陳智穎（博士），陳苗臻，吳巧花

動(dòng)量效應(yīng)（Momentum Effect）與反轉(zhuǎn)效應(yīng)（Reversal Effect）作為股票市場(chǎng)中的兩種異象，由Jegadeesh、Titman[1]以及 De Bondt、Thaler[2]分別提出以來，時(shí)至今日仍被Chen 等[3]學(xué)者廣泛關(guān)注。動(dòng)量效應(yīng)是指股票價(jià)格在未來一段時(shí)期的變化趨勢(shì)將延續(xù)過去的趨勢(shì)，即過去表現(xiàn)良好（上漲）的股票未來仍將繼續(xù)表現(xiàn)良好，而表現(xiàn)較差（下跌）的股票未來仍將表現(xiàn)較差；反轉(zhuǎn)效應(yīng)是指，過去表現(xiàn)良好的股票將在未來表現(xiàn)較差，而過去表現(xiàn)較差的股票將在未來表現(xiàn)良好。這兩種市場(chǎng)異象動(dòng)搖了傳統(tǒng)金融學(xué)的基礎(chǔ)——有效市場(chǎng)假說（Efficient Market Hypothesis，EMH），而對(duì)它們的解釋則涉及金融學(xué)、心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等多個(gè)學(xué)科、多個(gè)領(lǐng)域，因此其無論在學(xué)術(shù)界還是實(shí)務(wù)界都具有不言而喻的重要性?；诖?，本文將從傳統(tǒng)金融理論、行為金融理論、動(dòng)量周期理論以及分形理論四個(gè)方面，對(duì)這兩種市場(chǎng)異象的成因及理論應(yīng)用進(jìn)行梳理總結(jié)。

一、基于傳統(tǒng)金融理論的解釋：風(fēng)險(xiǎn)因子

傳統(tǒng)金融理論以有效市場(chǎng)假說為基礎(chǔ)，認(rèn)為證券市場(chǎng)中全部的信息都已經(jīng)反映在證券價(jià)格中，故任何投資者都不可能在市場(chǎng)中獲得超額收益。換句話說，證券的歷史價(jià)格對(duì)其未來價(jià)格不具有預(yù)測(cè)性，因此價(jià)格與收益率服從隨機(jī)游走（Random Walk）。然而De Bondt、Thaler[2]的研究指出，過去3～5年表現(xiàn)較好的股票，未來3～5年將表現(xiàn)變差，而過去3～5年表現(xiàn)較差的股票，未來3～5年的表現(xiàn)將變好，這意味著未來的股票價(jià)格將有可能與過去的趨勢(shì)相反。Jegadeesh、Titman[1]的研究則表明，買入過去一段時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)較好（上漲）的股票，并賣出表現(xiàn)較差（下跌）的股票能夠獲得超額收益，這意味著未來的股票價(jià)格將有可能延續(xù)過去的趨勢(shì)。

上述研究結(jié)論無疑對(duì)EMH 造成了較大的沖擊，作為理論的奠基人，F(xiàn)ama、French[4]認(rèn)為經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型并不能充分刻畫股票的收益率。因?yàn)楣善钡氖找媛什粌H受市場(chǎng)組合溢價(jià)（Rm-Rf）與股票β系數(shù)的影響，還會(huì)受到股票的市值以及賬目價(jià)值與市值之比的影響，因此Fama、French[4]在CAPM 模型的基礎(chǔ)上增加了市值因子（SMB）以及賬面市值比因子（HML），從而建立了Fama-French 三因子模型（Fama-French 3-factor model，F(xiàn)F3）。FF3中，前期表現(xiàn)較差的“輸家組合”通常具有較高的SMB 和HML，因此未來的收益率將提升，產(chǎn)生反轉(zhuǎn)效應(yīng)。但這種解釋并未得到學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)可。

