李幸如

【摘 要】 指數(shù)增強(qiáng)型基金作為主動(dòng)投資和被動(dòng)投資的有機(jī)結(jié)合，具有策略相對(duì)透明、風(fēng)格相對(duì)平穩(wěn)、風(fēng)險(xiǎn)可控性較強(qiáng)、獲取超額收益可能性較高的優(yōu)點(diǎn)，近十年來(lái)投資熱度不斷攀升，基金數(shù)目穩(wěn)步遞增。如何在波動(dòng)市場(chǎng)中獲取高期望、穩(wěn)定的超額收益率？是否存在普遍的獲利規(guī)律？表現(xiàn)優(yōu)秀的基金產(chǎn)品又有怎樣的共同特點(diǎn)？本文深入研究基金內(nèi)部的配置特色與收益關(guān)系，得出發(fā)相對(duì)指數(shù)行業(yè)中性程度較低、持倉(cāng)風(fēng)格行業(yè)間一致性較低、持倉(cāng)風(fēng)格穩(wěn)定性較低的基金，大概率能獲得較好的超額收益率表現(xiàn)的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】 指數(shù)增強(qiáng)型基金 超額收益 聚類分析

指數(shù)基金是指以特定指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)，以標(biāo)的指數(shù)成分股為基礎(chǔ)構(gòu)建投資組合，跟蹤標(biāo)的指數(shù)表現(xiàn)，以縮小跟蹤誤差為目的的一種基金產(chǎn)品。而指數(shù)增強(qiáng)型基金則以追求超額收益為目的，將被動(dòng)式投資和主動(dòng)式投資結(jié)合起來(lái)，對(duì)標(biāo)的指數(shù)的成分股在一定范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)整的一種更加積極的投資方式，優(yōu)化選股投資與金融衍生品投資是其主要的增強(qiáng)方式。

因?yàn)橄噍^于西方發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)，我國(guó)基金業(yè)起步較晚，雖然近年來(lái)指數(shù)基金發(fā)展迅速，但是關(guān)于指數(shù)基金方面的研究不夠完善，且對(duì)于指數(shù)增強(qiáng)型基金的研究更少。現(xiàn)有指數(shù)增強(qiáng)型基金研究主要集中在分析跟蹤誤差、增強(qiáng)策略和績(jī)效研究等方面，但是對(duì)于指數(shù)增強(qiáng)型基金績(jī)效和增強(qiáng)策略方面的研究使用數(shù)據(jù)較為陳舊并未將2018年基金數(shù)據(jù)納入研究。對(duì)指數(shù)增強(qiáng)型基金收益與配置特色之間的實(shí)證分析，能夠豐富指數(shù)增強(qiáng)型基金的理論研究，擴(kuò)充開放式指數(shù)型基金的研究?jī)?nèi)涵。

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)外研究主要集中于指數(shù)增強(qiáng)型基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)。Riepe和Werner（1998）對(duì)指數(shù)增強(qiáng)型基金的意義以及基金經(jīng)理人使用的不同的工具進(jìn)行了討論，并對(duì)屬于指數(shù)增強(qiáng)型基金的八個(gè)追蹤標(biāo)普500指數(shù)的共同基金進(jìn)行了評(píng)估，最終發(fā)現(xiàn)其中的兩個(gè)有著超額風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，但是具有許多標(biāo)普500指數(shù)的特征。Dan（2000）分析了作為指數(shù)型基金以及指數(shù)基金和主動(dòng)投資的混合物的替代品的指數(shù)增強(qiáng)型基金的性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)投資與指數(shù)增強(qiáng)型基金比采取前兩種投資方式更加有效。因?yàn)槠淇梢越档徒灰壮杀?，減少資本化偏差、以及更好的利用基金經(jīng)理人的預(yù)測(cè)技能。而且指數(shù)增強(qiáng)型基金還可以降低預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。Chen、Chu和Leung（2012）運(yùn)用了bootstrap技術(shù)和四因素模型對(duì)1996-2007年獲得超額收益的指數(shù)增強(qiáng)型基金進(jìn)行了分析，并發(fā)現(xiàn)在控制運(yùn)氣和抽樣變異后有著積極和顯著的alpha。

在對(duì)指數(shù)增強(qiáng)型基金收益和風(fēng)險(xiǎn)研究的基礎(chǔ)上，國(guó)外學(xué)者開始注重對(duì)于基金績(jī)效持續(xù)性的研究。Rodriguez和Tower （2007）對(duì)比了Vanguard公司的管理基金和指數(shù)基金，發(fā)現(xiàn)當(dāng)指數(shù)基金跟蹤緊密時(shí)，管理基金會(huì)被它們的跟蹤指數(shù)基金打敗;反之，管理基金會(huì)有更好的表現(xiàn);并發(fā)現(xiàn)不能基于上一期的收益比較很好地預(yù)測(cè)下一期的收益比較。

