趙吟

摘要：互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資既存在傳統(tǒng)金融面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)，又因資源配置方式上的差異致使風(fēng)險(xiǎn)的形成與傳遞呈現(xiàn)出特殊性。投資者準(zhǔn)入的法律規(guī)制不僅有助于開啟互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的正確航向，而且有助于激發(fā)信息披露制度的應(yīng)有功能。實(shí)踐中，融資平臺(tái)借私募之名行公募之實(shí)，關(guān)于合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)未有統(tǒng)一，直接影響參與者的數(shù)量和質(zhì)量，致使投資者保護(hù)陷入困境。文章在對(duì)域外相關(guān)立法經(jīng)驗(yàn)的分析和中國投資者準(zhǔn)入的法律規(guī)制需要在理念更新的基礎(chǔ)上，遵循類型化思維，由主體資質(zhì)認(rèn)定轉(zhuǎn)向投資行為規(guī)范，并科學(xué)計(jì)算投資限額，適度允許理性彌補(bǔ)，藉由金融產(chǎn)業(yè)鏈源頭上的風(fēng)險(xiǎn)控制促進(jìn)真正意義上的股權(quán)眾籌規(guī)范化發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌;私募股權(quán)融資;合格投資者;投資限額;投資者保護(hù)

中圖分類號(hào)：D922.28 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1008-5831（2019）04-0126-11

隨著金融科技的迅速發(fā)展，公司融資活動(dòng)從線下走向線上，通過融資平臺(tái)的媒介作用，實(shí)現(xiàn)低成本、高效率的資金籌措。作為以信息流為抓手的新型金融業(yè)態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資主要借助云計(jì)算、搜索引擎、社交網(wǎng)絡(luò)等現(xiàn)代信息技術(shù)手段進(jìn)行，既存在傳統(tǒng)投融資均會(huì)面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等各類風(fēng)險(xiǎn)，又因資源配置方式上的差異致使風(fēng)險(xiǎn)的形成與傳遞呈現(xiàn)出較強(qiáng)的底層滲透力和輻射力。為了有效平衡促進(jìn)資本形成和保護(hù)投資者利益之雙重目標(biāo)，兼顧金融創(chuàng)新與金融安全，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國人民銀行等10部委、證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）、《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于對(duì)通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》，股權(quán)眾籌的界定也隨之經(jīng)歷了從私募股權(quán)的互聯(lián)網(wǎng)化，到通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的公開小額股權(quán)融資活動(dòng)，再到特指“公募股權(quán)眾籌”的轉(zhuǎn)變根據(jù)證監(jiān)會(huì)于2015年8月發(fā)布的《關(guān)于對(duì)通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》，現(xiàn)有“私募股權(quán)眾籌”將用“私募股權(quán)融資”代替，并規(guī)定單個(gè)項(xiàng)目可參與的投資者上限為200人。同月，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)在《關(guān)于調(diào)整場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》中將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。。隨后，《證券法》修訂草案開創(chuàng)性地允許以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，且允許一定條件下的豁免注冊或核準(zhǔn)。在私募與公募的定性之間，監(jiān)管政策上的調(diào)整突顯出監(jiān)管目標(biāo)上的權(quán)衡，投資者利益保護(hù)不足的擔(dān)憂成為阻礙互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資拓展真正眾籌之路的目標(biāo)困境。如何構(gòu)建行之有效的投資者保護(hù)體系，需要從風(fēng)險(xiǎn)形成的起點(diǎn)著手尋找答案，以科學(xué)合理的投資者準(zhǔn)入機(jī)制為依托，在源頭上搭建互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資活動(dòng)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的安全港。