由于FF3 模型存在種種問題，學(xué)者們便嘗試在FF3 的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加風(fēng)險(xiǎn)因子，以便更準(zhǔn)確地刻畫股票的收益率，其中有兩類模型最具代表性。一類是由Carhart[5]建立，他將過去一年走勢(shì)較好的“贏家組合”與走勢(shì)較差的“輸家組合”的收益率之差作為動(dòng)量因子（WML）引入FF3模型，將其拓展為四因子模型。在其基礎(chǔ)之上，Gregory 等[6]學(xué)者對(duì)英國股市的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了動(dòng)量的存在以及四因子模型的有效性。但直接將動(dòng)量因子加入模型，實(shí)際上是默認(rèn)了股票的歷史價(jià)格走勢(shì)對(duì)其未來收益率具有影響，并未找出真正導(dǎo)致動(dòng)量形成的原因。另一類模型表明流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致股票價(jià)格產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的重要原因。Pástor、Stambaugh[7]在FF3 的基礎(chǔ)上增加了流動(dòng)性因子，指出流動(dòng)性對(duì)股票收益率具有重要影響：流動(dòng)性越低的股票具有越高的反轉(zhuǎn)收益，并且流動(dòng)性因子能夠解釋一半的動(dòng)量收益。

近年來，F(xiàn)ama、French[8]在 FF3 的基礎(chǔ)上，增加了盈利能力因子（RMW）和投資模式因子（CMA），將FF3 拓展為五因子模型（Fama-French 5-factor model，F(xiàn)F5），在解釋股票的平均收益率上優(yōu)于FF3。但FF5 仍不能很好地解釋動(dòng)量效應(yīng)，也不能很好地解釋高投資比例、低盈利能力的小盤股的收益率，并且 HML 的解釋能力已經(jīng)被 RMW 和 CMA 包含，可以將其舍棄。FF3和FF5的適用性問題在學(xué)術(shù)界也存在爭(zhēng)議。趙勝民等[9]的研究表明，在我國股市中，RMW 和 CMA 相比 HML 是冗余變量，因此 FF3 比FF5 的解釋力度更強(qiáng)。李志冰等[10]的研究結(jié)論則相反，他們認(rèn)為在我國股市中，F(xiàn)F5 的解釋力度優(yōu)于FF3 和Carhart[5]提出的四因子模型，這與國際市場(chǎng)的結(jié)論一致。

綜上所述，傳統(tǒng)金融理論對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究思路，是在堅(jiān)持有效市場(chǎng)假說的前提下，通過不斷地在CAMP模型的基礎(chǔ)上增加風(fēng)險(xiǎn)因子，以風(fēng)險(xiǎn)因子的變化為基礎(chǔ)解釋股票收益率的變化。盡管這些研究取得了一些進(jìn)展，但整體而言并不盡如人意，不僅沒有形成統(tǒng)一的理論模型，而且在使用現(xiàn)有模型對(duì)不同國家、不同時(shí)期的股票進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)也往往會(huì)得出不一致的結(jié)論。

二、行為金融理論的解釋：反應(yīng)過度與反應(yīng)不足

傳統(tǒng)金融理論是建立在有效市場(chǎng)假說以及理性人的基礎(chǔ)上，認(rèn)為市場(chǎng)中的投資者具有相同的認(rèn)知水平，并根據(jù)市場(chǎng)中的全部信息作出利益最大化的理性決策。在這些假設(shè)下，不遵循股票價(jià)格隨機(jī)游走的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)被視為市場(chǎng)中的“異象”。然而，行為金融理論認(rèn)為投資者受到認(rèn)知水平、情緒、心理等因素的影響，在決策時(shí)會(huì)處于有限理性的狀態(tài)，導(dǎo)致股票價(jià)格不會(huì)遵循隨機(jī)游走，因此，動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)只是投資者行為的體現(xiàn)。De Bondt、Thaler[2]在提出反轉(zhuǎn)效應(yīng)伊始便認(rèn)為，反轉(zhuǎn)效應(yīng)源于投資者對(duì)市場(chǎng)中未預(yù)期的新信息反應(yīng)過度（overreaction）：在牛市中，股價(jià)往往會(huì)上漲到遠(yuǎn)超公司價(jià)值的程度，而在熊市中，股價(jià)又會(huì)下跌到令人無法接受的程度，股價(jià)偏離實(shí)際價(jià)值越極端，一旦牛市（熊市）出現(xiàn)利空（利好）的消息，投資者就越容易改變投資策略，導(dǎo)致股價(jià)越快地下跌（上漲），產(chǎn)生越顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。無獨(dú)有偶，Jegadeesh、Titman[1]也認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)與投資者對(duì)市場(chǎng)中新信息的反應(yīng)有關(guān)，但并非反應(yīng)過度，而是反應(yīng)不足（underreaction），因此投資者不會(huì)因?yàn)樾滦畔⒌某霈F(xiàn)立刻改變投資策略，股價(jià)也就不會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，而是會(huì)繼續(xù)延續(xù)過去的趨勢(shì)，產(chǎn)生“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”的動(dòng)量效益。此后，行為金融學(xué)者的研究大都集中于通過反應(yīng)不足與反應(yīng)過度解釋動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因，并且尋找導(dǎo)致投資者反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的因素，總體而言可以分成以下四類：

