尤冰寧

（華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042）

一、我國(guó)保險(xiǎn)資金入市的背景

保險(xiǎn)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)管理的基本手段，是社會(huì)文明水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度，社會(huì)治理能力的重要標(biāo)志。根據(jù)《中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃綱要》，截至2020年，我國(guó)的現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)要能夠做到健全保障、功能完善、誠(chéng)信規(guī)范、安全穩(wěn)健，使保險(xiǎn)成為政府、企業(yè)、居民風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)富管理的基本手段。②《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》，國(guó)發(fā)（2014）29號(hào)。隨著我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)大量積累。自2005年我國(guó)保險(xiǎn)資金被正式準(zhǔn)許投資股票市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，保險(xiǎn)資金入市規(guī)模逐年增加，截止2019年5月，保險(xiǎn)業(yè)總保險(xiǎn)資金投資股票和證券投資基金規(guī)模達(dá)21209億人民幣③摘自：中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)官網(wǎng)《2019年1--5月保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)情況表》http://bxjg.circ.gov.cn。，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成為我國(guó)股票市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者之一。

（一）保險(xiǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，保險(xiǎn)資金保值增值壓力增大

據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模年均保持20%的高增長(zhǎng)。與此同時(shí)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額也呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)《2018年保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)為183308.92億元，較年初增長(zhǎng)9.45%，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用余額為 164088.38億元，較年初增長(zhǎng)9.97%。④數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)《2018年保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，http：//www.circ.gov.cn。

圖表1 2013-2018年度保險(xiǎn)資金運(yùn)用情況 ① 摘自：中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)官網(wǎng)《2013-2018年保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》http://bxjg.circ.gov.cn。

圖表2 2013-2018年度保險(xiǎn)資金投資收益表②數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)《2018年保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，http：//www.circ.gov.cn。

圖表3 2013-2018年度保險(xiǎn)資金投資收益率③2013、2014收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)：《2014年保險(xiǎn)資金運(yùn)用市場(chǎng)情況分析》；2015、2016收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)：《保監(jiān)會(huì)：2016年保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率5.66%》；2017、2018收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)：《2017年中國(guó)保險(xiǎn)資金投資收益率5.77%》

從圖表2、圖表3可以看到，2013年至2018年，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用形式中除銀行存款外，各類(lèi)資金運(yùn)用數(shù)額呈逐年上升趨勢(shì)。其中，銀行存款投資總額基本保持穩(wěn)定，但投資占比下滑；債券投資為主要投資形式，占據(jù)主導(dǎo)地位，投資總額增加，自2014年以后在35%--32%區(qū)間波動(dòng)；股票與證券投資基金投資比例在2013年從10%逐年上升，在2015年達(dá)到15%的頂點(diǎn)后在13%—12%區(qū)間趨于穩(wěn)定；其他投資，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股權(quán)投資、信托計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，投資總額與投資比例均迅猛增長(zhǎng)，投資比重逐年增大。

從圖表3可以看到保險(xiǎn)資金收益率自2013年—2015年逐年上升后，便一直呈下降的趨勢(shì)。這和近幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)，市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜多變，信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升有關(guān)。由于經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，銀行存款、債券等固定收益率持續(xù)走低，優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目減少，保險(xiǎn)資金配置難度較大，資金運(yùn)用面臨挑戰(zhàn)，保險(xiǎn)資金保值增值的壓力增大，增加了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)謀求投資利潤(rùn)的沖動(dòng)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在保險(xiǎn)資金運(yùn)用過(guò)程中傾向于選擇高效益的投資項(xiàng)目，在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)尋求投資收益的最大化。

（二）監(jiān)管思路對(duì)保險(xiǎn)資金入市的影響

我國(guó)對(duì)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用從運(yùn)用形式的放開(kāi)，到運(yùn)用自主權(quán)的市場(chǎng)化，經(jīng)歷了一個(gè)逐步放寬的過(guò)程。2009年修訂后的《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》明確規(guī)定，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用可用于買(mǎi)賣(mài)債券、股票、證券投資基金份額等價(jià)證券。保險(xiǎn)法通過(guò)法律明文規(guī)定為保險(xiǎn)資金入市解禁。為了讓保險(xiǎn)資金運(yùn)用適應(yīng)市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)，保監(jiān)會(huì)自2010年先后發(fā)布三十余項(xiàng)關(guān)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用和部門(mén)規(guī)章和規(guī)范性文件，逐步允許將保險(xiǎn)資金投入未上市股權(quán)、優(yōu)先股、創(chuàng)業(yè)板股票、藍(lán)籌股、集合資金信托計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)、創(chuàng)業(yè)板股票、藍(lán)籌股、集合資金信托計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)、創(chuàng)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等，減少保險(xiǎn)資金進(jìn)入市場(chǎng)的行政審批，拓寬保險(xiǎn)資金投資范圍，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2012年新一輪改革以“放開(kāi)前端”為指導(dǎo)萬(wàn)能險(xiǎn)的最低保證利率限制被取消；分紅險(xiǎn)預(yù)定利率上限被放開(kāi)。與此同時(shí)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用自主權(quán)也逐漸交給了市場(chǎng)。

在保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管方面，監(jiān)管思路經(jīng)歷了從“放開(kāi)前端、管理后端”到“多探索、多思考”的創(chuàng)新式發(fā)展。監(jiān)管模式從以規(guī)模為異向逐漸升級(jí)到以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控要求細(xì)化保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。①詳見(jiàn) 2015年2月17日 保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則（1-17號(hào)）》。2014年2月，為進(jìn)一步推進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用體制的市場(chǎng)化改革，保監(jiān)會(huì)實(shí)施大類(lèi)資產(chǎn)比例監(jiān)管，給予保險(xiǎn)資金更大的配置自由。2015年2月16日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)出通知，按照“放開(kāi)前端、管理后端”的監(jiān)管思路，廢除了《萬(wàn)能保險(xiǎn)精算規(guī)定》，取消其不得超過(guò)2.5%的最低保證利率限制，將萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品利率市場(chǎng)化。2015年7月8日，《關(guān)于提髙保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》中放寬對(duì)于保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票的監(jiān)管比例。保監(jiān)會(huì)甚至在不同場(chǎng)合希望保險(xiǎn)公司作為機(jī)構(gòu)投資者支持股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，在“股災(zāi)”中甚至鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金增持救市。

在官方鼓勵(lì)下，低利息加上資產(chǎn)荒，萬(wàn)能險(xiǎn)與投連險(xiǎn)的擴(kuò)張，加速了保險(xiǎn)資金在二級(jí)市場(chǎng)頻頻舉牌的節(jié)奏。2014年起保險(xiǎn)資金大規(guī)模入市，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成為重要的機(jī)構(gòu)投資者。2014年初至2015年，A股共發(fā)生262次舉牌，涉及150家上市公司，舉牌方耗資近3000億元，其中保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)舉牌48家，占比三分之一，耗資1700億元。2016年第三季度保險(xiǎn)資金直接入市持股市值的額度達(dá)到10353.49億元，比2016年第二季度增加了323.62億元。2016年第三季度保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所持股票數(shù)為687只，比2016年第二季度的610只，增加77只，為歷史最高水平。[1]與此同時(shí)，股票市場(chǎng)因保險(xiǎn)資金的頻頻舉牌也引發(fā)了一系列問(wèn)題。

二、保險(xiǎn)資金入市衍生的問(wèn)題

2016年，中國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生了具有里程碑的事件—“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”。寶能系通過(guò)各種金融渠道加上對(duì)各類(lèi)杠杠資金的組織，成功用430億元收購(gòu)了萬(wàn)科高達(dá)25%的股份，并成為了萬(wàn)科第一大股東。萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石態(tài)度堅(jiān)決反對(duì)寶能成為萬(wàn)科第一大股東，寶能系則要求罷免萬(wàn)科現(xiàn)任所有董、監(jiān)事。寶能系與萬(wàn)科管理層交惡后，爆發(fā)了轟動(dòng)市場(chǎng)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”事件。保險(xiǎn)資金入市衍生的問(wèn)題淋漓盡至地展現(xiàn)在世人面前，引人深思。