一、投資者準(zhǔn)入規(guī)制的市場邏輯

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資從本質(zhì)上講屬于資金融通的去中介化形式，但與傳統(tǒng)的直接投融資活動(dòng)有著明顯的區(qū)別。在“互聯(lián)網(wǎng)+”的模式下，項(xiàng)目融資方與融資平臺(tái)簽訂委托融資服務(wù)協(xié)議，借助平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目信息;具備一定資質(zhì)的投資者在平臺(tái)注冊后根據(jù)信息自主選擇投資，以投入的資金換取融資方的股權(quán);融資平臺(tái)則主要發(fā)揮信息媒介功能，同時(shí)服務(wù)于投融資雙方，通過收取相關(guān)服務(wù)費(fèi)用實(shí)現(xiàn)盈利。在融資方、融資平臺(tái)、投資者的相互交流中，信息是溝通的核心工具，是各方彼此信任的基礎(chǔ)依靠。拋開熟人圈的合作，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的運(yùn)用極大地?cái)U(kuò)展了投融資活動(dòng)的社交圈，使陌生人之間基于信息的廣泛公開與獲取形成信賴關(guān)系，并在充分信賴的基礎(chǔ)上完成資金的融通。信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)優(yōu)勢得以彰顯的介質(zhì)，是股權(quán)投融資得以順利進(jìn)行的前提，亦是市場競爭得以有效開展的保障。

由于信息可呈現(xiàn)價(jià)格形成的客觀過程，信息工具的規(guī)制范式被廣泛應(yīng)用于金融市場[1]。針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資活動(dòng)中普遍存在的信息不對(duì)稱問題，不少學(xué)者從不同的視角提出具有參考價(jià)值的完善建議。例如，在強(qiáng)化信息披露要求的方向下，建立多層次的信息披露體系，對(duì)核心信息實(shí)行強(qiáng)制披露，對(duì)非核心信息實(shí)行有效監(jiān)管[2]。抑或，根據(jù)融資金額的大小進(jìn)行分級(jí)管理，融資金額大的信息披露要求高，反之亦然[3]。除了初期的信息披露外，融資平臺(tái)應(yīng)在項(xiàng)目運(yùn)營期間以及投資回報(bào)階段，對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行持續(xù)關(guān)注并披露[4]。并且，融資方在眾籌發(fā)行后的信息披露義務(wù)應(yīng)當(dāng)高于《公司法》中股東知情權(quán)對(duì)應(yīng)的要求，高于以發(fā)起方式設(shè)立公司的信息披露要求[5]。諸如此類的建議直接指向發(fā)布信息和經(jīng)手信息的參與主體，通過加強(qiáng)信息之完全和有效的規(guī)制手段，試圖確保投資者能夠在投資回報(bào)全過程中獲得第一手信息，使投資者的信賴藉由信息工具之規(guī)范使用獲得保障，延續(xù)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資層面的市場信用。

然而在實(shí)踐中，信息工具的使用以及信息披露制度的功能發(fā)揮并沒有預(yù)設(shè)的那樣理想?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)突破了傳統(tǒng)金融在時(shí)間和空間上的限制，互聯(lián)網(wǎng)化的投融資活動(dòng)為參與主體提供了隨時(shí)可以獲取的海量信息。但這些信息往往是無序的，不可避免地增加投資者提取、甄別信息的成本[6]。而且，投資者作為信息弱勢方，沒有互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資規(guī)則的設(shè)定權(quán)，無從奢望作為信息優(yōu)勢方的融資主體和平臺(tái)主動(dòng)披露真實(shí)信息，尤其是在沒有合適的激勵(lì)約束之下，披露虛假信息的可能性將大大提高[7]。即使存在相應(yīng)的信息披露規(guī)則，依然可能面臨制度供給偏離制度目標(biāo)的路徑悖論。從融資方的角度看，選擇通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行股權(quán)融資的主體大多是走傳統(tǒng)融資渠道受阻的初創(chuàng)企業(yè)或者小微企業(yè)，有著降低融資成本的強(qiáng)烈需求。過高的初始和持續(xù)信息披露要求無疑會(huì)增加這些企業(yè)的發(fā)行成本及運(yùn)營成本，使之望而卻步。與此同時(shí)，由于涉及商業(yè)秘密等不宜在前期公開的信息，過于詳細(xì)的信息披露將引發(fā)股權(quán)投融資活動(dòng)中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)問題。更為重要的是，初創(chuàng)企業(yè)或者小微企業(yè)受到自身發(fā)展條件的制約，信息判斷能力和預(yù)測能力較差，加之夸大投資回報(bào)以吸引更多投資者的利益誘惑，往往會(huì)披露經(jīng)過包裝的信息或者故意隱瞞重要的信息。對(duì)于融資平臺(tái)而言，強(qiáng)化信息披露則意味著向融資方轉(zhuǎn)嫁更多的財(cái)務(wù)成本，即向融資方收取更多的因盡職調(diào)查和持續(xù)關(guān)注所產(chǎn)生的費(fèi)用，以履行減少欺詐的義務(wù)。最終，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資市場上將充斥著帶有不同程度欺詐色彩的融資產(chǎn)品[8]。

