李威

自1996年開始，中國利率市場化改革拉開序幕，2013年7月中國貸款利率管制放開，2015年10月，解除存款利率上限管制，中國利率嚴格管制時代結束，利率進入市場化調(diào)節(jié)階段。自中國利率完全放松管制以來，利率波動的“錨”，也即中國的均衡利率水平一直是學術界和業(yè)界關注的焦點問題。測算均衡利率的方法、方式有很多，但是一直缺乏一個具有說服力的結論。筆者以DSGE模型為基礎，嘗試對中國的均衡利率進行測度。

中樞3.55%的區(qū)間波動

均衡利率是與穩(wěn)態(tài)通貨膨脹率和自然產(chǎn)出水平相一致的實際利率（Wicksell，1936）。動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）區(qū)別于局部均衡模型之處就在于其以各個市場同時出清為基礎。因此，使用DSGE模型研究均衡利率具有天然的優(yōu)勢，DSGE模型的發(fā)展為均衡利率的測度提供了全新的方法論。DSGE模型以各個微觀市場為基礎，在約束條件下，最大化行為主體的目標函數(shù)，推導出居民、企業(yè)、金融機構、中央銀行、政府部門等各主體的行為方程，描述總供給、總需求、財政政策、貨幣政策之間的聯(lián)動關系。

國際上使用DSGE模型進行均衡利率測度已然成為發(fā)達國家中央銀行的標準化操作。歐洲中央銀行（ECB）在2007年以Christianoetal.（2005）和Woodford（2003）為基礎，構建了DSGE模型，對歐盟地區(qū)的均衡利率水平進行了測算，并深入研究了歐洲的利率期限結構。英格蘭銀行的Neiss&Nelson（2001）運用DSGE模型對英國1980-1999年間的均衡利率進行估算;芝加哥儲備銀行的Justiniano&Primiceri（2010）也基于Woodford（2003）的模型估算了1962-2008年間美國的均衡利率。中國也有學者使用DSGE模型探討中國均衡利率的問題，如賀聰?shù)龋?013）。

伴隨著中國利率市場化推進到新階段，借鑒市場化經(jīng)濟體的實踐經(jīng)驗，基于中國經(jīng)濟高質量發(fā)展的要求和宏觀經(jīng)濟運行的特點，構造符合中國實情的DSGE模型分析利率期限結構、測算均衡利率水平具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

筆者對從2007年開始到2019年第一季度的宏觀經(jīng)濟目標進行了三個假設：第一，GDP、CPI 指標完全使用政府工作報告的目標值;第二，房價控制在每年上漲 5%;第三，M2的增長率使用實際GDP增速與CPI的增長率之和。本文估計上述這三個條件下我國均衡利率水平值，并且使用金融市場上可以反映投資與儲蓄長期供求關系的10年期國債收益率近似代替不可直接觀測的經(jīng)濟學意義上的均衡利率。

在構建能夠描述中國經(jīng)濟運行現(xiàn)狀的五部門的新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡模型，使用貝葉斯估計技術對中國均衡利率進行估計，結果顯示，中國均衡利率為3.55%，在90%的置信區(qū)間下，均衡利率的波動區(qū)間下限為3.31%，上限為3.80%。另外，根據(jù)筆者測算估計，1年期A級票據(jù)收益率均衡值為7.41%，下限為7.12%，上限為7.66%。

還需要說明的是，筆者的估算并非是基于封閉經(jīng)濟體的假設，而是基于開放的環(huán)境進行的，這也與當前不斷擴大經(jīng)濟對外開放、尤其是資本賬戶對外開放的中國實際情況相符合。近期國內(nèi)外金融市場波動加大，有觀點認為，這是來自于中美貿(mào)易談判反復的影響，同時也有觀點認為，短期內(nèi)的中美貿(mào)易摩擦對外貿(mào)和金融市場的沖擊其實已經(jīng)基本上被消化吸收。但是從長期來看，國際貿(mào)易形勢從緊、保護主義抬頭的變化仍有可能會影響到對中國均衡利率的估計。在歷史上，國際貿(mào)易形勢的變化也會對均衡利率有影響。因此，筆者在模型構建過程中也考慮了這些問題，所以將封閉經(jīng)濟模型拓展到了開放經(jīng)濟模型，國外對中國的影響（貿(mào)易戰(zhàn)、債務危機）在筆者的估算模型中以沖擊的形式體現(xiàn)（歷史影響體現(xiàn)在模型構建過程中對國外沖擊的刻畫，未來影響體現(xiàn)在對國外沖擊的預測上）。雖然在此沒有刻畫國外沖擊的具體傳導路徑，但是國外影響仍然被作為了本文模型很重要的一部分參與均衡利率的估算。

市場利率可短期偏離長期穩(wěn)態(tài)，但終會回歸

本世紀以來，實際經(jīng)濟運行當中的中國10年期國債收益率明顯偏離均衡利率區(qū)間的時間段大致有四次：2007 年美國次貸危機期間，國內(nèi)資金緊張，收益率上升;2008年年底，國家出臺 “四萬億”經(jīng)濟刺激計劃，市場資金充裕，收益率下降;2013-2014年“錢荒”期間收益率上升;2015-2016年貨幣政策放松推動收益率下降。在其他時間段，市場利率水平總是在筆者估算的均衡利率區(qū)間內(nèi)上下波動。

就當前情況而言，自2018年四季度開始，10年期國債收益率一路下行，險些跌破3.0%。8月6日，中債10年期國債收益率估值（SKY_10Y）為3.06%。

疏通金融與實體經(jīng)濟的貨幣傳導渠道，引導市場利率向均衡水平回歸，是未來的一個比較明確的方向。

中國二季度經(jīng)濟增速同比下行，環(huán)比上行，CPI在高位運行。近期中央政治局會議判斷下半年經(jīng)濟下行壓力有所加大，還提出要全面做好“六穩(wěn)”。人民銀行則表示，下半年將堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持松緊適度，及時預調(diào)微調(diào)。經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定兩個方面對利率調(diào)整的要求通常會存在一定的對立關系，例如，穩(wěn)增長、穩(wěn)投資等擴大內(nèi)需的政策需要寬松的貨幣環(huán)境支持，進而需要利率下行，但如果市場中貨幣供給量過大又容易吹大資產(chǎn)價格泡沫，增加金融風險。因此，市場利率應該高于均衡水平還是應該低于均衡水平，要根據(jù)特定的時間周期進行判斷，如果當前以發(fā)展經(jīng)濟為主要任務，那么市場利率低于均衡水平是合意的;如果當前主要任務是控制金融風險，那么用過低的市場利率刺激經(jīng)濟的政策就不太合適。

均衡利率是一個長期穩(wěn)態(tài)值，而經(jīng)濟運行中的國債收益率是一個波動值，圍繞均衡利率上下波動。根據(jù)上文中筆者測算，均衡利率在3.55%左右，區(qū)間下限為3.31%。目前國債收益率已經(jīng)突破了均衡利率的下限區(qū)間，未來預計會向筆者估算的均衡利率區(qū)間逐步回歸。

對比國債收益率、中票收益率等可觀測的金融市場利率真實值與基于經(jīng)濟學意義上的均衡利率估算得出的相應均衡值區(qū)間的差異，我們可以看出，現(xiàn)在中國利率分層嚴重，不只是市場利率應該高或者低的問題，重點是要解決好政策利率（貨幣）傳導到實體經(jīng)濟的傳導路徑不通暢的問題。因此，疏通金融與實體經(jīng)濟的貨幣傳導渠道，引導市場利率向均衡水平回歸，是未來的一個比較明確的方向。