劉 偉，燕 波

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

一、引言

在當(dāng)前深化國(guó)企改革的背景下，旨在構(gòu)建股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的混合所有制改革被寄以厚望，其主要目的在于通過(guò)多元化股權(quán)的相互融合與制衡以提升公司治理效率。然而，現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)制衡效果的研究仍有較大爭(zhēng)議。例如，陳曉和王琨[1]、高雷和宋順林[2]、陳德萍和陳永圣[3]的研究表明股權(quán)制衡能夠抑制關(guān)聯(lián)交易與提高公司績(jī)效，而徐莉萍、辛宇和陳工孟[4]，魏明海、黃瓊宇和程敏英[5]卻得出相反的結(jié)論。對(duì)此，我們認(rèn)為這可能源于如下三個(gè)方面的問(wèn)題，而本文將在克服這些問(wèn)題的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察非控股股東的治理作用。

第一，已有研究大多從持股比例的視角探討股權(quán)制衡的作用，然而持股比例能否有效度量非控股股東的制衡能力或反映其在公司治理中的功效仍有待斟酌[6]。事實(shí)上，作為連接股東和管理者的重要紐帶，董事會(huì)更直接負(fù)責(zé)公司的重要決策和承擔(dān)監(jiān)督高管的重要職責(zé)。因此，非控股股東向公司董事會(huì)派駐董事不僅是保障其利益的重要途徑，而且也更能夠反映其對(duì)控股股東和高管的監(jiān)督作用?；诖?，本文從非控股股東派駐董事而非持股比例的層面加以探討，將更有利于揭示非控股股東的治理作用。

第二，現(xiàn)有研究更多聚焦于探討股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效或關(guān)聯(lián)交易等方面的影響，未能深入分析股權(quán)制衡的作用途徑或傳導(dǎo)機(jī)制，這可能是導(dǎo)致上述研究結(jié)論迥異的重要原因之一?；诖?，本文通過(guò)研究非控股股東董事對(duì)公司更換高管這一內(nèi)部決策的治理作用，指出非控股股東董事顯著提高國(guó)企董事長(zhǎng)更換與業(yè)績(jī)的敏感性并且更換董事長(zhǎng)后公司業(yè)績(jī)得以顯著改善，從而為現(xiàn)有股權(quán)制衡研究提供更直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和中間傳導(dǎo)機(jī)制分析。

第三，盡管中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初具規(guī)模，但總體而言，市場(chǎng)不完善與投資者保護(hù)薄弱是不爭(zhēng)的事實(shí)。在這種制度環(huán)境下，大股東也可能合謀以共同剝削小股東而非彼此監(jiān)督，即股權(quán)制衡的治理模式也可能由于股東合謀而失效。因此，本文從法律保護(hù)、關(guān)聯(lián)交易以及股東特征等方面，探討非控股股東不同利益動(dòng)機(jī)對(duì)其治理效率的影響，進(jìn)一步探討非控股股東董事治理功效的影響機(jī)制。

本文研究對(duì)當(dāng)前改革有如下啟示：首先，非控股股東董事強(qiáng)化了國(guó)企高管的約束機(jī)制，從而促使國(guó)企及時(shí)更換業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的董事長(zhǎng)。因此，在混合所有制改革的背景下，國(guó)企改革不僅要重視構(gòu)建股權(quán)多元化的持股結(jié)構(gòu)，更要進(jìn)一步強(qiáng)化董事會(huì)的多元化或積極引入非控股股東董事以更好地發(fā)揮非控股股東的治理效應(yīng)。其次，在提倡構(gòu)建董事會(huì)多元化的過(guò)程中，需要防范股東合謀對(duì)公司治理效率的影響，以促使其形成真正的權(quán)力制衡機(jī)制。無(wú)疑，這對(duì)于當(dāng)前發(fā)展混合所有制和完善董事會(huì)治理的國(guó)企改革具有重要的借鑒意義。

二、理論與假設(shè)

