“科創(chuàng)板”是我國產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略在資本市場的體現(xiàn)。2018年11月5日，習(xí)近平主席在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式的主旨演講中提出“將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制”。2019年1月28日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》¹。2019年3月3日，《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》（上證發(fā)〔2019〕30號）發(fā)布，明確優(yōu)先推薦以下企業(yè)：符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè);屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè);互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè)。

科創(chuàng)板所重點(diǎn)支持的行業(yè)，代表我國未來的“新經(jīng)濟(jì)”方向，也是我國政府一直以來所引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)升級方向。2010年10月，《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》（國發(fā)〔2010〕32號）發(fā)布，提出了我國需要加快發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。這些產(chǎn)業(yè)與當(dāng)前科創(chuàng)板所要支持的行業(yè)高度重合。2016年11月29日，《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知》（國發(fā)〔2016〕67號）發(fā)布，重申了我國對于這些行業(yè)的支持，并提出到2030年，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為推動我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的主導(dǎo)力量，我國成為世界戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重要的制造中心和創(chuàng)新中心，形成一批具有全球影響力和主導(dǎo)地位的創(chuàng)新型領(lǐng)軍企業(yè)。由此可見科創(chuàng)板與國家戰(zhàn)略之間的緊密關(guān)系。2019年6月13日，在第十一屆陸家嘴論壇開幕式上，證監(jiān)會和上海市人民政府聯(lián)合舉辦上海證券交易所科創(chuàng)板開板儀式?？苿?chuàng)板從宣告設(shè)立到正式開板僅歷時200多天。從歷史的角度看，科創(chuàng)板的設(shè)立具有重要意義。

當(dāng)前國內(nèi)資本市場中新經(jīng)濟(jì)公司市值占比較低

從20世紀(jì)90年代初至今，我國A股市場已歷經(jīng)近30年的發(fā)展，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了重要支持作用。但不可否認(rèn)的是，我國的社會融資結(jié)構(gòu)是以債權(quán)型融資（貸款和債券）為主。從近些年我國社會融資結(jié)構(gòu)看，股權(quán)融資占比持續(xù)低于10%。這種局面的產(chǎn)生，部分原因在于我國金融體系發(fā)展歷程中所形成的路徑依賴，但也與我國A股市場并未完全跟上世界科技和產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)程有關(guān)。

最近十年，在以移動互聯(lián)網(wǎng)為代表的科技創(chuàng)新推動下，世界產(chǎn)業(yè)格局已經(jīng)發(fā)生重大變化。如果以前述科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的新一代信息技術(shù)等行業(yè)來定義新經(jīng)濟(jì)公司的范圍，那么新經(jīng)濟(jì)公司的發(fā)展已在全球居于領(lǐng)先地位。截至2019年5月23日，在全球市值排名前十的公司中，新經(jīng)濟(jì)公司占據(jù)7席，分別是美國的微軟、亞馬遜、蘋果、谷歌和臉書，以及我國的阿里巴巴和騰訊;來自傳統(tǒng)行業(yè)的公司僅占據(jù)3席，分別是排名第六的伯克希爾·哈撒韋、第九的強(qiáng)生公司以及第十的摩根大通。

在我國A股市場市值排名前十的公司中，7家為金融企業(yè)、2家為能源公司、1家為消費(fèi)品公司，新經(jīng)濟(jì)公司無一家上榜。出現(xiàn)這種情況，并不是因?yàn)槲覈狈Υ蟮男陆?jīng)濟(jì)公司。例如，阿里巴巴和騰訊這兩家新經(jīng)濟(jì)公司的市值都已超過2.7萬億元（以人民幣計，下同），這樣的市值已超過工商銀行的市值（A股市值排名第一），只不過這兩家公司都未在A股上市。

在A股市值最大的前十家新經(jīng)濟(jì)公司中，不乏過去幾年A股市場的明星企業(yè)。但與在美國和中國香港上市的中國概念股新經(jīng)濟(jì)公司（以下簡稱“海外中國概念股新經(jīng)濟(jì)公司”）相比，這些公司就顯得“小巫見大巫”了。截至2019年5月23日，A股市值最大十家新經(jīng)濟(jì)公司的總市值為1.65萬億元，不及阿里巴巴和騰訊兩家公司中任何一家的市值。即便是在海外中國概念股新經(jīng)濟(jì)公司中處于第二梯隊(duì)的公司，其在規(guī)模和新經(jīng)濟(jì)質(zhì)量等方面也較為領(lǐng)先（見表1）。