近年來(lái)，國(guó)外學(xué)者開始將目光轉(zhuǎn)向中國(guó)市場(chǎng)。Weng和Wang（2017）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)上的指數(shù)增強(qiáng)型基金的表現(xiàn)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)指數(shù)增強(qiáng)型基金的表現(xiàn)并不如其標(biāo)的指數(shù)，將其歸因于基金經(jīng)理人的選股能力和從前的管理經(jīng)驗(yàn)。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于指數(shù)增強(qiáng)型研究的探討相對(duì)缺乏，大多數(shù)集中在對(duì)指數(shù)基金研究及增強(qiáng)型指數(shù)基金的對(duì)比研究上。鐘小林（2003）對(duì)指數(shù)基金的指數(shù)化投資方法進(jìn)行了分析，提出根據(jù)不同的投資組合方式，指數(shù)化投資方法可大致分為：完全復(fù)制法、優(yōu)化選樣法和分層抽樣法。陳紹勝（2005）以國(guó)內(nèi)7只股票類指數(shù)基金為樣本，對(duì)其跟蹤誤差進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)復(fù)制型基金的跟蹤誤差要小于指數(shù)增強(qiáng)型基金的跟蹤誤差，并提出指數(shù)基金的設(shè)計(jì)應(yīng)以被動(dòng)投資為主。張?jiān)徍驮嫘郏?012）對(duì)當(dāng)時(shí)指數(shù)基金在證券市場(chǎng)的表現(xiàn)進(jìn)行分析，得出了類似結(jié)論，即相較于指數(shù)增強(qiáng)型基金，完全復(fù)制型指數(shù)具有跟蹤誤差較低和收益率較高的優(yōu)點(diǎn)。巴曙松和汪鑫（2011）以上證綜指前50的股票作為投資范圍，將基于C-TEV模型策略構(gòu)建的指數(shù)增強(qiáng)型基金置于允許賣空和禁止賣空兩種情形下，并對(duì)兩種情形下的事后跟蹤誤差進(jìn)行比較，得出其在我國(guó)位于兩難境地的結(jié)論：即指數(shù)增強(qiáng)型基金在允許賣空情況下的事后跟蹤誤差會(huì)超過(guò)預(yù)期限制，在禁止賣空情況下會(huì)退化稱為完全復(fù)制型指數(shù)基金。王冬潔（2013）對(duì)我國(guó)指數(shù)增強(qiáng)型基金的績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)雖然整體上我國(guó)指數(shù)增強(qiáng)型基金取得了正收益，但是其增強(qiáng)效果與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)形勢(shì)有關(guān)，牛市時(shí)，增強(qiáng)效果較好。

其次，國(guó)內(nèi)研究多注重對(duì)于指數(shù)增強(qiáng)型基金的增強(qiáng)策略研究。戴英琢、李金林和馬寶龍（2012）以Fama-French三因素模型為基礎(chǔ)，建立了指數(shù)增強(qiáng)型基金隨機(jī)投資組合優(yōu)化模型，并從信息比率、均值、方差、累計(jì)收益、跟蹤誤差五個(gè)方面與基準(zhǔn)指數(shù)進(jìn)行比較，證明了該優(yōu)化模型的有效性。朱臻（2012）對(duì)于指數(shù)基金的‘擇時(shí)策略進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)、深證100指數(shù)和中小板指數(shù)在MA交易系統(tǒng)中的績(jī)效表現(xiàn)要優(yōu)于同期指數(shù)增強(qiáng)型基金的表現(xiàn)和‘一直持有策略。周亮（2017）發(fā)現(xiàn)相較于其他檢驗(yàn)指標(biāo)，協(xié)整模型能夠更好地實(shí)現(xiàn)對(duì)指數(shù)的追蹤，且在選擇追蹤組合時(shí)，單一標(biāo)準(zhǔn)要優(yōu)于組合標(biāo)準(zhǔn)。古志婷（2018）以我國(guó)滬深300指數(shù)為樣本，發(fā)現(xiàn)相較于以多因子模型為基礎(chǔ)構(gòu)建的指數(shù)增強(qiáng)型基金，基于LASSO變量選擇設(shè)計(jì)的指數(shù)增強(qiáng)型基金更具有優(yōu)越性。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

國(guó)外學(xué)者對(duì)指數(shù)化投資進(jìn)行了大量的研究和檢驗(yàn)，對(duì)于指數(shù)型基金有了較為全面的研究成果。對(duì)于指數(shù)增強(qiáng)型基金的研究主要集中在其收益與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估以及基金績(jī)效持續(xù)性方面，且近年來(lái)開始關(guān)注中國(guó)市場(chǎng)上指數(shù)增強(qiáng)型基金的表現(xiàn)。我國(guó)基金研究起步較晚，對(duì)于指數(shù)增強(qiáng)型基金的研究不夠成熟，研究成果主要分布在指數(shù)基金研究和指數(shù)增強(qiáng)型基金的對(duì)比研究和其增強(qiáng)策略上。而在我國(guó)學(xué)者研究過(guò)程中還存在諸多問題，例如數(shù)據(jù)樣本不足、缺乏完善的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Reipe M W， Werner M D. Are Enhanced Index Mutual Funds Worthy of Their Name？ [J]. Journal of Investing， 1998，7（2）：6-15.

[2] 巴曙松.汪鑫. C-TEV約束下指數(shù)增強(qiáng)型基金管理實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2011，04：53-60.

[3] 朱臻. 指數(shù)基金增強(qiáng)策略創(chuàng)新研究[J].財(cái)會(huì)月刊，2012，12：46-48.