（一）股權(quán)制衡對(duì)國(guó)企高管更換與業(yè)績(jī)敏感性的影響研究

根據(jù)代理理論，不稱(chēng)職的高管滯留在公司被認(rèn)為是嚴(yán)重的代理問(wèn)題，良好的公司治理機(jī)制理應(yīng)及時(shí)更換業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的高管。在這一邏輯框架下，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要探討了控股股東的治理作用。這些研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中促使控股股東更具積極性監(jiān)督高管，從而增強(qiáng)高管變更與業(yè)績(jī)的敏感性[7，8]。然而，中國(guó)國(guó)企高管更換的情況較為復(fù)雜。一方面，在改革進(jìn)程中，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著超越經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)的社會(huì)責(zé)任或政策性負(fù)擔(dān)（如保障就業(yè)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等），這種多元化目標(biāo)模糊了對(duì)國(guó)企高管的業(yè)績(jī)考核[9]；另一方面，國(guó)企高管受上級(jí)主管部門(mén)或集團(tuán)公司派遣并更多代表著控股股東的利益訴求，尤其，當(dāng)控股股東存在侵占行為時(shí)，其可能將導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降的緣由部分或全部推給控股股東的侵占行為，即存在“卸責(zé)”動(dòng)機(jī)[10]；這兩方面都可能削弱了控股股東對(duì)高管激勵(lì)的作用效果。

鑒于此，少量文獻(xiàn)開(kāi)始探討非控股股東的治理作用但其結(jié)論各異。例如，沈藝峰、陳舒予和黃娟娟[11]針對(duì)ST 公司的研究發(fā)現(xiàn)，其他大股東起到了顯著的制衡作用，即第二至第五大股東的持股平方和與高管變更呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，潘越、戴亦一和魏詩(shī)琪[12]的研究卻發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司高管因績(jī)差被撤職的可能性越小，從而認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者更多扮演著合謀者的角色。需要指出的是，這些文獻(xiàn)雖然涉及到股權(quán)制衡的因素，但持股比例是否能夠有效度量非控股股東的制衡能力或反映其在公司治理中的作用仍有待斟酌[6]。事實(shí)上，作為連接股東和管理者的重要紐帶，董事會(huì)更直接負(fù)責(zé)公司的重要決策和承擔(dān)監(jiān)督高管的重要職責(zé)，其核心職能之一就是及時(shí)解聘不稱(chēng)職的高管。因此，從董事會(huì)治理而非股權(quán)治理的層面探討非控股股東董事對(duì)高管更換的治理作用就顯得更為直接和重要。辛清泉、梁政山和郭磊[13]的研究表明，持股比例較高的非控股股東可以通過(guò)派駐董事對(duì)國(guó)企總經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督以維護(hù)自身利益。然而，該文并未考察董事長(zhǎng)更換的情形。在現(xiàn)實(shí)中，國(guó)企董事長(zhǎng)往往比總經(jīng)理?yè)碛懈嗟臋?quán)力和承擔(dān)更重的職責(zé)[14，15]，因此研究國(guó)企董事長(zhǎng)更換將更具重要意義。

綜上，已有研究表明，相比于控股股東，非控股股東更能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督作用。此外，相比于沒(méi)有擁有董事席位的非控股股東，擁有董事席位的非控股股東或非控股股東董事理應(yīng)更能夠直接反映股權(quán)制衡的作用。同時(shí)，在現(xiàn)實(shí)中，國(guó)企董事長(zhǎng)更多扮演著管理者的重要角色。基于此，本文認(rèn)為，當(dāng)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳時(shí)，為了保護(hù)其所代表的非控股股東利益，非控股股東董事具有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)和監(jiān)督能力促使國(guó)企更換董事長(zhǎng)，故提出研究假設(shè)1。

H1：非控股股東董事能夠增強(qiáng)國(guó)企董事長(zhǎng)更換與業(yè)績(jī)的敏感性。

（二）股東合謀對(duì)股權(quán)制衡機(jī)制的影響研究

然而，非控股股東或其董事的存在不一定必然帶來(lái)公司治理效率的改善。事實(shí)上，高管或控股股東可以通過(guò)與非控股股東的合謀行為，消除對(duì)其攫取控制權(quán)私利的監(jiān)督效應(yīng)，而非控股股東或其董事也可以通過(guò)合謀分享控制權(quán)私利，雙方都可能從合謀中獲得收益，因此，股權(quán)制衡的治理模式也可能由于股東合謀而失效。囿于合謀行為的非公開(kāi)性，現(xiàn)有研究普遍沒(méi)有考慮股東合謀在公司治理中的作用，由此使得股權(quán)制衡機(jī)制的有效性存在較大爭(zhēng)議。近來(lái)，在針對(duì)股東關(guān)系與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系研究中，股東身份、控制權(quán)私利、法律環(huán)境等被視為影響非控股股東選擇監(jiān)督或合謀的重要因素[16-18]。然而，這些研究大多集中于探討股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的影響，未能深入分析股權(quán)制衡的作用途徑或傳導(dǎo)機(jī)制，由此可能導(dǎo)致其研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。

