● 張萬(wàn)偉

一、中國(guó)利率市場(chǎng)化改革及市場(chǎng)基準(zhǔn)利率培育

（一）貨幣/債券市場(chǎng)、貸存款利率先后逐步放開(kāi)

為推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，健全市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)機(jī)制，央行按照 “先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額” 的總體思路推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。面對(duì)分割的金融市場(chǎng)，我國(guó)按照“先放開(kāi)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率，再逐步放開(kāi)存貸款利率的市場(chǎng)化”，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。貨幣/債券市場(chǎng)方面：1996年以來(lái)，在先后放開(kāi)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易利率、國(guó)債和政策性金融債發(fā)行利率管制基礎(chǔ)上，通過(guò)推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行利率市場(chǎng)化定價(jià)等措施，實(shí)現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率的全面市場(chǎng)化（具體如表1）。

表1 債券/貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程

貸款利率方面：2002年以來(lái)，人民銀行逐步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，對(duì)貸款實(shí)行“放開(kāi)上限管制下限”、簡(jiǎn)化貸款利率種類(lèi)、實(shí)行差別化住房貸款利率政策等。2013年7月央行取消貸款利率下限標(biāo)志著貸款利率市場(chǎng)化，并通過(guò)貸款利率報(bào)備監(jiān)測(cè)金融機(jī)構(gòu)利率變動(dòng)情況。存款利率方面：央行表現(xiàn)更為謹(jǐn)慎穩(wěn)妥，遵循“放開(kāi)長(zhǎng)期大額存款→放開(kāi)下限→管制上限→擴(kuò)大利率浮動(dòng)區(qū)間→取消利率上限”步驟推進(jìn)，隨著金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力提升、市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制建立、存款保險(xiǎn)制度推出等利率改革條件具備，2015年10月央行取消存款利率上限，至此我國(guó)利率管制時(shí)代基本宣告結(jié)束，標(biāo)志信貸市場(chǎng)利率市場(chǎng)化改革初步完成。目前僅對(duì)外公布各期限存貸款基準(zhǔn)利率，作為金融機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)主體定價(jià)浮動(dòng)參考基準(zhǔn)。

（二）金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)改革

2015年以來(lái)，隨著存貸款利率放開(kāi)，金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)的意愿和能力不斷增強(qiáng)。在制度層面上，絕大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)均建立了利率定價(jià)管理的相關(guān)制度，明確了定價(jià)的決策、執(zhí)行和監(jiān)督檢查等組織架構(gòu)，并設(shè)立兼職專(zhuān)門(mén)的利率日常管理部門(mén)，定價(jià)管理體系趨于規(guī)范；在定價(jià)方法上，大多數(shù)機(jī)構(gòu)改變了過(guò)去被動(dòng)執(zhí)行管制利率、“一刀切”的定價(jià)方法，逐步參考客戶(hù)資產(chǎn)狀況、還款來(lái)源、信用記錄、擔(dān)保抵押品、綜合貢獻(xiàn)等因素，按照收益覆蓋風(fēng)險(xiǎn)成本的原則參考基準(zhǔn)利率自主確定存貸款利率水平，部分機(jī)構(gòu)還建立了經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，EVA）、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本收益率（Return on Risk Adjusted Capital，RORAC）等定價(jià)模型，定價(jià)的差異化、精細(xì)化程度不斷提高；在定價(jià)系統(tǒng)建設(shè)方面，多數(shù)銀行都已建立基于貸款基準(zhǔn)利率的內(nèi)部貸款資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）機(jī)制，在Shibor基礎(chǔ)上加點(diǎn)生成回購(gòu)、拆借、票據(jù)及同業(yè)存單的FTP價(jià)格。隨著利率市場(chǎng)化推進(jìn)和銀行負(fù)債更趨多元化，商業(yè)銀行正在逐步構(gòu)建行內(nèi)統(tǒng)一的 FTP 曲線，逐步提高存貸款利率對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)的敏感度①。同時(shí)，各類(lèi)居民對(duì)國(guó)債產(chǎn)品、貨幣基金、理財(cái)產(chǎn)品利率敏感性提升，優(yōu)質(zhì)企業(yè)在信貸、股權(quán)、債券融資等融資渠道可選范圍內(nèi)，市場(chǎng)議價(jià)能力提高，貨幣市場(chǎng)的資金價(jià)格通過(guò)金融機(jī)構(gòu)資金轉(zhuǎn)移定價(jià)向信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)效果提升。

