盈利補(bǔ)償機(jī)制是否可以有效保護(hù)中小股東利益
——基于堅(jiān)瑞消防收購(gòu)沃特瑪?shù)陌咐芯?/h1>
2019-08-17 07:45:02教授
財(cái)會(huì)月刊 2019年15期
魯 強(qiáng)（教授），陳 坤，曹 蓉
一、引言
由于并購(gòu)重組能化解產(chǎn)能過(guò)剩矛盾、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高產(chǎn)業(yè)集中度、實(shí)現(xiàn)企業(yè)加速發(fā)展、增強(qiáng)企業(yè)持續(xù)盈利能力，其一度被譽(yù)為資本市場(chǎng)上“皇冠上的明珠”，并購(gòu)事件也因此在A 股市場(chǎng)上風(fēng)起云涌。通常情況下，并購(gòu)重組會(huì)引起上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、股價(jià)走勢(shì)以及控股權(quán)等方面的變動(dòng)，進(jìn)而很可能影響中小股東的利益。以往的研究結(jié)果表明，由于大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)，大股東通常會(huì)利用控股權(quán)優(yōu)勢(shì)，采取諸多手段侵占中小股東利益[1，2]。在中國(guó)情境下，信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象導(dǎo)致的中小股東利益受損現(xiàn)象更為普遍[3，4]。就其侵害途徑而言，除了常見(jiàn)的大股東無(wú)償占用資金、為代表大股東的董監(jiān)高支付過(guò)高薪酬以及轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，還有幾種間接方式，如通過(guò)并購(gòu)重組注入劣質(zhì)資產(chǎn)、高額派發(fā)現(xiàn)金股利或操縱股票發(fā)行價(jià)格折價(jià)率，以稀釋其他股東權(quán)益。
為了切實(shí)保護(hù)中小股東投資利益，證監(jiān)會(huì)于2008年5月出臺(tái)了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，該辦法要求：“資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的估值方法進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評(píng)估報(bào)告中利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專(zhuān)項(xiàng)審核意見(jiàn)；交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議?！边@種盈利補(bǔ)償機(jī)制設(shè)計(jì)的初衷在于，引導(dǎo)上市公司在資產(chǎn)重組中審慎使用收益法，以期達(dá)到減少損害中小股東權(quán)益的目的。
然而，現(xiàn)實(shí)中有的公司為了增加并購(gòu)審核通過(guò)的概率，在并購(gòu)之初做出了不切實(shí)際的驚人盈利承諾，待資產(chǎn)重組完成后大股東通過(guò)高位減持、盈余管理等手段進(jìn)行套利活動(dòng)。清科研究數(shù)據(jù)中心的數(shù)據(jù)顯示：2017年未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司占比為28.85%，較上年同期增長(zhǎng)了4.79%。另國(guó)際知名券商中信證券研究報(bào)告指出，隨著市場(chǎng)形勢(shì)的顯著變化，盈利承諾兌現(xiàn)難度會(huì)增加，盈利承諾不達(dá)標(biāo)的概率會(huì)持續(xù)增加。高盈利承諾成了“海市蜃樓”，這一現(xiàn)象不僅損害了公司在資本市場(chǎng)的聲譽(yù)，更讓中小投資者的利益蒙受了極大的損失。
基于上述背景，本文對(duì)堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)這一案例進(jìn)行分析，研究并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)盈利補(bǔ)償機(jī)制能否起到保護(hù)中小股東利益的作用，在此基礎(chǔ)上，提出完善并購(gòu)重組盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度的建議。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）盈利補(bǔ)償機(jī)制
盈利補(bǔ)償機(jī)制作為標(biāo)的公司原股東為并購(gòu)交易提供的一種增信措施，就其金融屬性而言可以看作是一種期權(quán)。自Trigeorgis[5]首次將實(shí)物期權(quán)思想理論應(yīng)用于盈利承諾研究之后，盈利承諾條款便受到了法律的保護(hù)，并被廣泛運(yùn)用于國(guó)外企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域。Srikant 等[6]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購(gòu)方與被收購(gòu)方存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，并購(gòu)方可以借助盈利承諾條款降低收購(gòu)過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)與成本，進(jìn)而獲取更多的收益。與此相反，Apostolos等[7]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，有盈利補(bǔ)償協(xié)議的公司管理層更傾向于進(jìn)行盈余管理，雅典證券交易所投資者對(duì)盈利承諾這一條款設(shè)置呈負(fù)面反應(yīng)。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從會(huì)計(jì)處理方式和效用評(píng)價(jià)兩方面來(lái)研究盈利補(bǔ)償機(jī)制。
1.關(guān)于盈利補(bǔ)償機(jī)制的會(huì)計(jì)處理方式。自黨的十八大召開(kāi)以來(lái)，國(guó)家和資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼出臺(tái)了支持和鼓勵(lì)并購(gòu)重組的政策，企業(yè)并購(gòu)重組數(shù)量在A 股市場(chǎng)上迎來(lái)了爆發(fā)式增長(zhǎng)的黃金時(shí)期，卻也因盈利未達(dá)標(biāo)帶來(lái)了盈利補(bǔ)償會(huì)計(jì)處理的煩惱。根據(jù)盈利補(bǔ)償?shù)亩x，結(jié)合我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則釋義，學(xué)者們認(rèn)定此項(xiàng)盈利補(bǔ)償承諾是一項(xiàng)或有對(duì)價(jià)，其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)為金融資產(chǎn)，但是對(duì)其所屬金融資產(chǎn)的分類(lèi)與相關(guān)會(huì)計(jì)處理的見(jiàn)解不盡相同。有的學(xué)者認(rèn)為盈利補(bǔ)償承諾可以看作是一項(xiàng)歐式看跌期權(quán)，在會(huì)計(jì)處理上，并購(gòu)雙方應(yīng)當(dāng)遵從《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》，即上市公司應(yīng)當(dāng)在購(gòu)買(mǎi)日初始計(jì)量時(shí)運(yùn)用布萊克—斯科爾模型對(duì)合并對(duì)價(jià)進(jìn)行分解，將金額分別記入“衍生工具”與“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目；收購(gòu)方在實(shí)際收到盈利補(bǔ)償款項(xiàng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)補(bǔ)償并同時(shí)轉(zhuǎn)回原“衍生工具”金額，兩者差額部分記入“投資收益”科目。證監(jiān)會(huì)會(huì)計(jì)部則認(rèn)為，應(yīng)該將盈利補(bǔ)償承諾認(rèn)定為可供出售金融資產(chǎn)或以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，并且在初始計(jì)量時(shí)應(yīng)充分考慮利潤(rùn)預(yù)測(cè)的可實(shí)現(xiàn)程度。此外，也有部分學(xué)者試圖從盈利補(bǔ)償形成的原因入手分析，分別提出了并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量低下和評(píng)估假設(shè)不當(dāng)觸發(fā)的盈利補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理方式，但提出的建議也不盡相同。
2.關(guān)于盈利補(bǔ)償機(jī)制的效用評(píng)價(jià)。理論上，國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為，并購(gòu)重組盈利補(bǔ)償機(jī)制是政府試圖將不完全性契約安排引向形式上的完全性契約的制度安排，是解決并購(gòu)重組中信息不對(duì)稱(chēng)的重要機(jī)制，而對(duì)于盈利補(bǔ)償承諾的作用則存在不同觀點(diǎn)。項(xiàng)海容等[8]發(fā)現(xiàn)，盈利補(bǔ)償承諾作為企業(yè)績(jī)效管理中的一種有效激勵(lì)辦法與約束機(jī)制，在一定程度上提高了企業(yè)主的積極性，對(duì)公司的發(fā)展起到了舉足輕重的正向作用。隨著我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組頻率的增加，呂長(zhǎng)江等[9]實(shí)證分析了盈利補(bǔ)償機(jī)制的作用與協(xié)同效應(yīng)的分配問(wèn)題，提出盈利承諾能顯著提高協(xié)同效應(yīng)，提升并購(gòu)溢價(jià)與股東利益。此外，盈利補(bǔ)償機(jī)制還可以帶來(lái)激勵(lì)效應(yīng)，在盈利目標(biāo)的激勵(lì)作用下，與沒(méi)有盈利承諾的企業(yè)相比，存在盈利補(bǔ)償承諾的標(biāo)的公司的盈利能力明顯更優(yōu)[10]，而且采取股票回購(gòu)等股權(quán)補(bǔ)償形式的業(yè)績(jī)承諾可靠性要優(yōu)于現(xiàn)金補(bǔ)償形式的業(yè)績(jī)承諾[11]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在中國(guó)情境下，業(yè)績(jī)承諾帶來(lái)了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，與之相伴的高溢價(jià)、高商譽(yù)會(huì)增加上市公司形成不良資產(chǎn)的概率[12]，在一定程度上促使上市公司采取嚴(yán)重的盈余管理行為[13]。
（二）中小股東利益保護(hù)