其實(shí)，對(duì)于投資者而言，過多的信息無助于理性的決策。按照行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，人類僅具有的有限理性，可能產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷且不符合期望效用理論。固有的偏見導(dǎo)致認(rèn)知過程的不完美，致使人類通常難以做出最合適的選擇[9]。投資者在做出投資決策時(shí)，實(shí)際上想要或者需要使用的信息非常少。面對(duì)大量的詳細(xì)信息，投資者往往無法準(zhǔn)確判斷所需的信息，甚至無法理解一些專業(yè)信息，遠(yuǎn)不如監(jiān)管者期望的那樣理性。強(qiáng)制地全面披露，反而會(huì)導(dǎo)致信息的過載和累積[10]。與其花費(fèi)大量的時(shí)間在了解可能根本無法準(zhǔn)確使用的海量信息上，不如看一看其他投資者購買的融資產(chǎn)品，這就是所謂的羊群效應(yīng)。以合理的期間為考察標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)獲得大量的資金投入，那么事實(shí)上可以非?？焖俚貙?shí)現(xiàn)成功融資;當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目無人問津或者僅有少數(shù)投資者參與，那么完成既定融資目標(biāo)的可能性將非常小。大量投資者的認(rèn)可和資金的投入，在處于觀望狀態(tài)的投資者看來，是對(duì)融資產(chǎn)品信譽(yù)和價(jià)值的認(rèn)可，可以有效消除投資者對(duì)融資方和平臺(tái)披露信息之真實(shí)性的疑慮，進(jìn)而保證該融資項(xiàng)目的順利完成。因此，相較于披露之信息本身，大部分投資者更加篤信群眾的眼光，而群眾的眼光則更多地取決于最先下單之投資主體的判斷，這也是為什么中國現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資活動(dòng)主要采用“領(lǐng)投+跟投”的模式。

鑒于投資者的有限理性導(dǎo)致信息工具之作用異化，進(jìn)而導(dǎo)致信息披露之功能弱化，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的法律規(guī)制在尋求相對(duì)適度的信息披露監(jiān)管的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)在遵循投融資市場運(yùn)作規(guī)律的基礎(chǔ)上從互聯(lián)網(wǎng)金融之特殊性中探尋相匹配的制度設(shè)計(jì)。作為普惠金融之典范，互聯(lián)網(wǎng)金融的競爭邏輯在于：較低的市場準(zhǔn)入允許投資者的廣泛參與，具有相同精準(zhǔn)度的市場信號(hào)傳遞參與者的真實(shí)信息，借此驅(qū)逐實(shí)施虛假信息披露的信息優(yōu)勢方，進(jìn)而形成完全競爭的市場[11]。可見，完全競爭的市場之形成最初有賴于市場準(zhǔn)入層面的合理規(guī)制，良好的市場準(zhǔn)入機(jī)制能夠有效控制信用風(fēng)險(xiǎn)的傳遞，將投融資活動(dòng)納入實(shí)質(zhì)平等對(duì)話的軌道。以此為基礎(chǔ)，參與者的信息才能反映真實(shí)的價(jià)值判斷，并在一定范圍內(nèi)有效傳遞，價(jià)格等市場信號(hào)才能保持精確可靠。所以，投資者準(zhǔn)入的法律規(guī)制不僅有助于開啟互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的正確航向，而且有助于激發(fā)信息披露制度的應(yīng)有功能。

二、投資者準(zhǔn)入規(guī)制的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)