在充分借鑒現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為非控股股東對(duì)監(jiān)督或合謀的抉擇影響公司的代理沖突及其治理效果，由此將對(duì)高管激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生重要作用，而這種抉擇可能受以下因素的影響：第一，非控股股東的制衡效果因其身份特征不同而存在差異[17]，相比于國(guó)有制衡股東，非國(guó)有制衡股東可能更為關(guān)注企業(yè)績(jī)效，也更具積極性監(jiān)督高管，由此導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)低劣時(shí)高管更有可能被替換。第二，已有研究表明關(guān)聯(lián)交易是大股東實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利的重要渠道[2]，因此，如果非控股股東與上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，其將具有更便捷的渠道實(shí)現(xiàn)自身利益訴求，甚至侵占公司資產(chǎn)并損害公司業(yè)績(jī)，由此難以在公司業(yè)績(jī)低劣時(shí)更換高管。第三，當(dāng)法律對(duì)投資者的保護(hù)程度較弱時(shí)，由于侵占的成本相對(duì)較低，非控股股東將更傾向于與高管合謀以分享控制權(quán)私利而非積極對(duì)其實(shí)施監(jiān)督，由此也會(huì)削弱高管更換對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性?；诖?，本文提出如下假設(shè)2。

H2a：當(dāng)公司所處地區(qū)法律保護(hù)較好時(shí)，非控股股東董事對(duì)國(guó)企董事長(zhǎng)更換與業(yè)績(jī)敏感性的增強(qiáng)作用更加顯著。

H2b：當(dāng)非控股股東未與上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易時(shí)，其派駐董事對(duì)國(guó)企董事長(zhǎng)更換與業(yè)績(jī)敏感性的增強(qiáng)作用更加顯著。

H2c：當(dāng)非控股股東為非國(guó)有性質(zhì)時(shí)，其派駐董事對(duì)國(guó)企董事長(zhǎng)更換與業(yè)績(jī)敏感性的增強(qiáng)作用更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2004-2014 年我國(guó)主板國(guó)有上市公司為初始研究樣本，并剔除如下樣本：同時(shí)發(fā)行B、H、海外股，期間退市或當(dāng)年上市，金融保險(xiǎn)類(lèi)以及個(gè)別數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到7，251 個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CSMAR 國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，其中股東派駐董事數(shù)據(jù)利用董事兼職情況進(jìn)行識(shí)別，若某董事當(dāng)年在某股東單位任職，即認(rèn)為該董事由該股東派遣，若同時(shí)兼任幾個(gè)股東單位，只選擇最大的股東單位。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图跋嚓P(guān)變量說(shuō)明

為檢驗(yàn)本文的理論假設(shè)，構(gòu)建了如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

根據(jù)以往研究成果，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)低劣時(shí)，董事長(zhǎng)更可能被更換，因此上述模型的回歸系數(shù)β1預(yù)期為負(fù)。同時(shí)，如同假設(shè)1 所指出，如果非控股股東董事能夠積極行使其監(jiān)督職責(zé)并由此促使國(guó)企更換不稱(chēng)職的董事長(zhǎng)，那么非控股股東派駐董事與業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)ROA×Dir的系數(shù)β2也預(yù)期為負(fù)。此外，采取分組檢驗(yàn)的方式檢驗(yàn)股東合謀對(duì)上述激勵(lì)機(jī)制的影響①需要指出，非控股股東董事不僅對(duì)高管更換與業(yè)績(jī)的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)，且其調(diào)節(jié)效應(yīng)還可能受股東性質(zhì)等諸多因素的影響，若構(gòu)建多個(gè)變量的相乘項(xiàng)來(lái)反映這些因素單獨(dú)及交互作用對(duì)高管激勵(lì)機(jī)制有效性的影響，必然會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的共線(xiàn)性問(wèn)題。因此，本文采取分組檢驗(yàn)的方式以避免多重共線(xiàn)性的干擾。。首先，由于各地區(qū)的法制環(huán)境在不同年度間相對(duì)穩(wěn)定，本文采用樊綱、王小魯和朱恒鵬[19]報(bào)告的地區(qū)法治水平指數(shù)劃分樣本，若該公司所處地區(qū)的指數(shù)超過(guò)平均值，視為地區(qū)法律保護(hù)較好，反之亦然。其次，第二、三大股東與上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的樣本量相對(duì)較少，因此，只要第二或第三大股東與上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，則視為存在關(guān)聯(lián)交易的樣本。最后，根據(jù)第二大股東是否屬于國(guó)有性質(zhì)進(jìn)行分組以探討股東性質(zhì)的影響。根據(jù)假設(shè)2，在地區(qū)法律保護(hù)較好、未發(fā)生關(guān)聯(lián)交易以及非國(guó)有股東制衡的組別，交互項(xiàng)ROA×Dir的系數(shù)β2預(yù)期顯著為負(fù)，反之亦然。