（一）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成為實(shí)際控制人融資和控制公司的工具

2015年，“寶能系”旗下的前海人壽與寶能系旗下子公司結(jié)為一致行動(dòng)人增持萬(wàn)科股票。前海人壽公司四位股東曾為寶能系下屬子公司。2010年－2014年，寶能系把這四家公司的股權(quán)逐個(gè)轉(zhuǎn)讓給與寶能系曾有著各種千絲萬(wàn)縷聯(lián)系的自然人控制下的企業(yè)。2012年始，前海人壽成立后，保費(fèi)規(guī)模迅猛增長(zhǎng)，保險(xiǎn)資金大規(guī)模投資房地產(chǎn)，僅2014年就發(fā)生了10宗重大關(guān)聯(lián)交易，全部投入房地產(chǎn)，且多是與寶能旗下企業(yè)發(fā)生。前海人壽作為寶能系旗下鉅盛華作為的一致行動(dòng)人，通過(guò)出售萬(wàn)能險(xiǎn)積累了大量保費(fèi)，為此次舉牌準(zhǔn)備了充裕的資金。其中，寶能以16元左右的成本的控股高達(dá)四分之一，約為25億股。恒大則持有約14億股，約占14%股份，成本價(jià)約為22元。有學(xué)者分析到“寶能系”投資資金的來(lái)源大致可以分成三個(gè)部分。其一為前海人壽萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)中獲得的100億元，其二為“寶能系”的數(shù)個(gè)公司通過(guò)股權(quán)抵押、循環(huán)融資獲得的200億元，其三則是占比最多的通過(guò)金融產(chǎn)品吸收的通道資金，高達(dá)270億元。[2]其中連環(huán)股權(quán)質(zhì)押操作手法是：前海人壽被寶能系旗下的鉅盛華質(zhì)押了9億股，鉅盛華質(zhì)押了萬(wàn)科7.28億股、寶能又質(zhì)押了鉅盛華30.98億股、寶能的實(shí)際控制人姚振華又質(zhì)押了寶能30%的股權(quán)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，實(shí)際控制人操縱前海人壽進(jìn)行融資，可能通過(guò)舉牌或關(guān)聯(lián)交易輸送利益。監(jiān)管層在前海人壽企圖舉牌格力電器后及時(shí)出手，叫停前海人壽開(kāi)發(fā)萬(wàn)能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)，并派駐檢查組對(duì)前海人壽進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查。

（二）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不當(dāng)介入上市公司治理帶來(lái)不良影響

我們現(xiàn)在主張金融“脫虛向?qū)崱眳⑴c產(chǎn)業(yè)投資，然而，不當(dāng)?shù)慕鹑谫Y本收購(gòu)產(chǎn)業(yè)資本仍然可能危害產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。就公司經(jīng)營(yíng)而言，許多傳統(tǒng)實(shí)體行業(yè)，奉行實(shí)干精神，長(zhǎng)期投入，投融資戰(zhàn)略偏向保守。而金融資本則偏向大額利潤(rùn)，注重短期效應(yīng)。保險(xiǎn)資金入市，更是試圖通過(guò)參與公司重要決策，短期獲取更大的利益。因此，當(dāng)保險(xiǎn)資金入市時(shí)，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本在公司文化、公司經(jīng)營(yíng)理念、公司經(jīng)營(yíng)模式上將發(fā)生重大分歧，由此引發(fā)惡戰(zhàn)是不可避免的，一個(gè)優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)由此可能一蹶不振。類(lèi)似案例在全球各地都曾發(fā)生過(guò)。如1988年私募基金KKR公司高杠桿收購(gòu)RJR納貝斯克公司，即是以少量自有資金，撬動(dòng)保險(xiǎn)資金與銀行借款，以垃圾債券方式籌集資金。KKR收購(gòu)后將該公司重組拆售，獲得巨額利潤(rùn)，該公司從此卻一蹶不振。[3]

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”本質(zhì)上是一場(chǎng)收購(gòu)和反收購(gòu)的戰(zhàn)爭(zhēng)?！皩毮芟怠背蔀榈谝淮蠊蓶|后，提議罷免萬(wàn)科10名現(xiàn)任董事和2名監(jiān)事以更換管理層。而監(jiān)管者之所以查處寶能是因?yàn)槠浒l(fā)行萬(wàn)能險(xiǎn)及撤換管理層的決策可能突破保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資原則，這甚至違背了保險(xiǎn)資金投資A股最開(kāi)始的目的，將影響上市公司的正常經(jīng)營(yíng)。2017年2月24日，保監(jiān)會(huì)對(duì)前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司有關(guān)違法案件作出行政處罰。其中因前海人壽向保監(jiān)會(huì)編制提供虛假資料的行為，違反了《保險(xiǎn)法》第八十六條。根據(jù)該法第一百七十條，對(duì)前海人壽罰款50萬(wàn)元；根據(jù)該法第一百七十一條、第一百七十七條，給予姚振華撤銷(xiāo)任職資格并禁止進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)10年的處罰。

（三）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患

保險(xiǎn)資金入市衍生的問(wèn)題，除了前述問(wèn)題，還會(huì)危及保險(xiǎn)資金的安全。保險(xiǎn)資金來(lái)源于過(guò)度開(kāi)發(fā)的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品，其結(jié)算利率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)增大，舉牌過(guò)程中，除運(yùn)用保險(xiǎn)資金外，還運(yùn)用高杠資金配比，更進(jìn)一步加大風(fēng)險(xiǎn)?！皩毴f(wàn)之爭(zhēng)”中寶能系依靠保險(xiǎn)資金以1：4的杠桿率撬動(dòng)了銀行、券商等金融公司的資金支持。這種杠桿的背后的風(fēng)險(xiǎn)就是，當(dāng)萬(wàn)科市值不穩(wěn)定時(shí)極易引起大規(guī)模收購(gòu)方爆倉(cāng)，造成并購(gòu)方資金鏈斷裂，引發(fā)包括保險(xiǎn)、證券、銀行等金融機(jī)構(gòu)的危險(xiǎn)，不僅會(huì)造成股價(jià)大范圍的波動(dòng)，而一旦跌破成本被強(qiáng)行平倉(cāng)，后果將比2015年的股災(zāi)更嚴(yán)重。據(jù)第一財(cái)經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2016年前三季度退保數(shù)額增長(zhǎng)了近4倍，達(dá)到了62.9億元，相當(dāng)于前4年保費(fèi)收入總額的3.6倍，使寶能等保險(xiǎn)資金的資本鏈陷入危機(jī)。為此，寶能可能迫于壓力發(fā)布減持公告。如果發(fā)生這種情況，其股票價(jià)格將不可避免地下跌。萬(wàn)科股票的價(jià)值究竟有多少？根據(jù)高盛公司的一份研究報(bào)告，其股票只值15.6元，這意味著股價(jià)將繼續(xù)下跌超過(guò)30%。即使寶能在16元以上成功減持一半，另一半也會(huì)虧損。與此同時(shí)，恒大持有的300多億市值的股票也將被套牢。這樣的情況勢(shì)必會(huì)引發(fā)投資者強(qiáng)烈的反應(yīng)，很可能造成又一次的股災(zāi)。[4]

綜上，保險(xiǎn)資金入市就象一把雙刃劍，一方面拓寬了保險(xiǎn)資金的投資范圍，為資本市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性支持；另一方面，也帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)和隱患。對(duì)新型保險(xiǎn)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)籌集的保險(xiǎn)資金使用若操作不當(dāng)，資金容易產(chǎn)生錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)際控制人操縱保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)融資，違規(guī)獲取超額收益有不當(dāng)之嫌；股票市場(chǎng)信息披露制度不健全，市場(chǎng)容易產(chǎn)生被操縱風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)資金入市衍生了一系列問(wèn)題，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不當(dāng)介入公司治理的背后更是潛藏著一系列危機(jī)，對(duì)保險(xiǎn)資金入市如不加于嚴(yán)格監(jiān)管，將不利于金融穩(wěn)定。

