許堯

近期人民幣匯率的波動(dòng)顯著下降。尤其是3月份以來，USDCNY圍繞6.71上下200點(diǎn)窄幅波動(dòng)。對(duì)比過去幾年人民幣的大幅波動(dòng)，持續(xù)如此之久的窄幅波動(dòng)無疑令人奇怪。

期權(quán)隱含波動(dòng)率持續(xù)下降暗示橫盤結(jié)束的概率在上升

2015年“8·11” 匯改后，人民幣匯率形成機(jī)制更靈活，更市場(chǎng)化，匯率波動(dòng)更加劇烈。在過去近四年里，USDCNY可能在一個(gè)較短的時(shí)間內(nèi)（例如1年左右）大幅波動(dòng)，波動(dòng)幅度可能超過10%，匯率維持橫盤震蕩的時(shí)間很短（圖1）。

2015年“8·11”匯改至今，除2019年1月以來的橫盤震蕩外， USDCNY有六段橫盤震蕩區(qū)間，波幅最大3.05%，最小1.18%（表1）。區(qū)間最長(zhǎng)持續(xù)132個(gè)交易日，最短62個(gè)交易日，時(shí)間跨度較大。

歷史上的6個(gè)周期，持續(xù)時(shí)間跨度很大。但是，如果考慮到較強(qiáng)的市場(chǎng)干預(yù)力量會(huì)延緩市場(chǎng)出清的速度，會(huì)導(dǎo)致橫盤震蕩的時(shí)間延長(zhǎng)。那么，一個(gè)合理的推斷就是如果干預(yù)力量較小時(shí)，橫盤震蕩的時(shí)間就會(huì)略短。

具體觀察6個(gè)區(qū)間， 2015年末、2016年末、 2018年末，USDCNY的橫盤震蕩持續(xù)時(shí)間明顯更長(zhǎng);而2017年中，2018年初橫盤震蕩的時(shí)間明顯更短。因而，從歷史數(shù)據(jù)看，USDCNY窄幅波動(dòng)并不會(huì)持續(xù)太久。

USDCNY在2019年1月快速下跌后，于1月23日開始橫盤整理。截至4月15日，USDCNY已橫盤震蕩53個(gè)交易日，波幅1.58%，接近歷史橫盤的最短的時(shí)間。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，橫盤震蕩可能在逐漸走向結(jié)束。

USDCNY橫盤震蕩期間，期權(quán)隱含波動(dòng)率也會(huì)顯著下滑。除了2016年6-10月這一段整體波動(dòng)率水平較低外，其余5次橫盤震蕩期，隱含波動(dòng)率均會(huì)逐漸降低（圖3）。此外，區(qū)間內(nèi)的隱含波動(dòng)率最低點(diǎn)也會(huì)均顯著低于波動(dòng)率的歷史平均水平，最低為1‰分位，最高也僅為43%分位。

隱含波動(dòng)率出現(xiàn)拐點(diǎn)后不久，USDCNY均會(huì)向上或向下突破離開橫盤區(qū)間。隱含波動(dòng)率的高低對(duì)應(yīng)著賣期權(quán)獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償價(jià)格，隱含波動(dòng)率下降意味著風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償下降，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，相應(yīng)受到?jīng)_擊后，市場(chǎng)的調(diào)整也會(huì)更為劇烈，由此導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格離開橫盤位置。從歷史數(shù)據(jù)看，隱含波動(dòng)率出現(xiàn)拐點(diǎn)后，USDCNY也會(huì)很快離開橫盤區(qū)間，最短為4個(gè)交易日，最長(zhǎng)也僅為18個(gè)交易日。這里沒有考慮2016年6-10月這一段，這一段整體隱含波動(dòng)率都很低，最低點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間較早。

USDCNY于1月23日開始橫盤震蕩后，期權(quán)隱含波動(dòng)率開始逐漸下滑。目前的最低點(diǎn)為4月11日，當(dāng)日1個(gè)月隱含波動(dòng)率僅為3.175，僅位于歷史11.8%分位水平。較低的隱含波動(dòng)率意味著USDCNY可能臨近區(qū)間波動(dòng)尾聲。

USDCNY短期向上的可能性可能更大

無論從橫盤震蕩的時(shí)間，還是隱含波動(dòng)率的角度，USDCNY結(jié)束橫盤震蕩的概率都在上升。如果USDCNY選擇一個(gè)方向突破，筆者傾向于認(rèn)為向上。