《2017互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢報(bào)告》顯示，截至2016年年底，全國正常運(yùn)營的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺(tái)數(shù)量共計(jì)118家;2016年新增項(xiàng)目成功融資額52.98億元，同比增加1.08億元;新增項(xiàng)目投資人次5.8萬人次。據(jù)《2018互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，截至2017年12月底，全國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺(tái)共計(jì)76家，與2016年同期相比減少42家，降幅高達(dá)36%;股權(quán)眾籌成功融資金額為142.2億元，同比減少14.4億元，下降9%;投資人次達(dá)3.55萬，同比下降約39%。從連續(xù)兩年的數(shù)據(jù)可以看出，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資在經(jīng)歷了2016年的行業(yè)洗牌后進(jìn)入回落期，無論是平臺(tái)數(shù)量還是投資人次，均出現(xiàn)了較大幅度的下降，融資金額亦隨之減少。在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的大勢下，不少融資平臺(tái)選擇轉(zhuǎn)型甚至退場，投資者的參與熱情受到多種因素的影響亦不如當(dāng)初。雖然通過良幣驅(qū)逐劣幣的淘汰機(jī)制，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資能夠在一定層面進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段，但在逐年下降的數(shù)字面前，行業(yè)似乎不能信心十足地將其視為是一種正常態(tài)勢。倘若市場僅留存目前尚在參與的股權(quán)投融資核心人群，那么無異于將互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資等同于私募融資，繼續(xù)讓私募冠以眾籌之名在現(xiàn)代信息技術(shù)的輔助下開展“貴圈”活動(dòng)。這不僅背離互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的應(yīng)有之義，而且背離互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是緩解中小微企業(yè)融資困難的使命。

之所以出現(xiàn)這樣的局面，理念與規(guī)則的拘囿是關(guān)鍵因素。投前階段不合理的準(zhǔn)入規(guī)制，直接影響參與者的數(shù)量和質(zhì)量，進(jìn)而影響諸如信息披露等制度的實(shí)際效用，最終影響整個(gè)市場的運(yùn)轉(zhuǎn)。根據(jù)2014年《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）第14條的規(guī)定，私募股權(quán)眾籌融資的投資者包括《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中規(guī)定的適格投資者，在單項(xiàng)投資上符合最低標(biāo)準(zhǔn)的單位或個(gè)人，養(yǎng)老基金、社會(huì)公益基金和依法備案的投資計(jì)劃，凈資產(chǎn)符合最低標(biāo)準(zhǔn)的單位，金融資產(chǎn)或年均收入符合最低標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人

《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）第14條規(guī)定，私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個(gè)人：（一）《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者;（二）投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個(gè)人;（三）社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會(huì)公益基金，以及依法設(shè)立并在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃;（四）凈資產(chǎn)不低于1 000萬元人民幣的單位;（五）金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬元人民幣的個(gè)人。上述個(gè)人除能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當(dāng)能辨識(shí)、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn);本項(xiàng)所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨權(quán)益等;（六）證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的其他投資者。。在該征求意見稿的起草說明中，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)表示投資者的資格限定主要參照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的相關(guān)要求，同時(shí)增加金融資產(chǎn)或年均收入符合條件的個(gè)人投資者一項(xiàng)。關(guān)于投資者保護(hù)，起草說明中指出眾籌融資的本質(zhì)特征決定了大眾投資者是重要的募資對(duì)象，但因?yàn)榇蟊娡顿Y者經(jīng)驗(yàn)少、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，故并非所有普通大眾都可以參與股權(quán)眾籌。