（三）Shibor市場(chǎng)基準(zhǔn)利率培育過(guò)程

2007年央行參考倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）等國(guó)際基準(zhǔn)利率，推出上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor），旨在培育貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債產(chǎn)品市場(chǎng)化自主定價(jià)能力。歷時(shí)多年，Shibor 已逐漸成為我國(guó)認(rèn)可度較高、應(yīng)用較廣泛的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。Shibor依托全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心等核心基礎(chǔ)設(shè)施打造的全國(guó)集中的銀行間市場(chǎng)，由貨幣市場(chǎng)上交易份額較大、信息披露較充分的銀行自主報(bào)出的同業(yè)拆出利率并計(jì)算發(fā)布的算術(shù)平均利率。短端 Shibor 與拆借、回購(gòu)交易利率的相關(guān)性均在 80%以上，并維持較窄價(jià)差，其中隔夜 Shibor 與隔夜拆借、回購(gòu)交易利率的相關(guān)性高達(dá)98%，市場(chǎng)利率通過(guò)shibor能夠快速映射到貨幣市場(chǎng)；當(dāng)前 Shibor 已被應(yīng)用于貨幣、債券、衍生品等多層次的金融產(chǎn)品定價(jià)，部分商業(yè)銀行也依托 Shibor 建立了較完善的內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）機(jī)制，金融體系內(nèi)以 Shibor 為基準(zhǔn)的定價(jià)模式已較為普遍。

表2 Shibor市場(chǎng)化改革歷程

二、市場(chǎng)基準(zhǔn)利率框架體系建立及應(yīng)用

2013年以來(lái)，央行健全市場(chǎng)化利率調(diào)控機(jī)制，逐步形成以Shibor、國(guó)債收益率曲線、貸款基礎(chǔ)利率等為代表的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率框架體系。

（一）shibor市場(chǎng)化定價(jià)的應(yīng)用

當(dāng)前，金融市場(chǎng)以shibor作為定價(jià)基準(zhǔn)的產(chǎn)品增多并逐漸被市場(chǎng)接受。自同業(yè)存單推出以來(lái)，2018 年全國(guó)銀行間拆借市場(chǎng)發(fā)行同業(yè)存單 2.73萬(wàn)只，發(fā)行總量為 21.1萬(wàn)億元，二級(jí)市場(chǎng)交易總量為 149.85萬(wàn)億元，同業(yè)存單發(fā)行交易全部參照 Shibor 定價(jià)。同業(yè)存單發(fā)行利率與中長(zhǎng)端 Shibor 的相關(guān)性進(jìn)一步提高。

近年來(lái)，Shibor 對(duì)債券產(chǎn)品定價(jià)繼續(xù)發(fā)揮重要的基準(zhǔn)作用。發(fā)行以Shibor基準(zhǔn)定價(jià)的浮動(dòng)利率債、固定利率企業(yè)債、固定利率短期融資券、利率互換交易額占比較高，甚至部分產(chǎn)品100%全部參照Shibor定價(jià)。（如表3所示）

表3 2014-2018年參照Shibor 定價(jià)的金融產(chǎn)品匯總表（單位：億元，%）

備注：交易總額是指某年使用Shibor基準(zhǔn)定價(jià)的金融市場(chǎng)產(chǎn)品交易總額；占比是指以Shibor定價(jià)交易額在此類(lèi)交易中所占比重。資料來(lái)源：2014-2018歷年《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》整理所得。

