王穎

萬(wàn)眾矚目的科創(chuàng)板火爆開(kāi)市。值得注意的是，其中包含了曾經(jīng)掛牌新三板的4只股票，分別是西部超導(dǎo)、天準(zhǔn)科技、嘉元科技、南微醫(yī)學(xué)。

與曾經(jīng)掛牌新三板時(shí)的市值相比，上述四家企業(yè)在科創(chuàng)板獲得了超高溢價(jià)。

“估值的提升不能簡(jiǎn)單類比?！庇袑＜艺J(rèn)為，科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)特殊，前五日沒(méi)有漲跌幅限制，轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板市值高溢價(jià)并不能否定新三板的價(jià)值，反而說(shuō)明了新三板在助力企業(yè)發(fā)展壯大方面發(fā)揮了巨大作用。

2019年7月22日，西部超導(dǎo)材料科技股份有限公司在科創(chuàng)板上市。

與科創(chuàng)板的“熱”相比，新三板市場(chǎng)的“冷”也是客觀存在的，市場(chǎng)活躍度低、流動(dòng)性差導(dǎo)致新三板定價(jià)功能較差。改革，已經(jīng)迫在眉睫。

此前證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿曾公開(kāi)表示，將統(tǒng)籌推進(jìn)新三板改革，優(yōu)化融資、交易、投資者適當(dāng)性等制度安排，進(jìn)一步提升市場(chǎng)活力和吸引力。

實(shí)際上，當(dāng)前新三板改革已成共識(shí)，監(jiān)管層近期密集表態(tài)，傳遞改革信號(hào)。

“深化新三板改革的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟?！比珖?guó)股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理徐明在今年5月一場(chǎng)論壇上表示，經(jīng)過(guò)六年的發(fā)展建設(shè)，目前新三板具備了進(jìn)一步深化改革的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

至于改革的方向，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)提出，從融資并購(gòu)改革、交易改革、分層改革、投資者適當(dāng)性制度等四大方面有步驟分階段推進(jìn)。

新三板新一輪深化改革有望加速。

表：新三板轉(zhuǎn)板公司概況

轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板

作為從新三板到科創(chuàng)板的“轉(zhuǎn)板股”，西部超導(dǎo)、天準(zhǔn)科技、嘉元科技、南微醫(yī)學(xué)4家公司上市首日股價(jià)飆升，漲幅分別為267%、86%、101%、111%。

西部超導(dǎo)、嘉元科技、天準(zhǔn)科技從新三板摘牌之前的市值分別為47億、26億、18億，而科創(chuàng)板上市當(dāng)日市值則分別達(dá)到了266.6億、130.81億、91.77億，幾乎是原來(lái)的5倍。

“二者估值不能簡(jiǎn)單類比?！甭?lián)訊證券分析師彭海認(rèn)為，新三板目前主要偏股權(quán)市場(chǎng)，科創(chuàng)板主要是二級(jí)市場(chǎng)，從股權(quán)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)這中間疊加了時(shí)間成本、跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、不同交易制度等綜合因素。而科創(chuàng)板作為目前關(guān)注度比較高的市場(chǎng)，前期流動(dòng)性較好，也帶來(lái)一部分的流動(dòng)性溢價(jià)。

實(shí)際上，不僅僅是新三板，即使和主板相比、和港股相比，科創(chuàng)板的超高市盈率和市值高溢價(jià)也是顯而易見(jiàn)的。

例如，中國(guó)通號(hào)H股7月22日收盤(pán)價(jià)僅5.43港元，22日A股暴漲109.74%達(dá)12.27元，接近H股的三倍之多?？苿?chuàng)板目前25家上市公司的平均市盈率更是達(dá)到驚人的120倍。

業(yè)內(nèi)人士指出，由于科創(chuàng)板特殊的制度設(shè)計(jì)，前五日沒(méi)有漲跌幅限制，新股看似漲幅驚人、換手率奇高，但并不夸張，只是把原來(lái)的上市后連續(xù)漲停板的漲幅提前到上市首日罷了。

除了四家上市企業(yè)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2019年7月17日，科創(chuàng)板共受理申請(qǐng)148家，其中與新三板相關(guān)的公司40家（包括15家掛牌公司、摘牌公司25家），占比27.02%。

上述40家新三板公司中，11家曾為創(chuàng)新層企業(yè)，占比27.5%，1家企業(yè)（南微醫(yī)學(xué)）摘牌時(shí)尚未實(shí)施分層。

目前已通過(guò)上市委審議提交證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的公司共31家，其中與新三板相關(guān)的公司5家（5家全部為已摘牌公司），占比16.13%。

科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)中有不少出自新三板，反而說(shuō)明了新三板在支持和服務(wù)掛牌企業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮了巨大作用，也折射了多層次市場(chǎng)體系發(fā)展的成效。大量初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)新三板對(duì)接資本市場(chǎng)，募集發(fā)展資金。