不難發(fā)現(xiàn)，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)在起草《管理辦法》時(shí)，對(duì)于眾籌融資的行為定性是準(zhǔn)確的，同時(shí)考慮到此類投融資活動(dòng)存在較高的風(fēng)險(xiǎn)性，所以需要設(shè)置一定的準(zhǔn)入門檻，以排除不具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者。但在金融效率與金融安全之間，自律監(jiān)管組織表現(xiàn)出了對(duì)金融安全的過分考慮，試圖通過設(shè)置較高的準(zhǔn)入門檻保護(hù)大眾投資者，所收到的實(shí)際效果則是將大部分投資者拒之門外，以阻止購買融資產(chǎn)品的方式防范風(fēng)險(xiǎn)。大眾利益保護(hù)固然可以在某種意義上達(dá)至預(yù)定目標(biāo)，但金融創(chuàng)新遭到嚴(yán)重抑制，甚至可以說無創(chuàng)新可言。（1）互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)演繹的金融民主在私募的定性下無從表征，高投資額、高凈資產(chǎn)等方面的封閉式限制忽視了眾籌應(yīng)有的“大眾”性質(zhì)，將原本應(yīng)當(dāng)是普惠金融下的中堅(jiān)力量的民間資本大部分排除在外，實(shí)際上剝奪了小額資本獲得多元化投資回報(bào)的平等機(jī)會(huì)。（2）互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)演繹的金融開放在私募的定性下無從體現(xiàn)，針對(duì)單位和個(gè)人的各項(xiàng)最低標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定使股權(quán)投融資活動(dòng)局限于富人過剩資本的游戲，忽視了眾籌“公開”特性所指向的生態(tài)圈合作，使原本可以資源共享和資源對(duì)接的投資者被人為地隔開，導(dǎo)致聰明人過剩的智力沒有在資源聚集的平臺(tái)上施展的空間。（3）互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)演繹的小微金融在私募的定性下無從彰顯，投資限額規(guī)則的缺失忽視了眾籌“小額”的特點(diǎn)，混淆了風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的不同判斷標(biāo)準(zhǔn)，使資本的賭徒可以傾其所有進(jìn)行博弈，可投資金較少但足夠?qū)徤鞯耐顿Y者則因門檻的限制無法參與。由此，以保護(hù)廣大投資者利益為出發(fā)點(diǎn)的規(guī)則設(shè)計(jì)，因邏輯上的悖論反倒成了投資者基于平等機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資回報(bào)的阻礙。

受監(jiān)管政策及參照規(guī)則的引導(dǎo)，實(shí)踐中互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)分別根據(jù)自身的經(jīng)營理念、經(jīng)營模式設(shè)置不同的投資者準(zhǔn)入門檻。以盈燦咨詢有限公司發(fā)布的《2017年眾籌行業(yè)年報(bào)》中列出的成功籌資額排名靠前的5家非公開股權(quán)融資平臺(tái)為例，眾投邦平臺(tái)在2017年成功融資項(xiàng)目8個(gè)，融資額為34 733萬元，位居同類平臺(tái)榜首。其對(duì)于合格投資者的要求包括單筆投資額、金融資產(chǎn)和年均收入三個(gè)方面，以及滿足法律法規(guī)關(guān)于股權(quán)投資資格的規(guī)定

眾投邦平臺(tái)的合格投資者要求是投資單個(gè)項(xiàng)目不低于10萬元、金融資產(chǎn)不低于100萬元、最近3年年均收入不低于30萬元;不存在任何法律、行政法規(guī)、規(guī)范性文件及有關(guān)交易規(guī)則禁止或者限制股權(quán)投資的情形。。成功融資額緊隨其后的第五創(chuàng)平臺(tái)為使投資者熟悉了解眾籌全過程，設(shè)有新手訓(xùn)練營，通過一定額度的投資訓(xùn)練達(dá)到合格投資者認(rèn)證所起的效果。成功融資25 197萬元的人人創(chuàng)平臺(tái)，亦從金融資產(chǎn)和年均收入的角度設(shè)置準(zhǔn)入條件，允許投資者選擇符合100萬元的最低金融資產(chǎn)要求或近3年30萬元以上的個(gè)人年均收入，以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)、判斷和承擔(dān)能力，注冊時(shí)系統(tǒng)自動(dòng)默認(rèn)符合認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。相比而言，愛就投平臺(tái)關(guān)于合格投資者的要求更加細(xì)致且靈活，除自有資金和單項(xiàng)投資比例限制外，滿足股權(quán)投資經(jīng)歷、家庭近3年總收入、金融資產(chǎn)市值、固定資產(chǎn)市值條件之一即可，且獨(dú)具特色地設(shè)置工薪階層60歲以下的要求

