A股市場(chǎng)正面臨風(fēng)格轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵窗口期。本刊第12期的封面文章，雖然名為二季度策略，但實(shí)際看的周期更長(zhǎng)一些。彼時(shí)，我們認(rèn)為：科創(chuàng)板的設(shè)立將成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大幅出清過(guò)剩產(chǎn)能；房地產(chǎn)漲價(jià)去庫(kù)存，拯救地方政府的債務(wù)危機(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型的第三支箭，而科技股將大概率成為下一個(gè)牛市周期的中流砥柱。

6月27日第一只科創(chuàng)板公司華興源創(chuàng)的申購(gòu)和已經(jīng)上市的價(jià)值標(biāo)桿貴州茅臺(tái)的股價(jià)破千，都將成為中短期一個(gè)標(biāo)志性事件。7月8日至12日，一周5天內(nèi)將有21家科創(chuàng)板公司申購(gòu)，到7月22日的科創(chuàng)板公司集中掛牌上市，都預(yù)示著一個(gè)新的市場(chǎng)方向的出現(xiàn)。在可能到來(lái)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換的當(dāng)下，我們建議關(guān)注中小市值的優(yōu)質(zhì)個(gè)股、ETF中小盤(pán)指數(shù)基金，以及自主可控、進(jìn)口替代類(lèi)的科技類(lèi)企業(yè)，特別是對(duì)標(biāo)科創(chuàng)板企業(yè)的A股上市公司。

中小票的輪動(dòng)或到來(lái)

2016年初的熔斷，A股市場(chǎng)跌出了股災(zāi)后的階段性低點(diǎn)，此后各大指數(shù)均出現(xiàn)了不小的反彈。但反彈在2016年中出現(xiàn)明顯的分化，以白酒領(lǐng)頭的消費(fèi)白馬股和非銀金融大藍(lán)籌等大票開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)崛起，一騎絕塵的趨勢(shì)在2017年儼然就是價(jià)值投資者的大牛市。此后受供給側(cè)改革影響，周期中的有色系和傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭也相繼崛起。各行各業(yè)的頭部企業(yè)的相繼拉高，讓市場(chǎng)分析人士高喊出中國(guó)“漂亮50”黃金年代的到來(lái)。

與之相對(duì)，中小盤(pán)股則在反彈后開(kāi)啟了持續(xù)的尋底旅程。這一下跌一直持續(xù)到2018年底才有所好轉(zhuǎn)，若連接2015年的市場(chǎng)高點(diǎn)，這一下跌過(guò)程持續(xù)了超過(guò)3年半時(shí)間，可謂慘烈異常。

在2018年的普跌中，這種分化變得更加極端。中小盤(pán)股業(yè)績(jī)暴雷和股權(quán)質(zhì)押暴雷成為人人唾棄的過(guò)街老鼠，而同樣有一定下跌，但防御性明顯較好的消費(fèi)白馬和大盤(pán)藍(lán)籌則愈加受到資金的抱團(tuán)青睞。2019年初，雖然有“業(yè)績(jī)暴雷指數(shù)”和“低價(jià)股指數(shù)”的瘋狂，但半年結(jié)束后“業(yè)績(jī)暴雷指數(shù)”已經(jīng)從區(qū)間最高近60%漲幅下降到約10%漲幅，而“低價(jià)股指數(shù)”則從最高近50%漲幅變?yōu)樯习肽昀塾?jì)下跌14.39%。但茅臺(tái)等消費(fèi)白馬股依舊新高不斷，這種大小票的分化的實(shí)際時(shí)間已經(jīng)有4年之久。