25家已摘牌企業(yè)平均掛牌時(shí)間為2.1年，掛牌時(shí)間最長(zhǎng)的為西部超導(dǎo)4.5年。以西部超導(dǎo)為例，其在新三板掛牌期間累計(jì)融資逾10億元。嘉元科技在新三板掛牌期間，在2016年3月、2016年11月、2017年9月分別募資4725萬(wàn)元、5850萬(wàn)元、1.18億元。

此外，科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)中，新三板公司在盈利（凈利潤(rùn)）表現(xiàn)上略高于申報(bào)總體，見(jiàn)下表：

天準(zhǔn)科技2015年的凈利潤(rùn)為2773萬(wàn)元，2018年凈利潤(rùn)達(dá)到了9447萬(wàn)元;嘉元科技2015年披露的凈利潤(rùn)為1838萬(wàn)元，2018年凈利潤(rùn)達(dá)到17643萬(wàn)元，企業(yè)成長(zhǎng)顯著。

正如證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿所說(shuō)，科創(chuàng)板是制度增量改革的試點(diǎn)，是“改革試驗(yàn)田”，要形成可以復(fù)制、推廣的經(jīng)驗(yàn)，推廣到資本市場(chǎng)其他板塊，從而統(tǒng)籌推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板和新三板改革，促進(jìn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

不少受訪的專家稱，服務(wù)科技創(chuàng)新只靠科創(chuàng)板一個(gè)板塊是不夠的。科創(chuàng)板的高門檻決定了大量初創(chuàng)企業(yè)、中小微企業(yè)無(wú)法通過(guò)科創(chuàng)板獲得支持，“即使對(duì)頭部掛牌企業(yè)而言，轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板也需要經(jīng)歷新一輪成本投入，且后期仍然存在極大的不確定性”。

而新三板恰恰偏向于服務(wù)更廣大的創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)，掛牌成本低，程序更加簡(jiǎn)單，它與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)共同組成了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)金字塔的基石，塔基穩(wěn)固了，整個(gè)金字塔自然屹立不倒。

“長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，科創(chuàng)板這支特種部隊(duì)，是在新三板這一資本市場(chǎng)全面改革的基礎(chǔ)之上的定向突圍。新三板和科創(chuàng)板可以說(shuō)是一種競(jìng)合關(guān)系，它們更像是先鋒部隊(duì)和主力部隊(duì)的關(guān)系?！便y泰證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)部董事總經(jīng)理張可亮打了個(gè)比方。

改革有望破冰

新三板改革已達(dá)成共識(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)于近期密集表態(tài)，向市場(chǎng)傳遞改革信號(hào)。

易會(huì)滿表示，中小企業(yè)融資是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)。而深化新三板改革，進(jìn)一步提升市場(chǎng)活力和吸引力，正是優(yōu)化股權(quán)融資、推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展的治本之策之一。

徐明提到，新三板的制度設(shè)計(jì)提高了證券市場(chǎng)對(duì)中小微企業(yè)的包容度，其優(yōu)勢(shì)在于企業(yè)掛牌新三板規(guī)則明確、預(yù)期穩(wěn)定、流程透明。

在他看來(lái)，萬(wàn)家中小微企業(yè)通過(guò)掛牌，較好地解決了公司治理、會(huì)計(jì)信息規(guī)范和信息公開(kāi)問(wèn)題，掃除了對(duì)接金融體系的微觀障礙。

“目前我國(guó)大部分中小企業(yè)還是以間接融資為主，即銀行借貸。但銀行普惠金融難以推行，很大一部分原因是中小企業(yè)信息不夠公開(kāi)透明。”張可亮稱，“這個(gè)問(wèn)題的解決需要一個(gè)要藥引子，而新三板就是這個(gè)藥引子。”

目前新三板面臨著市場(chǎng)參與度下滑、融資并購(gòu)功能下降、市場(chǎng)交易活躍度不足等問(wèn)題。

在北京南山投資創(chuàng)始人周運(yùn)南看來(lái)，問(wèn)題的核心在于流動(dòng)性困境。流動(dòng)性是所有市場(chǎng)的根本和基礎(chǔ)，沒(méi)有市場(chǎng)流動(dòng)性，就必定會(huì)導(dǎo)致一系列的不良市場(chǎng)反應(yīng)。

目前科創(chuàng)板的資金門檻是50萬(wàn)元，兩年投資經(jīng)驗(yàn)，新三板500萬(wàn)元的超高門檻，則將大部分投資者擋在門外，現(xiàn)在新三板市場(chǎng)大概有40多萬(wàn)投資者，科創(chuàng)板大概有350萬(wàn)投資者，兩者之間相差近9倍。

“前幾年新三板一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)很活躍了，每年定增額都在1000多億，2018年降到600多億，原因就在于二級(jí)市場(chǎng)。”張可亮直言，作為投資機(jī)構(gòu)，從_級(jí)市場(chǎng)“批發(fā)”來(lái)的股權(quán)，是希望拿到二級(jí)市場(chǎng)“零售”賣掉，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，這個(gè)鏈條就無(wú)法繼續(xù)。