實(shí)際上，當(dāng)前A股市值排名前十公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)與10年前全球市值排名前十公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)較為類似。2010年至2019年²，A股市值排名前十公司的總市值由9萬億元增長到12萬億元，增幅約33%。而同期全球市值排名前十的海外中國概念股新經(jīng)濟(jì)公司總市值已由5000億元增長到超過7萬億元，增幅超過10倍。在10年前還略顯稚嫩的海外中國概念股新經(jīng)濟(jì)公司，如今已與A股市值排名前十的公司形成分庭抗禮之勢。如果這一趨勢延續(xù)下去，前者的總規(guī)?？赡軙^后者。再換一個角度分析。筆者以《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》中所列的新一代信息技術(shù)等六大行業(yè)作為新經(jīng)濟(jì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，對A股市場與美國股市中國概念股市值超過人民幣300億元的公司進(jìn)行分析。分析結(jié)果表明，2010年A股市場新經(jīng)濟(jì)公司市值占比與美國股市中國概念股中新經(jīng)濟(jì)公司市值的占比相差無幾，分別是2.4%和2.5%。但在9年后，前者僅上升到11%，而后者已經(jīng)高達(dá)47%。

通過上述對比，不難得出這樣的結(jié)論：海外中國概念股已經(jīng)乘上全球技術(shù)升級的“東風(fēng)”，該市場中的新經(jīng)濟(jì)公司已取得較快發(fā)展;而A股市場的新經(jīng)濟(jì)公司規(guī)模仍然偏小，市值占比不高。從總體來看，全球技術(shù)升級的成果在A股市場還未被充分體現(xiàn)。

國內(nèi)資本市場新經(jīng)濟(jì)公司市值占比較低的原因

從投融資的角度看，我國新經(jīng)濟(jì)公司在A股市場的參與度不高，從側(cè)面說明我國資本市場對新經(jīng)濟(jì)公司的吸引力還不夠大，因而未能讓產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的潛力充分釋放出來。出現(xiàn)這種情況，并不是因?yàn)閲鴥?nèi)投資者不認(rèn)可新經(jīng)濟(jì)公司，而是在現(xiàn)行制度下，A股市場的發(fā)行上市門檻偏高，新三板市場的發(fā)行上市門檻又偏低，使得新經(jīng)濟(jì)公司難以選擇或者不愿意入市。

單從股價走勢看，A股市場中的新經(jīng)濟(jì)公司毫不遜色于海外中國概念股市場的新經(jīng)濟(jì)公司。筆者編制了三個股價指數(shù)，分別用于跟蹤海外中國概念股前十大市值新經(jīng)濟(jì)公司、A股前十大市值新經(jīng)濟(jì)公司、A股前十大市值公司的股價。從2010年至今，海外中國概念股前十大市值新經(jīng)濟(jì)公司與A股前十大市值新經(jīng)濟(jì)公司的股價平均漲幅都接近10倍，而同期A股前十大市值公司的股價漲幅僅為45%左右（見圖1）。很顯然，不管是在海外市場還是A股市場，投資者對于新經(jīng)濟(jì)公司都給予了更高的認(rèn)可度。

既然投資者對國內(nèi)外新經(jīng)濟(jì)公司都給予認(rèn)可，那么要分析A股市場新經(jīng)濟(jì)公司發(fā)展偏慢的原因，就得從市場入口處著手。在過去的十幾年中，除個別年份外，A股市場新經(jīng)濟(jì)公司的首次公開募股（IPO）總規(guī)模明顯小于海外中國概念股新經(jīng)濟(jì)公司。這一狀況在延續(xù)多年后，就形成了上述局面，其背后的原因是A股市場相對較高的上市門檻。

從新經(jīng)濟(jì)公司的角度看，A股中的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場面臨的共同問題是上市門檻偏高，且上市標(biāo)準(zhǔn)單一、缺乏靈活性。無論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板市場，都對擬上市公司的盈利能力提出要求，這將一些成長迅速的新經(jīng)濟(jì)公司拒之門外。以目前全球市值排名第八的騰訊公司為例，其在2004年登陸港交所時的凈利潤僅為44萬元，與A股上市所需達(dá)到的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)。筆者通過回溯歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，騰訊公司在2013財年才達(dá)到在A股主板上市的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。如果騰訊公司在10年后才上市，其能否發(fā)展到今天這樣的水平恐將是個未知數(shù)。

