文/周亮 姚梓南 編輯/王亞亞

作者單位：大成律師事務所

鑒于人民幣國際化的不斷推進以及“一帶一路”建設(shè)的持續(xù)發(fā)展，16號文和《業(yè)務指引》的出臺，無疑將使熊貓債市在制度建設(shè)、發(fā)展規(guī)模等方面邁上新臺階。

誕生自2005年10月、高速發(fā)展于近三年的熊貓債市場，在近半年獲得了新的發(fā)展契機。2018年9月25日，中國人民銀行和財政部聯(lián)合出臺了《全國銀行間債券市場境外機構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》（中國人民銀行、財政部公告〔2018〕第16號文，下稱“16號文”）；2019年1月17日，中國銀行間市場交易商協(xié)會（下稱“交易商協(xié)會”）出臺了《境外非金融企業(yè)債務融資工具業(yè)務指引（試行）》（下稱《業(yè)務指引》）。其中，16號文將“熊貓債”發(fā)行人分為外國政府類機構(gòu)、國際開發(fā)機構(gòu)、境外金融機構(gòu)、境外非金融企業(yè)法人四類，并針對此四類分別設(shè)定了發(fā)行條件、發(fā)行程序和信息披露等全流程規(guī)則，為各類發(fā)行人提供了可操作的規(guī)范；《業(yè)務指引》則進一步明確了境外非金融企業(yè)發(fā)行熊貓債所需滿足的注冊發(fā)行條件。

16號文和《業(yè)務指引》是銀行間債券市場自熊貓債試點發(fā)行以來首次系統(tǒng)性發(fā)布的政策辦法，確立了人民銀行、外匯局、財政部和交易商協(xié)會各司其職的監(jiān)管框架，既是過去數(shù)年熊貓債發(fā)行管理成功經(jīng)驗的總結(jié)，也是對銀行間債券市場熊貓債未來發(fā)展的統(tǒng)籌規(guī)劃，有望進一步激發(fā)熊貓債市場的活力。

對外開放激活市場

2005年，國際金融公司（IFC）和亞洲開發(fā)銀行（ADB）在我國銀行間債券市場分別發(fā)行人民幣債券11.3億元和10億元，宣告“熊貓債”的誕生。此后，隨著中國對外金融合作的進一步開展，熊貓債發(fā)行呈井噴式增長，發(fā)行主體類型日益豐富，融資渠道也進一步豐富，熊貓債發(fā)行也分化出銀行間和交易所兩個市場。

來自Wind資訊的數(shù)據(jù)，2018年全年，銀行間和交易所債券市場共有32家主體累計發(fā)行熊貓債58期，與2017年同比增加了56.7%。發(fā)行總額達到955.9億元人民幣，與2017年同比上升了26.4%。

一是發(fā)行市場仍以銀行間債券市場為主。2018年，銀行間市場累計發(fā)行熊貓債43期，發(fā)行總額746.6億元人民幣，占當年市場發(fā)行總額的近8成。交易所市場遇冷主要是因為監(jiān)管機構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資進行了嚴格限制，因而，不可能再出現(xiàn)2016年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的交易所熊貓債遍地開花的場景。

二是發(fā)行主體、所涉行業(yè)漸趨多樣化。2018年，熊貓債的發(fā)行主體涵蓋了政府機構(gòu)、金融機構(gòu)和非金融企業(yè)三個類別。其中，非金融企業(yè)仍為發(fā)行的主力軍，發(fā)行期數(shù)達49期，占總發(fā)行期數(shù)的84.5%。從所涉行業(yè)上看，呈現(xiàn)出多樣化的局面，涉及房地產(chǎn)、能源、制造、交通運輸、建筑等多個行業(yè)。

三是發(fā)行期限有所延長。在發(fā)行期限上，2018年發(fā)行的熊貓債期限大多為3—5年，1年期的短期債券大幅減少?？赡艿脑蚴?，考慮到發(fā)行短期債券面臨的償付風險和再融資風險較大，更多企業(yè)開始青睞發(fā)行中期債券。

四是“一帶一路”建設(shè)助推熊貓債發(fā)行。在發(fā)行主體方面，2018年共有三個國家/政府機構(gòu)發(fā)行了熊貓債，分別是菲律賓、匈牙利和沙迦酋長國政府（阿聯(lián)酋），均為“一帶一路”的沿線國家。從發(fā)行資金用途來看，有不少熊貓債發(fā)行企業(yè)將發(fā)行熊貓債所募資金投向“一帶一路”項目建設(shè)。如招商局港口控股有限公司發(fā)行的“18招商R1”債券，募集資金擬用于支付斯里蘭卡漢班托塔港的收購款；而普洛斯中國控股有限公司發(fā)行的“18GLPR1”債券，募集資金則擬用于收購歐洲沿線物流基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。

表1 16號文出臺前后銀行間市場熊貓債發(fā)行制度的變化

政策開啟新契機

相比之前，16號文對銀行間市場熊貓債在發(fā)行主體、發(fā)行條件、會計準則要求等方面均進行了細化和明確。就此，筆者對16號文出臺前后銀行間市場熊貓債發(fā)行制度的變化進行了梳理（詳見表1）。又鑒于《業(yè)務指引》將境外非金融企業(yè)發(fā)行主體的發(fā)行分為了非定向發(fā)行和定向發(fā)行兩種模式，并就相關(guān)的注冊發(fā)行條件、程序、注冊文件要求、募集資金使用、信息披露等進行了細化規(guī)定，筆者也梳理了《業(yè)務指引》的相關(guān)內(nèi)容（詳見表2）。