1.基于投資者行為偏差的理論（BSV 模型）。第一類研究認(rèn)為，有限理性的投資者存在錯(cuò)誤的行為偏差，這些行為偏差造成了投資者的反應(yīng)不足與反應(yīng)過度，進(jìn)而導(dǎo)致動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的出現(xiàn)。最具代表性的研究是由 Barberis、Shleifer 和 Vishny[11]提出的模型（簡稱BSV模型）。他們認(rèn)為投資者存在兩種行為偏差：一是代表性啟發(fā)（representativeness heuristic），即投資者過于注重事件對(duì)股票收益影響的權(quán)重（weight），而忽略了事件本身的可信度，例如小道消息，這些消息可能對(duì)股票收益產(chǎn)生顯著影響，但不一定真實(shí)。在這種狀態(tài)下，投資者認(rèn)為股票收益將服從均值回歸（mean-reversal），從而對(duì)新信息反應(yīng)過度，股票價(jià)格與收益便呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。二是保守主義（conservatism），即投資者過于注重事件的可信度，而忽略了事件本身對(duì)股票收益影響的權(quán)重，例如公司財(cái)報(bào)是真實(shí)可信的，但不一定會(huì)對(duì)當(dāng)前的股票收益產(chǎn)生顯著影響。在這種情況下，投資者認(rèn)為股票收益將呈趨勢(shì)性變化，從而對(duì)新信息反應(yīng)不足，股票價(jià)格與收益便呈現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)。BSV模型認(rèn)為，投資者會(huì)不斷在這兩種行為偏差中轉(zhuǎn)換，最終導(dǎo)致股價(jià)呈現(xiàn)短期的動(dòng)量效應(yīng)與長期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

以BSV 模型為基礎(chǔ)的后續(xù)研究集中于討論模型機(jī)制的適用性與有效性。Doukas、Mcknight[12]以分析師預(yù)測(cè)的離散度（dispersion of analyst forecast）作為信息的權(quán)重指標(biāo)，對(duì)歐洲13個(gè)國家共3084只股票的動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)離散度越低（即信息權(quán)重越高）的股票具有越高的動(dòng)量收益，這表明投資者具有保守主義的特質(zhì)，對(duì)高權(quán)重的信息反應(yīng)不足，從而導(dǎo)致股價(jià)產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)。但Li[13]的研究指出，分析師在對(duì)下個(gè)季度的收益進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，通常會(huì)對(duì)最近的收益數(shù)據(jù)反應(yīng)過度，這與BSV模型提出的假說恰恰相反。

