尹飄揚 ，孫 笑 ，李前兵

（1.淮陰工學院，江蘇 淮安 223001；2.南京信息工程大學 商學院，江蘇 南京 210044）

家族企業(yè)的迅猛發(fā)展使其成為了我國經濟增長的重要支柱力量。目前，我國家族企業(yè)即將迎來代際傳承的高峰期，也將面臨各種代際傳承的難題。家族企業(yè)的傳承模式通常有：子承父業(yè)，職業(yè)經理人，團隊繼任。歐美等國家普遍采取外部職業(yè)經理人接管第一代管理職位的方式進行傳承，在我國的傳統(tǒng)文化影響下，家族企業(yè)大多數選擇的是子承父業(yè)的傳承模式（陳凌、應麗芬；2003）[1]。當然除了傳統(tǒng)儒家文化的影響外，我國職業(yè)經理人市場的參差不齊也促使家族企業(yè)選擇家族內部成員來傳承。而家族企業(yè)的融資難問題一直伴隨著家族企業(yè)的建立、成長和發(fā)展的各個階段，尤其是在創(chuàng)一代即將放手讓位于二代接管的階段，作為外部的長期債務性融資將發(fā)生怎樣的變化？家族企業(yè)二代涉入的不同階段究竟會對企業(yè)的長期債務融資帶來怎樣的影響？家族企業(yè)經營者的政治關聯將為其債務融資帶來怎樣的影響？這些都是家族企業(yè)代際傳承過程中值得探討的現實問題。

一、文獻回顧

家族企業(yè)有家族和企業(yè)兩個子系統(tǒng)，因而使得本質上不同于一般企業(yè)，家族企業(yè)在其特有的家族管理機制的影響下，其融資行為無法完全由一般的主流融資理論解釋。另外，在我國上市家族企業(yè)中，家族權威對企業(yè)的融資行為有很大程度的決定作用。周志強等（2014）[2]認為，家族企業(yè)融資是在家族權威的維護與企業(yè)追求增長的雙重動力機制下的復雜行為。同時，他們認為目前中國家族企業(yè)家族權威維護動力機制處于主導地位。

耿成軒（2010）[3]表示家族系統(tǒng)與企業(yè)系統(tǒng)的目標相互碰撞，導致家族企業(yè)融資行為取向是在維護家族利益與謀求企業(yè)價值增長之間尋求一種效用調和與動態(tài)均衡的結果。家族企業(yè)對企業(yè)控制權有強烈的偏好，因此他們對待可能削弱其控制權的融資方式表現出強烈的謹慎性，因此家族企業(yè)的融資具有顯著的內源性融資傾向。首先，家族企業(yè)的資金基本上來源于家族自身的資本累積、企業(yè)自留資金以及家族成員通過其社會關系所得的資金，即便是上市家族企業(yè)，股權融資也是次優(yōu)選擇，因此有限的融資渠道大大限制了家族企業(yè)的經營發(fā)展和規(guī)模擴張。其次，由于我國金融市場的不完善，信息不對稱以及信用風險等問題給家族企業(yè)造成的融資歧視，導致家族企業(yè)的融資渠道更為狹窄。

近年來，很多學者注意到企業(yè)家個人特征對家族企業(yè)的重要影響，開始將企業(yè)家個人特征作為一項新的影響因素來分析其對家族企業(yè)融資的影響。根據王素蓮和靳共元（2012）[4]的實證研究發(fā)現，企業(yè)家的性別、任職年限、政治關系這些人口特征及社會關系與家族企業(yè)資產負債率顯著正相關；而企業(yè)家心理特征諸如企業(yè)家控制權偏好、風險傾向與家族企業(yè)資產負債率顯著正相關。這說明，企業(yè)管理者的個人特征對企業(yè)的債務融資有顯著的正向影響作用。從個人特征和社會關系而言，家族企業(yè)一二代之間存在顯著的差異，與之相對應所反映出的家族企業(yè)長期債務融資程度也表現出不同的代際傳承特征，長期性的債務比率與家族企業(yè)的內部傳承進程呈現一種倒“U”型的關系（陳建林，2015）[5]。