美國的納斯達(dá)克市場在上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置方面與我國A股市場有很大不同。作為孕育新經(jīng)濟(jì)公司較為成功的一個市場，納斯達(dá)克市場可以細(xì)分為全球精選市場、全球市場、資本市場三個層次，在每個層次上均有多個并行標(biāo)準(zhǔn)，以盡可能兼顧不同種類公司的上市需求，而且對擬上市公司的盈利能力沒有硬性要求。以亞馬遜為例，它雖然早在1997年5月14日就登陸納斯達(dá)克市場完成IPO，但直到2003財年才實(shí)現(xiàn)盈利。在相對寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)下，像亞馬遜這樣的公司可以在發(fā)展初期獲得充分的融資支持，從容構(gòu)建自己的“護(hù)城河”，最終為股東創(chuàng)造豐厚的利潤。

針對A股市場上市標(biāo)準(zhǔn)偏高的問題，我國在2013年推出了新三板市場，以彌補(bǔ)A股市場將不少優(yōu)秀公司拒之門外的缺憾。但新三板市場的掛牌門檻偏低，沒有對擬上市公司設(shè)置硬性財務(wù)指標(biāo)，而僅要求其擁有持續(xù)經(jīng)營能力。在此情況下，新三板市場出現(xiàn)上市企業(yè)數(shù)量過多、質(zhì)量良莠不齊的問題，在一定程度上形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的狀況，降低了其對優(yōu)秀公司的吸引力。

此外，新三板市場對投資者設(shè)置了較高的進(jìn)入門檻，投資需求相對疲弱，交投較為冷清。受流動性匱乏等因素影響，自2017年以來，已經(jīng)有大批公司離開新三板市場。2018年，新三板市場摘牌公司數(shù)量甚至接近當(dāng)年新掛牌公司數(shù)量的3倍。在此情況下，很難指望新三板市場對我國新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮較大助推作用。

科創(chuàng)板的創(chuàng)新之處

通過上述分析可見，我國資本市場制度與新經(jīng)濟(jì)公司需求存在不匹配之處，在國內(nèi)資本市場上市環(huán)節(jié)還存在阻塞，這既是國內(nèi)資本市場發(fā)展的痛點(diǎn)，也是科創(chuàng)板發(fā)展的機(jī)遇所在。

與A股發(fā)行上市制度相比，科創(chuàng)板市場的主要創(chuàng)新之處有兩點(diǎn)：一是有更為靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)以滿足不同企業(yè)的需求;二是通過注冊制解決A股審批發(fā)行時間過長的問題。

根據(jù)2019年4月修訂的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，發(fā)行人申請?jiān)诳苿?chuàng)板上市，其市值及財務(wù)指標(biāo)應(yīng)至少符合五項(xiàng)上市標(biāo)準(zhǔn)中的一項(xiàng)，其中僅第一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)凈利潤提出要求（見表2）。除此以外，符合規(guī)定的紅籌企業(yè)、表決權(quán)差異安排企業(yè)，經(jīng)審核通過后也可登陸科創(chuàng)板市場。這樣的安排甚至比納斯達(dá)克市場的上市標(biāo)準(zhǔn)還要靈活。

主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件

針對目前A股市場審批時間較長的問題，科創(chuàng)板推出了注冊制，由上海證券交易所對申報公司進(jìn)行審核，并且提出審核時限原則上為6個月。證監(jiān)會僅在上海證券交易所審核通過后履行發(fā)行注冊程序，主要是對上海證券交易所審核程序及發(fā)行人信息披露的合規(guī)性進(jìn)行審查。證監(jiān)會需要在20個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出同意或不同意的決定。由此可見，整個科創(chuàng)板上市申請時間將被限定在7個月之內(nèi)，與A股的審核周期相比大為縮短。

只要科創(chuàng)板的機(jī)制理順，相信會吸引大量優(yōu)秀的新經(jīng)濟(jì)公司來上市。我國現(xiàn)有的大量獨(dú)角獸公司³就是科創(chuàng)板可以吸引的潛在對象。根據(jù)CB Insights的統(tǒng)計，截至2019年5月23日，我國獨(dú)角獸公司為91家，公司數(shù)量在全球排名僅次于美國⁴;這91家公司的總市值已經(jīng)超過3000億美元（折合人民幣約2萬億元），這為科創(chuàng)板市場的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