當(dāng)前大型銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)全額FTP集中管理，并將Shibor作為1年期以?xún)?nèi)市場(chǎng)化產(chǎn)品收益率曲線的構(gòu)建基準(zhǔn)。并且Shibor在人民幣跨境業(yè)務(wù)中廣泛應(yīng)用，中國(guó)與其他國(guó)家/地區(qū)簽署的雙邊本幣互換協(xié)議采用Shibor作為定價(jià)基準(zhǔn)，部分銀行海外人民幣貸款參照Shibor定價(jià)。②

（二）國(guó)債收益率曲線的應(yīng)用

國(guó)債收益率曲線是反映某一時(shí)點(diǎn)上不同期限國(guó)債到期收益率水平的曲線。正因?yàn)閲?guó)債以中央政府信用為基礎(chǔ)發(fā)行，風(fēng)險(xiǎn)小、流動(dòng)性強(qiáng)、期限序列長(zhǎng)而完整，其收益率能反映無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率水平和資金供求，為其它類(lèi)型債券及衍生品市場(chǎng)提供定價(jià)參考。1999年中央國(guó)債登記結(jié)算公司推出國(guó)內(nèi)首條國(guó)債收益率曲線，人民銀行配合財(cái)政部開(kāi)展首次國(guó)債做市支持操作，正式啟動(dòng)國(guó)債做市支持機(jī)制，助推國(guó)債收益率曲線作為債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。目前，國(guó)債收益率曲線廣泛應(yīng)用于銀證?；冉鹑跈C(jī)構(gòu)定價(jià)分析、風(fēng)險(xiǎn)管理、公允價(jià)值計(jì)量與業(yè)績(jī)考核等領(lǐng)域。

（三）LPR應(yīng)用

2013年10月，我國(guó)正式推出貸款基礎(chǔ)利率（Loan Prime Rate，簡(jiǎn)稱(chēng)LPR）集中報(bào)價(jià)和發(fā)布報(bào)價(jià)平均利率，是商業(yè)銀行基于成本收益原則對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶(hù)執(zhí)行的加權(quán)貸款利率，其它信貸市場(chǎng)資金價(jià)格將其作為參考基礎(chǔ)浮動(dòng)。近年來(lái)，LPR變化趨勢(shì)與央行貸款基準(zhǔn)利率總體保持一致，通過(guò)構(gòu)建基準(zhǔn)利率由貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)利率的延伸，彌補(bǔ)信貸市場(chǎng)基準(zhǔn)利率“錨”的空白。然而，當(dāng)前多數(shù)金融機(jī)構(gòu)信貸產(chǎn)品定價(jià)仍是參考央行存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行浮動(dòng)，LPR市場(chǎng)認(rèn)知度和影響力總體偏低。

三、利率市場(chǎng)化下Shibor基準(zhǔn)利率路徑選擇

金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是市場(chǎng)主體確定金融產(chǎn)品定價(jià)時(shí)參考的指導(dǎo)性利率。本文研究的基準(zhǔn)性主要是指基準(zhǔn)利率能顯著影響其他利率，是各類(lèi)市場(chǎng)利率的方向和標(biāo)桿；代表性是指其他市場(chǎng)利率參照基準(zhǔn)利率定價(jià)并受其影響進(jìn)行調(diào)整，市場(chǎng)認(rèn)可度和覆蓋面較廣；傳遞性是市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制內(nèi)承上啟下的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和鏈條。根據(jù)2015-2018年8月每月月末主要中短端Shibor和同業(yè)存單利率Eviews分析得出，Shibor具有很強(qiáng)的相關(guān)性，對(duì)同期限的貨幣市場(chǎng)金融產(chǎn)品傳遞性較強(qiáng)。經(jīng)分析1M、3M、6M期限Shibor與同期限同業(yè)存單產(chǎn)品相關(guān)性達(dá)到0.9以上（如表6），市場(chǎng)代表性和基準(zhǔn)性較好。并且《同業(yè)存單管理暫行辦法》明確：同業(yè)存單發(fā)行利率參考同期限Shibor定價(jià)。

表4 2015-2018年8月 月 末1M、3M、6M期 限Shibor與同期限同業(yè)存單產(chǎn)品部分統(tǒng)計(jì)值

論證Shibor的市場(chǎng)基準(zhǔn)性和代表性方面，首先在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)前應(yīng)對(duì)各指標(biāo)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（常用ADF檢驗(yàn)）。通過(guò)對(duì)2015-2018年8月每月末1M、3M、6M期限Shibor與同期限同業(yè)存單利率進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)得知，發(fā)現(xiàn)在1%水平下未通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，接著對(duì)這些變量的一階差分進(jìn)行進(jìn)行了ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這些變量在一階差分的1%顯著水平下成為了平穩(wěn)的時(shí)間序列（如表7）。

表5 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

?