二、理論分析和假設建立

（一）傳承第一階段

依據家族聲譽理論（Anderson et al.，2003）[6]，家族企業(yè)的代際傳承可提高企業(yè)長期債務融資獲得率。首先，當第二代進入企業(yè)管理層后，代際傳承的開始向外界表達了家族長期持有企業(yè)的意愿，當企業(yè)遇到困難時，企業(yè)的大股東會盡力幫助企業(yè)渡過難關，因而銀行更愿意與這樣的家族企業(yè)建立長期的合作關系。其次，家族企業(yè)長期控制性的經營所積累的聲譽以及建立的社會關系網絡等企業(yè)專有資產對上市家族企業(yè)的長期債務融資有很大的作用。最后，家族企業(yè)的二代涉入行為傳遞了家族控股股東對企業(yè)控制權傳承的信號，有助于降低企業(yè)與銀行等金融機構之間信息不對稱，從而降低融資代理成本（陳建林，2013）[7]。因此，家族企業(yè)的代際傳承有助于改善銀企關系，提高融資可得性。據此，提出假設1：

假設1：當上市公司處于傳承初期，家族企業(yè)的二代進入公司的高管層（或董事會）時有助于企業(yè)獲得長期債務融資。

（二）傳承第二階段

首先，從資產專有理論（Fan et al.，2012）[8]的特殊性來看，家族企業(yè)的代際傳承將不利于企業(yè)獲得長期債務融資。竇軍生和賈生華（2008）[9]認為企業(yè)家默會知識、企業(yè)家社會關系網絡和企業(yè)家精神是家族企業(yè)代際傳承中企業(yè)家需要傳承的三大類重要資產，這是企業(yè)競爭的特有優(yōu)勢。但是，此種企業(yè)競爭優(yōu)勢卻很難從第一代傳承下去，因為第二代難以繼承第一代的對企業(yè)業(yè)績有重要影響的專有資產，諸如聲譽、政治資本等，特別是當企業(yè)進入代際傳承后期，第二代成為企業(yè)董事長，第一代基本退出企業(yè)管理時，企業(yè)將流失較大部分專有資產。由此導致企業(yè)價值的下降，使得銀行等金融機構會縮減提供給企業(yè)的長期性債務資金。

其次，當家族企業(yè)進入傳承階段后期，家族企業(yè)的銀企關系密切度將顯著下降，主要是因為代際傳承失敗的高風險以及銀行對企業(yè)會計信息透明度的要求提高，銀行調低在做出貸款決策時會降低家族企業(yè)的貸款規(guī)模（惠男男，2017）[10]，這將顯著增加企業(yè)獲得長期債務融資的難度。同時，家族企業(yè)接班人的社會網絡對企業(yè)有正面影響，可幫助企業(yè)獲得長期性的債務融資。因此，當第二代無法完全繼承第一代的關系網絡，或無法自己建立起與第一代有同樣影響力的關系網絡時，將不利于企業(yè)獲得長期債務資本。

最后，創(chuàng)業(yè)精神的傳承對企業(yè)的持續(xù)經營也有著重要的作用，企業(yè)創(chuàng)業(yè)精神的成功傳承更是保證企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展和實現企業(yè)價值增長的重要基礎（丁愛俠，2017）[11]。因此，當外界預期第二代無法完全繼承第一代創(chuàng)始人的企業(yè)家的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神時，會更加嚴格控制對家族企業(yè)的長期債務的借貸額度。據此，提出假設2：

假設2：當家族的創(chuàng)一代徹底放手后，亦即第二代成為了公司的董事長后將不利于企業(yè)獲得長期債務融資。

（三）傳承第三階段

融資難、融資貴的問題一直以來制約著我國家族企業(yè)的發(fā)展。國瑤（2012）[12]研究發(fā)現擁有政治資本的民營企業(yè)長期借款比率高于不具有政治關聯的民營企業(yè)，擁有政治關聯的企業(yè)更易獲得銀行的信任。因此擁有政治資本的企業(yè)可以獲得更多的長期債務融資和更長的時間期限。尤其是在擁有濃厚關系傳統(tǒng)文化的當下中國，愈發(fā)表現出政治聯系越緊密的家族企業(yè)得到的負債融資的機會越多（潘璐瑤，2017）[13]。因此，在實踐中，民營企業(yè)家往往通過建立政治關聯，積累政治資本等策略來減輕長期債務融資約束。而積極參加各級人大代表或政協委員的選舉從而獲取政治身份，成為企業(yè)家積累政治資本的重要途徑之一。