愛就投平臺(tái)自然人投資評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)：一、必須承諾投資資金為自有資金。二、符合下列條件之一：（1）有兩次以上股權(quán)投資經(jīng)歷，且能夠提供有效證明;（2）家庭近3年總收入必須大于或等于25萬元，且能夠提供有效證明;（3）名下有100萬市值以上金融資產(chǎn)（包括銀行存款、理財(cái)產(chǎn)品、股票、債劵、基金或者保險(xiǎn)等，且能夠提供有效證明）;（4）名下有500萬市值以上固定資產(chǎn)（不包括主要住房），且能夠提供有效資產(chǎn)證明的。三、承諾單一項(xiàng)目投資資金不超過其家庭金融資產(chǎn)的10%。四、必須通過平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)測評(píng)與合格投資人測評(píng)，了解股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。五、必須簽署《風(fēng)險(xiǎn)聲明書》。六、愿意貢獻(xiàn)智慧幫助所投資企業(yè)，并愿意提供資源支持項(xiàng)目企業(yè)發(fā)展。七、如果是工薪階層，年齡必須在60歲以下。。但該平臺(tái)成功融資項(xiàng)目數(shù)僅為6個(gè)，融資額為17 031萬元。采用直接投資模式的人人投雖然在成功融資額上較為遜色，但成功融資項(xiàng)目數(shù)多達(dá)77個(gè)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過眾投邦和愛就投平臺(tái)。在該平臺(tái)上，投資者通過實(shí)名認(rèn)證即可成為普通會(huì)員，了解相關(guān)項(xiàng)目信息，認(rèn)購或發(fā)布項(xiàng)目;如果累計(jì)成功投資25萬元以上，既可享有普通會(huì)員的所有權(quán)限。

盡管5家平臺(tái)的規(guī)則設(shè)計(jì)及融資表現(xiàn)并不能有力說明互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的行業(yè)樣貌，但作為成功融資額占據(jù)較大比重的代表性平臺(tái)，在一定層面仍然能夠反映出投資者準(zhǔn)入規(guī)制方面存在的問題。其一，由于受到《證券法》公開發(fā)行規(guī)定，《公司法》股東或發(fā)起人人數(shù)規(guī)定，《刑法》非法集資規(guī)定等要求的限制，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資名義上皆采取非公開發(fā)行的形式，實(shí)際上以通過打開網(wǎng)頁或者注冊即可瀏覽項(xiàng)目信息的方式變相公開推介，且通過不設(shè)門檻或者設(shè)置較低門檻的方式變相公開發(fā)行，只不過將最終投資人數(shù)控制在200人紅線以下。簡言之，向不特定對(duì)象發(fā)行的公開發(fā)行認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)已被規(guī)避。其二，僅就5家平臺(tái)關(guān)于合格投資者的要求來看，標(biāo)準(zhǔn)未有統(tǒng)一，有些平臺(tái)甚至沒有標(biāo)準(zhǔn)，向普羅大眾敞開投資入口。在有標(biāo)準(zhǔn)的情況下，每個(gè)平臺(tái)依目標(biāo)對(duì)象的不同，側(cè)重于不同的衡量指標(biāo)。有的注重投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技能，有的則注重投資者的資金實(shí)力。而且在同樣看中資金實(shí)力的標(biāo)準(zhǔn)上，具體的風(fēng)險(xiǎn)判斷參考因素也有所不同，如金融資產(chǎn)或固定資產(chǎn)，一定時(shí)間內(nèi)總收入或年均收入等。如此五花八門的合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)使互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資市場處于無序競爭狀態(tài)，不利于普惠金融規(guī)范化的持續(xù)發(fā)展。投資者無法通過準(zhǔn)入規(guī)則的分析準(zhǔn)確判斷平臺(tái)的定位及融資項(xiàng)目的定位，更無法通過準(zhǔn)入規(guī)則的識(shí)別精準(zhǔn)判斷自身的投資能力以及擬投資項(xiàng)目的適合度，投資者保護(hù)或許從一開始就陷入困境。