三、我國(guó)保險(xiǎn)資金入市法律監(jiān)管存在的問(wèn)題

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”引起社會(huì)上如此大的反響是因?yàn)樗从沉酥袊?guó)兼并收購(gòu)市場(chǎng)的痛點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越活躍，但相較于其他國(guó)家成熟的并購(gòu)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的政策和監(jiān)管環(huán)境明顯不足，亟需改進(jìn)。2016年11月，在全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈發(fā)布的課題報(bào)告《規(guī)范杠桿收購(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”視角的杠桿收購(gòu)研究》中指出，保險(xiǎn)資金舉牌有三個(gè)問(wèn)題最受大家關(guān)注：其一是公司治理之爭(zhēng)，其二是收購(gòu)行為之爭(zhēng)，其三則是收購(gòu)資金的組織方式之爭(zhēng)。首先，公司治理之爭(zhēng)。目前，被保險(xiǎn)資金入市舉牌的公司，往往是公司處于上升發(fā)展時(shí)期，急需資金，只能通過(guò)分散股權(quán)吸引外部資本加入。由于股權(quán)高度分散，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，大大減少了舉牌的難度，且更容易操控股價(jià)的波動(dòng)幅度，也由此成為保險(xiǎn)資金的目標(biāo)。寶能對(duì)于萬(wàn)科“敵意并購(gòu)”的意圖一開(kāi)始就反映在公司治理上。萬(wàn)科之所以被“寶能系”收購(gòu)22.4%的股份，源于其分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)任管理層未能設(shè)計(jì)好合伙人制度致使萬(wàn)科股份容易被大規(guī)模收購(gòu)，也未設(shè)計(jì)管理層表決權(quán)的制度模式，容易出現(xiàn)新大股東上臺(tái)后跟現(xiàn)任管理層對(duì)公司管理理念、發(fā)展目標(biāo)不一致時(shí)被更換的現(xiàn)象。萬(wàn)科自2014年4月推出“事業(yè)合伙人”持股計(jì)劃以來(lái)，原本計(jì)劃借此激發(fā)員工積極性并實(shí)現(xiàn)利益共享，卻忽視設(shè)計(jì)防范惡意收購(gòu)的規(guī)則。寶能通過(guò)控股股東要求撤換管理層的爭(zhēng)議，是涉及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和公司治理規(guī)則的典型案例，對(duì)培育市場(chǎng)意識(shí)具有正面的引導(dǎo)作用。目前，許多上市公司已經(jīng)開(kāi)始著手完善自身治理結(jié)構(gòu)，例如在章程中加入反收購(gòu)條款措施。阿里巴巴和華為采用合伙人制度，阿里巴巴通過(guò)制度設(shè)計(jì)保障了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)董事會(huì)人選的提名權(quán)；華為保障了初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，并設(shè)計(jì)了全員持股構(gòu)建出更大的合伙人組織。其次，收購(gòu)行為之爭(zhēng)。寶能收購(gòu)萬(wàn)科中，實(shí)際控制人持股比例超過(guò)5%以后，信息披露的合規(guī)性等問(wèn)題是否存在。包括對(duì)收購(gòu)人信息披露行為的爭(zhēng)議、一致行動(dòng)人問(wèn)題的爭(zhēng)議等。最后，資金組織方式之爭(zhēng)。收購(gòu)資金的組織方式也是雙方爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。寶能系為了收購(gòu)萬(wàn)科公司，組織了包括銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司在內(nèi)的各類(lèi)資金，杠桿率高達(dá)4.2倍。而雙方爭(zhēng)議焦點(diǎn)主要包括了各類(lèi)收購(gòu)資金來(lái)源的合法性問(wèn)題以及把萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品做成了短期理財(cái)產(chǎn)品的合理性等。

歸結(jié)上述爭(zhēng)議，如何保障保險(xiǎn)資金入市的安全和收益，防范可能發(fā)生的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，防止實(shí)際控制人過(guò)度利用保險(xiǎn)資金干預(yù)上市公司治理，是保險(xiǎn)資金入市法律監(jiān)管應(yīng)當(dāng)要考慮的問(wèn)題。因此，對(duì)保險(xiǎn)資金入市的法律監(jiān)管可以分解為以下幾個(gè)層面問(wèn)題：一是對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的股東——實(shí)際控制人的監(jiān)管；二是對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自身保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管；三是對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為投資人身份是否介入上市公司公司治理的監(jiān)管。

（一）實(shí)際控制人的監(jiān)管問(wèn)題

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”充分暴露了保險(xiǎn)資金成為其實(shí)際控制人融資和控制上市公司的工具的風(fēng)險(xiǎn)，因此，健全保險(xiǎn)公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范股東行為，加強(qiáng)對(duì)實(shí)際控制人的監(jiān)管，防止實(shí)際控制人侵害保險(xiǎn)公司、股東、保單持有人的利益屬當(dāng)務(wù)之急。保監(jiān)會(huì)對(duì)此態(tài)度明確，決不能使保險(xiǎn)資金成為大股東投資控股的工具。但目前我國(guó)法律對(duì)保險(xiǎn)資金實(shí)際控制人的監(jiān)管存在著很大漏洞。根據(jù)《保險(xiǎn)法》第一百零八條①《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》第一百零八條：保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院保險(xiǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，建立對(duì)關(guān)聯(lián)交易的管理和信息披露制度。和《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》第四十六條②詳見(jiàn)《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》第四十六條。的規(guī)定，現(xiàn)行制度僅是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易管理、信息披露制度、實(shí)際控制人主動(dòng)報(bào)告制度來(lái)了解實(shí)際控制人控制保險(xiǎn)公司的情況，若實(shí)際控制人有意隱瞞或保險(xiǎn)公司有隱瞞真實(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，很難有效監(jiān)管。監(jiān)管層對(duì)實(shí)際控制人缺乏有效的信息披露制度制約。

（二）保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管問(wèn)題

對(duì)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用的法律監(jiān)管，保監(jiān)會(huì)現(xiàn)有的監(jiān)管措施主要集中在三個(gè)方面：償付能力監(jiān)管、保險(xiǎn)資金來(lái)源監(jiān)管及信息披露。但目前上述監(jiān)管措施均存在監(jiān)管不足的問(wèn)題。

1.償二代機(jī)制缺乏風(fēng)險(xiǎn)集中度考量，刺激保險(xiǎn)公司集中舉牌

保險(xiǎn)公司的償付能力，是指保險(xiǎn)公司在任何時(shí)候履行合同義務(wù)的能力。它反映了保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和負(fù)債之間的關(guān)系。[5]償付能力對(duì)保險(xiǎn)公司的健康經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要。一旦發(fā)生償付能力危機(jī)，保險(xiǎn)公司不僅不能維持正常經(jīng)營(yíng)，而且對(duì)被保險(xiǎn)人或投保人的利益將構(gòu)成極大的威脅或損害，同時(shí)也可能對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行和社會(huì)穩(wěn)定造成破壞。償二代是保監(jiān)會(huì)為主動(dòng)和積極管理保險(xiǎn)行業(yè)做出的重大改革。在償二代的框架下，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)水平直接決定了它需要持有的監(jiān)管資本金額。[6]在國(guó)內(nèi)利率下行的大環(huán)境下，越來(lái)越多的保險(xiǎn)公司正在采取更激進(jìn)的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)擴(kuò)張策略，這些公司傾向于大量投資于預(yù)期回報(bào)較高但風(fēng)險(xiǎn)較高的金融產(chǎn)品。因此，這些公司所需的監(jiān)管資本遠(yuǎn)高于遵循傳統(tǒng)保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)模式所需的監(jiān)管資本。2015年2月，償二代正式實(shí)施。償二代框架下，償付能力充足率是保險(xiǎn)公司監(jiān)管的核心指標(biāo)，保險(xiǎn)公司的各種投資風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型都反映到資本要求中。每一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)都被細(xì)化，并賦予相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資滬深主板股、持有中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板股票最小資產(chǎn)基礎(chǔ)系數(shù)分別為0.31、0.41、0.48。而持股大于20%為長(zhǎng)期股權(quán)投資，對(duì)應(yīng)對(duì)子公司的投資和對(duì)合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)的投資，最低資產(chǎn)基礎(chǔ)系數(shù)分別為0.1和0.15。償二代把保險(xiǎn)公司投資聯(lián)營(yíng)企業(yè)的最低資產(chǎn)基礎(chǔ)因子設(shè)定的比投資普通股票更低。從而從風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量上引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)同一上市公司大規(guī)模集中持股。根據(jù)上述對(duì)比，若保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資主板股票且持股達(dá)到20%，可以降低風(fēng)險(xiǎn)因子，提升償付能力充足率。[7]除此之外，償二代量化的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素并沒(méi)有包含集中度風(fēng)險(xiǎn)。上述因素進(jìn)一步刺激了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)集中舉牌。

