陳茜

“做空”疑云

2010年開始，多家美股上市的中國企業(yè)由于涉嫌財報造假、挪用融資、關聯(lián)交易及信息披露不到位等原因被做空。但遭遇“做空”，對于年輕的中國企業(yè)而言，未嘗不是以此提升考驗。

2017年，“中小學補習第一股”好未來（TAL.N）市值超過新東方。這家公司對于不熟悉K12培訓行業(yè)的人來說，頗為陌生，但是說起學而思，或又會恍然大悟，不免會把學而思與奧數(shù)聯(lián)系在一起。

通過做小學奧數(shù)培訓快速崛起的好未來，創(chuàng)始人為從北大輟學創(chuàng)業(yè)的張邦鑫。目前，好未來依然是美股上市教育行業(yè)第一市值保持者。

2003年，在北大攻讀碩博連讀專業(yè)的張邦鑫與北大同學合伙創(chuàng)辦奧數(shù)網(wǎng)，同時在線下開數(shù)學小班授課； 2005年，營收突破千萬元，輔導機構(gòu)正式更名為學而思，專門從事中小學課外輔導培訓；2009年，學而思引進風險投資；2010年10月，以7億美元市值登陸紐交所，成為繼新東方后，國內(nèi)第二家在美國上市的教育培訓機構(gòu)；2013年，學而思正式更名好未來，并提出了多元化業(yè)務發(fā)展策略。

好未來上市時的發(fā)行價為10美元，2016年以來，股價迅速從7美元多升至2018年6月中旬的45.65美元。

根據(jù)財報顯示，好未來2017財年凈收入10.431億美元，增幅68.3%，凈利潤1.148億美元，增幅11.6%。在2016財年和2015財年，好未來的凈收入增幅均超過38%。

好未來業(yè)績的高速增長和高漲的股價，也引起了做空機構(gòu)渾水的關注。比起被做空的短暫影響，對于成長為巨頭的好未來，在多元化發(fā)展中，保持線下核心業(yè)務競爭力同時，在線上業(yè)務中如何搶占增量市場是巨大挑戰(zhàn)。

做空疑云，股價回暖后的反思

在2018年6月13日到7月26日，美國知名做空機構(gòu)渾水（Muddy Waters Research）連續(xù)發(fā)布了四份針對好未來的做空報告。

從質(zhì)疑2016～2018財年，好未來通過與順順留學、輕輕家教相關的兩筆交易虛報稅前利潤1.532億美元，達總利潤28.4%到收購勵步英語時虛報收入；從在2018財年Q3季度財報中，夸大培優(yōu)業(yè)務注冊人數(shù)到培優(yōu)業(yè)務披露的注冊人數(shù)、平均收費與營收數(shù)據(jù)存在矛盾，并推論培優(yōu)業(yè)務實際運營情況并不理想。

從質(zhì)疑收并購交易的真實性，到質(zhì)疑核心業(yè)務學而思培優(yōu)的數(shù)據(jù)造假，做空機構(gòu)的報告對好未來業(yè)績打擊步步升級。

在這一個多月時間里，好未來股價也從被做空前2018年6月12日的45.65美元，跌至2018年7月31日的31.99美元，跌幅約30%，市值蒸發(fā)超過550億元。

好未來兩度做過簡單的官方回應稱，渾水公司的指控包含大量錯誤、未經(jīng)證實的猜測以及對事件的惡意解讀。但是并未如當年新東方一樣，逐條反擊。

對于渾水機構(gòu)的做空，張邦鑫一直未做官方回應。直到在2018年10月底，在接受《新京報》采訪時，他做了回應，“渾水挑戰(zhàn)的問題不嚴謹，一些數(shù)據(jù)是從媒體上摘抄和推測的，而好未來披露的數(shù)據(jù)要經(jīng)過審計的?！彼硎?，“從來沒掩蓋，最多是投資未來。財務報表不是我們的核心目標，我們不是做給誰看的，不是做給投資人股東或者客戶看的。我們忠實于長期目標。”