2.基于對(duì)私人信息與公共信息不同心理的理論（DHS 模型）。第二類研究認(rèn)為，市場(chǎng)中存在公共信息（例如公司財(cái)報(bào)）與私人信息（例如小道消息），投資者面對(duì)這兩種信息時(shí)因不同的心理導(dǎo)致了反應(yīng)不足與反應(yīng)過度，進(jìn)而導(dǎo)致動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的出現(xiàn)。最具代表性的研究是由Daniel、Hirshleifer 和Subrahmanyam[14]提出的模型（簡稱DHS 模型）。他們認(rèn)為市場(chǎng)中存在風(fēng)險(xiǎn)中性的知情者（informed）和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的不知情者（uninformed）兩類投資者，知情者根據(jù)私人信息做出決策，但他們?nèi)菀资艿絻煞N心理偏差的影響：過度自信（overconfidence）與有偏的自我歸因（biased self-attribution），而不知情者根據(jù)公開信息做出決策。知情者通常會(huì)高估自己對(duì)信息的處理能力，并且將決策的正確性歸因于自己的能力，導(dǎo)致他們對(duì)私人信息反應(yīng)過度，而對(duì)公開信息反應(yīng)不足。因此，當(dāng)私人信息為利好（或利空）時(shí)，股價(jià)會(huì)過度上漲（或下跌），如果未來的公開信息確認(rèn)了私人信息，會(huì)進(jìn)一步推高（或壓低）股價(jià)，導(dǎo)致短期內(nèi)股價(jià)動(dòng)量的形成。當(dāng)公開信息最終顯示股價(jià)過高（或過低）時(shí)，價(jià)格將回調(diào)，但調(diào)整速度相比動(dòng)量形成的速度緩慢得多，導(dǎo)致股價(jià)反轉(zhuǎn)。在DHS模型中，知情者決定了股票價(jià)格，實(shí)際上扮演著市場(chǎng)中動(dòng)量策略交易者的角色，而不知情者則扮演了反轉(zhuǎn)策略交易者的角色。

以DHS 模型為基礎(chǔ)的后續(xù)研究集中于討論過度自信這一心理偏差如何產(chǎn)生，以及影響過度自信的因素。Cooper等[15]檢驗(yàn)了不同市場(chǎng)狀態(tài)下動(dòng)量策略的有效性，指出只有在牛市中6 個(gè)月的動(dòng)量策略才有效，因?yàn)榕Ｊ兄械耐顿Y者在不斷的盈利中產(chǎn)生了過度自信。Chui 等[16]認(rèn)為個(gè)人主義（individualism）越強(qiáng)的國家如美國、歐洲，其股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)越強(qiáng)，原因是個(gè)人主義越強(qiáng)的投資者越具有過度自信的特質(zhì)，相比之下，日本、東亞等合作文化較強(qiáng)的國家，其股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)則較弱。但Hanauer[17]反對(duì)Chui等[16]的觀點(diǎn)，認(rèn)為不同國家的市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的影響大于個(gè)人主義，例如相較于美國股市長期處于穩(wěn)定的牛市或熊市，日本股市在牛熊市之間的變換更頻繁，因而日本市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)不明顯。

3.基于信息傳播的理論（HS模型）。第三類模型認(rèn)為，與股票價(jià)格相關(guān)的信息不會(huì)被市場(chǎng)中全部投資者同時(shí)獲得，而是在投資者中慢慢擴(kuò)散傳播。由于獲得信息的時(shí)間先后有別，這就導(dǎo)致不同的投資者產(chǎn)生反應(yīng)不足與反應(yīng)過度，進(jìn)而導(dǎo)致動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的出現(xiàn)。最具代表性的研究是由Hong 和Stein[18]提出的模型（簡稱HS 模型）。他們認(rèn)為市場(chǎng)中存在信息觀察者（news-watchers）和動(dòng)量交易者（momentum trade）兩類投資者。信息觀察者根據(jù)他們觀察到的私人信息進(jìn)行決策，但他們無法從價(jià)格中獲取其他信息觀察者觀察到的私人信息——換句話說，每個(gè)信息觀察者只能觀察到全部信息的一個(gè)子集，這會(huì)導(dǎo)致他們對(duì)信息的反應(yīng)不足。動(dòng)量交易者則根據(jù)股價(jià)歷史的變化趨勢(shì)進(jìn)行決策，由于信息觀察者反應(yīng)不足，因此動(dòng)量交易者能夠通過短期的“追漲殺跌”獲利。但隨著私人信息逐漸在市場(chǎng)中擴(kuò)散，動(dòng)量交易者的套利行為最終導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值，從而產(chǎn)生反應(yīng)過度，因此股價(jià)長期內(nèi)將發(fā)生反轉(zhuǎn)。