在家族企業(yè)的傳承中，社會關系網絡對企業(yè)的后續(xù)發(fā)展至關重要。家族企業(yè)若要順利傳承，如何將創(chuàng)一代所擁有的社會關系資本成功順利傳承給第二代是至關重要的。從所有社會關系的重要性而言，政府關系應排在首位（鄭亦麒，2015）[14]。企業(yè)具有政治關聯不僅有助于獲得企業(yè)融資，還有利于在降低企業(yè)經營風險的同時獲得更多的發(fā)展機會。但陳凱（2017）[15]認為在現實中，政治身份對家族企業(yè)融資的正向影響會隨著家族企業(yè)的代際傳承而弱化，第二代可能因為維系政治關系的能力不足使得第二代政治關聯并不如第一代那樣緊密，且第二代運用政治關聯的能力有差距，同時第二代大多有留學經歷，接受了西方社會政治、文化以及經濟學的熏陶，因此更加傾向于市場融資。據此，提出假設3：

假設3：當創(chuàng)一代政治關系強于第二代時，二代控制家族企業(yè)后企業(yè)能獲得的長期債務融資下降幅度將更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

樣本和數據選取的標準和原則：（1）上市家族企業(yè)的判定：該上市民營企業(yè)的實際控制人追溯到自然人或一個家族，實際控制人直接持股或間接持股上市公司5%以上且為上市公司的第一大股東，從民營上市企業(yè)中甄別出1 075個家族企業(yè)，民營上市企業(yè)數據庫來源于國泰安數據庫。（2）樣本區(qū)間段的選擇：按照搜集到的數據，選取2006—2016年的數據作為樣本區(qū)間。（3）家族企業(yè)二代涉入的判別：選擇的主要依據為第二代是否進入公司管理層（或董事會）。然后依據手工搜集整理的2006—2016年樣本企業(yè)的董事會和管理層團隊的更替情況將家族企業(yè)辨別出是否有二代涉入，得到公司年度樣本量為2 508個。其中有二代涉入的上市家族企業(yè)有347家，即二代進入高管層（或董事會）的企業(yè)占全部有效上市家族企業(yè)數的32.28%。（4）從萬德（Wind）數據庫搜集和整理有關樣本企業(yè)的公司治理信息、財務報表信息以及其他信息。另從互聯網和上市公司年報的相關信息中手工收集整理了上市家族企業(yè)一代和二代的政治資本數據，政治資本主要以創(chuàng)一代和二代曾經或現在是否擔任各級人大代表或政協委員來衡量。

因考慮到一些特殊樣本和數據會對實證結果產生干擾，因此本文對一些特殊樣本和數據進行了剔除、補充或修正：（1）排除了因財務信息的披露要求和一般工商業(yè)企業(yè)具有較大的差異的金融行業(yè)樣本；（2）刪除了ST公司或*ST公司樣本；（3）剔除了缺省數據樣本；（4）為保證數據的準確和樣本量的充裕性，對重要的數據進行了補齊和多重的交叉核對。對連續(xù)變量進行了1%及99%分位的winsorize縮尾處理，數據處理軟件為Stata13。

（二）變量設置和模型選擇

1.變量設置

（1）因變量：因變量為Loan，代表企業(yè)長期債務融資數額，以企業(yè)的長期借款期末余額來衡量。

（2）自變量：自變量為家族代際傳承進程，其中Etop表示家族企業(yè)是否發(fā)生了二代進入管理層（或董事會），Etop=1表示在本文研究的年限范圍內，該家族企業(yè)發(fā)生了內部傳承，有第二代進入企業(yè)管理層參與企業(yè)管理；Etop=0表示在研究年限范圍內，該企業(yè)沒有進行代際傳承，沒有二代進入企業(yè)管理層。Dir代表企業(yè)第二代成為公司董事長，代表企業(yè)代際傳承進入后期，當第二代成為企業(yè)董事長時，Dir=1，否則Dir=0。

（3）控制變量：∑Controli，t代表公司規(guī)模、債務杠桿情況、成長性及公司治理層面的全部控制變量。Debt代表資產負債率；Grow代表主營業(yè)務收入增長率；Size代表企業(yè)規(guī)模；Vrcr表示控制權和所有權兩權分離；Dual代表董事長總經理兩職是否合一；Board代表企業(yè)董事會規(guī)模。

另外為檢驗創(chuàng)一代和第二代的政治資本差異對上市家族企業(yè)長期借款融資的影響，以一二代的政治資本差異（Dp=Pyd-Ped）作為分組變量，Pyd為一代擔任各級人大代表或政協委員的綜合分，全國人大代表取值為4，省級代表為3，市級代表為2，縣（區(qū)）級代表為1，政協委員取值類似。Ped為二代擔任各級人大代表或政協委員的綜合分。