科創(chuàng)板具有深遠(yuǎn)影響

對于科創(chuàng)板的理解不能僅停留在新開了一個股票市場這樣簡單的層面上，而是要看到科創(chuàng)板可能帶來的深遠(yuǎn)影響。

科創(chuàng)板市場的設(shè)立不但有望消除我國資本市場的痛點(diǎn)，而且更有助于推進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，是我國運(yùn)用資本市場力量推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要嘗試。如果科創(chuàng)板市場能夠與新經(jīng)濟(jì)公司形成共同成長的局面，那么這個市場將有望發(fā)展成為像納斯達(dá)克那樣重要的市場。因此，應(yīng)將科創(chuàng)板市場看作代表中國經(jīng)濟(jì)明天的市場。從這個意義上說，科創(chuàng)板市場有可能成為投資者參與我國新經(jīng)濟(jì)發(fā)展、分享新經(jīng)濟(jì)紅利的重要場所。

科創(chuàng)板市場的推出很可能改變我國金融體系的面貌。我國現(xiàn)有的金融體系呈現(xiàn)出以銀行為主導(dǎo)或者債權(quán)融資為主導(dǎo)的局面。這種局面的形成，既緣于我國金融體系發(fā)展的歷史，也符合我國過去幾十年產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢。因?yàn)閭鹘y(tǒng)公司最早接觸的外部融資方式往往是銀行貸款，當(dāng)公司成長到一定規(guī)模以后，才會接觸到資本市場中的股票、債券等融資方式。但這一順序?qū)τ谳p資產(chǎn)的新經(jīng)濟(jì)公司來說可能會顛倒過來——這些公司首先接觸的是風(fēng)險投資（VC）、私募股權(quán)投資（PE）、科創(chuàng)板等資本市場股權(quán)融資方式，在發(fā)展壯大后再接觸貸款、債券等傳統(tǒng)債權(quán)融資方式。因此，通過科創(chuàng)板，證券公司可能成為較早接觸這類公司的金融中介機(jī)構(gòu)。從這個意義上講，證券公司有可能成為金融機(jī)構(gòu)切入新經(jīng)濟(jì)的入口，其重要性將得到提升。

科創(chuàng)板的推出在證券行業(yè)內(nèi)部也會帶來競爭格局的重塑，定價能力將成為券商之間競爭的焦點(diǎn)。在過去幾年中，我國A股市場股票IPO的市盈率基本上穩(wěn)定在20倍左右。而根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》（上證發(fā)〔2019〕46號），科創(chuàng)板公司股票發(fā)行按照市場規(guī)則定價，從而突破了此前對于發(fā)行價格的默認(rèn)規(guī)則。例如，6月27日科創(chuàng)板發(fā)行的首只股票“華興源創(chuàng)”，其市盈率達(dá)40倍;7月2日發(fā)行的“睿創(chuàng)微納”，其市盈率達(dá)71倍。這種情況的出現(xiàn)，將對證券公司的專業(yè)能力形成較大考驗(yàn)。此外，上述指引明確提出保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司需用自有資金跟投發(fā)行人的股票，并且將期限鎖定在24個月。跟投機(jī)制的引入，打破了保薦機(jī)構(gòu)“只薦不?！钡膫鹘y(tǒng)，使得證券公司的定價能力與其自身經(jīng)營損益直接掛鉤。未來證券行業(yè)的競爭格局很可能因定價能力的差異而發(fā)生改變。

當(dāng)然，一個新市場在開設(shè)初期，總會經(jīng)歷磨合的過程。當(dāng)前我國資本市場已經(jīng)積累了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，相信在各方的共同推動下，科創(chuàng)板市場將實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)行。

注：

1.見中國證券監(jiān)督管理委員會2019年第2號公告。

2.日期截至2019年5月23日。

3.獨(dú)角獸公司是指那些尚未上市但市值已經(jīng)超過10億美元的初創(chuàng)公司。獨(dú)角獸公司數(shù)量是衡量一個國家新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)。

4.參見https：//www.cbinsights.com/research-unicorn-companies。

責(zé)任編輯：劉穎? 印穎