盧瑞卿 劉菡 陳芳琪

摘 要：本文以全面評價企業(yè)財務(wù)能力以及價值評估為研究對象，以格力為例對格力進行了基本財務(wù)能力分析以及絕對價值與相對價值評估，旨在評價并揭示企業(yè)實際財務(wù)狀況和內(nèi)在價值。本文主要分為以下幾個部分，首先在文章的前半部分介紹了目前流行的幾種企業(yè)價值評估方法，并在后半部分以格力為例進行了全面地價值分析，最后在結(jié)論部分評價了兩種分析的差異以及本文對格力的真實企業(yè)價值做出的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：財務(wù)報表分析;企業(yè)價值評估;自由現(xiàn)金流;市凈率

企業(yè)財務(wù)報表分析與價值評估是一個經(jīng)久不衰的話題，它不僅關(guān)乎企業(yè)，更是與廣大的投資者息息相關(guān)。評估一個企業(yè)的經(jīng)營能力和財務(wù)狀況，以及判斷其真正的內(nèi)在價值是投資者進行重要的投資決策的重要關(guān)鍵性步驟。格力電器是我國家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，在各個方面領(lǐng)先于同行業(yè)競爭者，其獨特的商業(yè)經(jīng)營模式所體現(xiàn)出的優(yōu)勢在財務(wù)報表在報表中的反應(yīng)十分明顯。本文選取格力為例，從格力的盈利、營運、盈利能力出發(fā)對其目前的經(jīng)營情況進行財務(wù)報表分析，再利用自有現(xiàn)金流量的方法對其進行估值，旨在利用格力價值評估的示范作用為對其他企業(yè)進行分析評估時提供常規(guī)分析思路。

一、文獻綜述

早在20世紀初，艾爾文·費雪（1906）便在其《資本與收入的性質(zhì)中》詳細的闡釋了資本價值的來源，他深入分析了收入與企業(yè)資本價值的關(guān)系，明確了收入與資本之間的相互作用，其理論奠定了企業(yè)價值評估理論發(fā)展的基礎(chǔ)。到20世紀五十年代，美國的Modigliani和Miller（1958）教授探索了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系，他們提出，公司無法通過改變自身資本結(jié)構(gòu)來增加公司的資本價值，即著名的MM理論。它成功引導了以公司價值為核心基礎(chǔ)的管理模式的誕生。威廉·阿姆斯特朗在其著作《投資價值理論》中推算出股票內(nèi)在價值的計算公式與方法，他認為公司的內(nèi)在價值可以用來量化股票的市場價格，股票的市場價值與其未來所有股息的現(xiàn)值是相等的。

隨著企業(yè)價值評估的需求增多，我國學者對企業(yè)價值如何更為準確的預計也做出了更詳細的探討。夏輝（2005）提出利用金融期權(quán)定價估值。王愛軍（2017）在其《基于相對價值法的ZX證券公司價值評估研究》中利用相對估值法，對某所證券公司進行了價值評估，它比較了各項估值方法對證券公司的適用性，分析了對證券公司類估值的難點，最終利用市凈率模型與市盈率模型測算出了ZX證券公司的真實價值，說明了公司價值評估的有效性。支毅敏（2018）在其《基于現(xiàn)金流估值模型的股票估值研究》中，通過比較各種估值模型不同，選用自由現(xiàn)金流估值方法對新宙邦公司進行了詳細的剖析。他從行業(yè)的宏觀政策出發(fā)，分析了公司面臨的市場競爭格局及其經(jīng)營能力，以及對其財務(wù)狀況的分析，計算出各項估值參數(shù)，最終對該公司有了一個準確的估值，并依據(jù)此給公司提出了一定的經(jīng)營管理建議。黎若冰（2018）在其《基于EVA估值模型的新三板企業(yè)價值評估探討》中，分析了用EVA進行價值評估的利弊，將其與新三板的主要特征相結(jié)合，總結(jié)新三板企業(yè)EVA價值評估的應(yīng)用效益，并結(jié)合案例進行實際驗證。他通過對樹業(yè)環(huán)保的深刻剖析，從行業(yè)背景、財務(wù)數(shù)據(jù)、未來預測等多個角度，利用EVA模型對其公司進行估值，并得出結(jié)論，新三板企業(yè)要兼顧發(fā)展與穩(wěn)定，不能追求盲目的規(guī)模增長，而忽視企業(yè)價值的發(fā)展。李娟（2018）在《經(jīng)濟增加值（EVA）在企業(yè)評估中的優(yōu)勢分析》中，對比經(jīng)濟增加值法與自由現(xiàn)金流量法，利用建立模型與實證檢測得出經(jīng)濟增加值法相比較于自由現(xiàn)金流估值法更具有前瞻性。