資金的退出成為懸在新三板頭上的達(dá)摩克利斯之劍。這些資金，有來(lái)自于股東的定增，也有來(lái)自于私募機(jī)構(gòu)的投資和員工的股權(quán)激勵(lì)，如果這些資金無(wú)法順利退出，將極大地打擊市場(chǎng)人士對(duì)新三板的信心。

監(jiān)管層同樣注意到了新三板市場(chǎng)存在的問(wèn)題。

此前新三板開(kāi)啟了一系列存量改革的探索：優(yōu)化了分層標(biāo)準(zhǔn)，配套了相應(yīng)的差異化交易、信息披露制度，優(yōu)化發(fā)行和并購(gòu)重組制度，改革交易制度，建立做市商評(píng)價(jià)激勵(lì)機(jī)制。

周運(yùn)南認(rèn)為，改革的速度和力度沒(méi)有市場(chǎng)期望的快和大，主要是存量改革，增量改革很少，而增量改革才能對(duì)市場(chǎng)起到雪中送炭的功效?！爱?dāng)然存量改革是增量改革的基礎(chǔ)，這有一個(gè)量變到質(zhì)變的過(guò)程?！敝苓\(yùn)南補(bǔ)充道。

由此，新三板深化改革的最終落腳點(diǎn)，便落在了增量改革上。

隋強(qiáng)指出，下一步將推出授權(quán)發(fā)行，實(shí)施并聯(lián)審查;推進(jìn)交易改革，上線集合競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng);推進(jìn)分層改革;研究投資者準(zhǔn)入門檻的差異化，推動(dòng)外國(guó)戰(zhàn)略投資者、保險(xiǎn)資金、社?；稹⑵髽I(yè)年金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者參與新三板市場(chǎng)。

其中最受關(guān)注的，莫過(guò)于分層改革。實(shí)際上，創(chuàng)新層之上再推出精選層的呼聲，由來(lái)已久。有接近監(jiān)管的人士表示，可能在今年年底或者明年上半年會(huì)有新的政策。

對(duì)于精選層的具體改革方案，市場(chǎng)上流傳著不同的版本，張可亮告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“目前主流的設(shè)想，包括實(shí)施公開(kāi)發(fā)行、降低投資者門檻以及連續(xù)競(jìng)價(jià)交易等要素?！?/p>

在他看來(lái)，目前新三板定增發(fā)行，最多不超過(guò)35人，改為公開(kāi)發(fā)行、降低投資者門檻后，更多的人進(jìn)來(lái)打新，交投自然活躍，再加上連續(xù)競(jìng)價(jià)，估值得到修復(fù)，投機(jī)機(jī)構(gòu)能順利退出，企業(yè)也更加愿意到新三板掛牌，“這是一個(gè)正向的良性循環(huán)”。

但也有市場(chǎng)人士指出，目前新三板連續(xù)競(jìng)價(jià)不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)楣蓹?quán)不夠分散，股東人數(shù)少，交易少，不具備推出連續(xù)競(jìng)價(jià)的基礎(chǔ)條件。

據(jù)了解，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司近日召集了數(shù)十家新三板做市商，探討交易制度改革，考慮推出混合做市機(jī)制。

目前新三板交易制度有盤(pán)中做市交易、集合競(jìng)價(jià)，以及盤(pán)后協(xié)議轉(zhuǎn)讓。盤(pán)中做市交易和集合競(jìng)價(jià)只能二選一。創(chuàng)新層集合競(jìng)價(jià)交易每天五次，基礎(chǔ)層每天一次。而所謂的混合做市機(jī)制，是將集合競(jìng)價(jià)和做市交易結(jié)合在一起。

周運(yùn)南表示，混合做市既可以保證現(xiàn)有做市制度“提供報(bào)價(jià)和撮合交易”的初衷，又可以避免做市商的消極做市行為，還可以實(shí)現(xiàn)報(bào)價(jià)的公開(kāi)，真正讓做市交易的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮至極致。

有機(jī)構(gòu)研究團(tuán)隊(duì)曾表示，單一的競(jìng)價(jià)或做市制度各有優(yōu)缺點(diǎn)，目前世界主要交易所均實(shí)行混合交易制度。

但在張可亮看來(lái)，目前新三板的做市制度效果不及預(yù)期，交易量不斷走低，“現(xiàn)在做市商少，部分做市商是國(guó)有企業(yè)，決策鏈條太長(zhǎng)，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不主動(dòng)做市。有些做市商對(duì)公司的價(jià)值沒(méi)有判斷，股票漲了舍不得賣，跌了又不想買，反而助漲助跌?！?/p>

他建議放開(kāi)私募做市，“私募在業(yè)務(wù)上更加聚焦，會(huì)更加積極地對(duì)公司的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研判，而且做市商多了可以相互交易，提升成交量?！?/p>

新三板改革迫在眉睫。隨著科創(chuàng)板的穩(wěn)步推進(jìn)，也會(huì)為新三板改革打開(kāi)新的空間，提供有益的借鑒。