邵宇 陳達(dá)飛

人民幣匯率升值還是貶值，不僅有總量含義，也有分配合義，而后者7j-～_決策者和建言者更為關(guān)心的問(wèn)題。匯率的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，更應(yīng)該從分配側(cè)來(lái)看

國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面的對(duì)比——如勞動(dòng)生產(chǎn)率、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)等——決定匯率的均衡水平，但實(shí)際匯率向均衡匯率收斂的路徑和速度，以及匯率制度的選擇，則取決于國(guó)家利益、利益集團(tuán)的博：弈和國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

人民幣匯率制度改革揭示的邏輯是：國(guó)家利益決定匯率制度的選擇和匯率的方向。國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)、利益集團(tuán)的游說(shuō)及其代表性政治團(tuán)體的立場(chǎng)和國(guó)際社會(huì)的壓力會(huì)影響改革節(jié)奏的快慢，引起實(shí)際匯率對(duì)均衡匯率的暫時(shí)偏離。作為貨幣的相對(duì)價(jià)格，匯率遵循價(jià)值規(guī)律的邏輯。新中國(guó)成立70年以來(lái)，經(jīng)過(guò)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的制度變遷，人民幣匯率已從單邊升值或貶值，轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)，不斷向均衡匯率收斂。

人民幣匯率制度改革70年簡(jiǎn)史

1978年底召開(kāi)的十一屆三中全會(huì)確立了改革開(kāi)放基本國(guó)策，政策重心轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)建設(shè)上來(lái)。1993年召開(kāi)的十四屆三中全會(huì)確立了建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的任務(wù)，這要求市場(chǎng)在資源配置中起到越來(lái)越重要的作用。2013年召開(kāi)的十八屆三中全會(huì)最終確立了市場(chǎng)在資源配置中的“決定性”作用。匯率制度改革內(nèi)嵌于經(jīng)濟(jì)制度改革，它有個(gè)內(nèi)在的次序問(wèn)題，匯率制度改革遵循的一個(gè)基本的原則是自主、可控和漸進(jìn)（溫家寶，2005）。所以，在內(nèi)外形勢(shì)不明朗時(shí)，步伐較匣，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定時(shí)，步伐較快。

圖1是人民幣匯率70年全圖景，圖中畫(huà)了美元匯率指數(shù)作為參照。右軸顯示的是美元對(duì)人民幣的雙邊匯率，逆序展示，上升表示人民幣升值，美元貶值，下降表示人民幣貶值，美元升值。左軸為國(guó)際清算銀行（BIS）編制的人民幣（CNY）和美元（USD）的名義有效匯率指數(shù)（NEER）和實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER）。其中，NEER是基于雙邊貿(mào)易加權(quán)的綜合匯率指數(shù)，REER在NIGER的基礎(chǔ)上考慮了相對(duì)物價(jià)水平。REER代表一國(guó)的真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力，數(shù)值越大表明本幣的相對(duì)價(jià)值越高，有助于進(jìn)口，不利于出口。

人民幣匯率制度改革70年歷程，可以被劃分為以下四個(gè)階段：1949年-1978年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的固定匯率制;1979年1993年轉(zhuǎn)軌時(shí)期的匯率雙軌制;1994年2005年的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制;以及2005年開(kāi)啟的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制，人民幣不再盯住單一美元，浮動(dòng)區(qū)間不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)在決定匯率水平上起著越來(lái)越重要的作用。

第一階段，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，實(shí)行盯住單一貨幣或一籃子貨幣的固定匯率制，1972年以前盯住英鎊，1972年-1978年日丁住一籃子貨幣，1978年以后日丁住美元。從匯率走勢(shì)上看，1971年之前，人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定。1971年8月，布雷頓森林體系開(kāi)始瓦解，美元進(jìn)入貶值區(qū)間，人民幣匯率也改由參考一籃子貨幣決定。隨著美元匯率相對(duì)于其他貨幣貶值，人民幣兌美元匯率不斷升值。匯率的頂點(diǎn)出現(xiàn)在1980年7月，人民幣兌美元的官方平均匯率升至1.45，比1971年升值41%。而在同一時(shí)期，美國(guó)大宗商品研究局編制的美元指數(shù)從120降至85，貶值幅度為29%。美元名義有效匯率指數(shù)從145降至120，降幅17%，實(shí)際有效匯率指數(shù)從145降到103，降幅29%。人民幣兌美元升值的幅度超過(guò)了美元的貶值幅度。