二、估值理論探究

（一）自由現(xiàn)金流估值

自由現(xiàn)金流法是通過計算未來折現(xiàn)的實體現(xiàn)金流量對企業(yè)價值進行評估的方法。其最大的使用優(yōu)點即自有現(xiàn)金流量使企業(yè)價值評估的結(jié)果更具有客觀性。這原因在于自有現(xiàn)金流量依托于收付實現(xiàn)制的會計原則，不能隨意人為地操縱利潤，與權(quán)責發(fā)生制相比更加客觀可靠。自由現(xiàn)金流量估值反映的是企業(yè)產(chǎn)生的可實際自由支配的資金。它不受制于選擇何種會計方法的影響，并且計算的結(jié)果直接剔除非?，F(xiàn)金流量。因此，選擇自由現(xiàn)金流量來評估企業(yè)的價值比較真實;自由現(xiàn)金流量考慮了權(quán)益的資本成本;自由現(xiàn)金流量考慮貨幣的時間價值。將企業(yè)的現(xiàn)實收益通過某個內(nèi)含報酬率折現(xiàn)出來，得到的企業(yè)評估價值更加準確可靠。本文的估值方法也著重采用自有現(xiàn)金流量法對案例進行估值。

（二）經(jīng)濟增加值法

經(jīng)濟增加值法即常常說的EVA估值方法，是20個世紀80年代由美國的提供管理服務(wù)的一個企業(yè)發(fā)現(xiàn)的用來對一些單位估值研究的一種方法。EVA指的是在向公司投入資金而將獲得的回報減掉資金的相關(guān)成本后的企業(yè)價值。EVA既從權(quán)益性資產(chǎn)擁有者的角度對利潤進行了解剖分析，考慮了公司獲得融資成本對應(yīng)的用于其他項目的收益，并對權(quán)益性和債務(wù)性的融資都考慮了相關(guān)支出。關(guān)于實質(zhì)的計算，利用EVA還方法還需考慮如研發(fā)費、廣告費等被費用化的費用，其實質(zhì)為管理層對于未來的一項投資。利用EVA估值可以一定程度上反映真實的企業(yè)業(yè)績狀況，其主要是涵蓋了對于未來投資所帶給企業(yè)的價值。

（三）相對價值評估法

相對價值法，其核心思路是通過運用相似對象的公開行業(yè)反映的市價對研究實體的估值。它假設(shè)估值對象是具有某個可以決定公司股票反映的值的合計數(shù)的核心驅(qū)動元素（如增長比值、凈利潤、凈資產(chǎn)等）。其基本做法為：①找到一個估值的核心因素;②尋找若干能夠用作對比分析公司，并估算相似公司的市場反應(yīng)的價格同核心因子的比值：③根據(jù)分析對象找到的核心數(shù)值乘，用相似公司算的比值，產(chǎn)生分析對象的估值。常見相對價值評估法為市盈率法、市凈率法、市銷率法。

（四）成本法價值評估

成本法即資產(chǎn)基礎(chǔ)法，其開展的基本思路是對目標對象通過重新進行購買或者再次的新建花費的金額，運用實體的報表對它的賬面數(shù)值逐個修正獲得一個財務(wù)視角的公司估價，其類似于企業(yè)成本的重置。

三、格力財務(wù)經(jīng)營狀況分析

（一）盈利能力分析

根據(jù)計算統(tǒng)計，從縱向?qū)Ρ葋碚f，2013年-2015年格力的盈利能力處于穩(wěn)中有升的狀態(tài)，盈利能力良好，經(jīng)營狀況向好。放眼整個行業(yè)來說，格力在各種盈利指標分析下均要遠高于行業(yè)平均水平，尤其是權(quán)益凈利率，這與格力輕資產(chǎn)的商業(yè)模式也是密不可分的。在2015年，格力的盈利輕微下滑，通過與整個行業(yè)數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)，這并非格力的非系統(tǒng)現(xiàn)象，而為整個宏觀的經(jīng)濟下行導致的。自2016年開始，格力繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，盈利水平平滑上升。