如果時(shí)間再往前看，2007年大牛市的主力軍是傳統(tǒng)行業(yè)中的翹楚，包括銀行、船舶重工、地產(chǎn)、鋼鐵等。雖然也是雞犬升天，且當(dāng)時(shí)還沒(méi)有創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，但大票彼時(shí)的走勢(shì)顯然是市場(chǎng)的焦點(diǎn)。2008年大熊市后，市場(chǎng)迎來(lái)了2019近1年的超跌反彈，此后市場(chǎng)尋底過(guò)程中，同樣出現(xiàn)了分化，以創(chuàng)業(yè)板引領(lǐng)的中小盤(pán)股在2012年底見(jiàn)底反彈，走出了超過(guò)兩年半的大牛市，而同一區(qū)間的大盤(pán)股表現(xiàn)一直不盡如人意。

可以看到，從2007年以來(lái)，A股的大小票牛熊走勢(shì)是有明顯分化的，而這一趨勢(shì)結(jié)合目前的情況看，正是中小盤(pán)股上位的絕佳時(shí)機(jī)。

科創(chuàng)板掛牌吸引資金

從長(zhǎng)期來(lái)看，大小票切換的時(shí)機(jī)來(lái)臨的當(dāng)下，又恰好與當(dāng)前科創(chuàng)板的正式掛牌的時(shí)間相契合，科創(chuàng)板可謂逢時(shí)而生。

2018年11月5日，習(xí)近平主席在“首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)”開(kāi)幕式上宣布，在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，預(yù)示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入全新階段?？苿?chuàng)板將在增量改革上發(fā)力，助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，將成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、房地產(chǎn)去庫(kù)存后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型改革的第三支箭。無(wú)論怎樣擔(dān)憂(yōu)科創(chuàng)板帶來(lái)的市場(chǎng)影響，中國(guó)需要科創(chuàng)板為科技產(chǎn)業(yè)的崛起提供資本支持是毋庸置疑的，要想抓住新的技術(shù)周期的紅利，需要成立匹配的資源配置體系。通過(guò)更加市場(chǎng)化體系和制度環(huán)境的改善，支持足夠多的能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本投入到創(chuàng)新中去，國(guó)家創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)和創(chuàng)新發(fā)展路徑就能形成。

7月8日至12日，一周5天內(nèi)將有21家科創(chuàng)板公司申購(gòu)，7月22日的科創(chuàng)板公司將集中掛牌上市，都預(yù)示著一個(gè)新的市場(chǎng)方向的出現(xiàn)。截止到7月9日，144家科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)，擬上市募資金額超過(guò)1323億元。此外，從截至到7月10日即將申購(gòu)的股票的預(yù)估價(jià)格和超募金額看，科創(chuàng)板的到來(lái)將明顯吸引一部分資金的關(guān)注，而已經(jīng)出現(xiàn)明顯調(diào)整的中小票當(dāng)然可能會(huì)面臨調(diào)整，但位居高位的白馬股所面臨的風(fēng)險(xiǎn)或許也不小，投資人需重點(diǎn)留意。（見(jiàn)文末表一）

現(xiàn)在看來(lái)，6月27日第一只科創(chuàng)板公司華興源創(chuàng)的申購(gòu)和已經(jīng)上市的價(jià)值標(biāo)桿貴州茅臺(tái)的股價(jià)破千，都將成為中短期一個(gè)標(biāo)志性事件，風(fēng)格切換的窗口正越來(lái)越近。

上市公司重組松綁

與此同時(shí)，6月20日晚間，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露，證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)，擬支持符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，擬恢復(fù)重組上市配套融資，多渠道支持上市公司置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

總結(jié)來(lái)看，首先就是創(chuàng)業(yè)板的公司能夠被重組借殼上市了，而之前的管理辦法是不允許創(chuàng)業(yè)板重組上市的，之前一旦創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)營(yíng)陷入困境連續(xù)虧損的話就只能退市了，新的管理辦法將大大提升創(chuàng)業(yè)板上市公司的殼資源價(jià)值；其次上市公司實(shí)際控制人更換后，以前是60個(gè)月后才能注入旗下資產(chǎn)，現(xiàn)在更改為36個(gè)月，節(jié)省了2年時(shí)間；再者，對(duì)于重組并購(gòu)的標(biāo)的，允許不考核利潤(rùn)，這樣就可以注入創(chuàng)新類(lèi)的暫未盈利的高科技公司；最后允許配套融資，將可以大大改善企業(yè)的現(xiàn)金流。證監(jiān)會(huì)對(duì)重組的松綁，有望激發(fā)市場(chǎng)并購(gòu)重組的熱情，能夠提高上市公司質(zhì)量，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

