【摘 要】 保千里股票自2017年7月25日起停牌，至2017年12月29日復牌，復牌后股價一瀉千里，出現(xiàn)連續(xù)28個跌停板，創(chuàng)下了中國股市有史以來連續(xù)跌停數(shù)的最長紀錄，股價從11.08元/股跌至3.92元/股，公司市值從2015 年高峰期的 729.3 億元下跌到目前59.78億元。本案例探討其借殼上市后實際控制人對公司采取的一系列“掏空”手段，從而侵占公司利益的行為，揭示了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)失衡以及外部監(jiān)管體系存在的問題，為更好地保護中小投資者利益提供了相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】 借殼上市 掏空 價值評估 過度投資

ST保千里股票自2017年7月25日起停牌，至2017年12月29日復牌，復牌后股價一瀉千里，出現(xiàn)連續(xù)28個跌停板，創(chuàng)下了中國股市有史以來連續(xù)跌停數(shù)的最長紀錄。保千里“生態(tài)”騙局崩塌、存在巨額債務(wù)與經(jīng)營危機;同時，公司原實控人莊敏卻得以全身而退，其人在侵占公司巨額資金并失聯(lián)后，留下絕望的投資者，引人深思。

一、公司簡介

保千里的前身是以生產(chǎn)、銷售軟塑包裝產(chǎn)品為主的中達股份。2014年，中達股份宣布進行重大資產(chǎn)重組，在將原有全部資產(chǎn)以6.16億元出售給申達集團有限公司后，中達股份以2.12元/股的價格向莊敏等五名深圳市保千里電子有限公司（以下簡稱“保千里電子”）股東新發(fā)行13.59億股，收購保千里電子100%股權(quán)。2015年3月，此次資產(chǎn)重組完成，保千里電子成功借殼中達股份上市，并在當年5月將上市公司名稱改為保千里。莊敏以37.3%的股份成為保千里第一大股東、實際控制人，2015年4月，莊敏就任該公司董事長。

上市之初，保千里主業(yè)以研發(fā)、生產(chǎn)、銷售汽車夜視系統(tǒng)為主。成功借殼后，保千里開始多方募集資金，立足精密光機電成像+仿生智能算法的競爭優(yōu)勢，研發(fā)一系列以高端圖像采集、分析、顯示、傳輸、處理技術(shù)為核心的智能硬件產(chǎn)品，并在一系列周邊領(lǐng)域進行了大規(guī)模的投資。

二、案例概況

（一）案例回顧

2006年5月，保千里電子成立，主營電子視像產(chǎn)品的研發(fā)銷售。2014 年11月中達股份股東大會通過重大資產(chǎn)重組決議。2015年2月證監(jiān)會核準中達股份重大資產(chǎn)重組及向莊敏等發(fā)行股份購買資產(chǎn)申請。2015年3月，保千里借殼上市，中達股份正式完成資產(chǎn)重組。同年5月，中達股份更名為保千里。2017年7月，公司收到證監(jiān)會《行政處罰事先告知書》的公告，證監(jiān)會正式向保千里做出行政處罰。2017年7月25日至12月28日保千里股票停牌。同年8月，莊敏宣布辭任保千里董事長。2017年12月19日，保千里公告稱，原控股股東、原實際控制人、原董事長莊敏因涉嫌信息披露違規(guī)違法被證監(jiān)會立案調(diào)查，成為保千里一系列危機中的最新一環(huán)。

（二） 掏空過程

1、借殼上市造假“催肥”估值

往前回溯可以發(fā)現(xiàn)，從重組借殼起，原董事長莊敏就已經(jīng)走上了“掏空”上市公司之路。在2015年5月中達股份重組方案中包括重大資產(chǎn)出售和發(fā)行股份購買資產(chǎn)兩個方面，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，而且構(gòu)成借殼上市。交易前，公司控股股東為申達集團，實際控制人為張國平;交易完成后，莊敏將成為公司控股股東及實際控制人，保千里主要通過兩步走的戰(zhàn)略成功借殼上市。

重大資產(chǎn)出售方面，公司擬向控股股東申達集團出售截至此次交易基準日的全部資產(chǎn)、負債與業(yè)務(wù)，并由申達集團承接公司全部員工，擬出售資產(chǎn)截至此次交易基準日的預(yù)估值約為6.11億元。

發(fā)行股份購買資產(chǎn)方面，中達股份擬向莊敏、日昇創(chuàng)沅、陳海昌、莊明及蔣俊杰等5 名發(fā)行對象通過非公開發(fā)行股份的方式購買其合計持有的保千里 100%股權(quán)。其中定增股票發(fā)行價格為 2.12 元/股，發(fā)行股份 13.60 億股，銀信資產(chǎn)評估有限公司（以下簡稱銀信評估）對保千里電子估值為 28.83 億元。從后來證監(jiān)會查出的情況可知，當時的評估價值，被“人為催肥”。評估時，保千里電子向銀信評估提供了兩類虛假的意向性協(xié)議，包括4份虛假協(xié)議和5份含有虛假附件的協(xié)議。公告稱。保千里電子將上述共計 9 份虛假協(xié)議提供給銀信評估。銀信評估根據(jù)收益法對保千里電子股東全部權(quán)益價值評估的結(jié)果為 288314 萬元。銀信評估根據(jù)原估值模型，在其他影響因素不變的條件下，剔除上述虛假協(xié)議的影響，對保千里電子重新進行估值，評估結(jié)果下降為 260975 萬元，虛假協(xié)議致使評估值虛增 27339 萬元，占此次評估總價值的 9.48%。

