付洪壘 雷娜

【摘 要】股份回購(gòu)是西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟資本市場(chǎng)中常用一種的運(yùn)作方法，在我國(guó)則是一種金融創(chuàng)新。我國(guó)股份回購(gòu)均有著特殊的使命——減持國(guó)有股。本文著重分析股份回購(gòu)在國(guó)有股減持中的方式、運(yùn)用條件、重要作用。

【關(guān)鍵詞】股份回購(gòu)；國(guó)有股減持

1.前言

股票回購(gòu)是指上市公司從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司一定數(shù)額的股票?！豆痉ā芬?guī)定公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司依照前述規(guī)定收購(gòu)本公司的股票后，必須在10個(gè)月內(nèi)注銷(xiāo)該部分股份。所以國(guó)有股回購(gòu)對(duì)于國(guó)有股減持的最大意義在于：在目前規(guī)定下，回購(gòu)的股份將永遠(yuǎn)不再回流人股市，總股本縮小，有助于消減對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的壓力。

2.股份回購(gòu)的方式

股份回購(gòu)方式的選擇一般是公司經(jīng)營(yíng)管理者們基于本公司的發(fā)展現(xiàn)狀和外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的分析后做出的，在我國(guó)資本市場(chǎng)上主要有三種回購(gòu)方式：公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)、協(xié)議回購(gòu)以及要約回購(gòu)。

2.1 公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)。上市公司這種進(jìn)入股市與一般投資者共同買(mǎi)賣(mài)本企業(yè)的股票，在恰當(dāng)?shù)钠陂g內(nèi)以公允市價(jià)買(mǎi)回本企業(yè)在外流通的股票的方式即被稱(chēng)為公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)。國(guó)內(nèi)A股掛牌企業(yè)中率先嘗試這一方式的為邯鄲鋼鐵，其通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行回購(gòu)后，股價(jià)得到了不小的上漲，融資結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化，同時(shí)也有效減少了因上漲的股價(jià)引起的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行轉(zhuǎn)股的壓力。此例的成功實(shí)施后，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)開(kāi)始立足于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)并快速發(fā)展，采用此種方式進(jìn)行回購(gòu)案例愈漸增多。

2.2 協(xié)議回購(gòu)。協(xié)議回購(gòu)，指上市公司以協(xié)議的方式向不具有控制權(quán)的股東以約定的價(jià)格回購(gòu)其所持股份。這種方式回購(gòu)的對(duì)象是有針對(duì)性的。縱觀國(guó)內(nèi)實(shí)施回購(gòu)的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)公司在有以下需求時(shí)，常采用此種協(xié)議方式，包括將公司性質(zhì)改為股份制、調(diào)整公司股權(quán)構(gòu)成或者公司之間的合并等。協(xié)議回購(gòu)根據(jù)股票的流通性又可進(jìn)一步劃分為：與上市公司的子公司和控股股東簽訂協(xié)議購(gòu)買(mǎi)其所持的非限售股，即協(xié)議回購(gòu)流通股，和與公眾公司控股股東簽訂協(xié)議購(gòu)買(mǎi)其所持有的限售股等，一般多為國(guó)有股或法人股，即協(xié)議回購(gòu)非流通股。

2.3 要約回購(gòu)。要約回購(gòu)指事先以公司的名義向所有股東提出合同方案，約定在某一時(shí)間段內(nèi)，欲按某一價(jià)格回購(gòu)一定數(shù)量規(guī)模的自身股票，合同對(duì)于所有股東均試用，在要約中他們已經(jīng)被告知了有關(guān)回購(gòu)的時(shí)間安排、價(jià)格以及數(shù)量等信息，任何股東都有公平的選擇權(quán)，他們可以自主選擇賣(mài)或者不賣(mài)屬于自己的那部分股份。另一方面，公司在要約中制定的價(jià)格一般會(huì)高于當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)表現(xiàn)，這也是出于對(duì)自身經(jīng)營(yíng)的肯定及對(duì)真實(shí)價(jià)值的評(píng)估，與此同時(shí)，也對(duì)市場(chǎng)釋放了積極的信號(hào)，一般市場(chǎng)上有追漲現(xiàn)象存在，這樣會(huì)進(jìn)一步拉升股票。通常公司要在較短期間內(nèi)回購(gòu)大量股份，以鞏固現(xiàn)有的控制地位來(lái)抵抗被惡意并購(gòu)時(shí)會(huì)實(shí)施此種方式的回購(gòu)。

3.回購(gòu)方式減持國(guó)有股的必要條件

3.1 內(nèi)部條件。股份回購(gòu)的內(nèi)部必要條件之一，公司的資產(chǎn)收益率要高于負(fù)債利率。資產(chǎn)收益率高于負(fù)債利率意味著所有者權(quán)益成本高，而負(fù)債成本低，在這種情況下，通過(guò)回購(gòu)股份，提高財(cái)務(wù)杠桿率，可增加未回購(gòu)股東的回報(bào)率。在資產(chǎn)收益率低于負(fù)債利率時(shí)，公司首先考慮回購(gòu)的應(yīng)是債務(wù)，而不是股權(quán)。股份回購(gòu)的內(nèi)部必要條件之二，公司的負(fù)債率不能太高。因?yàn)樵谳^高的負(fù)債率條件下，再提高負(fù)債率會(huì)加大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一旦不能歸還到期債務(wù)，便可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)倒閉。股份回購(gòu)的內(nèi)部必要條件之三，公司有充足的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物。股份回購(gòu)一般是以現(xiàn)金的形式進(jìn)行的，如果公司在沒(méi)有充裕的流動(dòng)資產(chǎn)尤其是現(xiàn)金的情況下就貿(mào)然回購(gòu)股份，有可能引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。股份回購(gòu)的內(nèi)部必要條件之四，公司回購(gòu)股份的議案必須得到股東大會(huì)的審議通過(guò)。