回顧以往文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外有關(guān)中小股東利益保護(hù)的研究主要分為三類(lèi)：中小股東利益被侵害的原因、中小股東利益被侵害的方式、中小股東利益被掏空的后果。對(duì)于中小股東利益受到侵害的原因，多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為控制權(quán)與所有權(quán)的分離、法律監(jiān)管制度的缺失難辭其咎[14，15]。就侵害中小股東利益的方式而言，大股東主要通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、非公允交易兩種方式損害中小股東利益[16，17]。上述現(xiàn)象不僅會(huì)造成公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的流失，還會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)狀況的不斷惡化，進(jìn)而讓中小股東利益蒙上陰影[18]。因此，探索保護(hù)中小股東利益的途徑顯得尤為必要。郝旭光等[19]認(rèn)為，在加強(qiáng)監(jiān)管體制的基礎(chǔ)建設(shè)和完善市場(chǎng)約束機(jī)制的同時(shí)，導(dǎo)入股東實(shí)質(zhì)平等規(guī)則以及提高中小投資者行權(quán)便捷度，可以有效保護(hù)中小股東利益。
（三）盈利補(bǔ)償機(jī)制與中小股東利益保護(hù)
高闖等[20]對(duì)2007～2010年滬深兩市上市公司并購(gòu)重組數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，盈利補(bǔ)償支付主要有股份回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償兩種方式；同時(shí)，其通過(guò)案例比較分析得出結(jié)論：兩種盈利補(bǔ)償支付方式均可以在不同程度上保護(hù)中小股東利益?？陀^上，多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，上述盈利補(bǔ)償支付方式對(duì)中小股東利益的保護(hù)作用很可能只是“曇花一現(xiàn)”，當(dāng)大股東利益受損時(shí)，首當(dāng)其沖的便是舍棄中小股東的利益。劉建勇、董晴[21]以*ST申龍吸收合并光伏科技作為案例，分析發(fā)現(xiàn)主并方凈利潤(rùn)未達(dá)到盈利承諾時(shí)，合并主體通過(guò)向全體股東派發(fā)高額現(xiàn)金股利來(lái)解上市公司大股東盈利補(bǔ)償之憂(yōu)，造成了中小股東利益的巨大損失。有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)標(biāo)的公司的盈利承諾難以實(shí)現(xiàn)時(shí)，大股東會(huì)通過(guò)超強(qiáng)控制權(quán)修改盈利補(bǔ)償協(xié)議來(lái)減輕處罰效果，導(dǎo)致其他中小投資者利益嚴(yán)重受損，而且在并購(gòu)標(biāo)的盈利承諾期期滿(mǎn)后，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)下滑[22]。
通過(guò)梳理上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于盈利補(bǔ)償機(jī)制的研究主要集中在會(huì)計(jì)處理方式與效用評(píng)價(jià)等方面，關(guān)于盈利補(bǔ)償機(jī)制與中小股東利益保護(hù)的研究基本聚集在不同的補(bǔ)償形式對(duì)中小投資者利益保護(hù)所帶來(lái)的影響方面，鮮少有文獻(xiàn)涉及二者之間的關(guān)系，即盈利補(bǔ)償機(jī)制本身能否保護(hù)中小股東利益。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，當(dāng)收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)未達(dá)盈利承諾時(shí)，并購(gòu)方收到的盈利補(bǔ)償是否真的保護(hù)了中小股東利益，這是需要研究和探討的重要問(wèn)題。
三、案例介紹：堅(jiān)瑞消防并購(gòu)背景與沃特瑪盈利補(bǔ)償承諾實(shí)現(xiàn)情況
本文采用單案例分析方法進(jìn)行研究，主要是考慮到相較于多案例分析方法，前者可以在一定程度上規(guī)避因個(gè)體之間的差別而造成的差異聚集效應(yīng)[23]，從而使得事件推演的描述過(guò)程更加詳細(xì)，更能發(fā)掘新的理論價(jià)值與背后規(guī)律。選擇堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪作為研究案例有兩點(diǎn)主要原因：①出于研究可行性的考慮，堅(jiān)瑞消防作為上市公司，其信息披露比較完整、及時(shí)且可獲取，便于尋找與文章論點(diǎn)相關(guān)的證據(jù)；②出于典型性的考慮，堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪作為創(chuàng)業(yè)板有史以來(lái)最大的資產(chǎn)收購(gòu)案，可以較全面地反映當(dāng)前資產(chǎn)重組面貌，對(duì)其他上市公司與政策制訂者提供借鑒。
堅(jiān)瑞消防（現(xiàn)名“陜西堅(jiān)瑞沃能股份有限公司”，股票代碼：300116）于2005年在陜西省工商行政管理登記注冊(cè)，是一家專(zhuān)注于S 型氣溶膠滅火器系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售與服務(wù)的公司，于2010年9月2日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)較發(fā)行價(jià)19.98元上漲近120.22%，一舉成為A股“消防”概念首家上市公司。隨著公司所處消防領(lǐng)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的白熱化，S 型氣溶膠滅火器產(chǎn)品因同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，導(dǎo)致利潤(rùn)急劇下滑。為了改善公司財(cái)務(wù)狀況，提高持續(xù)盈利能力，堅(jiān)瑞消防自2014年便開(kāi)始了外延式擴(kuò)張之路。2014年5月公司收購(gòu)達(dá)明科技，2016年4月并購(gòu)沃特瑪?；仡欉@兩筆并購(gòu)，其特點(diǎn)均是高溢價(jià)、高盈利承諾、高商譽(yù)。本文以堅(jiān)瑞消防2016年3月22日并購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)涉及的盈利承諾為案例展開(kāi)探討。
2016年3月22日，堅(jiān)瑞消防發(fā)布公告稱(chēng)將以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金形式購(gòu)買(mǎi)沃特瑪100%股權(quán)，交易總價(jià)522443.16 萬(wàn)元，較經(jīng)審計(jì)、評(píng)估的賬面價(jià)值92913.09萬(wàn)元增長(zhǎng)了462.29%。為了保證收購(gòu)的順利進(jìn)行以及降低收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，沃特瑪與堅(jiān)瑞消防大股東簽訂了極為耀眼的盈利承諾，即：沃特瑪2016年12月31日、2017年12月31日、2018年12月31日扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的累計(jì)凈利潤(rùn)分別不低于40350萬(wàn)元、90900萬(wàn)元、151800萬(wàn)元。同時(shí)約定，如果自2016年1月1日起截至2016年年末、2017年年末、2018年年末分別實(shí)現(xiàn)的累計(jì)凈利潤(rùn)不足盈利承諾數(shù)，沃特瑪承諾就其兩者間的差額對(duì)堅(jiān)瑞消防進(jìn)行補(bǔ)償。其中，沃特瑪以此次非公開(kāi)發(fā)行股份獲得的股份數(shù)量?jī)?yōu)先補(bǔ)償，股份數(shù)量不足補(bǔ)償?shù)模宰杂匈Y金或自籌資金形式對(duì)堅(jiān)瑞消防進(jìn)行補(bǔ)償。另外，沃特瑪若在盈利承諾期限內(nèi)未達(dá)到盈利承諾而實(shí)際收到現(xiàn)金分紅時(shí)，補(bǔ)償義務(wù)人應(yīng)當(dāng)將補(bǔ)償股份所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金分紅款返還給上市公司。交易轉(zhuǎn)讓完成后，沃特瑪貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占比將超過(guò)90%，成為堅(jiān)瑞消防最重要的利潤(rùn)來(lái)源。本文收集整理了并購(gòu)標(biāo)的沃特瑪2016～2017年扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)，如表1所示。
表1 沃特瑪2016～2017年業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況 單位：萬(wàn)元
從表1 可以看出，并購(gòu)標(biāo)的沃特瑪未完成2017年度業(yè)績(jī)承諾。根據(jù)堅(jiān)瑞消防2018年半年度報(bào)告，公司的營(yíng)業(yè)收入較上年同比下降了46.62%、扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司股東的凈利潤(rùn)同比下降了-460.56%，堅(jiān)瑞消防虧損198464.24 萬(wàn)元。伴隨著沃特瑪債務(wù)危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵以及國(guó)家對(duì)新能源市場(chǎng)政策紅利的縮緊，可以判定沃特瑪2018年度實(shí)現(xiàn)盈利承諾的可能性微乎其微。堅(jiān)瑞消防對(duì)沃特瑪并表之前，沃特瑪曾發(fā)生數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件，最近的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生于2015年12月，當(dāng)時(shí)沃特瑪100%股權(quán)作價(jià)330000萬(wàn)元，僅3個(gè)月之后，沃特瑪整體估值躍至523866 萬(wàn)元，上漲近58.75%，如此大幅度的溢價(jià)，讓人不得不懷疑其評(píng)估值的合理性與公允性。此外，沃特瑪“嫁”于堅(jiān)瑞消防之前，曾先后與寶塔實(shí)業(yè)（000595.SH）、長(zhǎng)園集團(tuán)（600525.SH）傳過(guò)“婚訊”，但均因交易雙方就沃特瑪?shù)馁Y產(chǎn)估值難以達(dá)成一致意見(jiàn)而擱淺。
四、案例分析：沃特瑪與堅(jiān)瑞消防簽訂盈利承諾對(duì)中小股東利益的影響
較大股東而言，中小股東一般囿于持股比例有限等，無(wú)法在股東大會(huì)上行使話(huà)語(yǔ)權(quán)，不能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，因此中小股東的利益主要來(lái)自于二級(jí)市場(chǎng)資本利得，即股價(jià)的波動(dòng)變化。追本溯源，引起上市公司股價(jià)變動(dòng)最重要的原因是資本市場(chǎng)對(duì)公司中長(zhǎng)期發(fā)展的評(píng)判，對(duì)其進(jìn)行衡量時(shí)常以公司財(cái)務(wù)指標(biāo)為依據(jù)。因此，本文分別采用事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)中小股東利益進(jìn)行短期和中長(zhǎng)期分析。