近年來(lái)部分中小保險(xiǎn)公司通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)渠道銷(xiāo)售實(shí)際存續(xù)期限較短、結(jié)算利率較高的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品，萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品主要投資于股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、信托計(jì)劃、上市公司股票等長(zhǎng)期資產(chǎn)，易引發(fā)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)加強(qiáng)萬(wàn)能險(xiǎn)賬戶(hù)的資產(chǎn)配置管理并通過(guò)流動(dòng)性風(fēng)指標(biāo)加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。在資產(chǎn)配置管理方面，我國(guó)有關(guān)保險(xiǎn)資金運(yùn)用和及信息披露的現(xiàn)行規(guī)定對(duì)萬(wàn)能險(xiǎn)賬戶(hù)投資缺乏股票、證券投資基金投資以外的其他類(lèi)別資產(chǎn)投資比例限制、集中度風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管比例和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)比例要求，且不要求保險(xiǎn)公司披露萬(wàn)能險(xiǎn)賬戶(hù)配置情況，保監(jiān)會(huì)難以監(jiān)管開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司萬(wàn)能險(xiǎn)賬戶(hù)投資，可能引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力體系中，保監(jiān)會(huì)未將萬(wàn)能險(xiǎn)賬戶(hù)作為獨(dú)立賬戶(hù)進(jìn)行償付能力監(jiān)管，難以通過(guò)凈現(xiàn)金流、綜合流動(dòng)比率、流動(dòng)性覆蓋率等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)，對(duì)開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理行為實(shí)施監(jiān)管。很多保險(xiǎn)公司是基于一般的經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)資產(chǎn)負(fù)債匹配管理進(jìn)行決策，但上述種種法律監(jiān)管漏洞，會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)并發(fā)時(shí)會(huì)危及保險(xiǎn)公司的償付能力。

2.對(duì)入市保險(xiǎn)資金缺乏有效的穿透式監(jiān)管

除了從償付能力上監(jiān)管外，保監(jiān)會(huì)還試圖從規(guī)范保險(xiǎn)資金來(lái)源和加大信息披露兩個(gè)角度來(lái)增加保險(xiǎn)資金運(yùn)用的透明度和合法性。2015年12月保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見(jiàn)稿）》，從保險(xiǎn)資金來(lái)源上直接限制萬(wàn)能險(xiǎn)的發(fā)展以及保險(xiǎn)資金的運(yùn)用。2015年保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》和《保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制指引》，規(guī)定了保險(xiǎn)資金舉牌應(yīng)當(dāng)遵循的披露規(guī)則及披露的內(nèi)容，加大信息披露力度。但兩種手段的實(shí)施都不盡如人意。

一是，目前保險(xiǎn)監(jiān)管還是采用分業(yè)監(jiān)管模式，在此情況下，很難查清入市保險(xiǎn)資金的具體來(lái)源和流向。實(shí)際監(jiān)管過(guò)程中，對(duì)資金來(lái)源、一致行動(dòng)人、資管計(jì)劃等的監(jiān)管仍是漏洞百出。二是，因?yàn)楸O(jiān)管對(duì)這方面缺乏有效處罰，致使大量實(shí)質(zhì)違規(guī)的行為仍然存在。

例如，為防止保險(xiǎn)資金自我注資、自我循環(huán)，保監(jiān)會(huì)在《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》中對(duì)不得入股的資金類(lèi)型進(jìn)行了例舉。但實(shí)踐中通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式繞道規(guī)避監(jiān)管仍是層出不窮。如，通過(guò)資管計(jì)劃將保險(xiǎn)資金托管，再通過(guò)私下的協(xié)議借債，將保險(xiǎn)資金轉(zhuǎn)化成自有資金對(duì)保險(xiǎn)公司違規(guī)增資的自我注資。如，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易收購(gòu)股份，其間采用多層嵌套的形式控制收購(gòu)過(guò)程，交易過(guò)程均可以做到合規(guī)信息披露，但其實(shí)質(zhì)是規(guī)避監(jiān)管。

再如，前海人壽的舉牌就是以一致行動(dòng)人集中買(mǎi)賣(mài)、金融機(jī)構(gòu)配資炒股等方法，利用權(quán)益披露的監(jiān)管漏洞，通過(guò)復(fù)雜交易，偷換概念，掩護(hù)“短炒”獲利，規(guī)避監(jiān)管。（1）以“換購(gòu)股份”混淆“實(shí)際持股”，規(guī)避“觸發(fā)權(quán)益變動(dòng)”的界限，致使權(quán)益變動(dòng)報(bào)告義務(wù)時(shí)點(diǎn)模糊。如，鉅盛華利用收益互換產(chǎn)品，換購(gòu)8.04%的萬(wàn)科A股，其雖實(shí)際已持有該股份，但是否觸發(fā)舉牌線(xiàn)卻存在分歧。（2）恒大人壽故意壓線(xiàn)5%收購(gòu)，意圖釋放個(gè)股行情利好消息，抬升股價(jià)。而寶萬(wàn)之爭(zhēng)中，寶能系更是利用9個(gè)資管計(jì)劃，形成一致行動(dòng)人，以高達(dá)4.2倍的杠桿率，撬動(dòng)來(lái)自銀行、證券、信托、保險(xiǎn)等各路資金，并充分運(yùn)用各項(xiàng)資金的組織規(guī)則規(guī)避監(jiān)管漏洞。[8]

（三）介入上市公司治理的監(jiān)管問(wèn)題

1.戰(zhàn)略投資者還是財(cái)務(wù)投資者定位不明

保險(xiǎn)業(yè)作為社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的管理者和分散者，風(fēng)險(xiǎn)保障才是其本質(zhì)功能，而投資只是其輔助，絕不可以本末倒置。[9]風(fēng)險(xiǎn)保障是保險(xiǎn)的主業(yè)。一般而言，短期獲利是財(cái)務(wù)投資的重點(diǎn)，財(cái)務(wù)投資者一般不派駐董事，不直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理。從保險(xiǎn)回歸主業(yè)的要求，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以財(cái)務(wù)投資為主，戰(zhàn)略投資為輔。[10]如《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》第十四條規(guī)定，要求保險(xiǎn)公司實(shí)際控股的股權(quán)投資應(yīng)僅限于保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)或與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)及非保險(xiǎn)類(lèi)金融企業(yè)。①詳見(jiàn)《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》第十四條。“財(cái)務(wù)投資”和“戰(zhàn)略投資”有著本質(zhì)上的區(qū)別，因此對(duì)兩者應(yīng)實(shí)行差異化監(jiān)管。前者應(yīng)當(dāng)遵循分散性的投資原則以確保投資中的風(fēng)險(xiǎn)不至于集中。而后者，因保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資的是“與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)”，可以通過(guò)發(fā)揮其主業(yè)優(yōu)勢(shì)對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合，應(yīng)當(dāng)放寬限制，允許其主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)。對(duì)保險(xiǎn)資金投資上市公司，是否介入上市公司治理的問(wèn)題上還是要嚴(yán)格依法明確其戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資者的身份予以監(jiān)管。

2.對(duì)介入上市公司治理缺乏限制

股東表決權(quán)主要體現(xiàn)為對(duì)公司重大事項(xiàng)的決策的支配力。當(dāng)股東持股比例達(dá)到一定程度時(shí)，可能影響上市公司實(shí)質(zhì)上的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成、公司治理生態(tài)及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策。股東表決權(quán)是實(shí)際控制人強(qiáng)化對(duì)公司的控制力，爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的秘密武器。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)介入上市公司治理的主要方式是通過(guò)行使股東表決權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)舉牌上市公司，其身份主要是財(cái)務(wù)投資者，不應(yīng)過(guò)度介入上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)其股東表決權(quán)應(yīng)予一定的限制。但我國(guó)現(xiàn)行立法中對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為投資人的股東表決權(quán)未加以區(qū)分和限制。由于沒(méi)有進(jìn)行區(qū)分和限制，由此產(chǎn)生的糾紛已有先例可鑒。