隨著16號文和《業(yè)務指引》的出臺，國內(nèi)熊貓債的監(jiān)管框架已初步成形，銀行間市場和交易所市場雙軌并行的模式逐漸清晰。在銀行間市場，16號文、《業(yè)務指引》與現(xiàn)行銀行間債券市場的《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》和《銀行間市場非金融企業(yè)債務融資工具發(fā)行規(guī)范指引》等規(guī)則，形成了配套的管理體系，進一步規(guī)范了市場發(fā)展；在交易所市場，上海證券交易所和深圳證券交易所于2018年3月，分別發(fā)布了《關(guān)于開展“一帶一路”債券試點的通知》《深圳證券交易所關(guān)于開展“一帶一路”債券業(yè)務試點的通知》，并與現(xiàn)行的交易所債券市場的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》等規(guī)則進行了銜接。

16號文和《業(yè)務指引》的出臺，標志著熊貓債監(jiān)管框架以及各項配套制度邁入了新的階段。未來，熊貓債市場將會更加公開、透明，從而吸引更多的境外發(fā)行人選擇熊貓債市來募資。

期待相關(guān)細則再完善

首先，對于熊貓債的登記托管、所募資金管理仍需有進一步的細則指導。16號文對于熊貓債的登記托管僅僅做了簡單的原則性規(guī)定：“境外機構(gòu)發(fā)行的債券應托管在中國人民銀行認可的登記托管機構(gòu)。發(fā)行結(jié)束后，發(fā)行人應及時向登記托管機構(gòu)確認債權(quán)債務關(guān)系，登記托管機構(gòu)應及時辦理債券登記?！备鶕?jù)《銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算管理辦法》（中國人民銀行令〔2009〕第1號）的規(guī)定，中央國債登記結(jié)算有限責任公司（即“中央結(jié)算公司”）是中國人民銀行指定的債券登記托管結(jié)算機構(gòu)。實踐操作中，銀行間市場的熊貓債也均在中央結(jié)算公司進行結(jié)算托管。但鑒于熊貓債的發(fā)行主體特殊，筆者期待央行出臺專門針對熊貓債登記、托管、結(jié)算的政策。

其次，對于熊貓債的外匯管理問題，16號文和《業(yè)務指引》仍沿用舊規(guī)則。根據(jù)16號文第12條，“境外機構(gòu)經(jīng)核準或注冊在境內(nèi)發(fā)行債券應辦理外匯登記，募集資金涉及的賬戶開立、資金匯兌、跨境劃撥及信息報送等事宜，應符合中國人民銀行、國家外匯管理局有關(guān)規(guī)定”?！稑I(yè)務指引》也基本沿用了16號文中參照中國人民銀行、外匯局的做法。據(jù)此，《關(guān)于境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券跨境人民幣結(jié)算業(yè)務有關(guān)事宜的通知》（銀辦發(fā)〔2016〕258號）和《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號）等規(guī)定將繼續(xù)沿用。根據(jù)以上規(guī)定，熊貓債發(fā)行主體可選擇在境內(nèi)開立境外機構(gòu)人民幣銀行結(jié)算賬戶（即NRA賬戶）或委托主承銷商在境內(nèi)開立托管賬戶。同時，募集資金在境外使用仍不受限制，且自用熊貓債（即企業(yè)的境外母公司在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券并以放款形式用于境內(nèi)子公司的）仍不納入跨境融資風險加權(quán)余額計算，這一點也在《業(yè)務指引》中得到了進一步明確。但對于募集資金的境內(nèi)外使用的具體操作要求、法律依據(jù)和用途變更程序，仍有待進一步細化。

表2 《業(yè)務指引》對發(fā)行熊貓債的相關(guān)規(guī)定

此外，16號文中并未明確境外主體發(fā)行熊貓債所應適用的法律和爭議解決機制，這可能是基于境外發(fā)行主體大多對中國法律并不熟悉，傾向選擇發(fā)行主體所在地法律并選擇國際仲裁的考慮。但通過總結(jié)此前發(fā)行的案例，主管機關(guān)已要求發(fā)行和交易文件選擇中國法律并在中國進行爭議解決；同時，《業(yè)務指引》也規(guī)定，境外非金融企業(yè)主體的發(fā)行交易文件應適用中國法，實踐中主管機關(guān)也會要求其他發(fā)行主體的發(fā)行交易文件適用中國法。就此，還有待在實踐觀察后主管機關(guān)作出進一步的明確。

16號文和《業(yè)務指引》的出臺無疑填補了熊貓債市場領(lǐng)域立法的空白，構(gòu)建起熊貓債市場整體的監(jiān)管框架，對于熊貓債市場的長期發(fā)展以及發(fā)行主體多元化發(fā)展具有重大意義。展望2019年熊貓債市的發(fā)展，相信隨著“一帶一路”建設(shè)的推進，將有更多“一帶一路”沿線國家和企業(yè)選擇發(fā)行熊貓債?？紤]到《業(yè)務指引》目前仍在試行階段，相關(guān)細則仍有調(diào)整空間，在市場的推動下，預計相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)會加快相關(guān)實施細則的發(fā)布和調(diào)整，以配套16號文和《業(yè)務指引》的進一步落地執(zhí)行。未來，熊貓債市的監(jiān)管框架會更趨完善，市場發(fā)展也會更具活力。