（一）與盈利承諾有關(guān)的三個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)短期市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)中小投資者利益的影響
本文選取堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)交易預(yù)案公告日（2016年3月22日）、沃特瑪 2017年度（承諾期）盈利實(shí)現(xiàn)情況宣告日（2018年4月20日）、堅(jiān)瑞消防收到沃特瑪盈利補(bǔ)償日（2018年5月18日）為三個(gè)關(guān)鍵事件日。為了判斷上述三個(gè)事件日對(duì)堅(jiān)瑞消防股價(jià)的影響，采用如下模型公式分別計(jì)算每個(gè)事件日前后10 個(gè)交易日的超額收益率和累計(jì)超額收益率：
ARit=Rit-Rmt
CAR=AR0+AR1+…+ARn
其中：ARit表示超額收益率；Rit表示個(gè)股實(shí)際收益率；Rmt表示市場(chǎng)指數(shù)收益率；CAR 表示累計(jì)超額收益率。
1.堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)。2016年3月22日，堅(jiān)瑞消防發(fā)布交易預(yù)案，公告稱(chēng)擬通過(guò)發(fā)行股票和支付現(xiàn)金兩者相結(jié)合的方式以近4.6 倍的溢價(jià)52 億元收購(gòu)沃特瑪，同時(shí)簽訂了盈利補(bǔ)償協(xié)議。鑒于堅(jiān)瑞消防2015年12月28日～2016年3月21日間長(zhǎng)達(dá)數(shù)月一直處于停牌期，造成相關(guān)市場(chǎng)反應(yīng)數(shù)據(jù)缺失，所以本文直接分析公告日后10個(gè)交易日的股票收益率，如圖1所示。
圖1 堅(jiān)瑞消防宣告并購(gòu)沃特瑪后10個(gè)交易日市場(chǎng)指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率
由圖1 可知，堅(jiān)瑞消防發(fā)布并購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)的公告后，在深圳成指窄幅震蕩的情況下，堅(jiān)瑞消防卻連續(xù)4 個(gè)交易日封漲停板，股票收益率急劇上升。受公告日及之后連續(xù)3 個(gè)交易日股價(jià)激增的影響，此后2個(gè)交易日市場(chǎng)反應(yīng)雖回落，但在第7個(gè)交易日又反彈，總體上仍維持在較高價(jià)位，這表明此則公告向市場(chǎng)傳遞了利好信號(hào)，推動(dòng)了公司股價(jià)的上漲。
圖2 堅(jiān)瑞消防宣告并購(gòu)沃特瑪后10個(gè)交易日累計(jì)超額收益率
由圖2 可知，堅(jiān)瑞消防宣告收購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)后，其累計(jì)超額收益率由消息披露當(dāng)日的10.53%躍至40.61%，之后雖有下滑，但總體上維持在較高位置。這意味著中小投資者看好公司并購(gòu)預(yù)期，并購(gòu)盈利承諾給公司與中小投資者帶來(lái)了正向效益。
由此可見(jiàn)，堅(jiān)瑞消防高溢價(jià)并購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)以及一同簽訂的盈利補(bǔ)償協(xié)議釋放了利多信息，吸引了廣大中小投資者，高估值代表了堅(jiān)瑞消防看好并購(gòu)標(biāo)的沃特瑪?shù)奈磥?lái)預(yù)期，相對(duì)完善的盈利承諾補(bǔ)償協(xié)議作為對(duì)上市公司的增信舉措，降低了高溢價(jià)收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)起到了保護(hù)中小投資者利益的效果。
2.堅(jiān)瑞消防宣告沃特瑪2017年度（承諾期）盈利實(shí)現(xiàn)情況。業(yè)績(jī)快報(bào)作為盈利承諾的先行指標(biāo)，前瞻性地反映了標(biāo)的公司的盈利情況。由于外部投資者已知曉沃特瑪盈利承諾實(shí)現(xiàn)情況，本文用業(yè)績(jī)快報(bào)修正公告日（2018年4月20日）作為盈利承諾實(shí)現(xiàn)情況市場(chǎng)反應(yīng)的事件日。根據(jù)公司相關(guān)公告內(nèi)容，2017年度沃特瑪累計(jì)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)率低于100%，說(shuō)明堅(jiān)瑞消防并未完成承諾期業(yè)績(jī)。該事件日前后10個(gè)交易日的股票收益率波動(dòng)情況如圖3所示。
圖3 堅(jiān)瑞消防宣告沃特瑪盈利實(shí)現(xiàn)情況前后10個(gè)交易日市場(chǎng)指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率
由圖3可知，在深證成指整體維持震蕩收窄時(shí)，堅(jiān)瑞消防股票實(shí)際收益率在業(yè)績(jī)快報(bào)修正披露當(dāng)日呈現(xiàn)出報(bào)復(fù)式下跌，之后便一直低于深證成指收益率，這表明2017年度盈利未達(dá)標(biāo)這一事件給市場(chǎng)帶來(lái)了負(fù)向效用。
如圖4 所示，堅(jiān)瑞消防在業(yè)績(jī)快報(bào)修正公告披露前10 個(gè)交易日，累計(jì)超額收益率持續(xù)為負(fù)，可能的原因是知情者泄露了沃特瑪盈利未達(dá)標(biāo)的消息。在連續(xù)9個(gè)交易日的不斷探底后，披露日前一天雖迎來(lái)短暫上升，但在公告之日起便又開(kāi)始了新一輪的下行趨勢(shì)，累計(jì)超額收益率持續(xù)為負(fù)且不斷惡化，這表明盈利未達(dá)標(biāo)這一事件給市場(chǎng)傳遞了消極信號(hào)。
圖4 堅(jiān)瑞消防宣告沃特瑪盈利實(shí)現(xiàn)情況前后10個(gè)交易日累計(jì)超額收益率
可見(jiàn)，高溢價(jià)并購(gòu)的標(biāo)的公司盈利承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，不僅會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量的懷疑，還會(huì)讓中小投資者質(zhì)疑公司的持續(xù)盈利能力，進(jìn)而造成公司股價(jià)的下跌。倘若高溢價(jià)并購(gòu)的資產(chǎn)為不良資產(chǎn)，一旦承諾期滿(mǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理擺在公司案頭，又將成為一個(gè)棘手難題。具體到堅(jiān)瑞消防的并購(gòu)案，由于2017年度沃特瑪?shù)挠兄Z不達(dá)標(biāo)，公司全額計(jì)提了并購(gòu)之初的商譽(yù)減值，直接導(dǎo)致當(dāng)期利潤(rùn)急劇下滑以及公司股價(jià)不斷探底。
3.堅(jiān)瑞消防收到沃特瑪盈利補(bǔ)償。2018年5月18日公司股東大會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于公司全資子公司沃特瑪2017年度未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾暨業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)淖h案》，并于同日收到業(yè)績(jī)補(bǔ)償，因此本文選取2018年5月18日作為公司收到沃特瑪盈利補(bǔ)償?shù)氖录?。該事件日前?0個(gè)交易日的股票收益率波動(dòng)情況及累計(jì)超額收益率分別如圖5、圖6所示。
圖5 堅(jiān)瑞消防收到盈利補(bǔ)償前后10個(gè)交易日市場(chǎng)指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率
圖6 堅(jiān)瑞消防收到盈利補(bǔ)償前后10個(gè)交易日累計(jì)超額收益率
如圖5、圖6所示，隨著盈利補(bǔ)償對(duì)外公告，公司股票收益率整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，且振幅較深圳成指明顯變寬。另外，除了5月11日（盈利補(bǔ)償決議公告日前）超額累計(jì)收益率為正，公告日前其他事件日均為負(fù)。此后，隨著此前連續(xù)多日的股價(jià)低迷刺激，5月22～28日超額收益率實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，但整體上仍呈下行趨勢(shì)，5月29日開(kāi)始便一直為負(fù)，這表明盈利補(bǔ)償公告向市場(chǎng)傳達(dá)了利空信號(hào)，產(chǎn)生了負(fù)向效益。由此可見(jiàn)，即便上市公司收到了并購(gòu)標(biāo)的的盈利補(bǔ)償，但投資者情緒仍然很消極，這不利于保護(hù)中小股東的利益。
（二）堅(jiān)瑞消防財(cái)務(wù)狀況變化情況對(duì)中小股東利益的中長(zhǎng)期影響
1.堅(jiān)瑞消防成長(zhǎng)能力與盈利能力變化情況。財(cái)務(wù)指標(biāo)的增減變動(dòng)在很大程度上反映了公司經(jīng)營(yíng)成果的優(yōu)劣，為了評(píng)估堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)后的主要財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，本文用凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售凈利率、每股收益代表公司盈利能力；用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率代表公司成長(zhǎng)能力。具體指標(biāo)情況見(jiàn)表2。
由表2 可以看出，堅(jiān)瑞消防的成長(zhǎng)能力與盈利能力各項(xiàng)指標(biāo)在2016年度均有質(zhì)的提升。成長(zhǎng)能力方面，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率較上期增長(zhǎng)668.45%，與之伴隨的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率增幅分別達(dá)10倍、13倍、7倍。盈利能力方面，公司2016年的每股收益由年初的0.07元/股躍至0.57 元/股，增加了728.57%，凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售凈利率分別由年初的3.70%、6.37%升至5.42%、9.59%。這說(shuō)明公司并購(gòu)沃特瑪初期發(fā)揮了良好的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，盈利承諾在短期內(nèi)對(duì)堅(jiān)瑞消防的財(cái)務(wù)狀況起到了正向推動(dòng)作用，該機(jī)制提升了公司的持續(xù)盈利能力和公司股價(jià)，在一定程度上保護(hù)了中小投資者的利益。
