摘要：貨幣政策是央行通過控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和信用量，以實(shí)現(xiàn)特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)所采用的方針、政策和措施的總稱，貨幣政策的寬緊與適度對(duì)證券市場(chǎng)有著重要的指導(dǎo)意義。運(yùn)用2008年1月至2019年2月的時(shí)間序列數(shù)據(jù)資料，建立VAR模型研究我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響并分析實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，提出央行貨幣政策應(yīng)考慮股票市場(chǎng)波動(dòng)、改革完善股票市場(chǎng)機(jī)制的建設(shè)、優(yōu)化股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)等建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策股票市場(chǎng)VAR模型

一、引言

一國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)該國(guó)企業(yè)融資、國(guó)民經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)及社會(huì)資源配置具有重要意義。自上海交易所于1990年成立以來，經(jīng)過近30年的發(fā)展，我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。作為反映我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，股票市場(chǎng)與央行的貨幣政策有很高的關(guān)聯(lián)度。貨幣政策是國(guó)家根據(jù)不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，對(duì)貨幣的供應(yīng)采取“松”、“緊”或“適度”等不同的政策趨向，目前我國(guó)的貨幣政策工具對(duì)股市影響最大的是存款準(zhǔn)備金和利率政策。

1929年，美聯(lián)儲(chǔ)忽視貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響，采取緊縮性貨幣政策，引發(fā)華爾街股災(zāi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條。2008年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速下滑過冷，政府啟動(dòng)寬松型貨幣政策，股票市場(chǎng)也隨之轉(zhuǎn)入牛市。從中我們可知，研究貨幣政策對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響具有重大意義。本文利用VAR模型實(shí)證分析不同層次貨幣供應(yīng)量及利率對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響，希望能對(duì)我國(guó)貨幣政策的制定和股票市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展提出可行建議。

二、文獻(xiàn)綜述

長(zhǎng)期以來，貨幣政策一直是學(xué)者們關(guān)注的重要課題，近年來，關(guān)于貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的研究也逐漸增多，其中以實(shí)證研究居多。王茜（2017）運(yùn)用TVP-SV-FAVAR模型和DCC-MVGARCH模型，發(fā)現(xiàn)利率和貨幣供應(yīng)量與股價(jià)指數(shù)之間都有顯著的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，兩者的相關(guān)關(guān)系具有較強(qiáng)的持續(xù)性。趙鵬云（2018）通過構(gòu)建SVAR模型，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量會(huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)，股票價(jià)格也會(huì)造成貨幣供應(yīng)量的同向變化，而利率與股票價(jià)格的因果關(guān)系是單向非對(duì)稱的，從影響股價(jià)波動(dòng)的原因來看，股票價(jià)格自身的影響程度最大，貨幣供應(yīng)量次之，利率的影響最小。李慧（2018）建立VAR模型，發(fā)現(xiàn)M0與利率正向推動(dòng)股票市場(chǎng)的發(fā)展，M2初期對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生正效應(yīng)，之后逐漸減弱并趨于較低水平的負(fù)效應(yīng)，而M1對(duì)股票市場(chǎng)有較強(qiáng)的負(fù)效應(yīng)。貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的影響更大，且M0、M1對(duì)股市的作用效果比M2更明顯。

三、貨幣政策對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)影響機(jī)制分析

（一）調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量

如果貨幣當(dāng)局提高貨幣供應(yīng)量，投資者持有的貨幣數(shù)量也會(huì)增加，為實(shí)現(xiàn)利益最大化，投資者會(huì)調(diào)整自己的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，便會(huì)將更多的資金投向股票市場(chǎng)，從而引起股票需求增大，價(jià)格提高。同時(shí)，貨幣供應(yīng)量的提高會(huì)促使物價(jià)上漲，從而引發(fā)通貨膨脹，進(jìn)而沖擊股票市場(chǎng)。如果通貨膨脹率較低，物價(jià)的提高會(huì)改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，增加企業(yè)利潤(rùn)，進(jìn)一步拉動(dòng)股價(jià)的上漲。

（二）調(diào)節(jié)利率

從資產(chǎn)替代效應(yīng)來看，利率上升會(huì)使投資者傾向持有更少的股票，股票被大量賣出，價(jià)格下跌。從預(yù)期效應(yīng)來看，利率調(diào)整會(huì)改變投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，進(jìn)而影響投資者的投資選擇。利率與股價(jià)往往成反方向的變動(dòng)，利率上升時(shí)，人們認(rèn)為將來會(huì)進(jìn)一步提高利率，傾向于現(xiàn)在賣出股票以便將來利率上升股價(jià)下跌時(shí)再度買入獲利。而從成本效應(yīng)來看，針對(duì)發(fā)行股票的企業(yè)來講，市場(chǎng)利率上升會(huì)增加企業(yè)外部融資成本，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來挑戰(zhàn)，減少企業(yè)利潤(rùn)，從而引發(fā)企業(yè)股票價(jià)格下跌。