基本面并未對(duì)匯率構(gòu)成明顯支撐。一季度部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回升，修正了此前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，但并不意味著宏觀經(jīng)濟(jì)就此企穩(wěn)回升。雖然3月出口大幅增長(zhǎng)，但一季度累計(jì)增長(zhǎng)仍然不高，并沒有逆轉(zhuǎn)此前的下滑趨勢(shì);進(jìn)口增速仍然疲弱，PPI同比增速下滑，未來仍然可能負(fù)增，CPI剔除豬肉后，增速也仍然溫和，國(guó)內(nèi)需求可能并不強(qiáng);社融貨幣同比增速回升，但很大程度受到地方債發(fā)行提前的影響，后續(xù)能否持續(xù)仍然存疑。

中美利差走闊的趨勢(shì)可能逆轉(zhuǎn)。一季度人民幣走強(qiáng)，與美聯(lián)儲(chǔ)明顯轉(zhuǎn)“鴿”，人民幣貨幣政策悄然收緊有關(guān)。一季度末，7天質(zhì)押式回購(gòu)利率月度均值已經(jīng)回到2.8%以上的水平，而美聯(lián)儲(chǔ)則不斷釋放停止加息的信號(hào);同時(shí)，中國(guó)10年期國(guó)債收益率再度回到3.3%，基本回到2018年12月初的水平，而同期10年期美債收益率則由3%下跌至目前的2.5%左右，處在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限位置。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然疲弱，人民銀行收緊貨幣推升利率的可能性很低;而美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)基金利率的可能性依然很低，美債收益率不但難以下行，甚至存在一旦預(yù)期修正出現(xiàn)反彈的可能。

中美貿(mào)易談判達(dá)成協(xié)議對(duì)市場(chǎng)的作用可能很有限。中美貿(mào)易談判在2-3月取得了較大進(jìn)展，市場(chǎng)也預(yù)期中美雙方在未來達(dá)成一份協(xié)議，以解決兩國(guó)持續(xù)一年的爭(zhēng)端。從預(yù)期層面來看，即使達(dá)成協(xié)議，也只是符合當(dāng)下的預(yù)期，并無額外刺激;從執(zhí)行層面來看，取消現(xiàn)有500億元商品25%關(guān)稅的難度較大，而針對(duì)2000億元商品10%的關(guān)稅也并未征收，貿(mào)易談判的進(jìn)一步進(jìn)展也恐怕難以對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生較大的利好。

短期資本流動(dòng)方面，一是近期A股漲勢(shì)放緩，市場(chǎng)分歧加劇，滬深股通由前期的持續(xù)凈流入變?yōu)閮袅鞒?二是國(guó)內(nèi)融資環(huán)境較此前有所改善，利率也出現(xiàn)了一定程度的下行，此前被迫去海外融資的企業(yè)重回國(guó)內(nèi)融資市場(chǎng)，一季度，中資美元債凈融資量顯著小于2017年、2018年水平，由此帶來的資本流入或?qū)⒔档?三是二季度歷是來海外上市的中資企業(yè)分紅購(gòu)匯較為集中的時(shí)期。由此，可以預(yù)期未來短期資本流動(dòng)將出現(xiàn)邊際變化，不一定會(huì)出現(xiàn)凈流出，但流入的規(guī)?？赡芟陆怠?/p>

基于一個(gè)相對(duì)短期的視角，USDCNY向上突破的可能性更大。但是基于基本面、交易情緒對(duì)未來趨勢(shì)的判斷可能并不會(huì)立刻發(fā)生，市場(chǎng)價(jià)格短期走勢(shì)更多的依賴事件推動(dòng)。一個(gè)突發(fā)的重大事件或者重大事件的落地，都可能會(huì)打破目前均勢(shì)局面，進(jìn)而推動(dòng)USDCNY走出目前的波動(dòng)區(qū)間。從這個(gè)視角來說，中美貿(mào)易談判的落地及年中集中購(gòu)匯等，都可能成為最后一根稻草。

同時(shí)，需要強(qiáng)調(diào)人民幣并沒有長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)，相反未來仍有繼續(xù)升值的壓力。一個(gè)很關(guān)鍵的因素是隨著金融市場(chǎng)的開放程度不斷加深，外資大量進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)會(huì)形成長(zhǎng)期持續(xù)的資本流入，反而會(huì)對(duì)人民幣匯率形成長(zhǎng)期的支撐。

低波動(dòng)率意味著期權(quán)買入費(fèi)用更低，使得買入期權(quán)的性價(jià)比更高。同時(shí)，買入期權(quán)可以獲得看對(duì)方向收益的同時(shí)，控制看錯(cuò)方向帶來的損失。雖然整體基于分析，USDCNY向上突破的概率更大，但是面對(duì)當(dāng)下疲弱的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和復(fù)雜的國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)，更保守的策略是一個(gè)更好的選擇。