以HS 模型為基礎(chǔ)，后續(xù)的研究主要集中于尋找衡量的信息傳播速度的指標(biāo)以驗(yàn)證模型的有效性。Lee、Swaminathan[19]認(rèn)為，股票成交量這一信息與動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)具有重要聯(lián)系，成交量的周期變化可以解釋股價(jià)短期的反應(yīng)不足與長期的反應(yīng)過度。魯臻、鄒恒甫[20]將信息區(qū)分為政策信息和公司信息，研究發(fā)現(xiàn)由于我國股市具有政策市的特點(diǎn)，政策信息的頻繁變化會(huì)打亂動(dòng)量投資者的策略，因此反轉(zhuǎn)效應(yīng)相比動(dòng)量效應(yīng)更明顯。

4.基于心理學(xué)假說的理論（BHS模型）。第四類模型將心理學(xué)的假說引入行為金融理論，認(rèn)為心理因素決定了投資者對(duì)股票價(jià)格和市場(chǎng)信息反應(yīng)不足與反應(yīng)過度，進(jìn)而導(dǎo)致動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的出現(xiàn)。最具代表性的研究是由Barberis、Huang 和Santos[21]提出的模型（簡稱BHS 模型）。他們將Kahneman、Tversky[22]提出的前景理論（Prospect Theory）引入資本資產(chǎn)定價(jià)模型，認(rèn)為投資者存在損失厭惡（loss averse）的心理，而厭惡程度的高低取決于前期的投資表現(xiàn)（prior outcome）：如果某只股票在投資前期盈利，那么投資者的損失厭惡程度將下降，并進(jìn)一步投資于該股票，導(dǎo)致股價(jià)被繼續(xù)推高；相反，如果前期虧損，那么投資者的損失厭惡程度將上升，并減少對(duì)該股票的投資，導(dǎo)致股價(jià)下降。因此，股票價(jià)格會(huì)延續(xù)先前的表現(xiàn)，這就解釋了股價(jià)動(dòng)量效應(yīng)的存在，但模型并沒有解釋反轉(zhuǎn)效應(yīng)是如何存在的。

以BHS模型為基礎(chǔ)，后續(xù)的研究主要集中于應(yīng)用更多的心理學(xué)假說拓展模型結(jié)論，以及解釋反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因，其中關(guān)于處置效應(yīng)（disposition effect）的研究最為廣泛。所謂處置效應(yīng)，是指投資者有持有前期虧損的股票，并賣出前期盈利股票的傾向。Grinblatt、Han[23]認(rèn)為，前景理論與心理賬戶（mental accounting）共同導(dǎo)致了處置效應(yīng)。股價(jià)未來的變化趨勢(shì)不僅與基本面有關(guān)，還與投資者的心理價(jià)格有關(guān)：如果當(dāng)前股價(jià)高于心理價(jià)位，對(duì)投資者而言意味著盈利，則未來對(duì)股票的需求還將繼續(xù)增加，推動(dòng)股價(jià)上漲，但上漲速度將逐漸減緩，因?yàn)槭芴幹眯?yīng)影響的投資者在拋售股票；如果當(dāng)前股價(jià)低于心理價(jià)位，對(duì)投資者而言意味著虧損，則未來對(duì)股票的需求還將繼續(xù)減少，推動(dòng)股價(jià)下跌，但下跌的速度也將逐漸減緩，因?yàn)槭芴幹眯?yīng)影響的投資者在買入股票。處置效應(yīng)的存在一方面導(dǎo)致了股價(jià)在短期呈現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)，另一方面也降低了股價(jià)波動(dòng)的幅度，并在長期呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