中信入主開(kāi)發(fā)金控事件堪稱(chēng)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，亦在島內(nèi)引發(fā)了保險(xiǎn)資金應(yīng)否介入被投資公司經(jīng)營(yíng)的廣泛爭(zhēng)議。臺(tái)灣“保險(xiǎn)法”為此增訂第一百四十六條之一第三項(xiàng)禁止保險(xiǎn)業(yè)行使被投資公司的表決權(quán)，以強(qiáng)化保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)投資屬性。2007年6月14日，“立法院”在“保險(xiǎn)法修正案”中，強(qiáng)化保險(xiǎn)資金投資依照其目的分為財(cái)務(wù)投資、參與經(jīng)營(yíng)及主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)，其中在“保險(xiǎn)法”第一百四十六條之一（財(cái)務(wù)投資）中增訂第三項(xiàng)：保險(xiǎn)業(yè)投資公開(kāi)發(fā)行股票的，不得有下列情事：（1）以保險(xiǎn)業(yè)或其代表人擔(dān)任被投資公司董事、監(jiān)察人、職員；（2）行使表決權(quán)支持其關(guān)系人、職員擔(dān)任或關(guān)系人之董事、監(jiān)察人；（3）指派人員獲聘為被投資公司經(jīng)理人。增訂此項(xiàng)的理由在于，立法者擔(dān)心保險(xiǎn)公司過(guò)度介入被投資公司的經(jīng)營(yíng)，而使保險(xiǎn)資金遭到不當(dāng)運(yùn)用，此一規(guī)定一度被外界視為“中壽條款”。

關(guān)于該條款“保險(xiǎn)業(yè)投資上市公司股票，禁止對(duì)被投資公司董監(jiān)事改選議案行使表決權(quán)?！睜?zhēng)議在于，保險(xiǎn)資金投資股票能否介入被投資公司經(jīng)營(yíng)？是否應(yīng)予限制？限制的理由是否正當(dāng)？臺(tái)灣立法機(jī)關(guān)摒棄同股同權(quán)原理，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)在上市公司的表決權(quán)進(jìn)行限制，并不僅因?yàn)閭€(gè)案的考慮，也不只考是穩(wěn)定保險(xiǎn)業(yè)的需求，而是基于“金融與商業(yè)相分離”的考量。該原則最早是由“銀行與商業(yè)分離”原則衍生而來(lái)，其目的在于防止不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)和過(guò)度利用金融杠桿損害債權(quán)人利益。分業(yè)經(jīng)營(yíng)是對(duì)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行某種程度的分業(yè)管制。美國(guó)自1864年起就立法禁止銀行與商業(yè)結(jié)合。依據(jù)美國(guó)《金融服務(wù)現(xiàn)代法》第一百零三條第a項(xiàng)第四款規(guī)定，金融控股公司與其銀行之金融子公司或其關(guān)系企業(yè)得從事下列“金融業(yè)務(wù)：（1）本質(zhì)上之金融業(yè)務(wù)；（2）與該金融相關(guān)之附屬業(yè)務(wù)；（3）輔助型或補(bǔ)充型之金融業(yè)務(wù)?？紤]到金融與商業(yè)之區(qū)分實(shí)在模糊，所以在金融與商業(yè)二者的灰色過(guò)度地帶中，該法允許金控公司得透過(guò)其聯(lián)屬企業(yè)進(jìn)而有限度的非金融事業(yè)轉(zhuǎn)投資，但仍規(guī)定非為求取合理投資報(bào)酬之所面，不得能與該投資公司之日常業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)與管理。

只有正視我國(guó)保險(xiǎn)資金入市法律監(jiān)管存在的問(wèn)題，將其納入法治化軌道管理，兼顧法的效率與公平，方能促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)的健康發(fā)展，真正實(shí)現(xiàn)以保險(xiǎn)資金助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

四、完善我國(guó)保險(xiǎn)資金入市的法律監(jiān)管

制度就是生產(chǎn)力，一個(gè)公平、有效的制度可以提供一個(gè)公開(kāi)、平等的營(yíng)商環(huán)境，創(chuàng)造一個(gè)高效的充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，從而提高社會(huì)生產(chǎn)力。企業(yè)要生存與發(fā)展，除了自身需要一個(gè)完善的內(nèi)部治理體系外，還需要外部一個(gè)穩(wěn)定的、平等的市場(chǎng)環(huán)境，包括反壟斷與不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。在資本市場(chǎng)上，一個(gè)公開(kāi)、透明的監(jiān)管體系更是防止資本擾亂市場(chǎng)，為金融消費(fèi)者和其他市場(chǎng)參與者提供一個(gè)誠(chéng)信、公平、高效的市場(chǎng)環(huán)境的必需品。近幾年來(lái)，美國(guó)的上市公司股權(quán)高度分散，機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升，最大投資者的持股比例基本上小于或遠(yuǎn)小于機(jī)構(gòu)投資者。但開(kāi)放透明的監(jiān)管體系和完善的治理結(jié)構(gòu)，促使機(jī)構(gòu)投資者即使在股東不會(huì)主動(dòng)監(jiān)督公司的情況下，仍然積極改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司運(yùn)營(yíng)效率，真正實(shí)現(xiàn)資本服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使產(chǎn)融結(jié)合的問(wèn)題得到了有效緩解。反思我國(guó)保險(xiǎn)資金入市法律監(jiān)管存在的各種問(wèn)題，為避免再次出現(xiàn)“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的慘痛局面，將保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管納入有序穩(wěn)定的法治化軌道，切實(shí)提升金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的有效性和公平性，促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)穩(wěn)定健康持續(xù)發(fā)展，建立有效的多層次的監(jiān)管體系。2016年12月，保監(jiān)會(huì)提出了“保險(xiǎn)業(yè)姓保、保監(jiān)會(huì)姓監(jiān)”的監(jiān)管調(diào)整思路，進(jìn)一步突出監(jiān)管職責(zé)，徹底厘清監(jiān)管與發(fā)展的關(guān)系。也正是在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，萬(wàn)能險(xiǎn)被打入冷宮，保費(fèi)收入跳崖式下跌，市場(chǎng)顯示了強(qiáng)烈的反應(yīng)。此后，中央出重拳，對(duì)銀保一體進(jìn)行監(jiān)管，國(guó)務(wù)院通過(guò)機(jī)構(gòu)改革將銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)合并成立中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督會(huì)，“集權(quán)化是金融監(jiān)管體制改革的主基調(diào)”。此次監(jiān)管改革有三個(gè)著力點(diǎn)：統(tǒng)一監(jiān)管制度、統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一執(zhí)行力度，防止區(qū)域間的監(jiān)管套利；對(duì)于開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入應(yīng)當(dāng)采取集權(quán)化管理，防止產(chǎn)生監(jiān)管洼地；建立對(duì)于地方金融管理部門(mén)的問(wèn)責(zé)機(jī)制，壓實(shí)地方監(jiān)管責(zé)任。具體可從以下幾個(gè)方面檢視這個(gè)多層次法律監(jiān)管體系的完善。

（一）加強(qiáng)對(duì)實(shí)際控制人的監(jiān)管

保監(jiān)會(huì)通過(guò)系統(tǒng)性地修法，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股東——實(shí)際控制人的監(jiān)管?！侗ｋU(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》（下稱(chēng)《辦法》）經(jīng)2016年12月29日和2017年7月20日兩次公開(kāi)征求意見(jiàn)，歷經(jīng)兩年的系統(tǒng)性修訂，2018年3月7日發(fā)布，將條款從原來(lái)的37條修改完善到了94條，盡可能涵蓋了行業(yè)發(fā)生的一些問(wèn)題。為解決股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、實(shí)際控制人凌駕于公司治理之上，操縱保險(xiǎn)資金運(yùn)用，把保險(xiǎn)公司異化為融資平臺(tái)等問(wèn)題，《辦法》從股東投資入股入手，建立入股之前、入股之后和股權(quán)監(jiān)督管理等三方面的規(guī)則體系，對(duì)保險(xiǎn)公司的股權(quán)實(shí)施穿透式監(jiān)管和分類(lèi)監(jiān)管，建立事前披露、事中追查、事后問(wèn)責(zé)的全鏈條審查問(wèn)責(zé)機(jī)制。

