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        從國債機(jī)制看中美經(jīng)濟(jì)周期

        2019-08-16 10:42:51楊帆歐陽光張洪
        證券市場周刊 2019年15期
        關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)周期國債收益率

        楊帆?歐陽光?張洪

        全球資本供應(yīng)在2008年前以日本資金為典型,即流動性陷阱下的“渡邊太太團(tuán)”;2008年后以美國資金為典型,即推行QE大量發(fā)行廉價資金。機(jī)構(gòu)通過“借低息投高息”、“借短期投長期”的方式在全球套利,金額巨大。一旦息差減少,無利可圖,資本就會回流。2007年美國降息,導(dǎo)致日本套利資金從美國迅速離場,引發(fā)美國金融危機(jī);2015年美國加息,導(dǎo)致全球套利資金回流美國,引發(fā)新興市場國家金融動蕩。

        一般而言,經(jīng)濟(jì)下行時,資金會選擇到債市避險,國債收益率下行;經(jīng)濟(jì)上行時,資本會拋售國債而追求股票期貨等高風(fēng)險資產(chǎn),國債收益率上行。美國債市是全球資本市場的“冰山”:全球經(jīng)濟(jì)趨冷,冰山擴(kuò)大吸附資金;全球經(jīng)濟(jì)趨暖,冰山融化釋放資金;一吸一放,就直接影響了全球匯市、股市、期市的震蕩。

        中美經(jīng)濟(jì)周期的差異和關(guān)聯(lián)

        回顧歷史,當(dāng)年小布什政府債務(wù)和赤字迅速增加,用于福利保障和軍事擴(kuò)張。2008年,美國國債占GDP的比重低于60%;近10年則急劇上升到105%,如超過100%,易發(fā)生危機(jī)。2019年2月,美國國債達(dá)到22萬億美元,創(chuàng)歷史紀(jì)錄。

        2018年,美國國債利息開支約為3000億美元,占政府總支出的7.4%;預(yù)計2030年將占GDP的3%;2050年占7%,要“借低息還高息”進(jìn)行消化。

        在美國國債持有者中,70%是美國人,規(guī)模約為15萬億美元;其中,政府機(jī)構(gòu)持有5.8萬億美元(社?;鸪钟屑s2.8萬億美元),占26%;30%是外國投資者,規(guī)模約為6萬億美元,其中,中國持有1.1萬億美元。

        美國10年期國債收益率是全球利率之“錨”,決定其他變量。國別利差引起美元和其他幣值之間的波動;期限利差(長期利率-短期利率)是GDP與股市的領(lǐng)先指標(biāo)。

        2019年3月,美國3月期國債收益率是2.489%,10年期是2.437%,短期收益率超過長期收益率為“利率倒掛”,這是經(jīng)濟(jì)衰退的先行指標(biāo)。

        我們再來看美國資本市場,美國債市長期牛市,至今已持續(xù)30年。從20世紀(jì)80年代開始,美國10年期國債收益率為14%-16%,以后30年,國債收益率一直往下走,一直到3.2%。目前,10年期國債收益率調(diào)頭向下,從2018年9月的3.3%降到2.5%,已到平臺期,未來2-3年大概率震蕩下行接近2%。利率期限結(jié)構(gòu)非常扁平,預(yù)示美國風(fēng)險偏好較低,長期資金不愿意博風(fēng)險利差,銀行資金不愿借短投長。從全球視角來看,隨著全球資本量的大幅下降,2019年購買美債的外資大幅減少。

        美國股市處于周期高位,面臨下跌風(fēng)險。2019年以來的連續(xù)反彈,一是美國10年期國債收益率大幅下行后,股市相對于債市風(fēng)險溢價和配置價值得到提升;二是企業(yè)盈利尚未下滑。一旦美元轉(zhuǎn)弱,股市會加速下跌。

        中美經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系有以下三個方面:

        1. 資本市場波動:“經(jīng)濟(jì)周期→債務(wù)周期→利率周期→資產(chǎn)輪動”。利率是先行指標(biāo),國債收益率體現(xiàn)市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期。通過利率周期分析,可判斷經(jīng)濟(jì)周期位置,確認(rèn)拐點。利率周期變化是大類資產(chǎn)配置的“錨”。經(jīng)濟(jì)周期有長中短,用中周期判斷市場趨勢,短周期判斷市場拐點。長周期有康波周期(50-60年),中周期有(10年),短周期有基欽周期(3-4年)。

        2. 實際上,中美周期各有內(nèi)在動因,跨度和波動特征既有差異,又彼此關(guān)聯(lián)。美國消費驅(qū)動以服務(wù)業(yè)為主導(dǎo),中周期6-8年,與利率周期波動有很強(qiáng)同步性;中國投資驅(qū)動以制造業(yè)為主導(dǎo),中周期3-4年,與房地產(chǎn)和政府換屆有內(nèi)在契合。

        3. 兩國經(jīng)濟(jì)周期互相傳導(dǎo):“美國啟動經(jīng)濟(jì)周期→消費擴(kuò)張→中國出口增加→啟動經(jīng)濟(jì)周期”。“拐點”有先后:中國中周期2015年年末見頂,比美國早3年;短周期2017年10月見頂,比美國早1年或1年半。

        通過上述分析,我們對中國資本市場的判斷如下:

        1.中美利差:10年期國債100BP為合理尺度,現(xiàn)在只有35BP。美聯(lián)儲暫時不加息,中國也可不加,甚至降息,這對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有好處。