由于基于行為金融理論的研究較為龐雜，故上述內(nèi)容可以簡要總結(jié)為下表：

行為金融理論對(duì)動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)成因的解釋

結(jié)合上表可以看出，行為金融理論在解釋動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因方面做了許多嘗試，并得到了許多有價(jià)值的結(jié)論。然而，這些研究主要存在以下問題：①行為金融理論缺少統(tǒng)一的理論框架，有限理性的投資者究竟受哪些因素影響、如何衡量這些投資者的行為模式等缺乏一致的認(rèn)識(shí)，這就使行為金融理論在解釋動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)時(shí)需要借助心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科的理論，而哪些理論占據(jù)主導(dǎo)、這些理論之間是否存在矛盾都尚無定論，這就使得關(guān)于行為金融理論的解釋大多只是假說或猜想，沒有得到學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)可。②模型之間在基本假設(shè)上存在分歧，例如BSV模型和BHS模型都假設(shè)市場(chǎng)中的投資者是同質(zhì)的，決策時(shí)存在行為偏差從而導(dǎo)致動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而DHS 模型和HS 模型都假設(shè)市場(chǎng)中的投資者是異質(zhì)的（知情者與不知情者，動(dòng)量交易者與信息觀察者），由投資者之間的相互作用導(dǎo)致動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，這種分歧弱化了模型的解釋力。③對(duì)反應(yīng)過度與反應(yīng)不足導(dǎo)致的結(jié)果也存在分歧，例如BSV、HS 和BHS 模型認(rèn)為反應(yīng)不足導(dǎo)致了動(dòng)量效應(yīng)，但DHS模型認(rèn)為反應(yīng)過度導(dǎo)致了動(dòng)量效應(yīng)。即使采取相同模型對(duì)不同市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)也不盡相同，例如歐美市場(chǎng)與日本、中國市場(chǎng)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)等。

三、動(dòng)量生命周期理論的解釋：成交量周期變化

無論傳統(tǒng)金融理論還是行為金融理論，大部分研究都將動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)看成兩個(gè)獨(dú)立的現(xiàn)象，但動(dòng)量生命周期（Momentum Life Cycle，MLC）理論認(rèn)為，動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)同時(shí)存在，并且在一定條件下會(huì)相互轉(zhuǎn)化。這一觀點(diǎn)最早由Bernstein[24]提出，認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)隨著成交量的周期變化呈現(xiàn)動(dòng)量與反轉(zhuǎn)。當(dāng)投資者追捧股票時(shí)，成交量放大，股價(jià)持續(xù)上漲，形成上漲動(dòng)量；隨著投資者的熱情下降，成交量降低，股價(jià)呈現(xiàn)頂部反轉(zhuǎn)，并隨著投資者的逐漸冷落而形成下跌動(dòng)量；當(dāng)股價(jià)下跌到一定程度后，投資者對(duì)股票重新產(chǎn)生盈利預(yù)期，成交量再度上升，股價(jià)呈現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，并再次形成上漲動(dòng)量。Lee、Swaminathan[19]的研究也指出，成交量的周期變化反映了股票對(duì)信息反應(yīng)的周期變化，這與MLC相一致。Zhou、Sun[25]研究發(fā)現(xiàn)，MLC能夠很好地解釋我國股市中成交量與股票收益率的關(guān)系。

動(dòng)量生命周期理論的意義在于填補(bǔ)了動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)相互轉(zhuǎn)化這一領(lǐng)域的研究空白。從實(shí)務(wù)的角度來說，動(dòng)量生命周期理論意味著持續(xù)采取動(dòng)量策略或反轉(zhuǎn)策略不能獲得穩(wěn)定收益，因此有效辨別股價(jià)所處動(dòng)量生命周期的階段，選擇合適的交易策略和投資期限加以匹配，對(duì)投資實(shí)踐具有重要意義。問題在于，動(dòng)量生命周期理論在解釋動(dòng)量與反轉(zhuǎn)的成因時(shí)仍建立在傳統(tǒng)金融學(xué)或行為金融學(xué)的基礎(chǔ)上，并未給出更有力的解釋，這就使得動(dòng)量周期理論在解釋動(dòng)量與反轉(zhuǎn)相互轉(zhuǎn)化的機(jī)制時(shí)也顯得差強(qiáng)人意。在如何識(shí)別動(dòng)量生命周期階段這一問題上，現(xiàn)有文獻(xiàn)也沒有給出較好的回答。