渾水機構(gòu)以做空中概股著稱，并且在2012年也做空過新東方，但是負面影響有限，新東方股價再次回升。

對于做空機構(gòu)的行為，專注教育行業(yè)投資的拼圖資本創(chuàng)始人王磊在接受《商學院》記者采訪時表示，新東方、好未來長期都被看好，是做空最好的進入時機。

金融行業(yè)從業(yè)者張波（化名）則向《商學院》記者解釋，對于長期投資來說，企業(yè)和行業(yè)發(fā)展中有問題很正常，只要不是像長生生物出現(xiàn)的致命問題，回頭看，三聚氰胺、塑化劑、瘦肉精這些事件發(fā)生時，伊利、茅臺、雙匯都是最好的買點。

關于做空機構(gòu)的盈利方式，張波解釋到，國外做空機構(gòu)可以通過“融券賣出”，即先向證券公司借出股票賣出，然后在低點買入股票還上。只要有保證金就可以借股票，按日計息。如果成功的話，花的只是利息。

在王磊看來，好未來數(shù)據(jù)造假，沒有必要，同時也不敢作假。而做空機構(gòu)可以通過“高拋低吸”掙一次，再“低買高賣”掙一次。

不過，張波指出，有的做空是真的不看好企業(yè)發(fā)展，企業(yè)真有問題，長期發(fā)展也不一定好。而做空后不一定會再做多。但是，證券公司對客戶信息保密，所以無法查到做空機構(gòu)是否購買了股票。

做空機構(gòu)的存在對企業(yè)合規(guī)經(jīng)營也有一定監(jiān)督作用，如果不希望做空機構(gòu)使用“不可靠”的數(shù)據(jù)，最好的應對方式是公開真實數(shù)據(jù)。

好未來總裁白云峰曾回應此次被做空時所講，做空機構(gòu)并未深入了解公司業(yè)務，只是基于公開數(shù)據(jù)的簡化模型推導，完全消減了現(xiàn)實業(yè)務的復雜性。“其實，學而思培優(yōu)的業(yè)務，包含了長期班、短期班和線上課程，單線上課程，又有很多低價的公益課等，不能不切實際進行籠統(tǒng)估算?！?/p>

白云峰表示，在2019年Q1財報專門就該數(shù)據(jù)做了單獨披露?？梢?，做空機構(gòu)的存在，一定程度也督促在美股上市的企業(yè)完善信息披露。

為何在A股市場沒有類似做空機構(gòu)呢？

如是金融研究院院長管清友在喜馬拉雅的知識付費課程《首席經(jīng)濟學家管清友的股票課》中曾分析，A股缺乏做空機制，A股在交易制度設計上鼓勵做多，抑制做空。這是因為目前A股市場的基礎設施和投資者風險控制水平還不夠成熟，可能還不足以駕馭賣空機制下的股價下跌。

他指出，目前A股市場僅有的賣空方式是融資融券中的融券，但在實際操上卻也是融資容易融券難。

張波指出，A股融券做空沒放開，券源少，借不到券，做空掙不了錢。不過，隨著近日證監(jiān)會新政策推出，允許公募基金參與轉(zhuǎn)融通，券源會增多。

管清友認為，股市的基本功能之一是價格發(fā)現(xiàn)，只鼓勵看漲，卻限制看跌，很大程度上也使市場失去了自我平衡，價值回歸的能力。

好未來經(jīng)歷這次被做空后，在宏觀環(huán)境等各方因素下，股價一路下跌，到2018年10月12日，股價一度進入低谷22.84美元/股，不過，后續(xù)慢慢回升，目前已經(jīng)回到37美元左右的水平。雖然，高于被做空后的低點，但是，距離做空前依然有差距。