模型中各有關(guān)變量的定義見(jiàn)下面說(shuō)明及表1，為避免內(nèi)生性與極端值影響，在模型中，除高管特征和年份變量采取當(dāng)年指標(biāo)，其余變量均采取前一年數(shù)據(jù)，且連續(xù)變量采取縮尾1%的方法處理。

1.因變量：高管變更Turnover。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)披露的高管變更原因，將退休、控制權(quán)變動(dòng)、涉案、結(jié)束代理、健康原因以及完善公司法人治理等原因引起的高管更換視為正常更換，其他都視為非正常更換。若當(dāng)年董事長(zhǎng)發(fā)生非正常更換，Turnover 取值為1，否則為0。本文沒(méi)有考察總經(jīng)理變更行為，這是因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中董事長(zhǎng)更多扮演著管理者的角色。對(duì)于一年內(nèi)多次發(fā)生董事長(zhǎng)變更的樣本，僅保留當(dāng)年第一次變更的數(shù)據(jù)。

2.測(cè)試變量。（1）業(yè)績(jī)ROA：分別采用公司上一年經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的總資產(chǎn)凈利率與總資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)，由于兩者的分析結(jié)果基本一致，因此文中沒(méi)有報(bào)告后者的檢驗(yàn)結(jié)果。（2）非控股股東派駐董事Dir：由于我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，除前三大股東之外，其余股東持股比例相對(duì)較低，也較少向公司董事會(huì)派駐董事，因此，本文主要以第二、三大股東來(lái)定義“非控股股東”。若公司董事會(huì)存在非控股股東所派駐的董事為1，否則為0。

3.控制變量Controli。Controli表示一組控制變量，包括高管特征（年齡、任職年限、兩職合一），董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征（董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例）、公司財(cái)務(wù)特征（資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債率、市賬率）以及年份變量等。具體見(jiàn)表1 的變量說(shuō)明。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1 同時(shí)報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，在7,251 個(gè)總樣本中，發(fā)生董事長(zhǎng)非正常變更的樣本有1,232 個(gè)，所占比例為17%，而且變更董事長(zhǎng)的公司業(yè)績(jī)顯著低于沒(méi)有發(fā)生變更的樣本，表明公司業(yè)績(jī)?cè)降?，高管越容易被更換。其次，非控股股東董事的均值為32%，即近1/3 的國(guó)有上市公司存在非控股股東派駐的董事，這說(shuō)明向董事會(huì)派駐董事是非控股股東積極參與公司治理的重要途徑。最后，任職年限越長(zhǎng)、兼任總經(jīng)理的董事長(zhǎng)越不容易被更換，表明可能存在高管的“壕溝效應(yīng)”；相反，公司資產(chǎn)與董事會(huì)規(guī)模越小、負(fù)債率越高、市賬率越大的公司越容易發(fā)生董事長(zhǎng)更換。此外，Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)表明，模型不存在嚴(yán)重的共線(xiàn)性問(wèn)題。