第二階段，1978年到1994年，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并存，與之相對(duì)應(yīng)的是價(jià)格的雙軌制，匯率市場(chǎng)上則是官方匯率與外匯調(diào)劑匯率并存，前者調(diào)節(jié)計(jì)劃內(nèi)的外匯收支行為，后者調(diào)節(jié)計(jì)劃外的外匯收支行為。官方匯率實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)，調(diào)劑市場(chǎng)匯率于1988年4月起開(kāi)始自由浮動(dòng)，1993年2月重新限價(jià)，并于當(dāng)年7月再次放開(kāi)。轉(zhuǎn)軌時(shí)期的匯率雙軌制又可分為兩個(gè)階段，一是貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)與官方牌價(jià)的雙軌制（1981年-1984年），二是官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率的雙軌制（1985年-1994年）。雙軌制時(shí)期，貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)和外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率在不同階段發(fā)揮著“錨”的作用，官方匯率向其不斷收斂。整體而言，美元匯率先升后貶，人民幣官方匯率和有效匯率指數(shù)均不斷下行，并向美元指數(shù)收斂，人民幣兌美元的雙邊匯率在后期出現(xiàn)一定超調(diào)。

第三階段始于1994年，以匯率并軌為標(biāo)志。作為向浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)型的過(guò)渡時(shí)期，人民幣硬盯住美元。并軌后的前一年半時(shí)間，人民幣雙邊匯率逐步從8.7逐步升至8.28，之后被一直維持在這個(gè)水平，直到2005年“7·21”匯改。盯住美元的準(zhǔn)固定匯率制使得人民幣有效匯率隨美元有效匯率同步波動(dòng)，2002年之前不斷升值，之后不斷貶值。人民幣的波動(dòng)幅度和波動(dòng)率相對(duì)較低。

第四階段，始于2005年的“7·21”匯改，可以被概括為脫鉤美元、放寬波動(dòng)和趨于均衡?！?·21匯改”后，人民幣兌美元匯率快速上升，從匯改前夕的8.28升至2008年8月金融危機(jī)爆發(fā)前的6.83，三年零一個(gè)月共升值17.5%。同一時(shí)期，人民幣有效匯率指數(shù)升值幅度相對(duì)較小，名義有效匯率指數(shù)從88升至96，升幅9%，真實(shí)有效匯率指數(shù)從85.8升至96.9，升幅12.9%。美元在金融危機(jī)爆發(fā)前一直處于貶值狀態(tài)，名義有效匯率貶值12.5%，真實(shí)有效匯率貶值8.5%。平均而言，人民幣有效匯率升值幅度與美元有效匯率貶值幅度相一致，但人民幣兌美元雙邊匯率升值幅度較高。2008年9月開(kāi)始，由于金融危機(jī)的影響，人民幣重新盯住美元。2010年6月之后，浮動(dòng)匯率制度改革重啟。2014年開(kāi)始，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的強(qiáng)化，人民幣面臨較大貶值壓力，人民幣中間價(jià)長(zhǎng)期、大幅偏離收盤(pán)價(jià)。2015年“8·11”匯改完善了人民幣中間價(jià)形成機(jī)制，以前一日收盤(pán)價(jià)為準(zhǔn)，之后，人民幣面臨較大的貶值壓力，但更多的是前期壓力的釋放。