（二）償債能力分析

從短期的流動比率與速動比率可以看出，在短期償債能力上，格力一直處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)。與同行業(yè)相比，格力的償債能力顯得不具有優(yōu)勢，但是這并不能代表格力的短期償債能力不足。分析格力的流動資產(chǎn)和流動負債組成可知，應(yīng)收票據(jù)大致能與應(yīng)付賬款持平，而大額的預收賬款是拉低流動比率的主要因素。另外，流動負債中最主要的是應(yīng)付賬款，它與流動負債的增幅變動情況相一致。大額的應(yīng)付賬款拉低了流動比率與速動比率，但是這正是格力強勢的銷售策略的體現(xiàn)，也證明了格力在業(yè)界的信譽良好。從長期償債能力來看，格力資產(chǎn)負債率在2013年、2014年時維持在73%、74%的高位，從2015年開始略有下降趨勢。與同行業(yè)企業(yè)相比，格力的資產(chǎn)負債率較高。但是通過對比格力的長期資本負債率可以發(fā)現(xiàn)，在格力的高負債中，有息負債非常少，應(yīng)付項、預收項以及其他流動負債占據(jù)總負債95%以上（屬于經(jīng)營負債），格力幾乎不存在很大的長期債務(wù)還款壓力。

（三）營運能力分析

通過縱向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，格力電器應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率維持在較高水平2013年-2015年呈下降趨勢，2015年-2017年呈一個穩(wěn)定的狀態(tài)。通過分析，在2015年出現(xiàn)極速下滑的原因有兩個：一是因為格力的銷售收入增長率大于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率;二是因為當時的國際形勢對中國的各大行業(yè)產(chǎn)生了一定的消極影響，格力的營運能力有所下滑。存貨周轉(zhuǎn)率也處于較高水平，從2014年開始緩慢上升并且趨于穩(wěn)定，說明格力在對存貨的利用效率方面做得較好。

四、格力企業(yè)價值評估

（一）基于自由現(xiàn)金流模型的價值評估

1.增長率的測算

對于格力的未來增長率，由于格力的股利分配政策不穩(wěn)定以及歷史銷售增長率變異性過高，故在對其增長率的選取時，無法采用歷史數(shù)據(jù)、可持續(xù)增長率以及股利增長模型對未來增長率進行測算。于是，本文選擇選取的增長率為wind數(shù)據(jù)庫中未來三年對格力的一致預測作為詳細期（3年）的增長率進行詳細測算。Wind一致預測格力未來三年的增長率為24.9%、10.9%、12.33%。本文假設(shè)公司的資本結(jié)構(gòu)不發(fā)生重大變化，相關(guān)資產(chǎn)、負債與銷售收入存在的穩(wěn)定的百分比關(guān)系。在考慮永續(xù)增長率時，根據(jù)競爭均衡理論并考慮格力未來發(fā)展情況，本文以4%作為后續(xù)期的自由現(xiàn)金流的永續(xù)增長率。

2.資本成本的測算

（1）債務(wù)資本成本

由于格力不存在長期債券等能代表債務(wù)的資本成本率，故采用央行貸款利率4.25%作為格力電器的債務(wù)資本成本，在進行稅務(wù)處理后其資本成本為4.25%×（1-25%）=3.19%

（2）股權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本的計算采用CAPM模型，rS=rRF+β×（rm-rRF）

（3）β的確定

本文選取格力近一年的個股回報率以滬深300指數(shù)作為標的指數(shù)，并對其進行回歸處理得到了β系數(shù)（調(diào)整過程數(shù)據(jù)來自于Wind），在最終確定其調(diào)整后的Beta值為1.24。

（4）無風險收益率、市場平均收益率的確定

本文選取一年期國債收益率3.5%作為無風險收益率，選取5年滬深300指數(shù)平均收益12.02%作為市場平均收益率。故其股權(quán)資本成本為：股權(quán)資本成本=3.5%+（12.02%-3.5%）×1.24=14.06%

（5）加權(quán)資本成本的確定

根據(jù)目前格力的債務(wù)和股權(quán)市場價值，D/E大致為29.1/70.9%。故格力的資本成本為3.19%×29.1%+14.06%×70.9%=10.9%

3.預測格力未來的自由現(xiàn)金流量

（1）詳細預測期的自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流量=NOPLAT-凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加=NOPLAT+折舊與攤銷-經(jīng)營營運資本增加-資本支出

經(jīng)調(diào)整2017年格力的自由現(xiàn)金流量為172.1（億元）

（2）永續(xù)增長期的自由現(xiàn)金流

根據(jù)永續(xù)增長模型：FCF/（rs-g）預計格力永續(xù)增長期的自由現(xiàn)金流為：196.34÷（10.9%-4%）=2845.51

（3）格力的企業(yè)價值

通過對于格力的詳細期與永續(xù)增長期的自由現(xiàn)金流量的計算，本文估算格力的企業(yè)價值為584.01+2845.51=3429.52（億元）;平均每股價值為57.01元。