表2 堅(jiān)瑞消防成長(zhǎng)能力、盈利能力指標(biāo)情況
然而，上述保護(hù)作用并沒(méi)有維持太久，在歷經(jīng)2016年度各項(xiàng)盈利指標(biāo)與成長(zhǎng)指標(biāo)的爆發(fā)式增長(zhǎng)后，公司2017年度遭遇了“黑天鵝”。雖然公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及資產(chǎn)總額仍在增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、每股收益卻出現(xiàn)了斷崖式下跌，主要原因是子公司沃特瑪盈利未達(dá)預(yù)期而對(duì)46 億元商譽(yù)全額計(jì)提了減值準(zhǔn)備。同時(shí)，沃特瑪在2017年度未完成盈利承諾，加之其2018年度預(yù)告業(yè)績(jī)的巨虧，給堅(jiān)瑞消防未來(lái)的持續(xù)盈利帶來(lái)了重大不確定性，這也說(shuō)明了堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪可能同樣存在著后續(xù)業(yè)績(jī)疲軟的現(xiàn)實(shí)。
2.大股東減持情況。并購(gòu)標(biāo)的的高估值會(huì)給二級(jí)證券市場(chǎng)傳遞利多信號(hào)，上市公司股價(jià)不僅會(huì)迎來(lái)增長(zhǎng)的“黃金時(shí)期”，亦會(huì)給公司大股東帶來(lái)不菲的收益。通過(guò)對(duì)堅(jiān)瑞消防持股5%以上的股東股份變動(dòng)情況進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)自2017年1月起，隨著股份解鎖期的到來(lái)，童新建通過(guò)集中競(jìng)價(jià)減持公司194.63萬(wàn)股，童建明以大宗交易、集合競(jìng)價(jià)方式累計(jì)減持1536.84 萬(wàn)股，孫喜生通過(guò)集合競(jìng)價(jià)減持4.69 萬(wàn)股，三人分別套現(xiàn) 2300.69 萬(wàn)元、16100.00 萬(wàn)元、35.49 萬(wàn)元。彼時(shí)，公司股東又開(kāi)始了新一輪的“精準(zhǔn)”減持計(jì)劃，2017年9月27日～2017年11月24日（2017年業(yè)績(jī)修正報(bào)告披露前），公司實(shí)際控制人、控股股東郭鴻寶主動(dòng)減持累計(jì)1499.99 萬(wàn)股，此舉套現(xiàn)約1.4 億元。此外，2018年4月2～3日（2017年業(yè)績(jī)修正報(bào)告披露前），機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相“跑路”，可能的解釋是機(jī)構(gòu)與大股東合謀在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)。堅(jiān)瑞消防大股東的頻繁減持間接說(shuō)明其自身對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)不看好，導(dǎo)致中小股東跟隨大股東的步伐開(kāi)始減持，加上股權(quán)分置讓大股東持股成本低于中小股東，二者綜合導(dǎo)致中小股東利益進(jìn)一步受到影響。
3.對(duì)中小股東利益的影響。通過(guò)對(duì)堅(jiān)瑞消防2015～2017年度成長(zhǎng)能力與盈利能力的分析，以堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪為代表的外延式擴(kuò)張，是我國(guó)資本市場(chǎng)上并購(gòu)重組“三高”（高估值、高商譽(yù)、高盈利承諾）現(xiàn)象的一個(gè)縮影。并表之初，高盈利承諾看似給高估值并購(gòu)提供了“安全墊”，向二級(jí)市場(chǎng)傳達(dá)了利好信號(hào)，提升了公司短期的成長(zhǎng)能力與盈利能力，然而隨著盈利承諾的落空，標(biāo)的公司資產(chǎn)質(zhì)量現(xiàn)出原形。雖然主并方可以在盈利承諾期限未滿(mǎn)前就標(biāo)的公司未達(dá)盈利向原承諾方索賠，但是隨著承諾期限的屆滿(mǎn)，被收購(gòu)方資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬完全轉(zhuǎn)移至上市公司，并表的劣質(zhì)資產(chǎn)仍會(huì)拖累上市公司業(yè)績(jī)，從而給上市公司的持續(xù)盈利能力帶來(lái)諸多不確定性。對(duì)于大股東而言，待鎖定期滿(mǎn)即可利用信息優(yōu)勢(shì)高位減持所持股份套現(xiàn)離場(chǎng)；對(duì)于上市公司而言，高溢價(jià)并購(gòu)以抬高股價(jià)的市值管理目標(biāo)已然達(dá)到。而真正為高溢價(jià)收購(gòu)買(mǎi)單的正是不知情的廣大中小投資者。
此外，堅(jiān)瑞消防頭頂還懸著兩把“達(dá)摩克斯之劍”。一是隨著達(dá)明科技“貼地飛”完成了4年盈利承諾（見(jiàn)表3），2018年以后達(dá)明科技不再對(duì)堅(jiān)瑞消防履行盈利承諾，但公司資產(chǎn)負(fù)債表上仍保留著當(dāng)初合并時(shí)確認(rèn)的2.2億元商譽(yù)。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定，企業(yè)合并形成的商譽(yù)至少應(yīng)當(dāng)在每個(gè)年度終了時(shí)進(jìn)行減值測(cè)試，如有證據(jù)表明商譽(yù)存在減值情形，上市公司應(yīng)將原先確認(rèn)的商譽(yù)進(jìn)行減值處理并計(jì)入當(dāng)期損益，這不僅會(huì)導(dǎo)致公司利潤(rùn)的下滑，還會(huì)向市場(chǎng)傳遞利空信號(hào)，導(dǎo)致股價(jià)下跌，從而造成中小股東利益得不到保護(hù)。二是大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。截至2018年半年度報(bào)告披露之日，因公司股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)，第一大股東所持上市公司總股本的8.31%、第二股東所持上市公司總股本的14.56%被司法凍結(jié)，若上述事項(xiàng)進(jìn)入訴訟程序并開(kāi)庭審理，判決結(jié)果很可能導(dǎo)致公司實(shí)際控制人和高管團(tuán)隊(duì)發(fā)生變更，從而在很大程度上影響公司管理政策與管理制度的實(shí)施，進(jìn)而導(dǎo)致公司盈利持續(xù)下滑。進(jìn)一步來(lái)看，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)造成市場(chǎng)恐慌，很可能致使中小投資者爭(zhēng)相拋售股票，發(fā)生“踐踏”行為，最終導(dǎo)致股價(jià)真正崩盤(pán)，使得中小股東的利益得不到有效保護(hù)。
表3 達(dá)明科技2014～2017年業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況 單位：萬(wàn)元
五、研究結(jié)論與建議
（一）研究結(jié)論
本文以堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪為例，通過(guò)事件研究法、會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法研究盈利補(bǔ)償機(jī)制對(duì)中小股東利益保護(hù)的作用。研究結(jié)果顯示：上市公司并購(gòu)初期宣告盈利承諾會(huì)向市場(chǎng)傳遞利好信號(hào)，有利于提升股價(jià)，短期內(nèi)起到了保護(hù)中小股東利益的作用；但隨著上市公司公布并購(gòu)標(biāo)的盈利承諾未實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)會(huì)質(zhì)疑并購(gòu)標(biāo)的的持續(xù)盈利能力，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)的下跌，致使中小股東利益得不到保護(hù)；當(dāng)并購(gòu)標(biāo)的履行盈利補(bǔ)償協(xié)議時(shí)，投資者獲得的累計(jì)超額收益呈遞減趨勢(shì)且整體上為負(fù)，表明即便被并方給予補(bǔ)償，市場(chǎng)反應(yīng)仍很消極，補(bǔ)償機(jī)制實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有起到保護(hù)中小股東利益的作用。
（二）建議
1.以專(zhuān)業(yè)化價(jià)值評(píng)估為導(dǎo)向，督促扮演資產(chǎn)重組市場(chǎng)主體核心角色的中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，加大失職嚴(yán)懲力度。中介機(jī)構(gòu)作為我國(guó)證券市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)防范的第一道防線(xiàn)，若不能對(duì)違背其執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則的“三高”重組項(xiàng)目“說(shuō)不”，其積極作用如何得以體現(xiàn)？失諾成本太低，中介機(jī)構(gòu)怎會(huì)勤勉盡責(zé)？一旦受到利益驅(qū)使，中介機(jī)構(gòu)難免不會(huì)鋌而走險(xiǎn)，與上市公司沆瀣一氣。故此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)將中介機(jī)構(gòu)評(píng)估質(zhì)量納入征信系統(tǒng)和信用評(píng)級(jí)體系，對(duì)誠(chéng)信機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組審核過(guò)程中實(shí)施綠色通道，對(duì)失信機(jī)構(gòu)則繼續(xù)采取審慎監(jiān)管措施。
2.以提高信息真實(shí)性、有效性、公平性為原則，規(guī)定上市公司進(jìn)行充分的信息披露，由市場(chǎng)投資者進(jìn)行甄選。中小股東利益得不到有效保護(hù)的根本原因是信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象的存在，因此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)要求信息披露主體充分披露交易過(guò)程中的相關(guān)內(nèi)容。此外，相關(guān)信息披露責(zé)任主體還要在年度報(bào)告以及專(zhuān)項(xiàng)報(bào)告中進(jìn)行針對(duì)性的翔實(shí)信息披露。
3.以完善集體訴訟機(jī)制和股東代表訴訟制度為重點(diǎn)，拓寬中小股東維權(quán)渠道?，F(xiàn)階段，我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)上違規(guī)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，單個(gè)投資者在經(jīng)濟(jì)狀況以及訴訟能力上常常表現(xiàn)得非常吃力，其后果就是中小投資者在利益受損時(shí)忍氣吞聲，致使大股東更加恣意妄為。因此，應(yīng)盡快建立健全集體訴訟機(jī)制，完善證券民事訴訟賠償制度，切實(shí)保護(hù)好中小股東利益。此外，中小投資者應(yīng)理性投資，避免盲目追逐“資產(chǎn)重組”概念股。