浮動(dòng)匯率制改革是匯率從外生變量向內(nèi)生變量轉(zhuǎn)變的過(guò)程，內(nèi)生于宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)。當(dāng)一國(guó)從封閉經(jīng)濟(jì)體到開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，和其他國(guó)家的貿(mào)易與資本往來(lái)越來(lái)越密切的時(shí)候，匯率浮動(dòng)的必要性就會(huì)越來(lái)越高。作為1993年市場(chǎng)化改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容，匯率制度的市場(chǎng)化改革“開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭”，而且，經(jīng)過(guò)過(guò)去20多年的改革，人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間不斷擴(kuò)大，中間價(jià)形成機(jī)制更加合理，整體水平更加均衡，調(diào)節(jié)外匯供求和內(nèi)外失衡的功能也不斷增強(qiáng)。但是，人民幣匯率市場(chǎng)化改革尚未完成，下一步將更多地體現(xiàn)在匯率之外。

筆者比較感興趣的問(wèn)題是，一旦匯率市場(chǎng)化的改革方向確定了，改革的節(jié)奏如何把握？按照國(guó)際組織和美國(guó)的說(shuō)法，人民幣長(zhǎng)期處于低估狀態(tài)，直到2015年，IMF的評(píng)估報(bào)告才稱(chēng)人民幣“不再低估”。那么，從1994年到2015年，人民幣單邊升值歷程，就是價(jià)值回歸。換句話(huà)說(shuō)，過(guò)去20多年，人民幣都是低估的。值得探討的問(wèn)題變?yōu)椋菏紫?，中?guó)為何要低估人民幣？因?yàn)榈凸辣編挪⒎前倮鵁o(wú)一害，也并非多數(shù)發(fā)展中國(guó)家的選擇，如墨西哥和伊朗等就曾選擇高估本幣。“IMF僅有兩次認(rèn)定其成員國(guó)采取匯率低估政策，卻發(fā)現(xiàn)了_上百個(gè)匯率高估的案例”。其次，中國(guó)是如何實(shí)現(xiàn)匯率低估的，價(jià)值回歸為什么走了20多年？是否是因?yàn)楦髯試?guó)內(nèi)環(huán)境不一樣，導(dǎo)致不同的發(fā)展中國(guó)家作了不一樣的選擇？第三，在這個(gè)過(guò)程中，決定人民幣能否升值，以及升值多少的因素是什么？這個(gè)問(wèn)題既涉及到經(jīng)濟(jì)因素，也涉及到政治因素。本專(zhuān)題希望從制度層面，從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的維度來(lái)討論這些問(wèn)題。

匯率低估的時(shí)代背景

匯率低估是一種價(jià)格扭曲，其結(jié)果就是價(jià)值規(guī)律的失效、資源的錯(cuò)配、福利的損失和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡，但它也實(shí)現(xiàn)了要素的快速資本化和經(jīng)濟(jì)的快速工業(yè)化。這種扭曲是人為設(shè)計(jì)的結(jié)果，根植于新中國(guó)建立初期和改革開(kāi)放初期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本矛盾。

新中國(guó)建立初期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最缺的是資本。周恩來(lái)總理在第二個(gè)五年計(jì)劃的建議報(bào)告中說(shuō)：“國(guó)家建設(shè)規(guī)模的大小，主要決定于我們可能積累多少資金和如何分配資金?！?957年，馬寅初在第一屆全國(guó)人民代表大會(huì)第四次會(huì)議上發(fā)表了“新人口論”的主要觀點(diǎn)。他認(rèn)為，生產(chǎn)中最大的矛盾是人口增長(zhǎng)太快而資金積累太慢，而生產(chǎn)的邊界，是由供給要素中的短板決定的。所以，新中國(guó)建立初期經(jīng)濟(jì)建設(shè)的最大瓶頸，就是資本積累不夠。馬寅初開(kāi)的“藥方”是控制人口，抑制消費(fèi)，以此來(lái)促進(jìn)資本積累，提高國(guó)民收入。這為后期推行的計(jì)劃生育政策奠定了基礎(chǔ)。