（二）基于相對價值法的價值評估

根據(jù)格力所在行業(yè)的性質(zhì)屬于重資產(chǎn)類行業(yè)，故對于格力的相對價值評估本文采取修正平均市凈率法，通過對驅(qū)動因素權(quán)益凈利率影響剔除，計算在目前市場上格力的相對企業(yè)價值，以達到對自由現(xiàn)金流量下格力企業(yè)價值的驗算與補充。通過Wind數(shù)據(jù)庫，本文選取了7家與格力市值接近的wind四級分類同行業(yè)公司對格力的企業(yè)價值進行評估。選取的公司分別為：美的集團（PB：3.03）、青島海爾（PB：2.1）、小天鵝A（PB：3.69）、老板電器（PB：3.38）、歐普照明（PB：4.67）、奧馬電器（PB：3.43）、萊克電氣（PB：3.07），其市凈率的平均值為2.34;其對應(yīng)的權(quán)益凈利率分別為：25.63%、23.65%、23.12%、31.12、20.13%、13.87%、11.76%，計算得到其算術(shù)平均值為24.91%。

2017年格力的權(quán)益凈利率為34.15%，每股凈資產(chǎn)為11.79，根據(jù)修正的市凈率計算出格力的企業(yè)價值計算過程如下：修正的市凈率為2.34/（24.91%×100）=0.094，每股價值=0.094×34.15%×100×11.79=37.84。

結(jié)束語：

對比兩種估值發(fā)現(xiàn)兩種估值的差距較大，本文認為存在以下兩個因素導致格力的估值不一：驅(qū)動因素不一致與是否考慮格力的自身的基本情況。絕對估值的驅(qū)動因素是預計的未來銷售增長率，而相對估值主要的驅(qū)動因素是未來的權(quán)益凈利率的增長。這兩者發(fā)展的不一致直接導致了估值結(jié)論的不一致;在使用絕對估值時，Wind一致預測的增長率包含了投資者對未來格力的經(jīng)營狀態(tài)的預測。然而，使用相對估值使用的可比公司的情況進行修正，并沒有完全格力未來的經(jīng)營和財務(wù)情況。為更加合理地估計格力的股價，反應(yīng)格力的股票價值，本文利用絕對估值和相對估值的估值結(jié)果進行平均得到（57.01+37.84）/2=47.43元。目前格力的股價處于36元-38 元波動區(qū)間，故本文認為目前格力的企業(yè)價值被市場低估，其還有很大的成長空間。

通過對格力的財務(wù)報表分析示范與估值示范，本文不僅可以為預期報表使用者提供衡量被投資企業(yè)目前經(jīng)營狀況與內(nèi)在價值的有效方法，同時本文也給予了潛在投資者在分析不同估值方法下企業(yè)價值差異分析的思路，使企業(yè)投資者可以更加準確地估計其真實價值。通過整篇文章的展開思路，總的來說，在分析企業(yè)整體狀況時，投資者不僅應(yīng)當對企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進行橫向、縱向的指標分析，更是要在一定符合企業(yè)實際情況的條件下出去內(nèi)在價值進行合理的估計。在當多種估值方法出現(xiàn)了不一致指向時，估值應(yīng)當盡量考慮不同方法之間的互補性，利用平均等方式，更加準確地反映企業(yè)當下的真實價值，合理利用有效管理會計信息，做出明智的投資決策。當然，本文也存在著一些不足之處，例如在使用現(xiàn)金流量估值時所用的假設(shè)存在是盡可能地符合企業(yè)的當前情況，但是仍存在其固有限制，會使其與真實估值有所偏差;在考慮企業(yè)經(jīng)營狀況時未完全考慮企業(yè)的非財務(wù)數(shù)據(jù);在估值平均時僅采用了簡單的算術(shù)平均等。

參考文獻：

[1]孫琪.基于財務(wù)報表分析的家電企業(yè)競爭戰(zhàn)略研究[D].天津師范大學，2016，（05）.

[2]支毅敏.基于現(xiàn)金流估值模型的股票估值研究[D].廣西大學，2018，（05）.

[3]張敦力，石宗輝，鄭曉紅.自由現(xiàn)金流量理論發(fā)展的路徑、挑戰(zhàn)與機遇[J].會計研究，2014，（11）.

[4]RONALD E. SHRIEVES，JOHN M. WACHOWICZ.FREE CASH FLOW （FCF）， ECONOMIC VALUE ADDED （EVA ?）， AND NET PRESENT VALUE （NPV）：.A RECONCILIATION OF VARIATIONS OF DISCOUNTED-CASH-FLOW （DCF） VALUATION[J].The Engineering Economist，2001，（01）：33-52.