表1 主要變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）分組檢驗(yàn)的結(jié)果

表2 報(bào)告了根據(jù)公司是否存在非控股股東董事Dir 進(jìn)行劃分的分組檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：在全樣本中，非控股股東董事并不直接影響高管更換的概率，然而，進(jìn)一步按照公司業(yè)績(jī)均值劃分的分組比較中，卻發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績(jī)較差的組別，當(dāng)公司存在非控股股東董事時(shí)，其董事長(zhǎng)發(fā)生更換的概率（均值為21.4%）顯著高于沒(méi)有非控股股東董事的公司樣本（均值為18.9%）。這說(shuō)明，非控股股東派駐董事并不直接提高董事長(zhǎng)被更換的概率，而是在公司業(yè)績(jī)較差時(shí)才會(huì)發(fā)揮其積極的治理作用。因此，在后續(xù)分組檢驗(yàn)中，僅選擇業(yè)績(jī)較差的樣本進(jìn)行比較。從中可見(jiàn)，當(dāng)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差時(shí)，非控股股東派駐董事的公司中董事長(zhǎng)發(fā)生更換的概率基本上均高于沒(méi)有派駐董事的公司樣本，且在未發(fā)生關(guān)聯(lián)交易以及非國(guó)有股東制衡的組別里顯著。分組檢驗(yàn)的結(jié)果初步驗(yàn)證本文假設(shè)，即非控股股東董事能夠提高高管因績(jī)差而被更換的概率，且這種治理作用受到關(guān)聯(lián)交易、股東性質(zhì)等因素的影響。

表2 分組檢驗(yàn)結(jié)果

（二）多元回歸結(jié)果

表3 報(bào)告了多元回歸的結(jié)果。首先，模型1 顯示，不僅業(yè)績(jī)低劣的董事長(zhǎng)傾向于被更換，而且，當(dāng)非控股股東派駐董事時(shí)，業(yè)績(jī)低劣的董事長(zhǎng)更容易被更換，即業(yè)績(jī)與派駐董事的交互項(xiàng)系數(shù)也顯著為負(fù)。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，即非控股股東董事能夠積極行使其監(jiān)督職責(zé)，由此顯著增強(qiáng)國(guó)企董事長(zhǎng)更換對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性。其次，模型2-7的分組回歸結(jié)果顯示，在地區(qū)法律保護(hù)好、未發(fā)生關(guān)聯(lián)交易以及非國(guó)有股東制衡的組別里（模型3、5、7），非控股股東的這種監(jiān)督作用顯著；相反，在對(duì)比組里（模型2、4、6），卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這種監(jiān)督效果。這些結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2，即高管可以通過(guò)與非控股股東合謀以削弱其監(jiān)督作用，而這種合謀與地區(qū)法律保護(hù)、關(guān)聯(lián)交易以及股東身份特征有關(guān)。

上述研究發(fā)現(xiàn)，一方面支持了辛清泉、梁政山和郭磊[13]的研究結(jié)果，即在業(yè)績(jī)差和代理問(wèn)題較為嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)中，非控股股東董事能夠制約高管，從而促使公司更換業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的高管；另一方面也佐證了現(xiàn)有股東合謀的研究成果[16-18]，即股東身份、控制權(quán)私利、法律環(huán)境等是影響大股東選擇監(jiān)督或合謀的重要因素。不同的是，本文將研究主題深入到非控股股東對(duì)高管更換-業(yè)績(jī)敏感性的影響分析，從而為相關(guān)研究提供更直接的證據(jù)和中間傳導(dǎo)機(jī)制分析。

最后，控制變量的回歸結(jié)果與前文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果類(lèi)似，即高管個(gè)人特征與公司財(cái)務(wù)特征對(duì)其職位變化具有顯著影響。不同的是，高管年齡與職位變化的相關(guān)性增強(qiáng)，而市賬率、董事會(huì)規(guī)模對(duì)職位變化基本沒(méi)有影響。

（三）進(jìn)一步討論：更換高管對(duì)業(yè)績(jī)變化的影響

如果非控股股東董事能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，進(jìn)而督促董事會(huì)更換業(yè)績(jī)不良的董事長(zhǎng)，那么，董事長(zhǎng)更換后，公司業(yè)績(jī)將得到顯著改善。為此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)董事長(zhǎng)變更對(duì)業(yè)績(jī)變化的影響。此外，以往研究表明，高管更換不一定給公司帶來(lái)積極的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)改進(jìn)，反而可能帶來(lái)負(fù)向盈余管理，如發(fā)生嚴(yán)重調(diào)低利潤(rùn)的巨額沖銷(xiāo)行為，使得變更當(dāng)年出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑[20，21]。究其原因，一是繼任者可將業(yè)績(jī)較差的原因歸咎于前任，二是為以后年度的利潤(rùn)改善創(chuàng)造靈活的操作空間。鑒于此，本文分別考察了公司更換董事長(zhǎng)后一年、后二年、后三年的業(yè)績(jī)變化情況來(lái)探討這種高管更換是否具有積極的治理作用。