人口與資本的矛盾一直持續(xù)到改革開(kāi)放以后。改革開(kāi)放40年，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了從一個(gè)落后的農(nóng)業(yè)國(guó)向世界總產(chǎn)出第二的工業(yè)國(guó)的偉大跨越，這對(duì)于一個(gè)在改革開(kāi)放時(shí)總?cè)丝?.6億、人均GDP385元、城鎮(zhèn)化率僅18%的國(guó)家而言，可謂之奇跡。那么，奇跡是如何發(fā)生的？筆者認(rèn)為，奇跡恰恰就體現(xiàn)在非市場(chǎng)化或半市場(chǎng)化的重重扭曲之中。但是，曾經(jīng)促成奇跡的因素，已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革的任務(wù)。在過(guò)去，它們有助于中國(guó)作為追趕型經(jīng)濟(jì)體的后發(fā)優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮，但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的提高，其阻礙作用愈加凸顯。匯率低估就是出口導(dǎo)向型工業(yè)化發(fā)展之路的直接產(chǎn)物，它與中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放方式、政治科層結(jié)構(gòu)、金融抑制、強(qiáng)制儲(chǔ)蓄和內(nèi)外失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。

固定資產(chǎn)投資：三大支柱的分化凸顯隱憂(yōu)

匯率低估的支持者與反對(duì)者

從消費(fèi)者的立場(chǎng)來(lái)看待匯率高估或低估的問(wèn)題最直觀。如果你是留學(xué)生，或者是學(xué)生家長(zhǎng)，如果你熱愛(ài)出國(guó)旅行，或者是鐘愛(ài)國(guó)外的奢侈品牌，你都會(huì)切身體會(huì)到，人民幣升值是一件多么幸福的事情。國(guó)外商品都是由當(dāng)?shù)刎泿艁?lái)標(biāo)價(jià)的，如果人民幣升值，那么外幣兌人民幣的比例就會(huì)下降，等于說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)同樣商品所需的人民幣數(shù)量便會(huì)下降。所以，消費(fèi)者基本上是支持人民幣升值的。從1994年至今，人民幣兌美元升值了22%，人民幣名義有效匯率升值了48%，實(shí)際有效匯率升值了83%。這等于人民幣的國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力有了同樣幅度的提升，國(guó)際商品與服務(wù)相對(duì)來(lái)說(shuō)變得更便宜了。

但是，我們作為消費(fèi)者的同時(shí)，還是生產(chǎn)者，有些是企業(yè)家，有些是勞動(dòng)者，不同的身份，所處的行業(yè)不同，企業(yè)進(jìn)出口依賴(lài)度不同，對(duì)匯率的態(tài)度也不一樣。一般而言，不可貿(mào)易品部門(mén)——如金融、房地產(chǎn)和一般性服務(wù)業(yè)——的生產(chǎn)者和勞動(dòng)者是匯率低估的反對(duì)者，因?yàn)檫@會(huì)提升可貿(mào)易品與不可貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格，增加生活成本。這與他們作為一般商品的消費(fèi)者的身份是相連的。

可貿(mào)易品行業(yè)又可分為進(jìn)口依賴(lài)度高的企業(yè)和出口依賴(lài)度高的企業(yè)，前者反對(duì)匯率低估，后者支持匯率低估，因?yàn)閰R率低估會(huì)增加進(jìn)口原材料的成本，但會(huì)降低出口商品的國(guó)外價(jià)格，進(jìn)而提升其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和需求，增加收入，這對(duì)出口企業(yè)的生產(chǎn)者和勞動(dòng)者有益。大多數(shù)情況下，出口型企業(yè)同時(shí)需要在國(guó)外進(jìn)口原材料，其對(duì)匯率低估持支持還是反對(duì)態(tài)度，所以匯率低估的收益不能一概而論，各企業(yè)都要做成本一收益比較。