在2015-2018年8月每月末1M、3M、6M期限Shibor與同期限同業(yè)存單格蘭杰檢驗(yàn)得出，在顯著性水平為1%前提下，1M和6M-Shibor在滯后1期情況下拒絕原假設(shè)，認(rèn)為Shibor利率是同期限存單的格蘭杰原因（如表8.1和8.3）。3M-Shibor在滯后2期情況下拒絕原假設(shè)，認(rèn)為Shibor利率是同期限存單的格蘭杰原因（如表8.2）。同理接受原假設(shè)，認(rèn)為同業(yè)存單并不直接影響Shibor定價(jià)?？梢?jiàn)通過(guò)部分期限利率分析得出Shibor對(duì)同業(yè)存單市場(chǎng)具有基準(zhǔn)性和傳遞效果。

表6.1

表6.2

表6.3

四、當(dāng)前市場(chǎng)基準(zhǔn)利率存在缺陷

（一）Shibor/LPR報(bào)價(jià)和考核機(jī)制存在不足，報(bào)價(jià)利率與實(shí)際交易利率仍存差距

Shibor作為同業(yè)拆出利率指標(biāo)是以代表性金融機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)產(chǎn)生，主要來(lái)源于流動(dòng)性頭寸管理較好的18家銀行間報(bào)價(jià)，并不是以真實(shí)交易為基礎(chǔ)，報(bào)價(jià)行也沒(méi)有成交義務(wù)，報(bào)價(jià)質(zhì)量和真實(shí)性與實(shí)際成交仍有差距。LPR是基于10家商業(yè)銀行自主報(bào)出的最優(yōu)貸款利率計(jì)算并發(fā)布的貸款參考利率，其價(jià)格僅反映同業(yè)之間各期限的資金充裕程度。然而隨著金融市場(chǎng)擴(kuò)容，證券、保險(xiǎn)、投資基金和信托等市場(chǎng)交易活躍度大幅提升，資金頻繁交易更能反映市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格，僅采用銀行報(bào)價(jià)與實(shí)際市場(chǎng)成交價(jià)格不匹配。

（二）資金市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)參考基準(zhǔn)利率“二元分割”，市場(chǎng)隔離阻礙價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)

當(dāng)前，各銀行業(yè)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）主要基于央行規(guī)定的貸款基準(zhǔn)利率上下浮動(dòng)，存款利率定價(jià)在市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制指導(dǎo)下參考央行基準(zhǔn)存款利率進(jìn)行上浮（包括發(fā)行大額存單）；然而金融市場(chǎng)業(yè)務(wù) FTP （包括同業(yè)拆放/存單、買(mǎi)入返售/賣(mài)出回購(gòu)、債券買(mǎi)賣(mài)等）主要參考shibor和國(guó)債收益率曲線利率定價(jià)。特別在利率“雙軌制”下存款自主定價(jià)受限，銀行存款“搬家”流失明顯，客戶(hù)“用腳投票”轉(zhuǎn)移資金投向收益率更高的貨幣基金和理財(cái)產(chǎn)品，銀行為保持存款穩(wěn)定主動(dòng)負(fù)債短期化、同業(yè)化，綜合資金成本上升加劇貸款成本“水漲船高”。在當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，居民、企業(yè)杠桿高企下，金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作尤為艱巨，利率雙軌制度加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)，基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)鏈條斷裂。