如前文所言，2015年以來(lái)A股走勢(shì)是極端分化的，如今上市公司重組松綁，創(chuàng)業(yè)板公司可以被借殼，有望顯著改觀這一局面，今年下半年小市值股票有望整體表現(xiàn)好于大市值股票。

資金抱團(tuán)取暖 白馬估值不低

從本刊16期封面《基金一季報(bào)》中可以看到，主動(dòng)偏股型基金一季度大舉加倉(cāng)以食品飲料領(lǐng)銜的消費(fèi)白馬股。從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)看，加倉(cāng)食品飲料、農(nóng)林牧漁、電子、非銀金融、家用電器、醫(yī)藥生物等，據(jù)國(guó)金證券整理，上述行業(yè)的持股比例分別環(huán)比增加4.30%、2.22%、1.02%、0.84%、0.62%、0.59%。此外，從基金重倉(cāng)的前十大股票看，一季度末，基金前十大重倉(cāng)股中，白酒股（貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液）的市值超過(guò)金融股，總市值為347.73億元，持股市值占比為4.11%。這遠(yuǎn)超2018年年末白酒131.64億元持倉(cāng)市值和2.09%的占比。此外，五糧液和溫氏股份擠進(jìn)基金持倉(cāng)前十榜單，但萬(wàn)科A和保利則退出榜單頗具意味。這多少說(shuō)明，2018年底的市場(chǎng)大跌，讓基金鐵定了抱守防御型股票的念頭。

然而，抱團(tuán)取暖終究需要業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，未來(lái)超配的消費(fèi)白馬股，由誰(shuí)來(lái)買(mǎi)單接盤(pán)呢？如某研究員所言，目前公募在消費(fèi)的倉(cāng)位占比50%，達(dá)到了歷史最高水平，相比之下，消費(fèi)行業(yè)在A股的利潤(rùn)僅15%，這說(shuō)明，消費(fèi)行業(yè)目前已經(jīng)被超超配了，這個(gè)賽道已經(jīng)太擁擠了。理性投資者會(huì)認(rèn)為，人多的地方不要去。

此外，抱團(tuán)取暖的直接后果是推升整個(gè)板塊的估值。以股價(jià)破千的茅臺(tái)為例，近期持續(xù)創(chuàng)歷史新高的茅臺(tái)PE（TTM）持續(xù)在33倍以上徘徊。同時(shí)，其PB（TTM）更是創(chuàng)下2011年以來(lái)的新高，朝歷史少有的12.6倍PB邁進(jìn)。這是塑化劑事件后，茅臺(tái)除2018年初以來(lái)的最高估值，未來(lái)持續(xù)拉升的空間還有多大呢？（見(jiàn)圖一、圖三）

除茅臺(tái)外，另外一只消費(fèi)白馬龍頭海天味業(yè)更加離譜，一個(gè)醬油公司，估值和股價(jià)在近期都創(chuàng)造了驚人的歷史記錄。其動(dòng)態(tài)PE在剛剛過(guò)去的7月1日，到達(dá)驚人的63.19倍。這讓人想起了2018年被爆炒的，同樣具有防御性質(zhì)的醫(yī)藥股?；蛟S現(xiàn)在消費(fèi)白馬已經(jīng)是風(fēng)聲鶴唳，缺的只是如“長(zhǎng)生”一般的利空消息。（見(jiàn)圖二、圖三）

