李茉菡，章新蓉，2（教授）

一、引言

十九大將構(gòu)建創(chuàng)新型國(guó)家確立為國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)，這在很大程度上激勵(lì)了各級(jí)政府以及企業(yè)高度重視研發(fā)投資。作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍，企業(yè)借助研發(fā)投資提升自主創(chuàng)新能力的關(guān)鍵在于穩(wěn)定的外部融資渠道[1]。但是，現(xiàn)階段我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)不完善，企業(yè)外源融資主要依賴銀行貸款，而研發(fā)投資活動(dòng)的收益不確定、逆向選擇以及道德風(fēng)險(xiǎn)等問題與銀行業(yè)保守穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)理念相沖突，這意味著研發(fā)投資活動(dòng)難以獲得外部資金支持[2]。為此，我國(guó)政府相繼出臺(tái)了一系列扶持政策，積極引導(dǎo)金融資本服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，解決企業(yè)“融資難、融資貴”問題。比如，2017年3月出臺(tái)了指導(dǎo)方針《關(guān)于金融支持制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)的指導(dǎo)意見》。隨后，部分企業(yè)陸續(xù)通過參股金融機(jī)構(gòu)的方式進(jìn)入金融領(lǐng)域，積極尋求金融股權(quán)關(guān)聯(lián)[3]。萬得數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，截止到2017年年底，我國(guó)具有金融股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)已擴(kuò)展到1325 家。由此可見，銀行主導(dǎo)型的金融體系下實(shí)體企業(yè)以參股金融機(jī)構(gòu)的方式構(gòu)建金融股權(quán)關(guān)聯(lián)，有利于資源配置和獲得稀缺資源，有助于研發(fā)投資活動(dòng)貸款的獲取和享受利息優(yōu)惠[1，4]。

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從融資約束、現(xiàn)金持有、投資效率、股利分配等角度研究金融股權(quán)關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果，鮮有文獻(xiàn)聚焦于企業(yè)研發(fā)投資。Lu等[5]、Allen等[6]指出，上市公司參股銀行可以緩解融資約束壓力，且這一緩解作用在民營(yíng)企業(yè)中尤為明顯[7]，進(jìn)而導(dǎo)致具有金融股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)減持現(xiàn)金[8]，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增加[9]。馬超等[10]發(fā)現(xiàn)，具有金融股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)會(huì)分配更多的現(xiàn)金股利。羅勁博[11]、李維安和馬超[12]強(qiáng)調(diào)，企業(yè)與銀行構(gòu)建股權(quán)關(guān)系后會(huì)誘發(fā)過度投資現(xiàn)象，反而降低了投資效率。張勝等[4]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)與銀行構(gòu)建股權(quán)關(guān)系后，其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整更快，縮小了實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏差。吳漢利、白俊[13]從專利申請(qǐng)的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融股權(quán)關(guān)聯(lián)有利于提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

通過回顧已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投資作為促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，卻鮮有文獻(xiàn)直接研究金融股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響。那么，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響究竟如何？其作用機(jī)制又是什么？同時(shí)，鑒于“關(guān)系型”社會(huì)背景以及我國(guó)信貸配給“國(guó)民差異”的現(xiàn)實(shí)，上述作用機(jī)制在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中是否存在顯著的差異？顯然，厘清上述問題有助于為企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造健康有序的融資環(huán)境。為此，本文基于資源依賴?yán)碚撘暯翘骄拷鹑诠蓹?quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響機(jī)制，同時(shí)比較這種作用機(jī)制在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異，并利用2007～2017年滬深兩市A股上市公司的微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：①豐富了研發(fā)投資活動(dòng)融資來源的相關(guān)研究。以往關(guān)于研發(fā)投資的影響因素主要聚焦于股權(quán)激勵(lì)[14]、行業(yè)結(jié)構(gòu)[15]以及董事會(huì)特征[16]等層面，而本文從金融股權(quán)關(guān)聯(lián)角度考察了企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資的誘因，為評(píng)估我國(guó)正在實(shí)施的產(chǎn)融結(jié)合政策的合理性提供了新思路。②從金融股權(quán)關(guān)聯(lián)的內(nèi)在機(jī)制角度補(bǔ)充了企業(yè)研發(fā)投資的相關(guān)文獻(xiàn)。本文以金融股權(quán)關(guān)聯(lián)這種金融關(guān)系為切入點(diǎn)，探究了非正式制度對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響機(jī)理，既拓展了“關(guān)系”領(lǐng)域的文獻(xiàn)，也為適當(dāng)降低銀行等金融業(yè)的準(zhǔn)入門檻提供了可靠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融股權(quán)關(guān)聯(lián)與研發(fā)投資

