方力

海天味業(yè)（603288.SH）自2014年上市以來，公司股價一路高歌猛進(jìn)，特別是2017年年初以來，其股價已經(jīng)從不足每股30元上漲至目前的百元以上，這在當(dāng)前的市場環(huán)境下，實屬罕見。

更讓人不解的是，海天味業(yè)的估值高達(dá)50倍以上，貴州茅臺（600519.SH）也不過25倍左右。在如此不佳的市場環(huán)境下，為何海天味業(yè)會有這么高的估值？究竟是投資人對于公司未來前景的期待還是泡沫所致？

買方與賣方觀點不一致

海天味業(yè)主要經(jīng)營調(diào)味品，前身是擁有300多年歷史的佛山古醬園，目前公司產(chǎn)品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、雞精、味精、料酒等產(chǎn)品。多年來，公司調(diào)味品的產(chǎn)銷量及收入連續(xù)多年名列行業(yè)第一，其中醬油、調(diào)味醬和蠔油是目前公司最主要的產(chǎn)品。

調(diào)味品是一個巨大的市場，2017年中國調(diào)味品協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，調(diào)味品行業(yè)當(dāng)年的營業(yè)收入就已超過3000億元，而公司在醬油領(lǐng)域有著非凡的經(jīng)營業(yè)績，海天醬油產(chǎn)銷量連續(xù)22年穩(wěn)居全國第一，并遙遙領(lǐng)先。

2013年，公司的收入為84.02億元，凈利潤16.06億元，市值為538.32億元（上市之初的2014年2月13日），而2018年公司的收入為170.34億元，凈利潤43.67億元，市值為1857.85億元（2018年年底）。

五年時間，海天味業(yè)收入增長102.78%，凈利潤增長171.92%，市值增長245.12%。由此看出，海天味業(yè)市值的增長遠(yuǎn)高于公司收入和凈利潤的增長速度，資本市場對于公司的未來非?？春?。

自上市以來，各大券商都相繼推薦，很多券商給出了最高評級，但有一些現(xiàn)象令人疑惑，為什么在券商評級如此之高的情況下，海天味業(yè)前十大股東中只有很少的機構(gòu)投資者？截至2019年第一季度，公司第一大股東為廣東海天集團(tuán)股份有限，持股數(shù)為15.73億股，占總股本比例為58.26%，其次是第三大股東香港中央結(jié)算有限公司，持股數(shù)為1.51億股，占總股本比例為5.58%，最后是第八大股東中國證券金融股份有限公司，持股數(shù)為2551萬股，占總股本比例為0.94%。

除了以上三席，海天味業(yè)其余的前十大股東均為自然人。

一邊是券商不斷推薦，一邊只有很少的機構(gòu)買了很少的股份，這樣的反差似乎說明了買方與賣方之間對于公司未來的前景并未達(dá)成一致。

前景真的那么好嗎？

近四年，海天味業(yè)保持了收入規(guī)模的穩(wěn)定增長，但是增長的背后廣告費用增速遠(yuǎn)超收入增速。2015-2018年，公司收入為112.94億元、124.59億元、145.84億元、170.34億元，同期廣告費用分別為1.85億元、3.31億元、4.54億元、5.06億元。四年時間，公司收入增長50.82%，廣告費增長173.51%，遠(yuǎn)超收入增幅。

在投放策略上，海天味業(yè)主要聚焦品牌頭部資源投放，公司通過傳統(tǒng)媒介《最強大腦》、《極限挑戰(zhàn)》、《跨界歌王》等主流衛(wèi)視平臺頭部綜藝節(jié)目贊助投放，以及網(wǎng)絡(luò)端新媒介《吐槽大會》、《奇葩說》等主流平臺頭部IP資源贊助合作，雙管齊下。2016-2018年，公司投放了收視率排名靠前的廣告冠名費超1億元，國內(nèi)天籟之戰(zhàn)等熱門綜藝的冠名費超2億元，這在行業(yè)中已是大手筆投入。

與其他同行相比，海天味業(yè)廣告投入巨大，例如競爭對手千禾味業(yè)（603027.SH）的廣告費用只有5586萬元，和海天相差甚遠(yuǎn)。

2018年，海天味業(yè)的營業(yè)收入為170.34億元，其中醬油產(chǎn)品的收入為102.36億元，占比60.09%，是海天最為重要的產(chǎn)品。在調(diào)味品市場結(jié)構(gòu)方面，中國與國外有很大不同。2018年，中國市場醬油占整個調(diào)味品的比例為62.6%，是最主要的調(diào)味品，而美國市場最大的調(diào)味品是香草和香料、沙拉醬、意大利面醬等產(chǎn)品，醬油只占3.4%，是一個很小的品類。作為最大的品類和公司最大的一塊收入，海天味業(yè)的醬油業(yè)務(wù)最值得關(guān)注。

從產(chǎn)品價格的角度來說，海天的醬油業(yè)務(wù)并沒有太大的上升空間。根據(jù)東北證券的研究報告，醬油業(yè)務(wù)上一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張從2010年開始，直至2018年釋放完畢，醬油產(chǎn)量從94萬噸增加至185萬噸。這段時間也是海天味業(yè)業(yè)績高速增長的階段，但在過去10年間，海天的醬油單價從2822元/噸下降到2696元/噸，降幅達(dá)到4.5%。海天的醬油產(chǎn)品定位于中低端，是大眾化的產(chǎn)品，未來價格的增長幅度也是非常有限的，所以依靠價格驅(qū)動業(yè)績增長不太可能。