2.模型選擇

代際傳承對企業(yè)有一個長期的影響過程，因此本文建立兩個模型來分別分析二代涉入前期與后期對企業(yè)長期借款的影響。本文以第二代進入企業(yè)管理層（或董事會）為代際傳承的前期，第二代成為企業(yè)董事長為代際傳承后期。所以文章考察了家族企業(yè)代際傳承前期、后期，二代涉入對企業(yè)長期債務融資的影響。

根據前述相關假設建立如下回歸模型：

上述模型的具體變量界定和取值如表1所示。θi，t和 εi，t為隨機擾動項。

表1 相關變量定義及測量

（三）實證結果分析

1.描述性統(tǒng)計。如表2所示，上市家族企業(yè)長期借款（Loan）的平均值為31 000，標準差較大，說明上市家族企業(yè)長期借款的差異較大，因為企業(yè)規(guī)模大小影響著企業(yè)長期借款金額。第二代進入企業(yè)管理層（Etop）的比例為76.8%，說明樣本中大多數企業(yè)已經進入了代際傳承前期，而第二代成為企業(yè)董事長（Dir）的比例只有19.9%，說明較少的企業(yè)進入代際傳承的后期，同時這也符合我國目前上市家族企業(yè)代際傳承的實際情況。同時控制權和所有權兩權分離（Vrcr）的均值為0.581，兩職合一（Dual）的均值為0.283，和以前相關研究基本相符。另外，第一代的政治資本（Pyd）的均值為1.219，第二代政治資本（Ped）的均值為 0.299，創(chuàng)一代與第二代政治資本差值（Dp）的均值為0.919，這表明大多數創(chuàng)一代比第二代的政治關系影響力較大。

2.相關性分析。表3是本文主要變量的相關系數矩陣表。自變量第二代進入管理層（Etop）與因變量長期借款（Loan）的相關性系數為0.062 5，且在5%的水平上顯著，方向與預期相同為正方向。與假設1預期相同，上市家族企業(yè)代際傳承的前期有助于企業(yè)獲得長期借款。同樣，自變量第二代成為企業(yè)董事長（Dir）與因變量長期借款（Loan）的相關性系數為-0.025 5，符號與之前預期的相同，為負相關，說明企業(yè)代際傳承后期不利于獲得長期借款。企業(yè)規(guī)模（Size）與長期借款（Loan）的相關性系數為0.536 9，顯著正相關，符合現實情況。主營業(yè)務收入增長率（Grow）、兩權分離（Vrcr）、董事會規(guī)模（Board）與長期借款（Loan）的相關性系數分別為 0.044 0，0.171 3，0.060 1。同時，企業(yè)資產負債率（Debt）與長期借款（Loan）的相關性系數是0.457 9，在5%的水平上呈現正相關。兩職合一（Dual）與長期借款（Loan）的相關系數為-0.007，表明當企業(yè)總經理和董事長為一個人時候，不利于企業(yè)獲得長期借款。

表2 全部樣本描述性統(tǒng)計

表3 相關系數表

3.回歸結果分析。為驗證假設1，本文利用前面設定的回歸模型來檢驗上市家族企業(yè)第二代進入管理層（或董事會）后企業(yè)長期借款余額的變化。具體的回歸分析結果如表4所示。在模型（1）中，僅控制企業(yè)規(guī)模、行業(yè)和年份因素，可以看出自變量Etop在1%顯著水平上顯著正相關，說明第二代進入企業(yè)管理層是有利于企業(yè)獲得長期債務融資的；在模型（2）中，加入了控制變量主營業(yè)務收入增長率（Grow）、資產負債率（Debt）和兩權分離（Vrcr），主營業(yè)務收入增長率（Grow）和負債（Debt）均表現為正相關，兩權分離（Vrcr）表現為負相關，自變量Etop仍在1%水平上的顯著正相關。在模型（3）中，加入了兩職分離（Dual）和董事會成員（Board）兩個控制變量，結果與模型（2）相類似，自變量Etop仍表現為顯著正相關，假設1得到驗證。

表4 假設1檢驗的回歸結果

為驗證假設2，本文分析了第二代成為企業(yè)董事長與企業(yè)長期債務融資余額的關系，研究結果如表5所示。在模型（1）中，可以得出自變量Dir在5%的顯著性水平上顯著負相關，初步驗證假設2。模型（2）中，加入主營業(yè)務收入增長率、資產負債率和兩權分離指標，結果表明，自變量Dir在1%的水平上顯著負相關，進一步驗證了假設2。模型（3）中，加入了兩職分離（Dual）和董事會成員（Board）兩個控制變量，結果與模型（2）相同，自變量Dir仍然保持在1%的水平上顯著負相關，說明企業(yè)進入代際傳承后期，不利于企業(yè)獲得長期借款，假設2得證。