作為增強(qiáng)企業(yè)自主創(chuàng)新能力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，研發(fā)投資的高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期以及資金需求大的特征往往導(dǎo)致內(nèi)源融資不足而依賴于外源融資。作為新興經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)依然處于轉(zhuǎn)型階段，政治干預(yù)以及低效的金融體系在很大程度上限制了企業(yè)的融資渠道，造成基礎(chǔ)資源與創(chuàng)新項(xiàng)目不相匹配[17]。因此，企業(yè)傾向于主動(dòng)尋求以關(guān)系和聲譽(yù)為核心的非正規(guī)融資渠道來緩解研發(fā)投資的融資約束問題，而通過持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的方式建立股權(quán)聯(lián)系是一種直接且有效的手段[18]。

金融股權(quán)關(guān)聯(lián)主要通過融資和公司治理兩條途徑來影響企業(yè)的研發(fā)投資。從權(quán)益融資層面來看，具有金融股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)可以直接影響金融機(jī)構(gòu)的信貸決策，而且參股比例越高，話語權(quán)越大，對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸決策的影響也就越大，自然越有利于參股企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的權(quán)益融資。從債務(wù)融資層面來看，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)能為參股企業(yè)提供隱性擔(dān)保。外部資金供給者會(huì)將金融機(jī)構(gòu)視為參股企業(yè)的擔(dān)保人而能夠保證其貸款質(zhì)量或投資收益，進(jìn)而促進(jìn)外部資金供給者向企業(yè)提供資金[17]。同時(shí)，可以將持有的金融機(jī)構(gòu)的股票作為抵押物，降低貸款違約風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)其他金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供資金的意愿。從治理效應(yīng)層面來看，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)可以降低信息不對(duì)稱，監(jiān)督與約束企業(yè)行為，有效緩解代理問題，提高公司治理水平。金融股權(quán)關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)建立直接的信息溝通渠道，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)及時(shí)掌握企業(yè)內(nèi)部信息，促使外部融資內(nèi)部化，降低研發(fā)投資私有信息披露風(fēng)險(xiǎn)[17]。同時(shí)，在聲譽(yù)約束驅(qū)動(dòng)下，作為關(guān)聯(lián)企業(yè)的隱性擔(dān)保，金融機(jī)構(gòu)具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)以及經(jīng)理人的行為，進(jìn)而緩解代理問題，提高資金使用效率，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資。綜上，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)既可以直接影響金融機(jī)構(gòu)的信貸決策，又可以依托信息中介、聲譽(yù)擔(dān)保等強(qiáng)化債務(wù)和權(quán)益資金提供者的供給意愿，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)開展研發(fā)投資活動(dòng)。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H1：金融股權(quán)關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資。

（二）金融股權(quán)關(guān)聯(lián)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與研發(fā)投資

相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行自主研發(fā)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，但其通常面臨著更嚴(yán)重的融資約束和信貸歧視[1，19，20]，而金融股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用更大。從信貸市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)來看，銀行傾向于將貸款投向國(guó)有企業(yè)和政府基礎(chǔ)設(shè)施方面，非國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)研發(fā)投資的主體力量[1，21]，銀行對(duì)其則表現(xiàn)出“惜貸”傾向，而金融股權(quán)關(guān)聯(lián)為非國(guó)有企業(yè)提供的隱性擔(dān)保可以增強(qiáng)其他金融機(jī)構(gòu)的貸款意愿[17]。此外，林毅夫、姜燁[22]提出的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，中小型銀行在信息搜尋和事后監(jiān)督等方面對(duì)非國(guó)有企業(yè)的貸款存在比較優(yōu)勢(shì)。為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，中小型銀行有動(dòng)機(jī)去搜尋和甄別非國(guó)有企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目，而金融股權(quán)關(guān)聯(lián)有利于降低中小型銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)獲得研發(fā)項(xiàng)目貸款。綜上，信貸歧視和預(yù)算軟約束的存在導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的融資約束更嚴(yán)重，而金融股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)非國(guó)有企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目融資約束的緩解作用更顯著?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：相較于國(guó)有企業(yè)，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)研發(fā)投資的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定及變量說明