從未來銷量的角度來說，醬油的銷量不一定會持續(xù)增長。數(shù)據(jù)顯示，2018年，中國醬油的零售收入達(dá)到745.55億元，同比增速為9%，其中銷量帶動增長是7%，價格驅(qū)動增長是2%。整體來看，中國醬油市場還在不斷提升，對于未來的發(fā)展趨勢，可以參照日本的情況。日本醬油人均消費從20世紀(jì)70年代的10升左右，逐年下降到2016年的6升左右，減少近40%。隨著經(jīng)濟(jì)的增長，人均收入的提升，日本人在減少對于醬油的依賴;隨著未來中國經(jīng)濟(jì)的增長，人們健康意識的不斷提升，未來中國醬油市場很難保持銷量的長期增長。

從銷售網(wǎng)絡(luò)的角度來看，截至 2017 年年底，海天已擁有行業(yè)內(nèi)最大的營銷網(wǎng)絡(luò)， 形成了全方位、立體式的覆蓋，線下建成直控終端銷售網(wǎng)點50多萬個，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國31個省級行政區(qū)域，320多個地級市，1400多個縣份市場，產(chǎn)品遍布全國各大連鎖超市、各級批發(fā)農(nóng)貿(mào)市場、城鄉(xiāng)便利店、鎮(zhèn)村零售店，并出口全球60多個國家和地區(qū)，線上在B2C、B2B、新零售等各個板塊，已分別與天貓、京東、蘇寧、唯品會、盒馬鮮生、賓果盒子、零售通、新通路等主流電商平臺建立了合作，公司渠道的釋放已經(jīng)非常充分。

從全球化的角度來說，目前海天的銷售基本上集中于國內(nèi)，沒有開發(fā)國際市場。未來在全球化擴(kuò)張當(dāng)中，公司也會面臨巨大的挑戰(zhàn)，首先是醬油在調(diào)味品中的市場結(jié)構(gòu)，以日本為例，醬油只占整個調(diào)味品的4.7%，而美國更低，只占3.4%。而且無論是醬油還是其他調(diào)味品，每個國家都有很大的不同，每個國家的產(chǎn)品都有很高的客戶黏性，很難輕易轉(zhuǎn)換，產(chǎn)品的特性對海天未來的國際化又增加了一定的難度。

對于未來的市場格局，可以參考日本公司龜甲萬。龜甲萬是日本著名的調(diào)味品公司，擁有360年的經(jīng)營歷史，2011年在日本醬油市場的占有率也不過30.8%。這和產(chǎn)品特點有很大的關(guān)系，因為醬油是一個差異化非常明顯的品類，格局會相對分散。據(jù)海天味業(yè)董秘張欣介紹，“目前，在醬油市場占有率方面，海天大概是18%左右，而第二到第五名加起來的市場占有率僅15%左右。”海天優(yōu)勢巨大。

從市場份額角度來說，未來海天醬油有進(jìn)一步上升的可能，但目前占比已經(jīng)高達(dá)18%，上升的空間有限。

股價高企 高管套現(xiàn)

2014年上市至2018年，公司營業(yè)收入分別為98.17億元、112.94億元、124.59億元、145.84億元、170.34億元，同比增幅分別為16.84%、15.04%、10.32%、17.06%、16.80%。

同期，公司凈利潤為20.90億元、25.10億元、28.43億元、35.31億元、43.67億元，分別較上年增長30.14%、20.06%、13.27%、24.21%、23.67%。上市后，公司收入和凈利潤每年都實現(xiàn)了雙位數(shù)增長。

在業(yè)績增長背后，海天味業(yè)的股價出現(xiàn)了更大的漲幅。2019年6月11日，公司股價創(chuàng)出105.50元/股的上市以來新高。在股價不斷上漲的同時，海天味業(yè)的董監(jiān)高在高位不斷套現(xiàn)。自2018年下半年，海天味業(yè)多位董、監(jiān)事先后發(fā)布個人持股減持計劃。例如，當(dāng)年6月27日，公司發(fā)布公告稱，董事吳振興、陳軍陽及監(jiān)事陳伯林分別計劃以集中競價方式減持不超過50萬股、40萬股、20萬股。2019年1月，上述減持計劃時間屆滿，三人分別減持34萬股、8萬股和8萬股。

2019年4月23日，吳振興、董事葉燕橋、陳柏林、陳軍陽、董事會秘書張欣又開始新一輪減持。

根據(jù)公告，吳振興、葉燕橋擬通過競價交易方式分別減持不超過50萬股，陳伯林?jǐn)M通過競價交易方式減持不超過40萬股，陳軍陽、張欣擬通過競價交易方式分別減持不超過30萬股。

這些人的股份在此次減持前持股比例最高的也不超過0.6%，此次減持后將進(jìn)一步降低。在股價高漲的背后，公司高層卻頻頻套現(xiàn)。

根據(jù)中信證券的研究報告，1992-2012年，龜甲萬的平均市盈率為26.61倍，而同為調(diào)味品行業(yè)的海天味業(yè)估值高達(dá)50倍以上。按照日本調(diào)味品龍頭的長期估值規(guī)律，目前的海天味業(yè)處于嚴(yán)重高估階段。