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魯 強(qiáng)（教授），陳 坤，曹 蓉
一、引言
由于并購(gòu)重組能化解產(chǎn)能過(guò)剩矛盾、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高產(chǎn)業(yè)集中度、實(shí)現(xiàn)企業(yè)加速發(fā)展、增強(qiáng)企業(yè)持續(xù)盈利能力，其一度被譽(yù)為資本市場(chǎng)上“皇冠上的明珠”，并購(gòu)事件也因此在A 股市場(chǎng)上風(fēng)起云涌。通常情況下，并購(gòu)重組會(huì)引起上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、股價(jià)走勢(shì)以及控股權(quán)等方面的變動(dòng)，進(jìn)而很可能影響中小股東的利益。以往的研究結(jié)果表明，由于大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)，大股東通常會(huì)利用控股權(quán)優(yōu)勢(shì)，采取諸多手段侵占中小股東利益[1，2]。在中國(guó)情境下，信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象導(dǎo)致的中小股東利益受損現(xiàn)象更為普遍[3，4]。就其侵害途徑而言，除了常見(jiàn)的大股東無(wú)償占用資金、為代表大股東的董監(jiān)高支付過(guò)高薪酬以及轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，還有幾種間接方式，如通過(guò)并購(gòu)重組注入劣質(zhì)資產(chǎn)、高額派發(fā)現(xiàn)金股利或操縱股票發(fā)行價(jià)格折價(jià)率，以稀釋其他股東權(quán)益。
為了切實(shí)保護(hù)中小股東投資利益，證監(jiān)會(huì)于2008年5月出臺(tái)了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，該辦法要求：“資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的估值方法進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評(píng)估報(bào)告中利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專(zhuān)項(xiàng)審核意見(jiàn)；交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議?！边@種盈利補(bǔ)償機(jī)制設(shè)計(jì)的初衷在于，引導(dǎo)上市公司在資產(chǎn)重組中審慎使用收益法，以期達(dá)到減少損害中小股東權(quán)益的目的。
然而，現(xiàn)實(shí)中有的公司為了增加并購(gòu)審核通過(guò)的概率，在并購(gòu)之初做出了不切實(shí)際的驚人盈利承諾，待資產(chǎn)重組完成后大股東通過(guò)高位減持、盈余管理等手段進(jìn)行套利活動(dòng)。清科研究數(shù)據(jù)中心的數(shù)據(jù)顯示：2017年未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的上市公司占比為28.85%，較上年同期增長(zhǎng)了4.79%。另國(guó)際知名券商中信證券研究報(bào)告指出，隨著市場(chǎng)形勢(shì)的顯著變化，盈利承諾兌現(xiàn)難度會(huì)增加，盈利承諾不達(dá)標(biāo)的概率會(huì)持續(xù)增加。高盈利承諾成了“海市蜃樓”，這一現(xiàn)象不僅損害了公司在資本市場(chǎng)的聲譽(yù)，更讓中小投資者的利益蒙受了極大的損失。
基于上述背景，本文對(duì)堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)這一案例進(jìn)行分析，研究并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)盈利補(bǔ)償機(jī)制能否起到保護(hù)中小股東利益的作用，在此基礎(chǔ)上，提出完善并購(gòu)重組盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度的建議。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）盈利補(bǔ)償機(jī)制
盈利補(bǔ)償機(jī)制作為標(biāo)的公司原股東為并購(gòu)交易提供的一種增信措施，就其金融屬性而言可以看作是一種期權(quán)。自Trigeorgis[5]首次將實(shí)物期權(quán)思想理論應(yīng)用于盈利承諾研究之后，盈利承諾條款便受到了法律的保護(hù)，并被廣泛運(yùn)用于國(guó)外企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域。Srikant 等[6]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購(gòu)方與被收購(gòu)方存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，并購(gòu)方可以借助盈利承諾條款降低收購(gòu)過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)與成本，進(jìn)而獲取更多的收益。與此相反，Apostolos等[7]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，有盈利補(bǔ)償協(xié)議的公司管理層更傾向于進(jìn)行盈余管理，雅典證券交易所投資者對(duì)盈利承諾這一條款設(shè)置呈負(fù)面反應(yīng)。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從會(huì)計(jì)處理方式和效用評(píng)價(jià)兩方面來(lái)研究盈利補(bǔ)償機(jī)制。
1.關(guān)于盈利補(bǔ)償機(jī)制的會(huì)計(jì)處理方式。自黨的十八大召開(kāi)以來(lái)，國(guó)家和資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼出臺(tái)了支持和鼓勵(lì)并購(gòu)重組的政策，企業(yè)并購(gòu)重組數(shù)量在A 股市場(chǎng)上迎來(lái)了爆發(fā)式增長(zhǎng)的黃金時(shí)期，卻也因盈利未達(dá)標(biāo)帶來(lái)了盈利補(bǔ)償會(huì)計(jì)處理的煩惱。根據(jù)盈利補(bǔ)償?shù)亩x，結(jié)合我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則釋義，學(xué)者們認(rèn)定此項(xiàng)盈利補(bǔ)償承諾是一項(xiàng)或有對(duì)價(jià)，其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)為金融資產(chǎn)，但是對(duì)其所屬金融資產(chǎn)的分類(lèi)與相關(guān)會(huì)計(jì)處理的見(jiàn)解不盡相同。有的學(xué)者認(rèn)為盈利補(bǔ)償承諾可以看作是一項(xiàng)歐式看跌期權(quán)，在會(huì)計(jì)處理上，并購(gòu)雙方應(yīng)當(dāng)遵從《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》，即上市公司應(yīng)當(dāng)在購(gòu)買(mǎi)日初始計(jì)量時(shí)運(yùn)用布萊克—斯科爾模型對(duì)合并對(duì)價(jià)進(jìn)行分解，將金額分別記入“衍生工具”與“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目；收購(gòu)方在實(shí)際收到盈利補(bǔ)償款項(xiàng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)補(bǔ)償并同時(shí)轉(zhuǎn)回原“衍生工具”金額，兩者差額部分記入“投資收益”科目。證監(jiān)會(huì)會(huì)計(jì)部則認(rèn)為，應(yīng)該將盈利補(bǔ)償承諾認(rèn)定為可供出售金融資產(chǎn)或以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，并且在初始計(jì)量時(shí)應(yīng)充分考慮利潤(rùn)預(yù)測(cè)的可實(shí)現(xiàn)程度。此外，也有部分學(xué)者試圖從盈利補(bǔ)償形成的原因入手分析，分別提出了并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量低下和評(píng)估假設(shè)不當(dāng)觸發(fā)的盈利補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理方式，但提出的建議也不盡相同。
2.關(guān)于盈利補(bǔ)償機(jī)制的效用評(píng)價(jià)。理論上，國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為，并購(gòu)重組盈利補(bǔ)償機(jī)制是政府試圖將不完全性契約安排引向形式上的完全性契約的制度安排，是解決并購(gòu)重組中信息不對(duì)稱(chēng)的重要機(jī)制，而對(duì)于盈利補(bǔ)償承諾的作用則存在不同觀點(diǎn)。項(xiàng)海容等[8]發(fā)現(xiàn)，盈利補(bǔ)償承諾作為企業(yè)績(jī)效管理中的一種有效激勵(lì)辦法與約束機(jī)制，在一定程度上提高了企業(yè)主的積極性，對(duì)公司的發(fā)展起到了舉足輕重的正向作用。隨著我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組頻率的增加，呂長(zhǎng)江等[9]實(shí)證分析了盈利補(bǔ)償機(jī)制的作用與協(xié)同效應(yīng)的分配問(wèn)題，提出盈利承諾能顯著提高協(xié)同效應(yīng)，提升并購(gòu)溢價(jià)與股東利益。此外，盈利補(bǔ)償機(jī)制還可以帶來(lái)激勵(lì)效應(yīng)，在盈利目標(biāo)的激勵(lì)作用下，與沒(méi)有盈利承諾的企業(yè)相比，存在盈利補(bǔ)償承諾的標(biāo)的公司的盈利能力明顯更優(yōu)[10]，而且采取股票回購(gòu)等股權(quán)補(bǔ)償形式的業(yè)績(jī)承諾可靠性要優(yōu)于現(xiàn)金補(bǔ)償形式的業(yè)績(jī)承諾[11]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在中國(guó)情境下，業(yè)績(jī)承諾帶來(lái)了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，與之相伴的高溢價(jià)、高商譽(yù)會(huì)增加上市公司形成不良資產(chǎn)的概率[12]，在一定程度上促使上市公司采取嚴(yán)重的盈余管理行為[13]。
（二）中小股東利益保護(hù)