為了考察金融股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

其中：因變量為研發(fā)投資（R&D），用研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值衡量企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度；解釋變量為金融股權(quán)關(guān)聯(lián)（FR 和FRD），參考蔣水全等[23]的研究，若持有金融機(jī)構(gòu)股份，則FR取1，否則為0，若持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)比例超過2%，則FRD 取1，否則為0。此外，選取以下關(guān)鍵變量作為控制變量：企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）；股權(quán)制衡度（HZ）；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI），用赫芬達(dá)爾指數(shù)度量；企業(yè)規(guī)模（Size），用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；自由現(xiàn)金流（CFA），用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~衡量；上市年限（Age）；資產(chǎn)收益率（ROA）；區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展（GDP），用各省人均GDP 的自然對(duì)數(shù)衡量；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Own），非國(guó)有企業(yè)取1，否則取0。各變量的具體定義詳見表1。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及定義

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2006年股權(quán)分置改革前，非流通股的大量存在束縛了實(shí)體企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)的行為，而且“德隆”“格林柯爾”事件影響進(jìn)一步加大了監(jiān)管部門對(duì)實(shí)體企業(yè)涉足金融領(lǐng)域的管制，而2007年股權(quán)分置改革的順利完成為實(shí)體企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)提供了契機(jī)。因此，本文以2007～2017年深滬兩市A 股上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)樣本做如下處理：①剔除金融類、ST類、*ST類以及數(shù)據(jù)缺失的公司；②刪除同時(shí)發(fā)行B 股或H股、N股的公司；③對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。經(jīng)此處理，最終得到7428個(gè)有效的公司年度數(shù)據(jù)。本文所用數(shù)據(jù)主要來自Wind、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及手工收集，人均GDP數(shù)據(jù)來自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，數(shù)據(jù)處理主要采用Stata 14軟件。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Panel A 的結(jié)果顯示，研發(fā)投資（R&D）的均值為0.037，最大值為1.948，這表明整體而言，有3.7%的營(yíng)業(yè)收入用于企業(yè)研發(fā)投資，而且企業(yè)之間的研發(fā)投資強(qiáng)度存在較大差異。金融股權(quán)關(guān)聯(lián)（FR 和FRD）的均值分別為0.188 和0.106，說明參股金融機(jī)構(gòu)的上市公司占比達(dá)到了18.8%，持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)比例超過2%的上市公司占比為10.6%，而且具有金融股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)中僅有一半企業(yè)持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的比例超過了2%。由此可見，現(xiàn)階段我國(guó)實(shí)體企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)的融合程度還有待提高。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Own）的均值為0.482，說明有48.2%的樣本觀測(cè)值來自非國(guó)有企業(yè)。其余變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也基本符合已有研究結(jié)論，此處不再贅述。

Panel B中的組間差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，具有金融股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)的研發(fā)投資（R&D）顯著高于不具有金融股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)；相對(duì)于持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)比例較低的企業(yè)，持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)比例較高企業(yè)的研發(fā)投資（R&D）相對(duì)較高?？梢?，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)加大研發(fā)投資，而且參股機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例越高，這一促進(jìn)作用越顯著，這一結(jié)果初步驗(yàn)證了H1。

（二）相關(guān)性分析

由皮爾遜相關(guān)性結(jié)果（限于篇幅，表略）可知，研發(fā)投資（R&D）與金融股權(quán)關(guān)聯(lián)（FR）之間的相關(guān)系數(shù)為0.109，并在5%的水平上顯著，說明金融股權(quán)關(guān)聯(lián)與研發(fā)投資是正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了H1。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Own）與研發(fā)投資（R&D）之間的相關(guān)系數(shù)為0.138，并在5%的水平上顯著，說明研發(fā)投資強(qiáng)度在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中存在顯著差異。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Own）與金融股權(quán)關(guān)聯(lián)（FR）之間的相關(guān)系數(shù)為0.032，并在10%的水平上顯著，由此可見，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)更傾向于參股金融機(jī)構(gòu)。其余變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果也基本符合預(yù)期，說明本文樣本選取比較合理，此處不再贅述。

（三）回歸結(jié)果分析

1.金融股權(quán)關(guān)聯(lián)與研發(fā)投資：主檢驗(yàn)。表2 報(bào)告了金融股權(quán)關(guān)聯(lián)與研發(fā)投資的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）、（4）列基于全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，控制了影響企業(yè)研發(fā)投資的相關(guān)因素后，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)（FR 和FRD）的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，這說明金融股權(quán)關(guān)聯(lián)確實(shí)有利于推進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投資活動(dòng)。進(jìn)一步地，第（2）、（3）列和第（5）、（6）列基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，“經(jīng)驗(yàn)P 值”分別為0.023 和0.012，且均在5%的水平上顯著。由此可見，無論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，金融股權(quán)關(guān)