三、投資者準(zhǔn)入規(guī)制的理念更新

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的投資者準(zhǔn)入規(guī)制究竟應(yīng)該從嚴(yán)把握還是從寬處理，理論界和實(shí)務(wù)界有著不同的認(rèn)識(shí)，不同的學(xué)者亦有不同的認(rèn)識(shí)。嚴(yán)格論觀點(diǎn)認(rèn)為，金融產(chǎn)品本身就內(nèi)含各類風(fēng)險(xiǎn)，加之與金融科技相結(jié)合，在結(jié)構(gòu)上日趨復(fù)雜，并非普通投資者所能理解，即使是專業(yè)的投資者也可能無法準(zhǔn)確識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)式的資本投資又屬于金融運(yùn)作的高端層次，涉及較大的風(fēng)險(xiǎn)，需要專門的相關(guān)知識(shí)儲(chǔ)備作為參與的前提，所以規(guī)則的設(shè)計(jì)有必要將發(fā)行交易限制在特定人群范圍內(nèi)。寬松論觀點(diǎn)則認(rèn)為，較高的投資者準(zhǔn)入門檻設(shè)置將股權(quán)眾籌與私募基金等同化，無助于金融信息和金融資源的共享以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，也無助于股權(quán)眾籌惠及大眾實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益之功能的發(fā)揮。況且，現(xiàn)有的投資者注冊與認(rèn)證方式更多是形式化要求，紙面上的嚴(yán)格限定在實(shí)踐操作中難以落實(shí)，導(dǎo)致主體適格制度形同虛設(shè)[12]。的確，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資中的投資者適格標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定是一個(gè)充滿著多重矛盾，需要多維度平衡的棘手問題。從融資方和平臺(tái)的立場來看，嚴(yán)格的準(zhǔn)入機(jī)制可以排除不適格的投資者，在降低自身負(fù)擔(dān)之投資者適當(dāng)性義務(wù)的同時(shí)，更高效地實(shí)現(xiàn)既定融資目標(biāo)，但隨之而來的也可能是因合格投資者人數(shù)驟然減少或有較強(qiáng)能力之投資者更加挑剔等緣故，導(dǎo)致融資成功率降低。從投資者的立場看，嚴(yán)格的準(zhǔn)入機(jī)制雖然能夠從源頭上控制金融風(fēng)險(xiǎn)，通過徹底隔離保護(hù)投資者利益，但使投資者喪失諸多可選擇的投資產(chǎn)品，尤其是在存款類和債權(quán)類金融產(chǎn)品收益較低，固定資產(chǎn)類投資產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下，將導(dǎo)致大量社會(huì)資金閑置。

對(duì)此，廣為各國借鑒的美國股權(quán)眾籌相關(guān)規(guī)則事實(shí)上也經(jīng)歷了一個(gè)沖突蛻變的過程。根據(jù)美國1933年《證券法》第4（a）（2）條的規(guī)定，發(fā)行人之交易不涉及公開發(fā)行，便可豁免于登記之要求。1980年頒布的《小企業(yè)投資獎(jiǎng)勵(lì)法》增加關(guān)于募集對(duì)象為認(rèn)可投資者的豁免規(guī)定，所謂認(rèn)可投資者取決于財(cái)務(wù)相關(guān)知識(shí)、凈資產(chǎn)、知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)。為明確私募發(fā)行豁免規(guī)范的內(nèi)容，SEC于1982年公布《D條例》，其中規(guī)則501（a）對(duì)認(rèn)可投資者進(jìn)行定義，包括任何近2年來個(gè)人收入均超過20萬美元或與其配偶共同擁有超過30萬美元的收入，并且于當(dāng)年有合理期待可以獲得相同收入的自然人，或者個(gè)人凈資產(chǎn)不低于100萬美元。至于認(rèn)可投資者之法人類型，包括機(jī)構(gòu)投資者、私人事業(yè)發(fā)展公司、免稅組織等多種主體[13]，在SEC看來，如果投資者皆為具備一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力或者投資知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的主體，那么就有能力進(jìn)行自我保護(hù)，豁免注冊不會(huì)損害這些投資者的利益。但由于眾籌機(jī)制讓投資者無論貧窮或富有都面臨同樣的損失風(fēng)險(xiǎn)，故美國國會(huì)于2011年開始著手制定眾籌豁免規(guī)則。最初草擬的注冊豁免規(guī)則參照小額發(fā)行豁免條件，規(guī)定為通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行證券在任意12個(gè)月內(nèi)不超過500萬美元，且投資者單項(xiàng)投資限額為1萬美元或年收入的10%中取較低者。對(duì)此，參議員提出了更加嚴(yán)格的規(guī)則版本，根據(jù)投資者收入水平的不同，區(qū)分不足5萬、低于10萬、超過10萬3個(gè)層次，分別設(shè)計(jì)500美元、1%、2%的投資上限