可貿(mào)易部門(mén)以制造業(yè)為代表。一般制造業(yè)占比較高的國(guó)家，支持匯率低估的力量更為強(qiáng)大，反之則較小。制造業(yè)的發(fā)展就是工業(yè)化的過(guò)程，它又與一個(gè)國(guó)家的現(xiàn)代化和綜合國(guó)力的提升密切相關(guān)。自18世紀(jì)中葉英國(guó)開(kāi)始第一次工業(yè)革命以來(lái)，世界大國(guó)無(wú)—不是工業(yè)強(qiáng)國(guó)。這是因?yàn)橹圃鞓I(yè)也是創(chuàng)新密集型行業(yè)。一般而言，制造業(yè)的全要素生產(chǎn)率高于服務(wù)業(yè)，它是大國(guó)軍事和國(guó)防事業(yè)的基礎(chǔ)，是“硬實(shí)力”的來(lái)源。雖然西方發(fā)達(dá)國(guó)家普遍以服務(wù)業(yè)占比高為特征，但制造業(yè)才是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的根本，工業(yè)化的過(guò)程是大國(guó)必須經(jīng)歷的。美國(guó)發(fā)起對(duì)中國(guó)的“貿(mào)易戰(zhàn)”，其目標(biāo)之一就是重塑產(chǎn)業(yè)鏈，吸引制造業(yè)回流。

匯率低估的制度結(jié)構(gòu)

新中國(guó)建立初期，農(nóng)業(yè)占GDP的比重超過(guò)一半，到改革開(kāi)放初期，仍超過(guò)四分之一，高于服務(wù)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)中的工業(yè)占比為44%。農(nóng)業(yè)占比過(guò)高，生產(chǎn)效率低下，工業(yè)基礎(chǔ)薄弱是基本現(xiàn)狀。本著制造業(yè)強(qiáng)國(guó)的理念，發(fā)展工業(yè)，快速實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，是當(dāng)時(shí)國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人的既定目標(biāo)。改革和開(kāi)放的目標(biāo)函數(shù)都是工業(yè)化。比如，第一，計(jì)劃生育政策，限制人口增長(zhǎng)，提高人均資本存量，增加資本有機(jī)構(gòu)成。第二，戶(hù)籍制度，限制了農(nóng)村人口向城市流動(dòng)，因?yàn)楣I(yè)集中分布在城市，這樣可以集中力量?jī)?yōu)先發(fā)展城市工業(yè)。改革開(kāi)放的前30年，工業(yè)化和城市化是互補(bǔ)的，工業(yè)化是目標(biāo)，城市化是結(jié)果。但金融危機(jī)之后，出現(xiàn)了“范式轉(zhuǎn)變”，產(chǎn)能出現(xiàn)了過(guò)剩，城市公共服務(wù)供給嚴(yán)重不足，城市化的優(yōu)先級(jí)超過(guò)了工業(yè)化。第三，金融抑制，也是工業(yè)化導(dǎo)向的結(jié)果，這樣可以集中資本，并以較低的成本為工業(yè)企業(yè)融資，但其結(jié)果就是擠壓了銀行的利潤(rùn)，金融危機(jī)之后影子銀行的膨脹也與金融抑制的環(huán)境相關(guān)。當(dāng)然，最受傷的還是居民，儲(chǔ)蓄的實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)。第四，勞動(dòng)力市場(chǎng)控制，2004年左右，中國(guó)出現(xiàn)了劉易斯拐點(diǎn)，農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力出現(xiàn)短缺，勞動(dòng)力工資開(kāi)始明顯上漲，這與新《勞動(dòng)法》的實(shí)施也有關(guān)系，但勞動(dòng)者集體議價(jià)能力和權(quán)利仍然沒(méi)有保障。第五，就是本文所說(shuō)的匯率政策，匯率低估也是服務(wù)于工業(yè)化的。第六，資本賬戶(hù)管制也是配套措施。