（三）主要利率品種市場(chǎng)分割有待建立平滑的收益率曲線

當(dāng)前貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率Shibor傳導(dǎo)性對(duì)國(guó)債收益率和質(zhì)押式回購(gòu)交易利率影響較小，并且一年期以?xún)?nèi)國(guó)債發(fā)行量較少，長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行不連續(xù)導(dǎo)致銀行間、交易所市場(chǎng)及回購(gòu)市場(chǎng)利率套利機(jī)制未有效發(fā)揮作用，市場(chǎng)分割不能刻畫(huà)完整的收益率曲線。

五、對(duì)策建議

（一）推進(jìn)shibor作為貨幣市場(chǎng)短端操作利率錨，擇機(jī)考慮放棄存貸款基準(zhǔn)利率

通過(guò)引導(dǎo)金融市場(chǎng)參考短期shibor拆借利率進(jìn)行調(diào)整，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制在不同期限產(chǎn)品間的套利，實(shí)現(xiàn)利率由短期向長(zhǎng)期、由貨幣市場(chǎng)到債券市場(chǎng)，再到實(shí)體借貸的有效傳導(dǎo)。同時(shí)完善利率走廊調(diào)控機(jī)制，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)使用市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的定價(jià)意愿，考慮當(dāng)前銀行不愿意以低于超額存款準(zhǔn)備金利率借出資金而寧愿存放央行，SLF在短期資金調(diào)控初具效果，故完善SLF和超額存款準(zhǔn)備金利率作為利率走廊上下限，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期和平抑利率波動(dòng)。待利率傳導(dǎo)渠道通暢后，推進(jìn)存貸款基準(zhǔn)利率和貨幣市場(chǎng)利率兩軌合一，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)參考市場(chǎng)基準(zhǔn)利率定價(jià)完善內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)利率機(jī)制，最終取消存貸款基準(zhǔn)利率。

（二）構(gòu)建培育shibor、國(guó)債收益率曲線和LPR作為未來(lái)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的收益率曲線

利用短中長(zhǎng)期限銜接傳導(dǎo)效應(yīng)，理順從央行政策利率到各類(lèi)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率、從貨幣市場(chǎng)到債券市場(chǎng)再到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道。夯實(shí)從短到長(zhǎng)、由點(diǎn)及面的傳導(dǎo)機(jī)制，提升市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)效率，充實(shí)當(dāng)前國(guó)債一年期及以上交易產(chǎn)品及活躍交易額，暢通貨幣市場(chǎng)利率通過(guò)LPR向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)途徑。

（三）夯實(shí)shibor、國(guó)債收益率曲線和LPR作為基準(zhǔn)利率的地位

大力發(fā)展金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借及各類(lèi)交易市場(chǎng)，擴(kuò)大報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)范圍并優(yōu)化報(bào)價(jià)計(jì)算方法，活躍以基準(zhǔn)利率為代表的定價(jià)基準(zhǔn)金融產(chǎn)品應(yīng)用和衍生品開(kāi)發(fā)力度，實(shí)行以真實(shí)交易為背景的報(bào)價(jià)方式，改進(jìn)現(xiàn)有報(bào)價(jià)監(jiān)督考核機(jī)制，優(yōu)化理順報(bào)價(jià)團(tuán)和金融市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制，

（四）增強(qiáng)利率敏感度，提高金融機(jī)構(gòu)存貸款利率自主定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平

存款利率方面，綜合考慮宏微觀金融環(huán)境、政策調(diào)控意圖、自身流動(dòng)性和存貸款結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)變化，根據(jù)客戶(hù)類(lèi)型差別定價(jià)；貸款利率方面，依托互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)挖掘客戶(hù)所屬行業(yè)、前景和風(fēng)險(xiǎn)，逐步構(gòu)建行內(nèi)統(tǒng)一的 FTP 機(jī)制和定價(jià)授權(quán)體系，強(qiáng)化利率定價(jià)從總行、分支行再到具體客戶(hù)的傳導(dǎo)，提高金融市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)存貸款利率的敏感度。

注釋?zhuān)?/p>

①來(lái)源：李波，構(gòu)建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，中國(guó)金融出版社2018年1月第一版。

②來(lái)源：李波，構(gòu)建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，中國(guó)金融出版社2018年1月第一版。