表3 高管變更的Logit 回歸結(jié)果

表4 報(bào)告更換高管對(duì)業(yè)績(jī)變化的影響結(jié)果。首先，模型1、2、3 顯示，更換董事長(zhǎng)后，公司下1-3年的業(yè)績(jī)均得到顯著改善，即高管變更Turnover與業(yè)績(jī)改善△ROA 的回歸系數(shù)均顯著為正。其次，考慮到高管更換前后公司可能存在盈余管理，即上述業(yè)績(jī)改善作用也可能來(lái)源于調(diào)高利潤(rùn)的盈余管理活動(dòng)。為此，進(jìn)一步采用橫截面瓊斯模型[22]估計(jì)董事長(zhǎng)更換前后各年的可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA并對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整（AROA=ROA-DA）。模型4、5、6 的結(jié)果顯示，更換董事長(zhǎng)后，經(jīng)DA調(diào)整后的業(yè)績(jī)△AROA 仍得到顯著改善。這些結(jié)果表明，非控股股東董事不僅能夠督促董事會(huì)及時(shí)更換業(yè)績(jī)不良的董事長(zhǎng)，而且也有助于選聘更合適的繼任者，從而顯著增強(qiáng)高管變更對(duì)公司業(yè)績(jī)的改善作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下敏感性分析：（1）以行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)報(bào)酬率作為業(yè)績(jī)指標(biāo)，對(duì)模型重新回歸，結(jié)果仍然保持一致；（2）鑒于上市公司高管更換的原因復(fù)雜，如高管更換也可能是高管職位升遷所致，為此，借鑒王化成和張偉華[23]的做法，即僅在公司業(yè)績(jī)低于行業(yè)均值時(shí)董事長(zhǎng)更換才被視為非正常更換，將高管變更分類(lèi)重新調(diào)整后，結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異；（3）采取第二大股東董事或非控股股東董事占董事會(huì)人數(shù)的比例作為非控股股東董事的代理變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除股東性質(zhì)的影響有所弱化之外，其他變量基本保持一致，即主要結(jié)論依然成立。

表4 高管更換對(duì)業(yè)績(jī)變化的影響

五、結(jié)論

當(dāng)前，旨在構(gòu)建股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的混合所有制被視作深化國(guó)企改革的一項(xiàng)重要措施加以明確和推廣，然而現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)制衡的效果研究仍存在不少爭(zhēng)議?；诖?，本文從股東合謀的視角分析了非控股股東派駐董事及其不同利益動(dòng)機(jī)對(duì)國(guó)企董事長(zhǎng)更換與業(yè)績(jī)敏感性的影響。本文研究表明，簡(jiǎn)單強(qiáng)化董事會(huì)多元化或引入非控股股東董事的做法不一定必然帶來(lái)公司治理效率的改善，即股權(quán)制衡機(jī)制也可能因股東合謀而失效。因此，在合謀的視角下，分析非控股股東不同利益動(dòng)機(jī)對(duì)其治理效果的影響，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建防合謀的股東制衡機(jī)制，才是提高國(guó)有企業(yè)治理效率的關(guān)鍵。這不僅豐富現(xiàn)有股權(quán)制衡與高管更換的相關(guān)文獻(xiàn)，而且也為當(dāng)前發(fā)展混合所有制的國(guó)企改革提供必要借鑒。

本文的不足在于：首先，囿于合謀行為的非公開(kāi)性，現(xiàn)實(shí)中往往無(wú)法觀察到股東合謀的直接證據(jù)。即使本文采取法律保護(hù)、關(guān)聯(lián)交易、股東類(lèi)型等多個(gè)角度識(shí)別股東合謀的可能，但不排除仍然遺漏一些可能影響股東合謀的重要因素。其次，現(xiàn)實(shí)中上市公司高管更換的原因復(fù)雜，而公司披露的信息往往含糊其辭，未能傳遞隱藏在其更換背后的真實(shí)原因。雖然本文采取不同標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分高管的正常更換與非正常更換，但仍存在偏差。非控股股東對(duì)監(jiān)督或合謀的抉擇是否主要受法律環(huán)境、關(guān)聯(lián)交易、股東類(lèi)型等因素的影響，抑或還有其他重要因素；如何更為準(zhǔn)確地挖掘高管更換的真實(shí)原因，并以此進(jìn)一步揭示股東治理對(duì)高管激勵(lì)機(jī)制的影響；這些問(wèn)題都有待后續(xù)研究并且不斷深入和完善。