從政策制定者角度說(shuō)，如果他們著眼于短期效益，則傾向于匯率高估，因?yàn)檫@有助于進(jìn)口和提升消費(fèi)能力。若從長(zhǎng)期看，則偏好匯率低估，因?yàn)檫@有助于促進(jìn)儲(chǔ)蓄，增加出口，擴(kuò)張產(chǎn)能。但從具體行動(dòng)來(lái)說(shuō)，他們更易受到利益集團(tuán)的游說(shuō)和政治團(tuán)體間博弈的影響，這不只在西方國(guó)家是如此，中國(guó)的利益集團(tuán)對(duì)政策也有明顯的影響力。中央在做決策時(shí)也會(huì)吸收行業(yè)和地方政府的意見(jiàn)。

從政策操作的難度上來(lái)說(shuō)，匯率低估和高估在難度上是不對(duì)稱(chēng)的。一般而言，保持匯率高估的難度較大。因?yàn)榧热皇歉吖?，貶值的壓力就會(huì)始終存在，而要維持匯率不貶值，就需要拋售外匯，購(gòu)買(mǎi)本幣，這就需要有足夠多的外匯儲(chǔ)備作為支撐?！┩鈪R儲(chǔ)備不足，貶值壓力就會(huì)快速釋放，很可能出現(xiàn)超調(diào)。當(dāng)然，可以配合資本管制措施，防止資本大量流出帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。相反，若要保持匯率低估，那面臨的就是升值壓力，為防止匯率升值，只需要拋售本幣即可。原則上，在主權(quán)信用貨幣制度下，本幣的供應(yīng)是無(wú)窮彈性的。但它會(huì)造成通脹壓力，這是貨幣當(dāng)局最不愿看到的。所以，央行一直都是外匯低估的堅(jiān)定反對(duì)者，也是提倡匯率制度改革的堅(jiān)定支持者。

所以，匯率低估并不是沒(méi)有條件的，一個(gè)國(guó)家能否選擇匯率低估，一定程度上與國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和制度結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。在制造業(yè)實(shí)力強(qiáng)和政府對(duì)金融市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)有一定控制力的國(guó)家，往往會(huì)實(shí)施匯率低估政策?；蛘咧圃鞓I(yè)基礎(chǔ)弱，但強(qiáng)勢(shì)政府想要發(fā)展制造業(yè)的國(guó)家，也傾向于選擇匯率低估政策。之所以強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)，是因?yàn)橘Y本和勞動(dòng)力是制造業(yè)重要的兩種投入要素。匯率低估不只是提升出口品的競(jìng)爭(zhēng)力，也會(huì)提高投入品的成本，但若政府可以將成本轉(zhuǎn)嫁到金融和勞動(dòng)力市場(chǎng)，壓代資本的價(jià)格和勞動(dòng)力工資，制造業(yè)部門(mén)就會(huì)成為匯率低估的堅(jiān)定支持者。韓國(guó)與中國(guó)就是選擇匯率低估的案例，而墨西哥、阿根廷和伊朗則是匯率高估的案例，其原因要么是制造業(yè)實(shí)力不強(qiáng)，對(duì)政策沒(méi)有足夠的影響力（如伊朗），要么是弱勢(shì)政府對(duì)金融和勞動(dòng)市場(chǎng)的控制力不夠，無(wú)法轉(zhuǎn)移成本（如阿根廷）。

結(jié)語(yǔ)

均衡匯率是個(gè)純粹的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，人民幣匯率制度選擇和幣值的重估是個(gè)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題。作為貨幣的一種價(jià)格，匯率的波動(dòng)也受價(jià)值規(guī)律的支配，長(zhǎng)期偏離均衡位置，必將帶來(lái)各種扭曲和失衡。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們常以帕累托最優(yōu)或福利最大化作為思考宏觀政策的起點(diǎn)，但現(xiàn)實(shí)的選擇可能更在乎利益的分配。人民幣匯率升值還是貶值，不僅有總量含義，也有分配含義，而后者才是決策者和建言者更為關(guān)心的問(wèn)題。匯率的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，更應(yīng)該從分配側(cè)來(lái)看。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、陳達(dá)飛為東方證券宏觀分析師;編輯：蘇琦）