2、實控人過度對外投資

莊敏主導了9次對外投資，其中2次決策流程完整合法、6次履行內(nèi)部決策程序、1次違規(guī)決策，投資總額約32.75億元。

由莊敏主導的對外投資雖基本履行了決策程序，但大部分未履行評估程序，存在估值偏高的可能，而且傳統(tǒng)行業(yè)剛進入穩(wěn)定期，公司卻大肆投資新型行業(yè)。雖然公司欲處置與公司業(yè)務(wù)無強關(guān)聯(lián)度的對外投資，但存在出售價格無法與收購價格對等或與收購價格偏差較大導致處置困難，對公司財務(wù)狀況造成嚴重不利影響。

3、應(yīng)收未收轉(zhuǎn)移資金

截止2017年11月30日公司賬上應(yīng)收賬款余額約25.66億元，占未經(jīng)審計總資產(chǎn)約105.04億元的24.43%，占未經(jīng)審計凈資產(chǎn)的53.90%。其中，大額應(yīng)收賬款余額約23.34億元，部分存在問題的大額應(yīng)收賬款的交易由原董事長莊敏主導，莊敏涉嫌存在以應(yīng)收賬款方式侵占上市公司利益的行為。

4、違規(guī)擔保

對子公司的擔保，也是保千里重要的資金來源。到2017年7月，對子公司擔保已增至23.7億元。截至2017年12月25日，保千里相關(guān)授信協(xié)議、回租賃協(xié)議下，需保千里旗下子公司和孫公司可能承擔擔保責任的金額合計約為6.52億元，這些資金的大部分都被用來對外投資。年報數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，保千里對外股權(quán)投資余額達22億元，比上年增加近20億元。2017年上半年，對外股權(quán)投資額亦達19.9億元，合計金額近42億元。

三、原因分析

（一） 證監(jiān)會監(jiān)管不嚴，造假成本低

目前，我國雖已有《公司法》、《證券法》、《會計法》等對上市公司的造假舞弊進行約束，不過，從現(xiàn)有證券市場對上市公司重大舞弊違法行為的判例來看，我國監(jiān)管機構(gòu)更加注重的是對上市公司的行政處罰，對相關(guān)責任人的行政處罰和刑事處罰相對較輕，通常是給予公開譴責、警告以及少量罰款，情節(jié)嚴重者判處有期徒刑，且相關(guān)規(guī)定明確了舞弊行為可預(yù)期的成本上限，處罰力度極低。對于保千里借殼上市中存在的信息披露違法違規(guī)行為，證監(jiān)會決定，對莊敏責令改正，給予警告，并處以60萬元罰款，而實際控制人莊敏等人違法違規(guī)所得卻高達十多億元，相比之下造假成本很低。

（二）第三方資產(chǎn)評估公司執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高

我國的資產(chǎn)評估機構(gòu)的共性是規(guī)模較小且經(jīng)營業(yè)務(wù)單一，因此抵抗能力較差。評估機構(gòu)大多存在內(nèi)部規(guī)章制度相對不完善、管理不規(guī)范的現(xiàn)象。例如現(xiàn)場核查操作不規(guī)范、工作底稿內(nèi)容不全面、為提高經(jīng)濟利益不按評估程序進行評估、評估報告內(nèi)容缺失或不全面等等。在保千里借殼上市過程中，保千里電子向評估機構(gòu)提供9份虛假協(xié)議，銀信資產(chǎn)評估有限公司對保千里電子估值時，并未發(fā)現(xiàn)協(xié)議的真實性存在問題，致使保千里電子評估值虛增2.73億元之多。

（三）實際控制人、董事會權(quán)力過大，內(nèi)部治理失衡

2015年，在保千里完成借殼上市前后，曾對其公司章程作出密集修改。這些公司章程較之前的版本修改了一個內(nèi)容——擴大了公司董事會的權(quán)力，并擴大了公司總裁的權(quán)力，一系列規(guī)定賦予了莊敏及其一致行動人對外投資的決策權(quán)，給保千里對外過度投資提供了契機。

四、對策建議

（一）對上市公司進行嚴格監(jiān)管。我國應(yīng)完善相關(guān)的法規(guī)及規(guī)章制度，相關(guān)部門應(yīng)加重對大股東的掏空行為處罰。

（二）第三方機構(gòu)應(yīng)完善自身的管理體系，提升服務(wù)質(zhì)量。同時有關(guān)部門應(yīng)加強對評估機構(gòu)的管理和監(jiān)督。

（三）公司內(nèi)部應(yīng)優(yōu)化公司的公司治理結(jié)構(gòu)，減少大股東掏空的機會。首先，平衡前五大股東的持股比例，使股東之間相互制衡，相互監(jiān)督，相關(guān)決策的制定以公司利益為目標。其次，完善機構(gòu)投資者的制度建設(shè)。再次，充分發(fā)揮股東大會的作用，增加中小股東代表擁有董事席位的可能性。最后，充分發(fā)揮獨立董事的作用。

【參考文獻】

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[2] 李啟賢.公司治理與內(nèi)部控制[J].中國內(nèi)部審計， 2014， （04）：51-53.

作者簡介：張希（1994—），女，漢族，河北，單位：北京工商大學財務(wù)管理學在讀碩士，研究方向：財務(wù)管理理論與實務(wù)。