        2.中國10年期國債收益率水平正接近周期底部,債券牛市正在結(jié)束,下半年,隨著中美貿(mào)易關(guān)系的改善和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn),將推動國債收益率上行,大概率會有1-2年的震蕩上行期。

        3. 2019年下半年通脹預(yù)期強(qiáng)烈,將約束央行的貨幣寬松。

        4.中國股市處于中周期底部,股市估值溢價水平在合理區(qū)間,中期風(fēng)險不高,會震蕩上行。(1)對房市會形成短暫支撐,大量資金從房市套現(xiàn)流出;(2)如資本外流管不住,不排除政府結(jié)束股市上漲周期;(3)銀行配置資源,國企和房地產(chǎn)受益最大?,F(xiàn)在銀行面臨存款搬家和無風(fēng)險利率上升的情形,導(dǎo)致經(jīng)營壓力加大。

        弱美元有利于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展

        2019年年初最重要的事件就是美聯(lián)儲暫停加息。2017年美國加息,引起全球金融危機(jī),美債收益率攀升,吸引全球資金流入。2019年年初,美聯(lián)儲改變了年內(nèi)加息三次至2.75% 的決定,變?yōu)椤皶翰患酉ⅰ?,并提前結(jié)束縮表。

        美國暫停加息的原因主要有以下四個方面的因素:1.美國經(jīng)濟(jì)周期處于頂部臨界狀態(tài),4月宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)變差。2019年預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)增速為2.5%,標(biāo)普500指數(shù)3000點,樂觀預(yù)期3400點,悲觀預(yù)測2500點。如把利率提到3%,恐不能支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

        2. 2018年9月以來,美國股市下跌6%,如跌10%,拖累美國2019年GDP增速下降0.75 個百分點,如每季度上漲4%,對GDP產(chǎn)生0.25個百分點的貢獻(xiàn)。

        3. 2018年,特朗普減稅導(dǎo)致全球美資回歸6萬億美元。2019年,隨著新興市場國家經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn),資金流向可能逆轉(zhuǎn),此前進(jìn)入美國的資金未進(jìn)入實體,在基金中流轉(zhuǎn)。摩根士丹利上調(diào)新興市場股市評級,從低配調(diào)升至超配,將美股下調(diào)為低配。

        4. 2019年,美國面臨中美貿(mào)易談判、歐美貿(mào)易摩擦、政局不穩(wěn)等一系列問題,不確定性加強(qiáng)。而且,特朗普極力反對加息。

        那么,美國何時可能加息?高盛認(rèn)為,美國不可能無限期暫停。所謂“金發(fā)姑娘”狀態(tài),指全球經(jīng)濟(jì)協(xié)同適度增長,通脹保持低位,提振風(fēng)險資產(chǎn)價格,尚不足以誘發(fā)崩盤,這樣良好的狀態(tài)不能持續(xù)。高盛的觀點是,美國經(jīng)濟(jì)2019年如增長強(qiáng)勁,通脹接近目標(biāo),有可能加息一次,也承認(rèn)美聯(lián)儲可能容忍通脹不加息。

        2018年,在美國強(qiáng)勁數(shù)據(jù)的帶動下,美元指數(shù)未低于93關(guān)口,97.50是11月的高點。暫停加息使美元走軟,摩根建議做空美元指數(shù),初始目標(biāo)93,止損位97.50。2019年上半年,歐元英鎊走弱,美元指數(shù)不會太差,預(yù)期第四季度從97點降至85點。

        值得注意的是,美元指數(shù)在2020年可能降至81點一線,原因是全球增速下行,增速為2.7%-2.8%,美國增速為2.5%。2016年美國大選,股市與美元均強(qiáng);2020年大選,特朗普想要它們走強(qiáng),但股市與美元有調(diào)整的壓力。因此,美國在2019年下半年也要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

        隨著強(qiáng)勢美元逐漸變?nèi)?,而弱勢美元實際上是有利于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,主要表現(xiàn)在以下三個方面:

        1. 強(qiáng)勢美元對中國金融產(chǎn)生四大壓力:(1)人民幣貶值壓力:根據(jù)2015年的計算,人民幣實際匯率為1:7.5,貶值預(yù)期導(dǎo)致資本外流。(2)人民幣加息壓力:如美聯(lián)儲加息中國不加,息差擴(kuò)大會加速中國的資本外流,如人民幣加息又影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和股市。(3)資本外逃壓力:2015年,中國外匯儲備從4萬億美元降低到3萬億美元,加上貿(mào)易順差5000億美元,外匯流失25%,依靠強(qiáng)化外匯管制才將國家外匯儲備保持在3萬億美元,而國際警戒線是2.6萬億美元。(4)貨幣緊縮壓力:2013年,外匯賬款占央行資產(chǎn)的83%,2018年下降到55%。要改成公債貨幣化,央行不改,不愿意為財政買單,加劇通脹。央行創(chuàng)造短期資產(chǎn),如MLF、SLF等,但短期流動性資產(chǎn)和外匯儲備長期不匹配,要不斷收回再發(fā),不斷降低存款準(zhǔn)備金率以保持貨幣乘數(shù)。

        2. 如美元走弱,人民幣貶值壓力減輕,有利于放松外匯管制,推進(jìn)人民幣國際化,匯率自由浮動對中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定大有好處。

        3. 中國經(jīng)濟(jì)正逐步走出中周期衰退區(qū)域,預(yù)期下半年會有所回升,完全回升要1年到1年半的時間。人民幣兌美元重返6.5,甚至有人看到6以上。而人民幣升值對進(jìn)口有利,特別是要擴(kuò)大從美國進(jìn)口。

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