3.2 外部條件。股份回購(gòu)的外部必要條件之一法律法規(guī)許可。我國(guó)公司法第149條規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股份的其他公司合并時(shí)除外?！笨梢?jiàn)，我國(guó)對(duì)股份回購(gòu)的規(guī)定雖然非常嚴(yán)格，但并非完全禁止。只要符合法律規(guī)定的條件，就可以實(shí)施股份回購(gòu)。國(guó)有股減持符合注銷(xiāo)股份的條件，因此，采取回購(gòu)的形式是有法律依據(jù)的。股份回購(gòu)的外部必要條件之二，獲得有關(guān)部門(mén)的批準(zhǔn)。國(guó)有股減持關(guān)系到國(guó)有資產(chǎn)的調(diào)整配置，關(guān)系到證券市場(chǎng)中眾多利益相關(guān)者的利益。所以，股份回購(gòu)必須經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的批準(zhǔn)，必須服從證券管理部門(mén)的安排部署。

4.股份回購(gòu)在減持中的重要作用

我國(guó)實(shí)踐證明，股份回購(gòu)在減持國(guó)有股方面具有特殊意義。

4.1 通過(guò)股份回購(gòu)減持國(guó)有股，有助于國(guó)有資本的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，提高國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率。國(guó)有大型上市公司由于國(guó)家股的高比例和低流通性使得巨額國(guó)有資本沉淀在公司的長(zhǎng)期資產(chǎn)中。通過(guò)股份回購(gòu)，將國(guó)有股權(quán)從實(shí)物形態(tài)轉(zhuǎn)化現(xiàn)金或其他流動(dòng)資產(chǎn)，可實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。同時(shí)，股份回購(gòu)有利于國(guó)有資產(chǎn)有計(jì)劃有步驟的退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，并加強(qiáng)能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

4.2 通過(guò)股份回購(gòu)減持國(guó)有股能平衡各方利益。在眾多的國(guó)有股減持方案中，牽涉到國(guó)家、上市公司、社會(huì)公眾股東等多元利益主體，如何平衡各方主體的利益，是國(guó)有股減持方案的關(guān)鍵，更是設(shè)計(jì)國(guó)有股減持方案的難點(diǎn)。近幾年我國(guó)的證券市場(chǎng)顯示了國(guó)有股減持與全流通是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，到目前為止尚未找到一條萬(wàn)全之策。而以回購(gòu)方式減持國(guó)有股可避免對(duì)股市造成較大沖擊，將回購(gòu)的國(guó)有股注銷(xiāo)，可提高每股收益，提升公司內(nèi)在價(jià)值。

4.3 上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)是優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的一種理性選擇。在我國(guó)，國(guó)有股及國(guó)有法人股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，部分股東大會(huì)流于形式；董事會(huì)缺乏獨(dú)立性，監(jiān)事會(huì)的功能弱化，缺乏權(quán)威。導(dǎo)致公司治理中的“內(nèi)部人控制”和對(duì)中小股東的利益歧視。通過(guò)回購(gòu)部分國(guó)有股作為庫(kù)藏股還有助于建立股票期權(quán)制度，激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者減少敗德行為和逆向選擇，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

4.4 上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)是解決國(guó)家股、國(guó)有法人股等歷史遺留問(wèn)題的一種有益嘗試。我國(guó)證券市場(chǎng)的普通股劃分為國(guó)家股、國(guó)有法人股和社會(huì)公眾股，對(duì)國(guó)家股和法人股進(jìn)行回購(gòu)能部分消除中國(guó)股市國(guó)股不同權(quán)，股權(quán)分割等怪異現(xiàn)象和隱患。

4.5 有利于推動(dòng)我國(guó)上市公司的實(shí)質(zhì)重組。近年來(lái)，大股東占用上市公司巨額資金，使一些上市公司成為“空殼”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前至少有100家左右的上市公司存在大股東欠款情況，平均每家占用的資金將近4億元。如果允許上市公司回購(gòu)大股東所持股份并注銷(xiāo)，用回購(gòu)款來(lái)抵銷(xiāo)大股東所欠款項(xiàng)，可以縮減股本規(guī)模，改善財(cái)務(wù)狀況，為重組創(chuàng)造條件。

5.結(jié)語(yǔ)

國(guó)有股減持和股份回購(gòu)交易具有交易規(guī)模大和市場(chǎng)昭示引導(dǎo)作用的特點(diǎn)，對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡發(fā)展具有重要影響。由于其交易主體多為上市公司控股股東或大股東、董事、監(jiān)事、高管以及上市公司本身，其本身具有信息優(yōu)勢(shì)，因而有動(dòng)力、也有可能利用其信息優(yōu)勢(shì)，在減持和回購(gòu)交易中為自身謀取利益，傷害其他投資主體的利益，從而侵蝕市場(chǎng)公平性原則。鑒于此，必須建立相應(yīng)的制度規(guī)則，規(guī)范減持和回購(gòu)行為。

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