陳 超

(遼寧工業(yè)大學，遼寧錦州 121001)

1 公租房證券化與類REITs的基本含義

公租房證券化有兩層含義:

1)指公租房融資證券化，即資金需求者通過在金融市場上發(fā)行股票、債券等方式直接從資金盈余者那里獲得資金的一種融資方式，可以認為是一類企業(yè)融資模式，也被稱為“一級證券化”。

2)指公租房資產(chǎn)證券化，即將公租房資產(chǎn)集中起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，將其轉(zhuǎn)換成在金融市場上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，又被稱為“二級證券化”。特別地，公租房資產(chǎn)證券化是由于公租房資產(chǎn)缺乏流動性，而將未來現(xiàn)金流的收益作為抵押在金融市場發(fā)行證券，融資的主體是公租房所有者和公租房資產(chǎn)運營機構(gòu);公租房抵押貸款證券化是以公租房項目貸款為抵押的證券化，融資的主體是金融機構(gòu)。本文公租房證券化的含義僅指公租房資產(chǎn)證券化。

類REITs是相較于REITs而言的，REITs產(chǎn)品有一定的標準，包括享有稅收優(yōu)惠，股東持股比例，股東人數(shù)，利潤分配比例，投資資產(chǎn)種類及比例等都有嚴格的限制。由于我國尚無成熟的REITs發(fā)行與管理的相關(guān)法律法規(guī)，國內(nèi)市場中房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品只是部分符合了國外成熟市場REITs的標準，因此被稱為類REITs。從我國的實踐情況看，類REITs主要分為過戶型和抵押型兩種類型，由于抵押型類REITs與國際成熟的抵押型REITs運作差距較大，且更類似于CMBS，所以本文主要探討過戶型類REITs。

2 公租房類REITs運行機制

在我國最常見的類REITs融資交易結(jié)構(gòu)如圖1所示，其中實心箭頭表示資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，空心箭頭表示提供相應(yīng)服務(wù)。一般情況下應(yīng)包括組建資產(chǎn)池，設(shè)立特殊目的載體，進行信用評級與增級，類REITs產(chǎn)品發(fā)行和交易，實施資產(chǎn)與資金管理等(張勇等，2016;郭杰群，2017)。

圖1 公租房類REITs融資交易結(jié)構(gòu)

公租房證券化運行機制主要包括破產(chǎn)隔離機制，風險轉(zhuǎn)移機制，產(chǎn)品分級機制，信用增級機制，產(chǎn)品定價機制等五大方面。

2.1 公租房證券化破產(chǎn)隔離機制

破產(chǎn)隔離機制是指在資產(chǎn)證券化中實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險和資產(chǎn)所有人的其他資產(chǎn)風險隔離。設(shè)計破產(chǎn)隔離機制的目的是對基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的破產(chǎn)風險與證券化交易進行隔離，在組建SPV時應(yīng)遵循設(shè)立獨立董事、債務(wù)限制以及保持分立性等要求。由于我國《證券法》的限制，成立信托型SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體)似乎是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的唯一選擇，但與一般信托業(yè)務(wù)不同的是，若委托人破產(chǎn)，信托財產(chǎn)不能歸入被清算的財產(chǎn)，這也是資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機制的核心作用。

公租房資產(chǎn)具有準公共產(chǎn)品的特征，資產(chǎn)原始所有權(quán)的歸屬會存在多種情況，但只要有除了政府之外的社會資本參與公租房項目，公租房資產(chǎn)就存在進入破產(chǎn)清算程序的可能，因此在公租房資產(chǎn)證券化過程中加入并設(shè)計破產(chǎn)隔離機制很有必要。為了在公租房分配過程中充分發(fā)揮保障作用，政府要牢牢控制對公租房的支配權(quán)，這就要求破產(chǎn)隔離機制中的SPV只能由政府設(shè)立或者由政府資助企業(yè)來承擔，需要從國家層面專門設(shè)立住房金融機構(gòu)。

2.2 公租房證券化風險轉(zhuǎn)移機制

風險轉(zhuǎn)移已經(jīng)成為現(xiàn)代金融體系的核心功能。資產(chǎn)證券化風險轉(zhuǎn)移機制主要包括三個部分:1)對資產(chǎn)原始所有人風險的轉(zhuǎn)移;2)對SPV風險的轉(zhuǎn)移;3)對投資者風險的轉(zhuǎn)移。風險轉(zhuǎn)移機制的第一部分是通過破產(chǎn)隔離機制來實現(xiàn)的，由此本文將重點討論風險轉(zhuǎn)移機制的后兩部分。

由于公租房產(chǎn)品的屬性，公租房證券化過程中政府作為主導方要為產(chǎn)品提供最大的信用支持，這樣大部分風險都集中在政府一方。將產(chǎn)品出售給更多的投資者分散了公租房證券發(fā)行人的風險，但仍會有一部分次級證券的風險留在發(fā)行人手中。通過對公租房證券化產(chǎn)品進行外部增級，還有一部分風險會由擔保和保險機構(gòu)進行分擔，從而最大程度保護投資者的利益。對于一些風險偏好型投資者，購買公租房次級證券可以采取信用違約互換等金融衍生工具進一步轉(zhuǎn)移風險?？傊?，通過設(shè)計公租房證券化風險轉(zhuǎn)移機制，將主要由承租人造成的提前支付和違約等風險進行轉(zhuǎn)移和分散，由公租房資產(chǎn)證券發(fā)行人、投資者、擔保機構(gòu)、保險公司、包括金融衍生品需求方但不限于此的其他金融機構(gòu)共同分擔。