回顧以往文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外有關(guān)中小股東利益保護(hù)的研究主要分為三類(lèi)：中小股東利益被侵害的原因、中小股東利益被侵害的方式、中小股東利益被掏空的后果。對(duì)于中小股東利益受到侵害的原因，多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為控制權(quán)與所有權(quán)的分離、法律監(jiān)管制度的缺失難辭其咎[14，15]。就侵害中小股東利益的方式而言，大股東主要通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、非公允交易兩種方式損害中小股東利益[16，17]。上述現(xiàn)象不僅會(huì)造成公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的流失，還會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)狀況的不斷惡化，進(jìn)而讓中小股東利益蒙上陰影[18]。因此，探索保護(hù)中小股東利益的途徑顯得尤為必要。郝旭光等[19]認(rèn)為，在加強(qiáng)監(jiān)管體制的基礎(chǔ)建設(shè)和完善市場(chǎng)約束機(jī)制的同時(shí)，導(dǎo)入股東實(shí)質(zhì)平等規(guī)則以及提高中小投資者行權(quán)便捷度，可以有效保護(hù)中小股東利益。
（三）盈利補(bǔ)償機(jī)制與中小股東利益保護(hù)
高闖等[20]對(duì)2007～2010年滬深兩市上市公司并購(gòu)重組數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，盈利補(bǔ)償支付主要有股份回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償兩種方式；同時(shí)，其通過(guò)案例比較分析得出結(jié)論：兩種盈利補(bǔ)償支付方式均可以在不同程度上保護(hù)中小股東利益?？陀^上，多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，上述盈利補(bǔ)償支付方式對(duì)中小股東利益的保護(hù)作用很可能只是“曇花一現(xiàn)”，當(dāng)大股東利益受損時(shí)，首當(dāng)其沖的便是舍棄中小股東的利益。劉建勇、董晴[21]以*ST申龍吸收合并光伏科技作為案例，分析發(fā)現(xiàn)主并方凈利潤(rùn)未達(dá)到盈利承諾時(shí)，合并主體通過(guò)向全體股東派發(fā)高額現(xiàn)金股利來(lái)解上市公司大股東盈利補(bǔ)償之憂(yōu)，造成了中小股東利益的巨大損失。有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)標(biāo)的公司的盈利承諾難以實(shí)現(xiàn)時(shí)，大股東會(huì)通過(guò)超強(qiáng)控制權(quán)修改盈利補(bǔ)償協(xié)議來(lái)減輕處罰效果，導(dǎo)致其他中小投資者利益嚴(yán)重受損，而且在并購(gòu)標(biāo)的盈利承諾期期滿(mǎn)后，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)下滑[22]。
通過(guò)梳理上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于盈利補(bǔ)償機(jī)制的研究主要集中在會(huì)計(jì)處理方式與效用評(píng)價(jià)等方面，關(guān)于盈利補(bǔ)償機(jī)制與中小股東利益保護(hù)的研究基本聚集在不同的補(bǔ)償形式對(duì)中小投資者利益保護(hù)所帶來(lái)的影響方面，鮮少有文獻(xiàn)涉及二者之間的關(guān)系，即盈利補(bǔ)償機(jī)制本身能否保護(hù)中小股東利益。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，當(dāng)收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)未達(dá)盈利承諾時(shí)，并購(gòu)方收到的盈利補(bǔ)償是否真的保護(hù)了中小股東利益，這是需要研究和探討的重要問(wèn)題。
三、案例介紹：堅(jiān)瑞消防并購(gòu)背景與沃特瑪盈利補(bǔ)償承諾實(shí)現(xiàn)情況
本文采用單案例分析方法進(jìn)行研究，主要是考慮到相較于多案例分析方法，前者可以在一定程度上規(guī)避因個(gè)體之間的差別而造成的差異聚集效應(yīng)[23]，從而使得事件推演的描述過(guò)程更加詳細(xì)，更能發(fā)掘新的理論價(jià)值與背后規(guī)律。選擇堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪作為研究案例有兩點(diǎn)主要原因：①出于研究可行性的考慮，堅(jiān)瑞消防作為上市公司，其信息披露比較完整、及時(shí)且可獲取，便于尋找與文章論點(diǎn)相關(guān)的證據(jù)；②出于典型性的考慮，堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪作為創(chuàng)業(yè)板有史以來(lái)最大的資產(chǎn)收購(gòu)案，可以較全面地反映當(dāng)前資產(chǎn)重組面貌，對(duì)其他上市公司與政策制訂者提供借鑒。
堅(jiān)瑞消防（現(xiàn)名“陜西堅(jiān)瑞沃能股份有限公司”，股票代碼：300116）于2005年在陜西省工商行政管理登記注冊(cè)，是一家專(zhuān)注于S 型氣溶膠滅火器系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售與服務(wù)的公司，于2010年9月2日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)較發(fā)行價(jià)19.98元上漲近120.22%，一舉成為A股“消防”概念首家上市公司。隨著公司所處消防領(lǐng)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的白熱化，S 型氣溶膠滅火器產(chǎn)品因同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，導(dǎo)致利潤(rùn)急劇下滑。為了改善公司財(cái)務(wù)狀況，提高持續(xù)盈利能力，堅(jiān)瑞消防自2014年便開(kāi)始了外延式擴(kuò)張之路。2014年5月公司收購(gòu)達(dá)明科技，2016年4月并購(gòu)沃特瑪?；仡欉@兩筆并購(gòu)，其特點(diǎn)均是高溢價(jià)、高盈利承諾、高商譽(yù)。本文以堅(jiān)瑞消防2016年3月22日并購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)涉及的盈利承諾為案例展開(kāi)探討。
2016年3月22日，堅(jiān)瑞消防發(fā)布公告稱(chēng)將以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金形式購(gòu)買(mǎi)沃特瑪100%股權(quán)，交易總價(jià)522443.16 萬(wàn)元，較經(jīng)審計(jì)、評(píng)估的賬面價(jià)值92913.09萬(wàn)元增長(zhǎng)了462.29%。為了保證收購(gòu)的順利進(jìn)行以及降低收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，沃特瑪與堅(jiān)瑞消防大股東簽訂了極為耀眼的盈利承諾，即：沃特瑪2016年12月31日、2017年12月31日、2018年12月31日扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的累計(jì)凈利潤(rùn)分別不低于40350萬(wàn)元、90900萬(wàn)元、151800萬(wàn)元。同時(shí)約定，如果自2016年1月1日起截至2016年年末、2017年年末、2018年年末分別實(shí)現(xiàn)的累計(jì)凈利潤(rùn)不足盈利承諾數(shù)，沃特瑪承諾就其兩者間的差額對(duì)堅(jiān)瑞消防進(jìn)行補(bǔ)償。其中，沃特瑪以此次非公開(kāi)發(fā)行股份獲得的股份數(shù)量?jī)?yōu)先補(bǔ)償，股份數(shù)量不足補(bǔ)償?shù)模宰杂匈Y金或自籌資金形式對(duì)堅(jiān)瑞消防進(jìn)行補(bǔ)償。另外，沃特瑪若在盈利承諾期限內(nèi)未達(dá)到盈利承諾而實(shí)際收到現(xiàn)金分紅時(shí)，補(bǔ)償義務(wù)人應(yīng)當(dāng)將補(bǔ)償股份所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金分紅款返還給上市公司。交易轉(zhuǎn)讓完成后，沃特瑪貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占比將超過(guò)90%，成為堅(jiān)瑞消防最重要的利潤(rùn)來(lái)源。本文收集整理了并購(gòu)標(biāo)的沃特瑪2016～2017年扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)，如表1所示。
表1 沃特瑪2016～2017年業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況 單位：萬(wàn)元
從表1 可以看出，并購(gòu)標(biāo)的沃特瑪未完成2017年度業(yè)績(jī)承諾。根據(jù)堅(jiān)瑞消防2018年半年度報(bào)告，公司的營(yíng)業(yè)收入較上年同比下降了46.62%、扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司股東的凈利潤(rùn)同比下降了-460.56%，堅(jiān)瑞消防虧損198464.24 萬(wàn)元。伴隨著沃特瑪債務(wù)危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵以及國(guó)家對(duì)新能源市場(chǎng)政策紅利的縮緊，可以判定沃特瑪2018年度實(shí)現(xiàn)盈利承諾的可能性微乎其微。堅(jiān)瑞消防對(duì)沃特瑪并表之前，沃特瑪曾發(fā)生數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件，最近的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生于2015年12月，當(dāng)時(shí)沃特瑪100%股權(quán)作價(jià)330000萬(wàn)元，僅3個(gè)月之后，沃特瑪整體估值躍至523866 萬(wàn)元，上漲近58.75%，如此大幅度的溢價(jià)，讓人不得不懷疑其評(píng)估值的合理性與公允性。此外，沃特瑪“嫁”于堅(jiān)瑞消防之前，曾先后與寶塔實(shí)業(yè)（000595.SH）、長(zhǎng)園集團(tuán)（600525.SH）傳過(guò)“婚訊”，但均因交易雙方就沃特瑪?shù)馁Y產(chǎn)估值難以達(dá)成一致意見(jiàn)而擱淺。
四、案例分析：沃特瑪與堅(jiān)瑞消防簽訂盈利承諾對(duì)中小股東利益的影響
較大股東而言，中小股東一般囿于持股比例有限等，無(wú)法在股東大會(huì)上行使話(huà)語(yǔ)權(quán)，不能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，因此中小股東的利益主要來(lái)自于二級(jí)市場(chǎng)資本利得，即股價(jià)的波動(dòng)變化。追本溯源，引起上市公司股價(jià)變動(dòng)最重要的原因是資本市場(chǎng)對(duì)公司中長(zhǎng)期發(fā)展的評(píng)判，對(duì)其進(jìn)行衡量時(shí)常以公司財(cái)務(wù)指標(biāo)為依據(jù)。因此，本文分別采用事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)中小股東利益進(jìn)行短期和中長(zhǎng)期分析。