食品飲料板塊之外，家用電器指數(shù)的估值同樣進(jìn)入危險(xiǎn)區(qū)域。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2011年7月以來(lái)，家用電器指數(shù)的PE（TTM）先后僅三次突破過(guò)危險(xiǎn)值20.20倍，分別是：2015年牛市瘋狂期、2017年白馬藍(lán)籌牛市期和2018年1月的大盤(pán)指數(shù)連續(xù)拉升期。

而近期，家電指數(shù)的PE（TTM）倍數(shù)從年初的低于機(jī)會(huì)值的12.95倍快速拉升，到目前的19.79倍，處于77.73%的分位值，距離危險(xiǎn)值20.20倍僅一步之遙?？梢哉f(shuō)，以消費(fèi)領(lǐng)銜的白馬股都已經(jīng)進(jìn)入到估值危險(xiǎn)區(qū)。（見(jiàn)圖四）

關(guān)注中小、科技股機(jī)會(huì)

基于上文的論述，我們認(rèn)為茅臺(tái)破千將是消費(fèi)白馬階段性見(jiàn)頂?shù)闹匾盘?hào)，這一信號(hào)通過(guò)長(zhǎng)期大小票風(fēng)格切換時(shí)間的到來(lái)，再結(jié)合資金過(guò)于扎堆和主要白馬板塊以及個(gè)股估值迫近危險(xiǎn)區(qū)域，最后疊加科創(chuàng)板的掐點(diǎn)到來(lái)，使得我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)正步入風(fēng)格轉(zhuǎn)換的重要窗口期。未來(lái)，中小票的走勢(shì)或?qū)⒚黠@強(qiáng)于以消費(fèi)白馬領(lǐng)銜的大票。

藍(lán)籌白馬的大票數(shù)量有限，對(duì)于中小投資人來(lái)說(shuō)選擇并不難。但中小票數(shù)量巨大，若一一分析并參與投資，對(duì)于普通投資者而言，其難度可想而知。我們建議可重點(diǎn)配置中證500和中證1000的ETF指數(shù)基金。分批買(mǎi)入，逐步建倉(cāng)，享受市場(chǎng)的平均收益，畢竟大部分股票其實(shí)很難跑贏指數(shù)。此外，科技股方面，我們認(rèn)為可以重點(diǎn)關(guān)注自主可控、進(jìn)口替代類(lèi)的科技類(lèi)企業(yè)。這其中，5G、半導(dǎo)體、華為產(chǎn)業(yè)鏈等可特別關(guān)注。

接下來(lái)可能到來(lái)的牛市，科技股領(lǐng)域無(wú)疑將是主戰(zhàn)場(chǎng)。但是，從目前科創(chuàng)板的上市估值看，推崇市場(chǎng)行為帶來(lái)的高估，和曾經(jīng)的創(chuàng)業(yè)板一個(gè)模樣。除募資金額超過(guò)105億元的中國(guó)通號(hào)，上市估值為18.18倍外，其余申購(gòu)上市的公司平均估值都在40倍以上。其中，科創(chuàng)板企業(yè)中微公司最終發(fā)行價(jià)為29.01元/股，對(duì)應(yīng)扣非后、發(fā)行前的市盈率為153.68倍，但是對(duì)應(yīng)的發(fā)行后的市盈率高達(dá)170.75倍，估值之高令人嘆為觀止。（見(jiàn)表一）

實(shí)際上，與科創(chuàng)板即將上市的公司對(duì)標(biāo)，已經(jīng)在A股主板及中小板上市的很多公司擁有類(lèi)似的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。但相比于科創(chuàng)板的上市估值，上述對(duì)標(biāo)公司明顯具有更低估值和更高的安全邊際。因?yàn)閰⑴c科創(chuàng)板資金規(guī)模的限制，對(duì)于大部分中小投資人來(lái)說(shuō)，將無(wú)緣科創(chuàng)板上市股票的炒作，由此可以關(guān)注科創(chuàng)板對(duì)標(biāo)且更具性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)的科技類(lèi)公司。具體內(nèi)容，可關(guān)注本期封面的第二篇文章。