表5 假設2檢驗的回歸結果

為進一步驗證假設3，本文按照第一代與第二代政治資本的差值作為分組依據，檢驗結果如表6所示。第一組中，第一代政治資本大于第二代時，解釋變量Dir在1%的水平上顯著負相關，表明在該類型家族企業(yè)中代際傳承后期越不利于企業(yè)獲得長期借款融資。第二組中，第一代與第二代政治資本相同時，自變量Dir不顯著；第三組中，第一代政治資本小于第二代時，自變量Dir仍然不顯著，因此，假設3得到證明。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為保證上述實證回歸結果的穩(wěn)健性，本文采用以下不同方法進行穩(wěn)健性檢驗：（1）回歸分析時將家族企業(yè)實際控制人所有權5%比例擴大至10%和20%，縮小了家族企業(yè)的樣本，回歸結果與上述回歸結果基本一致；（2）將因變量長期借款換成長期借款比率（長期借款/負債總額）進行與前述相同的回歸，得到的回歸結果與上述結果基本不變，因此本文認為該結論是較為穩(wěn)健可靠的。

四、研究結論與啟示

本文基于我國2006—2016年上市家族企業(yè)數據，分析了上市家族企業(yè)代際傳承的進程對上市家族企業(yè)長期債務融資的影響，本文的研究結果表明：（1）在代際傳承前期，第二代進入企業(yè)管理層（或董事會）參與企業(yè)管理時有助于企業(yè)獲得長期性的債務融資；（2）而在代際傳承后期，創(chuàng)一代基本脫離企業(yè)管理，第二代成為企業(yè)董事長主導企業(yè)經營管理后則會阻礙企業(yè)獲得長期性的債務融資；（3）同時，根據對創(chuàng)一代和第二代的政治資本進行比較研究后發(fā)現：當創(chuàng)一代政治關系強于第二代時，在二代主導控制家族企業(yè)后，企業(yè)能獲得的長期債務融資下降幅度變得更加顯著。

表6 假設3檢驗的回歸結果

家族企業(yè)能否順利穩(wěn)健地獲得長期性的債務融資關系到企業(yè)的健康穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，中國的民營企業(yè)融資難的根本原因還是我國金融市場制度的不完善，渠道窄、借款成本高導致企業(yè)家的社會關系、政治資本等對企業(yè)的融資有著重要的影響。因此，完善我國金融市場制度、改善融資環(huán)境，為民營企業(yè)融資開辟一條綠色通道是當務之急。

家族企業(yè)是我國經濟的重要組成部分，決定了我國經濟的發(fā)展，因此國家應該特別關注家族企業(yè)的融資難問題，尤其是長期性的債務融資問題。首先，為家族企業(yè)打造量身定做的融資制度，同時要加強完善金融市場，使得金融市場成為一個公平有序的新型市場，拓寬融資渠道，打造多層次金融市場，降低融資成本，有力地扶持優(yōu)秀的家族企業(yè)發(fā)展。其次，加強打造誠信社會，提高企業(yè)與個人的信用，家族企業(yè)融資難的問題在很大程度上還是由于信息不對稱造成的融資約束，完善的信用制度有助于降低融資成本，提高企業(yè)長期債務資金獲得率。另外亟需加大企業(yè)信用違約的懲罰力度，改善家族企業(yè)融資環(huán)境。

從我國的現有國情及文化傳統(tǒng)來看，企業(yè)與企業(yè)家的聲譽、企業(yè)家的社會網絡關系在企業(yè)融資中起很大的作用。因此，在創(chuàng)一代有意培養(yǎng)第二代繼承企業(yè)時，除了企業(yè)家知識和技能的傳授，更重要的是企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神、企業(yè)文化以及社會網絡關系的傳遞。家族企業(yè)二代對企業(yè)精神有了充分的理解后，并具有了第一代創(chuàng)始人對企業(yè)的情感以及第二代自有的創(chuàng)新能力時，將對企業(yè)的成功傳承產生重要的作用。同時，社會網絡關系的傳遞不僅僅是使第二代接觸到這些關系，而是要使他們善于使用社會關系、政治資本的同時還能很好地維系。其次，家族企業(yè)因盡早開始傳承計劃，以期取得滿意的傳承效果。最后，在代際傳承后期，若企業(yè)長期債務融資能力明顯下降，那么創(chuàng)一代應盡可能利用其在位時建立的個人良好聲譽，持續(xù)維系家族企業(yè)與外界金融機構的良好關系，幫助家族企業(yè)擺脫融資困境。