聯(lián)均有利于促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投資。但是，相較于國(guó)有企業(yè)，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。上述發(fā)現(xiàn)支持了H1和H2。在控制變量方面，企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、股權(quán)制衡度（HZ）、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）、企業(yè)規(guī)模（Size）以及自由現(xiàn)金流（CFA）與企業(yè)研發(fā)投資（R&D）均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，股權(quán)制衡度越高，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，內(nèi)部?jī)?chǔ)備現(xiàn)金越充足，越有利于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資。其余變量的檢驗(yàn)結(jié)果也基本符合已有文獻(xiàn)的觀點(diǎn)，此處不再贅述。

2.金融股權(quán)關(guān)聯(lián)與研發(fā)投資：路徑檢驗(yàn)。前文結(jié)果表明，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資。那么，其中的傳導(dǎo)路徑是什么呢？根據(jù)前文理論分析可知，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)可能通過以下兩條路徑影響企業(yè)的研發(fā)投資活動(dòng)：①金融股權(quán)關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)獲得資金（權(quán)益資金和債務(wù)資金），可以緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資，即融資路徑；②金融股權(quán)關(guān)聯(lián)可以降低信息不對(duì)稱程度，加強(qiáng)中小股東對(duì)大股東和管理層的監(jiān)督，緩解代理問題，提升公司治理水平，降低資本成本，有利于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資，即公司治理路徑。下文將逐一檢驗(yàn)這兩條傳導(dǎo)路徑。

（1）檢驗(yàn)融資路徑。借鑒吳淑娥等[24]的研究，采用企業(yè)吸收權(quán)益性投資的現(xiàn)金與期末總資產(chǎn)比值的標(biāo)準(zhǔn)化來衡量權(quán)益融資（QYRZ）；以長(zhǎng)短期貸款與期末總資產(chǎn)比值的標(biāo)準(zhǔn)化衡量債務(wù)融資（Debt）。表3 中第（1）、（2）列報(bào)告了權(quán)益融資（QYRZ）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列結(jié)果顯示，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)（FR）的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，說明金融股權(quán)關(guān)聯(lián)并不能促進(jìn)企業(yè)獲取權(quán)益融資，這可能是因?yàn)楝F(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)管制較多，導(dǎo)致上市公司只有達(dá)到證監(jiān)會(huì)融資標(biāo)準(zhǔn)才能執(zhí)行股權(quán)融資[25]，而且股權(quán)融資需要公開披露企業(yè)信息，但研發(fā)信息涉及企業(yè)核心機(jī)密，通常企業(yè)不會(huì)對(duì)外披露，這在一定程度上制約了持股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)的股權(quán)融資功能。此外，第（3）、（4）列報(bào)告了債務(wù)融資（Debt）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。第（3）列結(jié)果顯示，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)（FR）有利于企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資；第（4）列結(jié)果顯示，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)（FR）的系數(shù)和顯著性水平均降低，這表明金融股權(quán)關(guān)聯(lián)確實(shí)可以通過吸收債務(wù)融資來加大研發(fā)投資力度。由此可見，債務(wù)融資是金融股權(quán)關(guān)聯(lián)促進(jìn)研發(fā)投資的一條潛在路徑。

表2 金融股權(quán)關(guān)聯(lián)與研發(fā)投資：主檢驗(yàn)結(jié)果

表3 金融股權(quán)關(guān)聯(lián)與研發(fā)投資：路徑檢驗(yàn)結(jié)果

（2）檢驗(yàn)公司治理路徑。借鑒張學(xué)勇和廖理[26]、李茉菡和章新蓉[27]的研究，采用主成分分析法，構(gòu)建公司治理指數(shù)（Cg）。第（5）、（6）列報(bào)告了公司治理（Cg）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。第（5）列結(jié)果顯示，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)有利于提升公司治理水平；第（6）列結(jié)果顯示，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)（FR）的系數(shù)和顯著性水平均降低，這表明金融股權(quán)關(guān)聯(lián)確實(shí)可以通過提升公司治理水平來加大研發(fā)投資力度。由此可見，改善公司治理是金融股權(quán)關(guān)聯(lián)促進(jìn)研發(fā)投資的潛在路徑。