1.對(duì)股權(quán)分類(lèi)監(jiān)管，提高股東準(zhǔn)入門(mén)檻，限制持股時(shí)間

首先，《辦法》結(jié)合持股比例和對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的影響對(duì)保險(xiǎn)公司的股東進(jìn)行分類(lèi)。以5%、15%、30%為界限將保險(xiǎn)公司股東分為四類(lèi)：財(cái)務(wù)I類(lèi)（持股少于5%）、財(cái)務(wù)II類(lèi)、（持股5%~15%）、戰(zhàn)略類(lèi)（持股15%~30%）、控制類(lèi)（持股30%以上，或其出資額、持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對(duì)保險(xiǎn)公司股東會(huì)、股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的股東），單一大股東持股比例從上限由51%降至1/3。其次，《辦法》提高股東準(zhǔn)入門(mén)檻。一是對(duì)于凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的要求提高。戰(zhàn)略類(lèi)股東從不低于2億元提高到10億元；控制類(lèi)股東要求凈資產(chǎn)不低于總資產(chǎn)的30%，且最近一年年末總資產(chǎn)不低于100億元。二是對(duì)經(jīng)營(yíng)異常行為的限制。如《辦法》第十九條規(guī)定了不得成為控制類(lèi)股東的情形，包括了核心主業(yè)不突出且其經(jīng)營(yíng)范圍涉及行業(yè)過(guò)多的；關(guān)聯(lián)企業(yè)眾多、股權(quán)關(guān)系復(fù)雜且不透明、關(guān)聯(lián)交易頻繁且異常的等。再次，限制持股時(shí)間，一定時(shí)間不允許轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)。戰(zhàn)略類(lèi)股東為3年，控制類(lèi)股東為5年①《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》第五十條:投資人自成為控制類(lèi)股東之日起五年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)，自成為戰(zhàn)略類(lèi)股東之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)，自成為財(cái)務(wù)Ⅱ類(lèi)股東之日起二年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)，自成為財(cái)務(wù)Ⅰ類(lèi)股東之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)。，目的在于防止投資人炒作牌照，倒逼其聚焦保險(xiǎn)主業(yè)經(jīng)營(yíng)。《辦法》通過(guò)加強(qiáng)對(duì)控制類(lèi)股東的身份審查和提高準(zhǔn)入門(mén)檻，將控制類(lèi)股東的利益與保險(xiǎn)公司的利益綁定，防止實(shí)際控制人利用股東身份撈一把走人。

2.限制關(guān)聯(lián)交易，將“一致行動(dòng)人”納入關(guān)聯(lián)方管理，進(jìn)行穿透監(jiān)管

首先，限制單一股東持股比例。在公司治理中，股權(quán)過(guò)于分散，容易導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”和小股東“搭便車(chē)”等問(wèn)題，從而影響公司正常的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，上述問(wèn)題不僅要面對(duì)，而且股權(quán)過(guò)于集中將不利于發(fā)揮股東制衡作用，大股東容易操縱保險(xiǎn)公司，進(jìn)行不正當(dāng)?shù)睦孑斔?，損害小股東及保險(xiǎn)公司的利益。因此，《辦法》將單一股東持股比例上限由51%降低至1/3，以充分發(fā)揮股東制衡作用，防止不正當(dāng)利益輸送。其次，《辦法》將“一致行動(dòng)人”納入關(guān)聯(lián)方管理，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司股東的穿透監(jiān)管和審查?！掇k法》第九十二條對(duì)“一致行動(dòng)”和“一致行動(dòng)人”進(jìn)行了定義②詳見(jiàn)《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》第九十二條。，保監(jiān)會(huì)可以對(duì)保險(xiǎn)公司股東及其實(shí)際控制人、關(guān)聯(lián)方、一致行動(dòng)人進(jìn)行實(shí)質(zhì)認(rèn)定。《辦法》同時(shí)還嚴(yán)格限定，除特殊情形外，同一投資人及其關(guān)聯(lián)方、一致行動(dòng)人只能成為一家經(jīng)營(yíng)同類(lèi)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司的控制類(lèi)股東，成為控制類(lèi)股東和戰(zhàn)略類(lèi)股東的家數(shù)合計(jì)不得超過(guò)兩家。除此之外，《辦法》嚴(yán)禁隱匿關(guān)聯(lián)關(guān)系、隱形股東、違規(guī)代持等情形，明確可以對(duì)資金來(lái)源向上追溯認(rèn)定，將保險(xiǎn)公司股東的實(shí)際控制人變更納入備案管理。再次，《辦法》規(guī)定股東不得利用自己的影響獲取不正當(dāng)利益，嚴(yán)格限制股東與保險(xiǎn)公司有不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易。

（二）加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的法律監(jiān)管

保險(xiǎn)資金大部分為消費(fèi)者所繳納的保費(fèi)，體現(xiàn)為保險(xiǎn)公司的負(fù)債而非資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)留存足夠的責(zé)任保險(xiǎn)金，保證足夠的償付能力。同時(shí)，險(xiǎn)資的運(yùn)用關(guān)系保險(xiǎn)合同各方利益及社會(huì)安定。險(xiǎn)資運(yùn)用應(yīng)當(dāng)遵循穩(wěn)健性、安全性、效益性、流通性四原則。①《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》第一百零六條第一款：保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用必須穩(wěn)健，遵循安全性原則。監(jiān)管保險(xiǎn)資金應(yīng)當(dāng)從源頭到應(yīng)用全鏈條監(jiān)管。

1. 對(duì)保險(xiǎn)資金進(jìn)行穿透性監(jiān)管

為解決資本不實(shí)、虛假出資，防范利用保險(xiǎn)資金通過(guò)理財(cái)方式自我注資、自我循環(huán)問(wèn)題，《辦法》第三十二條至三十五條，明確規(guī)定不得入股的資金類(lèi)型，要求投資入股保險(xiǎn)公司需使用來(lái)源合法的自有資金，投資人不得通過(guò)設(shè)立持股機(jī)構(gòu)、轉(zhuǎn)讓股權(quán)預(yù)期收益權(quán)等方式變相規(guī)避自有資金監(jiān)管規(guī)定。②詳見(jiàn)《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》第三十二條至三十五條。

2. 加強(qiáng)信息披露義務(wù)

信息披露是金融監(jiān)管的一個(gè)必要工具，是市場(chǎng)公正、公開(kāi)、透明的保障。在“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”之前，保險(xiǎn)公司股東信息很少對(duì)外公開(kāi)，許多股東關(guān)聯(lián)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，極易以“一股獨(dú)大”的方式操縱市場(chǎng)。因此，如何落實(shí)信息披露的義務(wù)，真正發(fā)揮信息披露的功能是我們需要好好考慮的。縱觀世界各國(guó)法律，在信息披露方面要求不盡相同，各個(gè)國(guó)家往往根據(jù)本國(guó)的市場(chǎng)實(shí)際情況和法律制度的綜合配套予以規(guī)定。對(duì)于杠桿收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)展完善的國(guó)家，以美國(guó)為例，從資金來(lái)源和資金組織方式方面來(lái)看，避免夾層債務(wù)杠桿過(guò)大，其在資金的籌集方有銀行貸款提供的有擔(dān)保債務(wù)、并購(gòu)債券提供的無(wú)擔(dān)保債務(wù)、對(duì)沖基金提供的夾層債務(wù)和自有資金形成的股權(quán)資本等四方共同負(fù)擔(dān)；同時(shí)，有成熟的銀行、保險(xiǎn)監(jiān)管體系與合規(guī)的保險(xiǎn)品種為背景依托，使得美國(guó)市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)、銀行等金融機(jī)構(gòu)的披露要求并不高。為減小壓線(xiàn)舉牌持續(xù)獲利的可能，美國(guó)制定境外主要市場(chǎng)更低的披露出發(fā)點(diǎn)，減小壓線(xiàn)舉牌持續(xù)獲利的可能。反觀資本市場(chǎng)不完善，信用體系不健全，存在權(quán)益披露漏洞的中國(guó)市場(chǎng)，則宜加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)披露要求。我國(guó)加強(qiáng)保險(xiǎn)公司的信息披露義務(wù)可從以下兩個(gè)途徑解決：