（一）與盈利承諾有關(guān)的三個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)短期市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)中小投資者利益的影響
本文選取堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)交易預(yù)案公告日（2016年3月22日）、沃特瑪 2017年度（承諾期）盈利實(shí)現(xiàn)情況宣告日（2018年4月20日）、堅(jiān)瑞消防收到沃特瑪盈利補(bǔ)償日（2018年5月18日）為三個(gè)關(guān)鍵事件日。為了判斷上述三個(gè)事件日對(duì)堅(jiān)瑞消防股價(jià)的影響，采用如下模型公式分別計(jì)算每個(gè)事件日前后10 個(gè)交易日的超額收益率和累計(jì)超額收益率：
ARit=Rit-Rmt
CAR=AR0+AR1+…+ARn
其中：ARit表示超額收益率；Rit表示個(gè)股實(shí)際收益率；Rmt表示市場(chǎng)指數(shù)收益率；CAR 表示累計(jì)超額收益率。
1.堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)。2016年3月22日，堅(jiān)瑞消防發(fā)布交易預(yù)案，公告稱(chēng)擬通過(guò)發(fā)行股票和支付現(xiàn)金兩者相結(jié)合的方式以近4.6 倍的溢價(jià)52 億元收購(gòu)沃特瑪，同時(shí)簽訂了盈利補(bǔ)償協(xié)議。鑒于堅(jiān)瑞消防2015年12月28日～2016年3月21日間長(zhǎng)達(dá)數(shù)月一直處于停牌期，造成相關(guān)市場(chǎng)反應(yīng)數(shù)據(jù)缺失，所以本文直接分析公告日后10個(gè)交易日的股票收益率，如圖1所示。
圖1 堅(jiān)瑞消防宣告并購(gòu)沃特瑪后10個(gè)交易日市場(chǎng)指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率
由圖1 可知，堅(jiān)瑞消防發(fā)布并購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)的公告后，在深圳成指窄幅震蕩的情況下，堅(jiān)瑞消防卻連續(xù)4 個(gè)交易日封漲停板，股票收益率急劇上升。受公告日及之后連續(xù)3 個(gè)交易日股價(jià)激增的影響，此后2個(gè)交易日市場(chǎng)反應(yīng)雖回落，但在第7個(gè)交易日又反彈，總體上仍維持在較高價(jià)位，這表明此則公告向市場(chǎng)傳遞了利好信號(hào)，推動(dòng)了公司股價(jià)的上漲。
圖2 堅(jiān)瑞消防宣告并購(gòu)沃特瑪后10個(gè)交易日累計(jì)超額收益率
由圖2 可知，堅(jiān)瑞消防宣告收購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)后，其累計(jì)超額收益率由消息披露當(dāng)日的10.53%躍至40.61%，之后雖有下滑，但總體上維持在較高位置。這意味著中小投資者看好公司并購(gòu)預(yù)期，并購(gòu)盈利承諾給公司與中小投資者帶來(lái)了正向效益。
由此可見(jiàn)，堅(jiān)瑞消防高溢價(jià)并購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)以及一同簽訂的盈利補(bǔ)償協(xié)議釋放了利多信息，吸引了廣大中小投資者，高估值代表了堅(jiān)瑞消防看好并購(gòu)標(biāo)的沃特瑪?shù)奈磥?lái)預(yù)期，相對(duì)完善的盈利承諾補(bǔ)償協(xié)議作為對(duì)上市公司的增信舉措，降低了高溢價(jià)收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)起到了保護(hù)中小投資者利益的效果。
2.堅(jiān)瑞消防宣告沃特瑪2017年度（承諾期）盈利實(shí)現(xiàn)情況。業(yè)績(jī)快報(bào)作為盈利承諾的先行指標(biāo)，前瞻性地反映了標(biāo)的公司的盈利情況。由于外部投資者已知曉沃特瑪盈利承諾實(shí)現(xiàn)情況，本文用業(yè)績(jī)快報(bào)修正公告日（2018年4月20日）作為盈利承諾實(shí)現(xiàn)情況市場(chǎng)反應(yīng)的事件日。根據(jù)公司相關(guān)公告內(nèi)容，2017年度沃特瑪累計(jì)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)率低于100%，說(shuō)明堅(jiān)瑞消防并未完成承諾期業(yè)績(jī)。該事件日前后10個(gè)交易日的股票收益率波動(dòng)情況如圖3所示。
圖3 堅(jiān)瑞消防宣告沃特瑪盈利實(shí)現(xiàn)情況前后10個(gè)交易日市場(chǎng)指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率
由圖3可知，在深證成指整體維持震蕩收窄時(shí)，堅(jiān)瑞消防股票實(shí)際收益率在業(yè)績(jī)快報(bào)修正披露當(dāng)日呈現(xiàn)出報(bào)復(fù)式下跌，之后便一直低于深證成指收益率，這表明2017年度盈利未達(dá)標(biāo)這一事件給市場(chǎng)帶來(lái)了負(fù)向效用。
如圖4 所示，堅(jiān)瑞消防在業(yè)績(jī)快報(bào)修正公告披露前10 個(gè)交易日，累計(jì)超額收益率持續(xù)為負(fù)，可能的原因是知情者泄露了沃特瑪盈利未達(dá)標(biāo)的消息。在連續(xù)9個(gè)交易日的不斷探底后，披露日前一天雖迎來(lái)短暫上升，但在公告之日起便又開(kāi)始了新一輪的下行趨勢(shì)，累計(jì)超額收益率持續(xù)為負(fù)且不斷惡化，這表明盈利未達(dá)標(biāo)這一事件給市場(chǎng)傳遞了消極信號(hào)。
圖4 堅(jiān)瑞消防宣告沃特瑪盈利實(shí)現(xiàn)情況前后10個(gè)交易日累計(jì)超額收益率
可見(jiàn)，高溢價(jià)并購(gòu)的標(biāo)的公司盈利承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，不僅會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量的懷疑，還會(huì)讓中小投資者質(zhì)疑公司的持續(xù)盈利能力，進(jìn)而造成公司股價(jià)的下跌。倘若高溢價(jià)并購(gòu)的資產(chǎn)為不良資產(chǎn)，一旦承諾期滿(mǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理擺在公司案頭，又將成為一個(gè)棘手難題。具體到堅(jiān)瑞消防的并購(gòu)案，由于2017年度沃特瑪?shù)挠兄Z不達(dá)標(biāo)，公司全額計(jì)提了并購(gòu)之初的商譽(yù)減值，直接導(dǎo)致當(dāng)期利潤(rùn)急劇下滑以及公司股價(jià)不斷探底。
3.堅(jiān)瑞消防收到沃特瑪盈利補(bǔ)償。2018年5月18日公司股東大會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于公司全資子公司沃特瑪2017年度未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾暨業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)淖h案》，并于同日收到業(yè)績(jī)補(bǔ)償，因此本文選取2018年5月18日作為公司收到沃特瑪盈利補(bǔ)償?shù)氖录?。該事件日前?0個(gè)交易日的股票收益率波動(dòng)情況及累計(jì)超額收益率分別如圖5、圖6所示。
圖5 堅(jiān)瑞消防收到盈利補(bǔ)償前后10個(gè)交易日市場(chǎng)指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率
圖6 堅(jiān)瑞消防收到盈利補(bǔ)償前后10個(gè)交易日累計(jì)超額收益率
如圖5、圖6所示，隨著盈利補(bǔ)償對(duì)外公告，公司股票收益率整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，且振幅較深圳成指明顯變寬。另外，除了5月11日（盈利補(bǔ)償決議公告日前）超額累計(jì)收益率為正，公告日前其他事件日均為負(fù)。此后，隨著此前連續(xù)多日的股價(jià)低迷刺激，5月22～28日超額收益率實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，但整體上仍呈下行趨勢(shì)，5月29日開(kāi)始便一直為負(fù)，這表明盈利補(bǔ)償公告向市場(chǎng)傳達(dá)了利空信號(hào)，產(chǎn)生了負(fù)向效益。由此可見(jiàn)，即便上市公司收到了并購(gòu)標(biāo)的的盈利補(bǔ)償，但投資者情緒仍然很消極，這不利于保護(hù)中小股東的利益。
（二）堅(jiān)瑞消防財(cái)務(wù)狀況變化情況對(duì)中小股東利益的中長(zhǎng)期影響
1.堅(jiān)瑞消防成長(zhǎng)能力與盈利能力變化情況。財(cái)務(wù)指標(biāo)的增減變動(dòng)在很大程度上反映了公司經(jīng)營(yíng)成果的優(yōu)劣，為了評(píng)估堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)后的主要財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，本文用凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售凈利率、每股收益代表公司盈利能力；用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率代表公司成長(zhǎng)能力。具體指標(biāo)情況見(jiàn)表2。
由表2 可以看出，堅(jiān)瑞消防的成長(zhǎng)能力與盈利能力各項(xiàng)指標(biāo)在2016年度均有質(zhì)的提升。成長(zhǎng)能力方面，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率較上期增長(zhǎng)668.45%，與之伴隨的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率增幅分別達(dá)10倍、13倍、7倍。盈利能力方面，公司2016年的每股收益由年初的0.07元/股躍至0.57 元/股，增加了728.57%，凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售凈利率分別由年初的3.70%、6.37%升至5.42%、9.59%。這說(shuō)明公司并購(gòu)沃特瑪初期發(fā)揮了良好的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，盈利承諾在短期內(nèi)對(duì)堅(jiān)瑞消防的財(cái)務(wù)狀況起到了正向推動(dòng)作用，該機(jī)制提升了公司的持續(xù)盈利能力和公司股價(jià)，在一定程度上保護(hù)了中小投資者的利益。
表2 堅(jiān)瑞消防成長(zhǎng)能力、盈利能力指標(biāo)情況