四、分形市場(chǎng)理論的解釋：價(jià)格自相關(guān)性

EMH認(rèn)為證券價(jià)格遵循隨機(jī)游走，這意味著當(dāng)前價(jià)格與歷史價(jià)格不具有自相關(guān)性。正是這一假定使得動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)成為金融市場(chǎng)中的“異象”。但在 EMH 之前，Mandelbrot、Van Ness[26]便已提出證券價(jià)格實(shí)際上服從分形隨機(jī)游走（fractal random walk）。隨著動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)被正式提出，EMH的有效性遭到了學(xué)術(shù)界的質(zhì)疑，Peters[27]提出了分形市場(chǎng)假說（Fractal Market Hypothesis，F(xiàn)MH）。該假說認(rèn)為市場(chǎng)中的投資者是有限理性的，并且不同的投資期限、不同的投資者面對(duì)信息時(shí)的反應(yīng)也不同。根據(jù)FMH，投資者在關(guān)注短期信息時(shí)傾向于采取動(dòng)量策略，而在關(guān)注長期信息時(shí)傾向于采取反轉(zhuǎn)策略，導(dǎo)致證券價(jià)格遵循分形隨機(jī)游走。

目前，基于FMH對(duì)動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的相關(guān)研究主要集中在兩個(gè)方面：一是采用多重分形研究證實(shí)證券價(jià)格的分形特征普遍存在。例如Jiang、Zhou[28]研究了滬深兩市股票指數(shù)，發(fā)現(xiàn)我國股票日收益率具有多重分形特征。二是將分形思想引入投資策略，以期獲得更高的收益率。例如Dewandaru 等[29]學(xué)者將MF-DFA與動(dòng)量和反轉(zhuǎn)策略相結(jié)合，得到了比純動(dòng)量或反轉(zhuǎn)策略更高的收益率。

總體而言，分形市場(chǎng)假說為研究動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)提供了一種新的理論視角。盡管目前在這一領(lǐng)域的研究相對(duì)較少，但未來仍有望通過引入分形理論對(duì)動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成機(jī)制進(jìn)行更深入的研究，并基于分形理論設(shè)計(jì)更有效的動(dòng)量反轉(zhuǎn)組合策略，以獲得穩(wěn)定的投資收益。

五、研究展望

盡管學(xué)者們已經(jīng)進(jìn)行了大量深入的研究，但動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因仍未得到一致的結(jié)論。本文在梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上對(duì)未來的研究方向進(jìn)行展望。

1.行為金融理論仍是未來研究動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的主要方向。盡管行為金融理論本身仍存在缺乏統(tǒng)一研究框架的問題，但在解釋動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因方面仍具有其自身優(yōu)勢(shì)。如何整合現(xiàn)有的研究理論，建立更有效的行為模型，并能夠在多個(gè)市場(chǎng)中通過檢驗(yàn)是未來研究的重點(diǎn)。這其中也存在權(quán)衡取舍的問題：參數(shù)過多且過于復(fù)雜的模型不具有一般性的解釋力，而參數(shù)過少且過于簡單的模型又難以充分刻畫現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)，因此需要在理論與實(shí)踐中找到有效折中方法。

2.分形理論具有進(jìn)一步發(fā)展的潛力。分形理論實(shí)質(zhì)上介于傳統(tǒng)金融理論與行為金融理論之間，一方面保留了傳統(tǒng)金融理論的分析框架，另一方面又引入了行為因素，以分形市場(chǎng)假說為基礎(chǔ)，解決了行為金融缺乏統(tǒng)一研究框架的基礎(chǔ)性問題。采取分形理論取代傳統(tǒng)識(shí)別動(dòng)量與反轉(zhuǎn)的方式、利用分形隨機(jī)游走的思想建立相關(guān)的投資策略，都有助于更深入地認(rèn)識(shí)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

3.開辟新的研究領(lǐng)域和方法。動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成與有限理性投資者的集體行為息息相關(guān)，因此未來可以嘗試以演化博弈（Evolutionary Games）理論為基礎(chǔ)，開辟新的研究方法。演化博弈理論不同于經(jīng)典博弈理論對(duì)決策者完全理性的嚴(yán)格要求，認(rèn)為非理性的個(gè)體通過重復(fù)試錯(cuò)與學(xué)習(xí)也能夠?qū)崿F(xiàn)類似納什均衡的演化穩(wěn)定均衡。這一研究群體行為的方法很適合用來研究參與者眾多、交易（博弈）頻繁的股票市場(chǎng)，以及動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成。