其一，以“實(shí)質(zhì)認(rèn)定”為原則，嚴(yán)格執(zhí)行證券法上的信息披露義務(wù)。保險(xiǎn)資金具有資金、規(guī)模和信息優(yōu)勢(shì)，其一舉一動(dòng)容易導(dǎo)致中小股民跟風(fēng)，進(jìn)一步導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)。證券法上對(duì)保險(xiǎn)公司的信息披露義務(wù)主要集中在舉牌份額、持股鎖定期、禁止內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)幾個(gè)方面。首先，“權(quán)益變動(dòng)”報(bào)告制度：要求保險(xiǎn)資金舉牌達(dá)到上市公司股份的5%，應(yīng)當(dāng)在該實(shí)施發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，向證監(jiān)會(huì)、證交所提交書(shū)面報(bào)告，通知上市公司，以后每增持或減少該上市股份的5%時(shí)，也應(yīng)當(dāng)按照前述規(guī)定進(jìn)行報(bào)告并公告。③詳見(jiàn)《中華人民共和國(guó)證券法》第八十六條 ，《上市公司收購(gòu)管理辦法》第十三條。其次，持股鎖定期制度：要求保險(xiǎn)資金持有上市公司股份5%以上，禁止在買(mǎi)入后6個(gè)月內(nèi)賣(mài)出，違規(guī)賣(mài)出的所得收益歸該公司所有④詳見(jiàn)《中華人民共和國(guó)證券法》第四十七條 ，《上市公司收購(gòu)管理辦法》第七十四 條。；以取得上市公司控制權(quán)為目的進(jìn)行舉牌，在收購(gòu)?fù)瓿珊?2個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓持有的股份。再次，禁止內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)制度，嚴(yán)禁利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易，禁止利用資金優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)。⑤詳見(jiàn)《中華人民共和國(guó)證券法》第 七十三 條、第七十七 條 。

吸取“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的教訓(xùn)，前海人壽以“換購(gòu)股份”混淆“實(shí)際持股”，恒大人壽故意壓線(xiàn)收購(gòu)，規(guī)避了“觸發(fā)權(quán)益變動(dòng)”的界限，達(dá)到操縱市場(chǎng)的目的。為防止規(guī)避法律的情形，可以根據(jù)穿透監(jiān)管的要求，以“實(shí)質(zhì)認(rèn)定”為原則，嚴(yán)格執(zhí)行法律規(guī)定，將“一致行動(dòng)人”及其他實(shí)質(zhì)上能導(dǎo)致權(quán)益變動(dòng)的因素都納入計(jì)算范圍，對(duì)“權(quán)益變動(dòng)”進(jìn)行實(shí)質(zhì)認(rèn)定，認(rèn)定上述行為已“觸發(fā)權(quán)益變動(dòng)”的界限，違反了信息披露義務(wù)，構(gòu)成利用資金優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)，應(yīng)予嚴(yán)懲。

其二，嚴(yán)格落實(shí)保險(xiǎn)法的信息披露義務(wù)。2018年5月11日，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)公司信息披露管理辦法》從加強(qiáng)監(jiān)管的角度，對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)進(jìn)行了體系化的規(guī)定，力求對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)形成全方位的監(jiān)管。具體如下：（1）擴(kuò)大主體適用范圍：將再保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、相互保險(xiǎn)組織等納入信披的范圍。（2）加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司股東的信披要求：不僅要求披露持股比例在5%以上的股東及其持股情況，而且要求實(shí)際控制人及其控制本公司情況的簡(jiǎn)要說(shuō)明。為避免違規(guī)操作或暗箱操作，要求保險(xiǎn)公司股東大會(huì)透明化，向社會(huì)公開(kāi)主要決議。（3）加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用方面的監(jiān)管：增加重大投資、投資損失的信披義務(wù)，保險(xiǎn)公司的主動(dòng)投資、投資損失、賠付金額較大也被納入重大事項(xiàng)之中。（4）加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司的償付能力的信披要求：除了基本信息、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息、風(fēng)險(xiǎn)管理狀況信息、保險(xiǎn)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)信息、償付能力信息、重大關(guān)聯(lián)交易信息等外，增加要求披露“保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金”信息。所謂保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金，是保險(xiǎn)公司估計(jì)的用于支付未來(lái)到期保險(xiǎn)金所需的金額，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，責(zé)任準(zhǔn)備金的提取也呈動(dòng)態(tài)化。辦法要求披露上一年度準(zhǔn)備金評(píng)估方面的定性信息和定量信息，按照準(zhǔn)備金的類(lèi)別提供對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流假設(shè)、精算假設(shè)方法及其結(jié)果等。[11]（5）加強(qiáng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的信披要求：對(duì)關(guān)注度高且風(fēng)險(xiǎn)敞口比較大的產(chǎn)品提出詳細(xì)的信披要求，以前僅要求披露保費(fèi)收入居前5位的保險(xiǎn)產(chǎn)品的名稱(chēng)及保費(fèi)規(guī)模，現(xiàn)在要求包括銷(xiāo)售渠道、原保費(fèi)收入或新增交費(fèi)、退保金，尤其投連險(xiǎn)的重要指標(biāo)也將對(duì)外公布。（6）加強(qiáng)信披處罰力度：對(duì)于未按規(guī)定披露信息的，對(duì)其直接負(fù)責(zé)信息披露的主管人員和其他直接責(zé)任人員依據(jù)法律、行政法規(guī)進(jìn)行處罰。

3.建立內(nèi)外結(jié)合、多層次、立體化的資金運(yùn)用監(jiān)管體系

對(duì)于保險(xiǎn)資金的運(yùn)用，從戰(zhàn)略上要以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為社會(huì)民生提供更好的保障為目標(biāo)，從戰(zhàn)術(shù)上要以法制為保障，以市場(chǎng)化為手段，深化保險(xiǎn)資金運(yùn)用的改革。首先，保險(xiǎn)資金的運(yùn)用發(fā)展規(guī)劃上，要堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，根據(jù)國(guó)家重大戰(zhàn)略，進(jìn)行戰(zhàn)略布局。如，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略、國(guó)家重大科技項(xiàng)目、先進(jìn)制造業(yè)以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等等產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，研究如何拓寬保險(xiǎn)資金參與大宗商品和長(zhǎng)期租賃住房等領(lǐng)域，優(yōu)化保險(xiǎn)資金配置。其次，在應(yīng)用決策和投向上，通過(guò)法制化及市場(chǎng)化的方式來(lái)操作管控。充分發(fā)揮資產(chǎn)配置的能力、投資多元化的能力、長(zhǎng)期資產(chǎn)管理的能力和全面審慎風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上對(duì)商業(yè)養(yǎng)老產(chǎn)品、個(gè)人稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品予以關(guān)注和支持。再次，要進(jìn)一步豐富風(fēng)險(xiǎn)管理的方式方法，推動(dòng)保險(xiǎn)基金運(yùn)用更多金融衍生品，對(duì)沖和管理投資過(guò)程中可能面臨到的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、利率波動(dòng)和相關(guān)市場(chǎng)波動(dòng)。

除此之外，加強(qiáng)對(duì)資金運(yùn)用體系的監(jiān)管，推進(jìn)監(jiān)管配套制度的建設(shè)。持續(xù)推進(jìn)分類(lèi)監(jiān)管，針對(duì)性地實(shí)施差異化監(jiān)管，同時(shí)，加大監(jiān)管穿透力度，尤其是對(duì)另類(lèi)投資必須貫徹穿透到基礎(chǔ)、底層資產(chǎn)的原則。與此同時(shí)，保險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)登記交易平臺(tái)的作用應(yīng)當(dāng)被有效地發(fā)揮。而對(duì)于另類(lèi)投資、股權(quán)投資、信托和私募基金等的監(jiān)管力度也應(yīng)被進(jìn)一步的加強(qiáng)，境外投資也應(yīng)被合理規(guī)范。重點(diǎn)制定具體相關(guān)的政策，除了使保險(xiǎn)資金投資地方政府債務(wù)更為規(guī)范，更要嚴(yán)格杜絕“名股實(shí)債”等變相的不良行為。遵循人民銀行制定的咨詢(xún)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)及相關(guān)要求，制定并完善保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的有關(guān)業(yè)

務(wù)。[12]