2.3 公租房證券化產(chǎn)品分級機制

產(chǎn)品分級機制是指將原始資產(chǎn)總現(xiàn)金流進行分割，形成優(yōu)級，次級不同風險等級的證券化產(chǎn)品。產(chǎn)品分級機制的目的主要包括兩個方面:1)增強證券化產(chǎn)品的信用級別;2)滿足不同風險偏好投資者的需求，同時獲取更高收益。證券化產(chǎn)品分級可以將最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論作為主要參考依據(jù)，即確定最優(yōu)的證券化融資資本結(jié)構(gòu)就是對原始資產(chǎn)總收益的分割。對于公租房資產(chǎn)來說，依據(jù)各單位資產(chǎn)現(xiàn)金流的特征差異，其證券化產(chǎn)品分級可以從不同承租方的房租支付能力入手，如果公租房有相應(yīng)的商業(yè)配套設(shè)施，其證券化產(chǎn)品分級還可以從不同物業(yè)類型產(chǎn)生的租金現(xiàn)金流入手。而更一般的情況，產(chǎn)品分層不是按照資產(chǎn)端來劃分的，而是根據(jù)投資人的需求來進行劃分。由于有政府的支持，公租房證券化優(yōu)級產(chǎn)品安全性非常高，可以設(shè)計與長期存款利率相當?shù)膬?yōu)先級產(chǎn)品;同時提供占總資產(chǎn)比例較低的具備超高收益的次級證券化產(chǎn)品;中間層證券化產(chǎn)品可以根據(jù)銷售情況再進一步調(diào)整定價以及二次分級銷售。

2.4 公租房證券化信用增級機制

信用增級是為了增強證券吸引力并降低投資者投資成本，來提高發(fā)行證券的信用等級。信用增級有兩種方式，即內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增級主要通過基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來實現(xiàn)，常見的操作辦法包括產(chǎn)品優(yōu)次分級，建立儲備金賬戶和超額抵押，設(shè)立利差賬戶，補足差額等;外部增級需要第三方提供信用增級工具，主要包括由第三方機構(gòu)保險和擔保。

公租房證券化設(shè)立SPV后具備了內(nèi)部增信的前提，在內(nèi)部增級上可以通過劃分優(yōu)次級產(chǎn)品層次使得優(yōu)先級產(chǎn)品支付本利得到保證，通過超額抵押方式能夠承擔由于租金支付違約帶來的損失，通過設(shè)立儲備金賬戶使得投資人的本息能夠及時足額支付。在外部增級上應(yīng)由政府部門作為擔保的第三方以提升公租房證券化產(chǎn)品在市場上的吸引力，為參與公租房建設(shè)的社會資本提供足夠的利潤空間。同時，在外部增級上也要積極引入第三方保險機構(gòu)以減輕政府部門的風險壓力。

2.5 公租房證券化產(chǎn)品定價機制

定價研究是公租房證券化的核心問題，定價合理與否直接決定著公租房證券化能否操作成功。公租房證券產(chǎn)品定價涉及到兩個層面:1)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價;2)對公租房證券化產(chǎn)品進行定價。合理的定價機制不僅有利于提高公租房證券化的運行效率，對收益風險重新進行分配，而且為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合理對價提供對照，消除資產(chǎn)不當轉(zhuǎn)移的嫌疑。

對公租房租金的定價應(yīng)主要考慮三個方面:住房市場價格，承租人支付能力和政府財政負擔。而公租房證券定價在對租金評估的基礎(chǔ)上要考慮現(xiàn)金流的風險問題，根據(jù)公租房資產(chǎn)特征，現(xiàn)金流風險主要體現(xiàn)在兩個方面:

1)承租方不再符合享有住房保障的規(guī)定并以產(chǎn)權(quán)購買方式退出公租房的情形，要考慮“提前支付”對公租房類REITs現(xiàn)金流的影響;

2)承租方已經(jīng)不符合享有最低保障的政策規(guī)定并退出公租房的情形，分析“解約”行為對公租房證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流的影響。公租房證券定價難點在于找到合適的模擬公租房租金現(xiàn)金流及現(xiàn)金流風險的分析模型，并能夠?qū)δＰ瓦M行參數(shù)估計與檢驗。

3 結(jié)語

本文從公租房類REITs的概念和融資的交易結(jié)構(gòu)入手，具體分析了公租房類REITs運行機制的五大方面，包括公租房破產(chǎn)隔離機制、風險轉(zhuǎn)移機制、產(chǎn)品分級機制、信用增級機制、產(chǎn)品定價機制，指出公租房不同于其他類型資產(chǎn)，公租房證券化運行機制的設(shè)計要充分考慮公租房資產(chǎn)所有權(quán)、政府的主導角色、投資者的多樣化需求以及公租房現(xiàn)金流存在的特殊風險。當然，對公租房證券化運行機制的設(shè)計還需從理論層面以及量化分析層面做出更充分的論證。