然而，上述保護(hù)作用并沒(méi)有維持太久，在歷經(jīng)2016年度各項(xiàng)盈利指標(biāo)與成長(zhǎng)指標(biāo)的爆發(fā)式增長(zhǎng)后，公司2017年度遭遇了“黑天鵝”。雖然公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及資產(chǎn)總額仍在增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、每股收益卻出現(xiàn)了斷崖式下跌，主要原因是子公司沃特瑪盈利未達(dá)預(yù)期而對(duì)46 億元商譽(yù)全額計(jì)提了減值準(zhǔn)備。同時(shí)，沃特瑪在2017年度未完成盈利承諾，加之其2018年度預(yù)告業(yè)績(jī)的巨虧，給堅(jiān)瑞消防未來(lái)的持續(xù)盈利帶來(lái)了重大不確定性，這也說(shuō)明了堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪可能同樣存在著后續(xù)業(yè)績(jī)疲軟的現(xiàn)實(shí)。
2.大股東減持情況。并購(gòu)標(biāo)的的高估值會(huì)給二級(jí)證券市場(chǎng)傳遞利多信號(hào)，上市公司股價(jià)不僅會(huì)迎來(lái)增長(zhǎng)的“黃金時(shí)期”，亦會(huì)給公司大股東帶來(lái)不菲的收益。通過(guò)對(duì)堅(jiān)瑞消防持股5%以上的股東股份變動(dòng)情況進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)自2017年1月起，隨著股份解鎖期的到來(lái)，童新建通過(guò)集中競(jìng)價(jià)減持公司194.63萬(wàn)股，童建明以大宗交易、集合競(jìng)價(jià)方式累計(jì)減持1536.84 萬(wàn)股，孫喜生通過(guò)集合競(jìng)價(jià)減持4.69 萬(wàn)股，三人分別套現(xiàn) 2300.69 萬(wàn)元、16100.00 萬(wàn)元、35.49 萬(wàn)元。彼時(shí)，公司股東又開(kāi)始了新一輪的“精準(zhǔn)”減持計(jì)劃，2017年9月27日～2017年11月24日（2017年業(yè)績(jī)修正報(bào)告披露前），公司實(shí)際控制人、控股股東郭鴻寶主動(dòng)減持累計(jì)1499.99 萬(wàn)股，此舉套現(xiàn)約1.4 億元。此外，2018年4月2～3日（2017年業(yè)績(jī)修正報(bào)告披露前），機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相“跑路”，可能的解釋是機(jī)構(gòu)與大股東合謀在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)。堅(jiān)瑞消防大股東的頻繁減持間接說(shuō)明其自身對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)不看好，導(dǎo)致中小股東跟隨大股東的步伐開(kāi)始減持，加上股權(quán)分置讓大股東持股成本低于中小股東，二者綜合導(dǎo)致中小股東利益進(jìn)一步受到影響。
3.對(duì)中小股東利益的影響。通過(guò)對(duì)堅(jiān)瑞消防2015～2017年度成長(zhǎng)能力與盈利能力的分析，以堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪為代表的外延式擴(kuò)張，是我國(guó)資本市場(chǎng)上并購(gòu)重組“三高”（高估值、高商譽(yù)、高盈利承諾）現(xiàn)象的一個(gè)縮影。并表之初，高盈利承諾看似給高估值并購(gòu)提供了“安全墊”，向二級(jí)市場(chǎng)傳達(dá)了利好信號(hào)，提升了公司短期的成長(zhǎng)能力與盈利能力，然而隨著盈利承諾的落空，標(biāo)的公司資產(chǎn)質(zhì)量現(xiàn)出原形。雖然主并方可以在盈利承諾期限未滿(mǎn)前就標(biāo)的公司未達(dá)盈利向原承諾方索賠，但是隨著承諾期限的屆滿(mǎn)，被收購(gòu)方資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬完全轉(zhuǎn)移至上市公司，并表的劣質(zhì)資產(chǎn)仍會(huì)拖累上市公司業(yè)績(jī)，從而給上市公司的持續(xù)盈利能力帶來(lái)諸多不確定性。對(duì)于大股東而言，待鎖定期滿(mǎn)即可利用信息優(yōu)勢(shì)高位減持所持股份套現(xiàn)離場(chǎng)；對(duì)于上市公司而言，高溢價(jià)并購(gòu)以抬高股價(jià)的市值管理目標(biāo)已然達(dá)到。而真正為高溢價(jià)收購(gòu)買(mǎi)單的正是不知情的廣大中小投資者。
此外，堅(jiān)瑞消防頭頂還懸著兩把“達(dá)摩克斯之劍”。一是隨著達(dá)明科技“貼地飛”完成了4年盈利承諾（見(jiàn)表3），2018年以后達(dá)明科技不再對(duì)堅(jiān)瑞消防履行盈利承諾，但公司資產(chǎn)負(fù)債表上仍保留著當(dāng)初合并時(shí)確認(rèn)的2.2億元商譽(yù)。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定，企業(yè)合并形成的商譽(yù)至少應(yīng)當(dāng)在每個(gè)年度終了時(shí)進(jìn)行減值測(cè)試，如有證據(jù)表明商譽(yù)存在減值情形，上市公司應(yīng)將原先確認(rèn)的商譽(yù)進(jìn)行減值處理并計(jì)入當(dāng)期損益，這不僅會(huì)導(dǎo)致公司利潤(rùn)的下滑，還會(huì)向市場(chǎng)傳遞利空信號(hào)，導(dǎo)致股價(jià)下跌，從而造成中小股東利益得不到保護(hù)。二是大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。截至2018年半年度報(bào)告披露之日，因公司股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)，第一大股東所持上市公司總股本的8.31%、第二股東所持上市公司總股本的14.56%被司法凍結(jié)，若上述事項(xiàng)進(jìn)入訴訟程序并開(kāi)庭審理，判決結(jié)果很可能導(dǎo)致公司實(shí)際控制人和高管團(tuán)隊(duì)發(fā)生變更，從而在很大程度上影響公司管理政策與管理制度的實(shí)施，進(jìn)而導(dǎo)致公司盈利持續(xù)下滑。進(jìn)一步來(lái)看，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)造成市場(chǎng)恐慌，很可能致使中小投資者爭(zhēng)相拋售股票，發(fā)生“踐踏”行為，最終導(dǎo)致股價(jià)真正崩盤(pán)，使得中小股東的利益得不到有效保護(hù)。
表3 達(dá)明科技2014～2017年業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況 單位：萬(wàn)元
五、研究結(jié)論與建議
（一）研究結(jié)論
本文以堅(jiān)瑞消防并購(gòu)沃特瑪為例，通過(guò)事件研究法、會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法研究盈利補(bǔ)償機(jī)制對(duì)中小股東利益保護(hù)的作用。研究結(jié)果顯示：上市公司并購(gòu)初期宣告盈利承諾會(huì)向市場(chǎng)傳遞利好信號(hào)，有利于提升股價(jià)，短期內(nèi)起到了保護(hù)中小股東利益的作用；但隨著上市公司公布并購(gòu)標(biāo)的盈利承諾未實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)會(huì)質(zhì)疑并購(gòu)標(biāo)的的持續(xù)盈利能力，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)的下跌，致使中小股東利益得不到保護(hù)；當(dāng)并購(gòu)標(biāo)的履行盈利補(bǔ)償協(xié)議時(shí)，投資者獲得的累計(jì)超額收益呈遞減趨勢(shì)且整體上為負(fù)，表明即便被并方給予補(bǔ)償，市場(chǎng)反應(yīng)仍很消極，補(bǔ)償機(jī)制實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有起到保護(hù)中小股東利益的作用。
（二）建議
1.以專(zhuān)業(yè)化價(jià)值評(píng)估為導(dǎo)向，督促扮演資產(chǎn)重組市場(chǎng)主體核心角色的中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，加大失職嚴(yán)懲力度。中介機(jī)構(gòu)作為我國(guó)證券市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)防范的第一道防線(xiàn)，若不能對(duì)違背其執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則的“三高”重組項(xiàng)目“說(shuō)不”，其積極作用如何得以體現(xiàn)？失諾成本太低，中介機(jī)構(gòu)怎會(huì)勤勉盡責(zé)？一旦受到利益驅(qū)使，中介機(jī)構(gòu)難免不會(huì)鋌而走險(xiǎn)，與上市公司沆瀣一氣。故此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)將中介機(jī)構(gòu)評(píng)估質(zhì)量納入征信系統(tǒng)和信用評(píng)級(jí)體系，對(duì)誠(chéng)信機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組審核過(guò)程中實(shí)施綠色通道，對(duì)失信機(jī)構(gòu)則繼續(xù)采取審慎監(jiān)管措施。
2.以提高信息真實(shí)性、有效性、公平性為原則，規(guī)定上市公司進(jìn)行充分的信息披露，由市場(chǎng)投資者進(jìn)行甄選。中小股東利益得不到有效保護(hù)的根本原因是信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象的存在，因此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)要求信息披露主體充分披露交易過(guò)程中的相關(guān)內(nèi)容。此外，相關(guān)信息披露責(zé)任主體還要在年度報(bào)告以及專(zhuān)項(xiàng)報(bào)告中進(jìn)行針對(duì)性的翔實(shí)信息披露。
3.以完善集體訴訟機(jī)制和股東代表訴訟制度為重點(diǎn)，拓寬中小股東維權(quán)渠道?，F(xiàn)階段，我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)上違規(guī)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，單個(gè)投資者在經(jīng)濟(jì)狀況以及訴訟能力上常常表現(xiàn)得非常吃力，其后果就是中小投資者在利益受損時(shí)忍氣吞聲，致使大股東更加恣意妄為。因此，應(yīng)盡快建立健全集體訴訟機(jī)制，完善證券民事訴訟賠償制度，切實(shí)保護(hù)好中小股東利益。此外，中小投資者應(yīng)理性投資，避免盲目追逐“資產(chǎn)重組”概念股。
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