，外面兩條虛線代表正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間。Response of DSHIBOR to DLNHS 表示DSHIBOR對DLNHS的一個標(biāo)準(zhǔn)信息的響應(yīng)，即表示DLNHS發(fā)生正向脈沖，DSHIBOR的回應(yīng)。

從圖1可以看出，當(dāng)DLNHS對DSHIBOR發(fā)生一個正向沖擊之后，DSHIBOR一直處于正向波動，前三期的波動幅度先變大后邊小，第二期時達(dá)到最大值，從第五期之后波動逐漸減少為零。當(dāng)DSHIBOR對DLNHS發(fā)生一個正向沖擊后，DLNHS一直處于負(fù)向波動狀態(tài)，前三期負(fù)向波動的幅度逐漸變大，第三期達(dá)到最大值，此后沖擊則逐漸變小并逐漸接近于零。因此，脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果表明利率的波動對股價具有負(fù)向影響，但是股價的波動對利率造成的影響并不明顯，這也與前文的格蘭杰因果檢驗的結(jié)果相符。

（5）方差分解

為進(jìn)一步準(zhǔn)確DSHIBOR對DLNHS的作用過程與作用程度，利用Cholesky 分解法，對DLNHS和DSHIBOR進(jìn)行動態(tài)方差分解。方差分解是通過變量的均方誤差百分比來分析各變量的貢獻(xiàn)程度，即將系統(tǒng)的均方誤差分解成各變量沖擊所做的貢獻(xiàn)，通過將一個變量沖擊的均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量的隨機(jī)沖擊所做的貢獻(xiàn)，然后計算出每一個變量沖擊的相對重要性，其實證結(jié)果如圖2所示。圖中橫軸代表滯后期間數(shù)，縱軸代表指標(biāo)貢獻(xiàn)度。從圖2中可以看出，DSHIBOR對于DLNHS的影響力在第一期為0，從第一期之后DSHIBOR的隨機(jī)沖擊對DLNHS沖擊的貢獻(xiàn)度逐漸增大并趨于穩(wěn)定，第十期后貢獻(xiàn)率達(dá)到16.8489%。DLNHS隨機(jī)沖擊對DSHIBOR沖擊的貢獻(xiàn)度從第一期到第二期增大，此后則逐漸小幅度的減小，但貢獻(xiàn)度始終小于1%，說明在就兩者而言，DSHIBOR對于DLNHS的影響力較大，而DLNHS對DSHIBOR的影響很小。可以看到，方差分解的結(jié)果再一次印證了股價的波動對利率不產(chǎn)生顯著影響這一結(jié)論。

四、本文結(jié)論及政策建議

（1）本文結(jié)論

本文采用2012年1月至2016年12月共60個月的滬深300指數(shù)和隔夜SHIBOR的月度數(shù)據(jù)分別作為股票價格波動和利率的指標(biāo)，進(jìn)而利用這兩個變量構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，同時結(jié)合Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解探究二者的因果關(guān)系、沖擊影響和波動來源。實證結(jié)果表明：利率與股票價格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率的增長是股票價格增長的單向格蘭杰原因。

由上述結(jié)果可以看到近幾年的利率市場化改革具有一定成效，促進(jìn)了貨幣市場利率對資本市場的作用渠道，使得市場利率的波動對資本市場產(chǎn)生相當(dāng)程度的影響作用。但是與此同時，由于股票價格的增長不是利率增長的格蘭杰原因，即股價的變動不能明顯影響到同業(yè)拆借利率的變動，說明貨幣市場與資本市場間資金的流動還不是很暢通，存有一定的障礙。

（2）政策建議

1.繼續(xù)推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。雖然我國在2005年就已經(jīng)開始了利率市場化改革，但是從實證結(jié)果來看，利率市場化水平雖產(chǎn)生了一定的成效但仍有待提高。因此，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革以提高利率變動彈性，促進(jìn)市場主體行為的獨(dú)立性，完善金融市場監(jiān)管，讓利率自由融入市場機(jī)制。

2.加強(qiáng)資本市場與貨幣市場的聯(lián)結(jié)。一個完整成熟的金融市場需要貨幣市場與資本市場間具有高度的聯(lián)動性和相關(guān)性才能使資金得到合理有效的配置，進(jìn)而促進(jìn)資金使用效率的提高。但是從實證結(jié)果來看，利率波動對股價波動有負(fù)向影響，但股價波動對利率的影響并不顯著。因此，完善多層次的資本市場并大力發(fā)展跨市場交易產(chǎn)品，同時擴(kuò)大投資主體間的聯(lián)結(jié)，進(jìn)而使兩市場間相互制約、相互影響。

3.建立健全證券市場制度。促進(jìn)市場結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展，使資本可以在不同金融市場之間自由流動，同時充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用，提高市場主體的理性參與。更多地，完善政策信息的發(fā)布制度，杜絕政策信息的提前泄露。

參考文獻(xiàn)

[1]Barsky R.Why Do Not the Prices of Stocks and Bonds Move Together？[J].American Economy Review，1989（79）：1132-1145

[2]Spiro P.The Impact of Interest Rate Changes on Stock Price Volatility[J].Journal of Portfolio Management，1990（2）：63-68

[3]羅健梅，王曉黎.股票價格和利率相關(guān)關(guān)系的實證分析[J].統(tǒng)計與信息論壇，2003（1）：63-72

[4]張紹斌，齊中英.中國利率水平與股價指數(shù)關(guān)系的理論分析和實證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2003（10）：95-98

[5]Real Exchange Rates and International Co-Movement：News-shocks and non-tradable goods with complete markets[J].Review of Economic Dynamics，2019

[6]王成進(jìn)，何問陶.股市波動對利率波動的影響研究——影響分析和我國的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)前沿，2009（8）：39-47

作者簡介：周晟佳（1994—），女，漢族，籍貫：杭州，博士研究生，單位：浙江財經(jīng)大學(xué)。