回顧這次被做空的經(jīng)歷對好未來的影響以及其他問題，《商學院》記者聯(lián)系了好未來的品牌公關部，對方表示不方便接受采訪。

營收和線下網(wǎng)點增速下滑

比起被做空，核心業(yè)務的成長是長線投資者真正關心的。

根據(jù)最新公告顯示，截至2019年2月28日的2019財年，好未來實現(xiàn)凈收入25.63億美元，同比增長49.4%；凈利潤為3.67億美元，同比增長85.1%。在學生方面，2019財年季度平均學生人次約為349.8萬，同比增長87.8%。

雖然多項指標依然保持增長，但是，整體營收增速出現(xiàn)下滑。2018財年，好未來全年凈收入同比增長64.4%。

線下業(yè)務是好未來業(yè)績的核心。從學習中心網(wǎng)點擴張數(shù)來看，近7個季度增速也在放緩。

2018財年第一季度學習中心一度增加60個，隨后7個季度數(shù)量減少，到2019年第一季度只增加10個網(wǎng)點。截至2019年2月28日，好未來在56個城市共設有676個教學中心。

對于2019財年好未來的營收增速下滑，王磊對此表示，這是一種正?，F(xiàn)象，由于好未來體量大，增速已經(jīng)相當高。

線上業(yè)務增速快，加大營銷成本

更值得關注的是，在營收高速增長放緩之際，線下培優(yōu)這一核心業(yè)務營收占比收縮。

目前，好未來的業(yè)績主要依賴其核心業(yè)務學而思培優(yōu)小班。2019財年，學而思、勵步英語、摩比思維館在內(nèi)的小班課業(yè)務和其他教育項目和服務的營收占比達到76%，去年同期為83%。其中，核心業(yè)務學而思小班業(yè)務營收占比為66%，去年同期為73%。

小班業(yè)務營收占比的下滑，而學而思網(wǎng)校的營收增速和營收占比創(chuàng)下新高。

根據(jù)2019財年Q4（2018年12月1日～2019年2月28日）業(yè)績顯示，從營收結(jié)構(gòu)來看，學而思網(wǎng)校業(yè)務占比達到17%，比Q1的占比9%實現(xiàn)翻倍增長，而小班業(yè)務和1V1業(yè)務分別占76%和7%。從營收增速來看，2019財年Q4小班、1V1、網(wǎng)校業(yè)務分別為39%、28%、204%（以人民幣計）。網(wǎng)校業(yè)務收入增長強勁，學生人次占比大幅提升至39%。

好未來首席財務官羅戎在2019財年Q1發(fā)布時表示，2018年是學而思網(wǎng)校業(yè)務開展營銷活動的第一年，將嘗試通過不同渠道來做在線營銷推廣活動以獲得更多市場份額。

更多的在線營銷推廣活動意味著更多營銷成本支出。

根據(jù)2019年財年Q3業(yè)績顯示，2019年財季，好未來營銷和銷售費用為1.362億美元，同比增長73.8%。

對于長線投資者來說，好未來不但需要找到好故事，還需要踏實走好每一步。

國金證券研究所經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2014財年-2017財年，好未來銷售費用率基本穩(wěn)定在12%左右，但是2017財年以后，銷售費用率上升顯著。

而廣證恒生研報指出，好未來2019財年銷售費用率大幅增高，主要系公司業(yè)務持續(xù)擴張，尤其是線上業(yè)務推廣帶來的營銷費用增幅超過營收增幅所致。

關于銷售費用率的增高是否與在線業(yè)務的營銷投入有關，是否擠占利潤率等，《商學院》記者向好未來方面發(fā)去了采訪函，但是沒有得到回應。

雖然在2019年Q4，學而思網(wǎng)校實現(xiàn)了翻兩倍的高速增長，但是，2019財年整體營收增速卻依然在下滑。

與好未來占有優(yōu)勢，并且已經(jīng)發(fā)展成熟的線下K12培訓市場不同，在線教育賽道上，好未來的多元化戰(zhàn)略，面對的是獨角獸們雄心勃勃的聚焦戰(zhàn)略。

要想吸收增量市場的新客源，學而思網(wǎng)校需要面對的對手之一就是自有的線下培優(yōu)業(yè)務。好未來所希望的應是做大盤子，并非目前的“此消彼長”，在線業(yè)務高增長，線下業(yè)務增速就放緩，并不是最理想結(jié)果。