五、完善保險(xiǎn)公司的治理機(jī)制

公司治理是一種文化、一種理念，是一種制度安排。保險(xiǎn)資金大量涌入資本市場(chǎng)后，公司治理結(jié)構(gòu)需要改進(jìn)。反思臺(tái)灣地區(qū)執(zhí)行“金融與商業(yè)分離”原則及保險(xiǎn)法剝奪保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)行使被投資公司表決權(quán)，均旨在督促保險(xiǎn)業(yè)負(fù)責(zé)人應(yīng)盡善良管理人之注意義務(wù)，穩(wěn)健運(yùn)用保險(xiǎn)資金。這種表決權(quán)與收益權(quán)相分離機(jī)制，反映在公司股東表決權(quán)安排機(jī)制上即“同股不同權(quán)”。同股不同權(quán)是指同一公司的投資者具有不同投票權(quán)能的股權(quán)安排[13]，表現(xiàn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)或雙層股權(quán)架構(gòu)。阿里巴巴等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)在美國(guó)上市時(shí)采用同股不同權(quán)，引發(fā)熱議。境外存在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、黃金股、類(lèi)別股等實(shí)踐，股權(quán)在法律及股東自由意志的安排下，呈現(xiàn)出不同的權(quán)利分配狀態(tài)。[14]通過(guò)同股不同權(quán)機(jī)制，初創(chuàng)企業(yè)的股東持有的股份通過(guò)契約安排獲得董事高管的任免權(quán)、優(yōu)先退出權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)等排他權(quán)利。同股不同權(quán)有利于保護(hù)公司創(chuàng)始人和經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。[15]有助于上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定。但由于缺少了控制權(quán)爭(zhēng)奪的威脅，雖保障了創(chuàng)始股東長(zhǎng)期戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)，但可能給投資者帶來(lái)高昂的代理成本。最重要的是，其與公司法的同股同權(quán)的原理相悖，且有悖對(duì)股東合法權(quán)益平等保護(hù)的公平性原則。根據(jù)現(xiàn)行制度，同股同權(quán)是公司法制定的基本原則，投資者可實(shí)際支配的表決權(quán)比例是影響上市公司控制權(quán)歸屬的核心元素，擬上市主體股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰是首次公開(kāi)發(fā)行的基本條件。臺(tái)灣保險(xiǎn)法在貫徹“金融與產(chǎn)業(yè)分離”原則時(shí)，也因此引發(fā)熱議，認(rèn)為有矯枉過(guò)正之嫌。筆者認(rèn)為，為加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)資金入市的法律監(jiān)管，這種對(duì)表決權(quán)限制的安排可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行推演：

（一）上市公司對(duì)保險(xiǎn)資金入市的股東表決權(quán)采取限制

從上市公司控制權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管的角度，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的供給以及證券市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展，是監(jiān)管制度制定的重要考量。對(duì)于保險(xiǎn)資金入市股東表決權(quán)限制的機(jī)理在于維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，防止實(shí)際控制人利用保險(xiǎn)資金入市擾亂正常商業(yè)秩序。因此，上市公司對(duì)保險(xiǎn)資金入市的股東表決權(quán)采取限制具有正當(dāng)性與合理性。有別于雙層股權(quán)架構(gòu)的設(shè)置，對(duì)保險(xiǎn)公司股東表決權(quán)的限制可從以下方式進(jìn)行：（1）行使條件：保險(xiǎn)公司立足于其財(cái)務(wù)投資者的身份，只在被投資公司管理者濫權(quán)或經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳時(shí)，從維護(hù)股東權(quán)益角度，才能運(yùn)用表決權(quán)向管理層施壓。（2）行使程序：監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以要求保險(xiǎn)公司提前披露表決權(quán)行使政策，明確財(cái)務(wù)投資表決權(quán)行使的方向、內(nèi)容等事項(xiàng)，披露內(nèi)容應(yīng)當(dāng)具體明確。

（二）完善保險(xiǎn)資金股票投資評(píng)估及決策程序

具體如下：（1）保險(xiǎn)公司的設(shè)立應(yīng)有專(zhuān)業(yè)發(fā)起人。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)高度專(zhuān)業(yè)與復(fù)雜，專(zhuān)業(yè)股東參與才能確保保險(xiǎn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，專(zhuān)業(yè)股東能夠互相制衡，防止實(shí)際控制人掏空保險(xiǎn)公司。（2）強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)的功能。保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)具有非常大的不確定性，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)已要求保險(xiǎn)公司的董事會(huì)應(yīng)下設(shè)資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)，成為強(qiáng)化保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管控的常態(tài)性組織。但對(duì)其人員構(gòu)成僅要求，至少應(yīng)當(dāng)包含三名董事，這樣會(huì)使董事會(huì)形同虛設(shè)，建議增列公司的精算、財(cái)務(wù)、投資、法務(wù)等負(fù)責(zé)人參與，作為資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)委員，以加強(qiáng)建議和監(jiān)督的職能。（3）我國(guó)的保險(xiǎn)法對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用違法存在單位責(zé)任和個(gè)人責(zé)任兩種情形。對(duì)違法保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)最高處以罰款30萬(wàn)元的行政處罰，情節(jié)嚴(yán)重的可吊銷(xiāo)金融牌照。對(duì)責(zé)任人最高處以警告、罰款10萬(wàn)元，直至終身禁入保險(xiǎn)行業(yè)①詳見(jiàn)《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》第一百零六、一百六十四、一百七十一、一百七十七條。，可見(jiàn)，無(wú)論是單位責(zé)任或是個(gè)人責(zé)任，保險(xiǎn)法所規(guī)定的處罰力度都太輕，相對(duì)于動(dòng)輒上億的利潤(rùn)，遠(yuǎn)不足以震懾違法行為。而我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)法對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用違法的處罰，若保險(xiǎn)公司違反保險(xiǎn)法令經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)至資產(chǎn)不足清償債務(wù)時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)董監(jiān)事及高級(jí)管理人員對(duì)公司的債權(quán)人應(yīng)負(fù)連帶無(wú)限清償責(zé)任（第一百五十三條第一項(xiàng)），禁止負(fù)連帶無(wú)限清償責(zé)任負(fù)責(zé)人處分財(cái)，并限制其出境（第一百五十三條第二項(xiàng)）。法規(guī)所設(shè)定的“無(wú)限連帶清償責(zé)任”乃督促保險(xiǎn)業(yè)的負(fù)責(zé)人必須履行其忠誠(chéng)盡職的義務(wù)，否則需負(fù)擔(dān)很?chē)?yán)重的法律責(zé)任。[16]

結(jié)語(yǔ)

研究“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，期望能以此為起點(diǎn)，檢討我國(guó)法律對(duì)保險(xiǎn)資金入市法律監(jiān)管的不足并完善。由于我國(guó)償二代機(jī)制存在著刺激保險(xiǎn)公司集中舉牌、缺乏風(fēng)險(xiǎn)集中度考量等缺陷，導(dǎo)致對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管有限。而我國(guó)法律對(duì)入市保險(xiǎn)資金缺乏穿透式監(jiān)管，對(duì)實(shí)際控制人缺乏有效的信息披露，也導(dǎo)致對(duì)保險(xiǎn)公司實(shí)際控制人監(jiān)管流于形式。同時(shí)，由于保險(xiǎn)公司戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者身份定位不明，對(duì)股東表決權(quán)缺乏限制，致使保險(xiǎn)公司不當(dāng)介入上市公司治理，也是保險(xiǎn)公司異化為空際控制人控制上市公司的主要原因。反思我國(guó)保險(xiǎn)資金入市法律監(jiān)管存在的各種問(wèn)題，為避免再次出現(xiàn)“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的慘痛局面，將保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管納入有序穩(wěn)定的法治化軌道。筆者認(rèn)為，監(jiān)管思路應(yīng)當(dāng)調(diào)整為管住前端，放開(kāi)后端；同時(shí)從證券法、保險(xiǎn)法兩個(gè)維度加強(qiáng)保險(xiǎn)公司信息披露義務(wù)的履行；通過(guò)對(duì)保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資金來(lái)源、保險(xiǎn)公司實(shí)際控制人進(jìn)行穿透性監(jiān)管，區(qū)分保險(xiǎn)公司戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者角色的不同，建立多層次監(jiān)管體系；同時(shí)，完善保險(xiǎn)公司治理機(jī)制，完善保險(xiǎn)資金股票投資評(píng)估及決策程序，確保保險(xiǎn)公司發(fā)起人的專(zhuān)業(yè)性，強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)的功能，設(shè)定“無(wú)限連帶清償責(zé)任”，督促保險(xiǎn)業(yè)的負(fù)責(zé)人必須履行其忠誠(chéng)盡職的義務(wù)，藉此，完善我國(guó)保險(xiǎn)資金入市的法律監(jiān)管。