四、基于VAR模型的實(shí)證研究

（一）變量選取及數(shù)據(jù)處理

本文選取上證綜指月度收盤價(jià)作為股票市場(chǎng)指標(biāo)，用szzs表示。選用M2，M1，M0的月度數(shù)據(jù)作為貨幣供給量指標(biāo)，分別用m2，m1，m0表示，銀行間同業(yè)拆借利率作為利率指標(biāo)，用r表示，共同構(gòu)成貨幣政策指標(biāo)。選取2008年1月至2019年2月共134組月度數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間，數(shù)據(jù)主要來源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等官方網(wǎng)站。為減小異方差，分別對(duì)以上變量取對(duì)數(shù)處理。

（二）單位根檢驗(yàn)

利用Eviews80軟件對(duì)lnszzs、lnm2、lnm1、lnm0、lnr及其一階、二階差分序列做ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明，原序列和一階差分序列在5%顯著性水平下不平穩(wěn)，而進(jìn)行二階差分后，序列全都拒絕原假設(shè)，可進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整分析。

（三）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

對(duì)各變量進(jìn)行Granger檢驗(yàn)，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，lnszzs與lnm2、lnm0、lnr之間均存在雙向因果關(guān)系，而lnm1是lnszzs的單向格蘭杰因。因此不考慮狹義貨幣供應(yīng)量因素，建立lnszzs、lnm2、lnm0、lnr四個(gè)因素的VAR模型。

（四）VAR模型

建立VAR模型之前，首先選擇模型滯后期，本文以SC準(zhǔn)則選擇的2階為準(zhǔn)，即VAR模型滯后期為2階。對(duì)VAR模型的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，如圖1所示，結(jié)果表明單位根都在單位圓以內(nèi)，模型具有良好的穩(wěn)定性。

（五）脈沖分析

如圖2所示，給m0一個(gè)正的沖擊，股價(jià)將迅速上升，在第3期達(dá)到最大，之后逐漸減弱，在第20期趨近于0;給m2一個(gè)正的沖擊，股價(jià)先有一小幅下降的趨勢(shì)，轉(zhuǎn)而上升引起股價(jià)上漲，且m2對(duì)股票價(jià)格的影響較為微弱。給r一個(gè)正的沖擊，將引發(fā)股票價(jià)格明顯的下跌，且影響持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。綜上，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)正向沖擊股票市場(chǎng)，而利率的升高會(huì)引發(fā)股票市場(chǎng)走向衰落，實(shí)證結(jié)果與理論分析結(jié)果一致。

（六）方差分析

如表1所示，對(duì)股票市場(chǎng)影響最大的是其本身，而比較不同貨幣政策工具的影響程度，發(fā)現(xiàn)利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響更大，而貨幣供應(yīng)量的影響很小，僅維持在28%左右。

五、結(jié)論與建議

根據(jù)上述分析可以得出，貨幣政策與股票市場(chǎng)有穩(wěn)定的均衡關(guān)系。不同層次的貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響各不相同，M2與M0對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生正效應(yīng)，利率對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生作用較強(qiáng)的負(fù)效應(yīng)，這些影響都存在著一定的時(shí)滯性。M1是股價(jià)指數(shù)的單向格蘭杰因，M2流動(dòng)性較弱，無法對(duì)股市產(chǎn)生顯著影響，而M0對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響較大，總體來說，貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響能力較利率更低。針對(duì)以上結(jié)論，本文提出以下建議：

（一）央行貨幣政策應(yīng)考慮股票市場(chǎng)波動(dòng)

目前我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)依然是穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支平衡，缺乏對(duì)股票市場(chǎng)的關(guān)注。因此央行在政策制定的過程中應(yīng)該更多地考慮股票市場(chǎng)周期性波動(dòng)所帶來的影響，同時(shí)由于不同政策工具影響效果的差異，應(yīng)在制定實(shí)施貨幣政策時(shí)考慮針對(duì)性，以確保我國(guó)貨幣政策穩(wěn)健有效的實(shí)施。

（二）改革完善股票市場(chǎng)機(jī)制的建設(shè)

當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)雖然規(guī)模很大，但發(fā)展并不完善。因此，我國(guó)應(yīng)該加快股票市場(chǎng)制度改革和完善步伐，加強(qiáng)多層次股權(quán)市場(chǎng)體系建設(shè)，進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)融資和投資功能，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新債券品種，促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、有計(jì)劃地發(fā)展，為構(gòu)建新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。

（三）優(yōu)化股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)

我國(guó)股票市場(chǎng)主力為開戶金額在10萬元以下的個(gè)人投資者，這些投資者往往喜歡追漲殺跌，非理性的投機(jī)心理直接導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)的過度波動(dòng)。因此我國(guó)應(yīng)擴(kuò)大擁有專業(yè)知識(shí)的機(jī)構(gòu)投資者比例，降低周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，監(jiān)管部門也應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)從嚴(yán)監(jiān)管，保障股票市場(chǎng)這一貨幣政策傳導(dǎo)渠道的順暢便捷。

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（李英齊，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）