而學而思網(wǎng)校在與其他在線教育平臺競爭時，原有的品牌優(yōu)勢、師資優(yōu)勢和教學模式優(yōu)勢，面對增量市場沉淀作用有限。要面向全新市場獲得新流量，獲客成本高是行業(yè)普遍問題。

小班業(yè)務線下增速下滑，下沉效果不樂觀

教育培訓是一個分散市場，目前，學而思小班的市場主要依賴一線大城市。

據(jù)了解，對比2018財年和2019財年數(shù)據(jù)，前五大城市（北京、上海、廣東、深圳和南京）為學而思小班的營收貢獻為58%，同比增長26%，與2018年53%的增速相比出現(xiàn)下滑；其他城市營收貢獻占比42%，同比增長34%，也不及2018年59%的增速（均按美元計算）。

從營收增速可以看到，小班業(yè)務在前五大城市的增速不及其他低線城市的發(fā)展，市場飽和度較高。隨著網(wǎng)點的密集程度加深，增速并不樂觀。

下沉至三四線城市成為尋求增量市場的必由之路。但是，從其他城市營收增速從59%下滑至34%看，效果并不太好。關于好未來的下沉戰(zhàn)略效果，對方并未給予回復。

關于好未來旗下不同品牌的學生畫像，張邦鑫曾介紹，學而思只是好未來做好普惠教育的早期階段。

正如培優(yōu)業(yè)務，早期關注家庭收入高，成績好的學生，但是對于城市里的中等生、后進生以及貧困地區(qū)或中低收入家庭并沒有很好的幫助。而學而思網(wǎng)校、輕課在解決這個問題。對于那些收入低、貧困地區(qū)的后進學生則是公益基金在做。

面對學而思小班線下業(yè)務增速下滑，學而思網(wǎng)校將承擔重任。

監(jiān)管壓力，從培訓到教育的轉(zhuǎn)型

2018年2月，四部委聯(lián)合印發(fā)通知，聯(lián)合開展專項行動，治理校外培訓機構(gòu)“超綱教學”“提前教學”“強化應試”等行為，嚴禁校外培訓機構(gòu)組織中小學生等級考試及競賽，堅決查處將校外培訓機構(gòu)培訓結(jié)果與中小學校招生入學掛鉤的行為。這一通知也被稱為“史上最嚴禁補令”。隨后，學而思停止部分培優(yōu)課程的報名，淡化奧數(shù)班業(yè)務，停辦“學而思杯”競賽，改為“學而思”學員綜合能力診斷。

《商學院》記者聯(lián)系了學而思旗下大海一對一在線學習平臺的學情分析師，對方表示，奧數(shù)目前在線下業(yè)務，由于各地招生政策不同，奧數(shù)的重要性被弱化。

不過，這次對校外培訓機構(gòu)的專項整治也為學而思等主打K12培訓的業(yè)務增加了一絲不確定性。弱化培訓色彩，強調(diào)教育功能，成為好未來要講好的故事。

據(jù)了解，2018年5月，好未來宣布全面轉(zhuǎn)型為全學科、素質(zhì)化的科技驅(qū)動型教育公司。通過主營業(yè)務+投資業(yè)務雙輪驅(qū)動。早在今年2月，張邦鑫就在其述職報告中提出，未來7年，好未來要從一個培訓機構(gòu)變成一個教育機構(gòu)；從一個線下公司，變成一個科技服務公司；從一個中國公司，成長為一個全球化公司；從一個運營型公司，成為一個數(shù)據(jù)驅(qū)動型公司。

在教育行業(yè)的大賽道上，對于巨頭來說，天花板還很高。只是，在多元化戰(zhàn)略中，需要把握住核心。新的競爭環(huán)境下，曾經(jīng)成就你的長板，可能會變成掣肘。對于長線投資者來說，好未來不但需要找到好故事，還需要踏實走好每一步。