綜上，本文兩條作用路徑均已證實(shí)，即金融股權(quán)關(guān)聯(lián)主要依賴債務(wù)融資路徑和公司治理路徑促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題處理：工具變量法。如前所述，持股金融機(jī)構(gòu)的上市公司更容易融資。同時(shí)，為滿足研發(fā)投資活動(dòng)的資金需求，企業(yè)通常會(huì)積極參股金融機(jī)構(gòu)，以拓展融資渠道，加大研發(fā)力度，增強(qiáng)企業(yè)自主創(chuàng)新能力。因此，存在的內(nèi)生性問題可能會(huì)干擾本文結(jié)論。為解決內(nèi)生性問題，本文借鑒Fisman、Svensson[28]的研究，選取屬于同一行業(yè)所有上市公司持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)比例的年度均值（FR_IND）作為工具變量。同時(shí)，借鑒張勝等[4]的研究，選取被持股金融機(jī)構(gòu)是否上市（FRI）作為工具變量。如果被持股金融機(jī)構(gòu)是上市公司，那么具有金融股權(quán)的企業(yè)可以直接依托證券市場(chǎng)持有其股份，故被持股金融機(jī)構(gòu)是否上市（FRI）可以顯著影響上市公司持有金融機(jī)構(gòu)股份的比例，即FRI 與FR 具有相關(guān)性；然而，被持股金融機(jī)構(gòu)是否上市通常并不會(huì)影響企業(yè)層面的研發(fā)投資（R&D），故被持股金融機(jī)構(gòu)是否上市（FRI）與研發(fā)投資（R&D）滿足外生性條件。基于上述分析，本文采用IV-2SLS 進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4中Panel A部分的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)年度均值（FR_IND）、被持股金融機(jī)構(gòu)是否上市（FRI）與金融股權(quán)關(guān)聯(lián)（FR）顯著正相關(guān)?！叭豕ぞ摺弊兞繖z驗(yàn)結(jié)果表明，F(xiàn) 值遠(yuǎn)大于經(jīng)驗(yàn)值10，說明不存在“弱工具”變量問題。Panel B部分的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，F(xiàn)R 的估計(jì)值（PFR）均顯著為正。Hansen J 統(tǒng)計(jì)量的p 值均顯著大于10%，說明所有工具變量都是外生的。綜上可知，本文選取的工具變量是有效的，而且基于工具變量法的檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論基本一致，故前文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.其他穩(wěn)健性處理。本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健處理：①針對(duì)互為因果問題，本文將所有解釋變量滯后一期，重新進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)金融股權(quán)關(guān)聯(lián)依然能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資。②依據(jù)本文研究樣本的行業(yè)分布情況，發(fā)現(xiàn)具有金融股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)主要集中在制造業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)，為此僅保留制造業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)的觀察值，發(fā)現(xiàn)結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。③替換解釋變量，若企業(yè)持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的比例超過5%，則FRD 取值為1，否則為0；將研發(fā)投資（R&D）定義為研發(fā)投入與年末總資產(chǎn)的比值。重新進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果不再列出。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

已有關(guān)于金融股權(quán)關(guān)聯(lián)經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于企業(yè)融資、投資效率以及股利分配等方面，而本文以研發(fā)投資為切入點(diǎn)，基于資源依賴?yán)碚撘暯翘骄苛私鹑诠蓹?quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資行為的影響機(jī)制，進(jìn)一步比較分析了這種作用機(jī)制在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異，并利用2007～2017年滬深兩市A股上市公司的微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①金融股權(quán)關(guān)聯(lián)可以促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資，而且持有金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例越高，這一促進(jìn)作用越大；②相較于國(guó)有企業(yè)，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著；③金融股權(quán)關(guān)聯(lián)主要依賴債務(wù)融資路徑和公司治理路徑促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資，但權(quán)益融資路徑并不顯著。

（二）啟示

本文結(jié)論具有以下啟發(fā)意義：①應(yīng)引導(dǎo)和規(guī)范產(chǎn)業(yè)資本滲入金融領(lǐng)域，大力支持有條件的企業(yè)參股或組建金融機(jī)構(gòu)。本文發(fā)現(xiàn)，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)有助于緩解研發(fā)投資活動(dòng)的融資約束問題，提高參股企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性，優(yōu)化資本配置，是對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制缺陷的有益彌補(bǔ)，這種“關(guān)系”型的非正式制度對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的自主創(chuàng)新來說彌足珍貴。②應(yīng)進(jìn)一步放開金融業(yè)市場(chǎng)，增強(qiáng)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，加大民營(yíng)資本進(jìn)入金融行業(yè)的力度。本文發(fā)現(xiàn)，金融股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)非國(guó)有企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)作用更顯著，而現(xiàn)階段能夠參股金融機(jī)構(gòu)的民營(yíng)企業(yè)依然較少，即不具有金融股權(quán)關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)仍然承擔(dān)著嚴(yán)重的研發(fā)融資約束壓力。因此，為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新型國(guó)家的戰(zhàn)略目標(biāo)，提升民營(yíng)資本配置效率迫在眉睫，更需要為民營(yíng)企業(yè)營(yíng)造有利的融資環(huán)境。

表4 基于工具變量法的檢驗(yàn)結(jié)果