蔣書彬 魏菲菲

債市走勢與投資者對經濟基本面的預期一般呈負相關關系。

經濟基本面仍然是判斷債市行情轉換的關鍵指標，金融市場利率指標可作為校驗指標，物價指標和房地產指標可作為核心指標。

今年尤其要關注豬周期對物價走勢的影響，預計CPI的上漲壓力可能要大于PPI。

2018年，在經濟下行壓力增大、債市違約增多、民營企業(yè)融資難度增加的情況下，央行共實施四次降準操作，為市場提供中長期資金，推動了我國經濟的平穩(wěn)運行。

在此背景下，債市結束了一年多的熊市行情，收益率不斷走低。今年年初，10年期國債收益率降到3.07%，同比下降近100BP。由此，債市行情“牛熊轉換”的規(guī)律開始影響投資者的心理預期。進入4月以后，10年期國債收益率重新走高，有關牛市行情結束的預期再次出現(xiàn)。那么，影響債市走向的因素是什么？未來債市是會持續(xù)牛市行情，還是在盤整后進入熊市？

債市行情轉換的驅動因素分析

（一）理論框架

經濟基本面因素。從投資的角度看，債市是“避險市場”。當投資者預期經濟存在下行壓力時，會更傾向于將資金投向債市，以期獲取更穩(wěn)定的投資回報，規(guī)避投資風險;反之，當經濟增長較快、實體經濟繁榮時，投資者的風險偏好會隨之提高，會增加高風險資產的投資。因此，債市走勢與投資者對經濟基本面的預期一般呈負相關關系。

貨幣因素。貨幣政策對債市的影響更為直接。從理論上講，當貨幣政策寬松、市場資金充裕時，投資者的投資意愿較強，債券、房地產等資產價格上漲的概率較大。

政策因素。在政策因素中，金融監(jiān)管政策對債市的影響較大，主要是對投資者的行為產生影響。

國際政治經濟環(huán)境因素。和平穩(wěn)定的國際政治環(huán)境有利于經濟增長，動蕩與沖突的環(huán)境會加劇投資者對市場的擔憂。全球經濟增長形勢通常會影響投資者的投資意愿。當經濟增長形勢較好時，投資者的投資意愿會更強。

（二）近年來債市走勢分析

債市走勢總體上受到上述幾方面因素的影響。但在實踐中，上述因素之間會存在交叉影響，各因素對債市的影響程度也會不同。

基于數據的可得性，筆者將近年來債市“牛熊轉換”的過程劃分為五輪行情（見圖1）。平均每輪牛市及熊市行情各持續(xù)17個月左右，總體上呈現(xiàn)對稱特征。本輪牛市自2018年3月開始，截至今年4月，已持續(xù)14個月。從均值的角度看，已經走到牛市尾部。但如果與2016年的牛市行情（持續(xù)32個月）進行對比分析，則本輪牛市行情僅走了將近一半。

債市行情轉換的特征

（一）確定性特征

1.經濟基本面企穩(wěn)

從上述五輪“牛熊轉換”行情來看，在每次轉換的時點附近都出現(xiàn)經濟增長向好的特征，但同時物價上漲壓力有所增加。以始于2011年7月、結束于2012年8月的這輪牛市為例。這輪牛市行情歷時13個月。從經濟數據來看，2012年三季度，我國國內生產總值（GDP）同比增速下行幅度收窄。由于2012年上半年系列穩(wěn)增長措施發(fā)揮作用，2012年四季度，我國GDP增速結束連續(xù)7個季度下跌的走勢，消費價格指數（CPI）和工業(yè)生產者出廠價格指數（PPI）也結束了連續(xù)下跌的過程。此外，在上述幾輪債市行情轉換時點，采購經理指數（PMI）出現(xiàn)上升，房地產指標和基建指標兩者中至少有一個出現(xiàn)增長。

2.金融市場利率有所抬升

在上述幾輪債市行情轉換過程中，基本上都出現(xiàn)銀行間市場7天質押式回購加權利率邊際抬升的現(xiàn)象（見圖2）。更具體地說，每次熊市開啟的時點都位于上一個利率走低周期的尾部。隨著利率的不斷上升，熊市也進入到不同階段。因此，當市場流動性寬松到一定階段后，利率的每一次微小的抬升都應引起投資者的足夠重視。

3.房地產行業(yè)與基建投資對經濟形成交替支撐

從以往債市走勢看，每當債市進入或者即將進入熊市時，房地產行業(yè)及基建投資數據會同時或者有一方表現(xiàn)強勁，形成對經濟基本面的有力支撐。因此，在進行債市投資時，要重視房地產企穩(wěn)與基建投資發(fā)力對債市行情轉換的影響。

（二）不確定特征

1.M2的指標效果有所弱化

在引入社會融資規(guī)模指標之前，M2一直被作為債市行情轉換的先行指標。從以往走勢來看，M2同比增速一般會在債市牛市結束前維持在較高水平，預示著經濟基本面逐步轉好。但近年來隨著表外業(yè)務的增長和金融市場活躍度的提升，M2的指標作用有所弱化，社會融資規(guī)模指標在反映實體經濟活躍度以及預示經濟基本面方面的效果更為明顯。

2.貨幣政策工具

法定存款準備金率和基準利率指標在判斷牛市初期和熊市尾部時效果較好。例如，2018年的這輪牛市行情幾乎與央行降準同步開啟。但這兩個指標在市場由牛轉熊時的指示作用有限。2016年11月，債市熊市行情啟動，此時距離3月的降準相差8個月的時間。因此，若以法定存款準備金率作為熊市啟動的判斷依據，其作用有限。

3.監(jiān)管因素

監(jiān)管政策具有逆周期特征。當經濟過熱或者市場過度繁榮時，監(jiān)管部門會陸續(xù)出臺相關政策，引導市場行為，規(guī)避金融風險。因此，當監(jiān)管政策趨嚴時，債市走向熊市的可能性會增加。在進行債市行情轉換判斷時，可將監(jiān)管政策作為輔助分析指標。

4.其他指標

其他指標包括國際市場指標、股市指標和債市供給指標。在國際市場指標方面，中美兩國國債收益率的利差一直被作為判斷中國國債收益率走勢的重要參考指標。隨著中國匯率市場化改革和利率市場化改革的推進，自2000年以來，中美兩國國債收益率的利差波動較大。在2010年以后，利差基本上維持在100BP左右。當利差偏離這一均值時，通常會向均值回歸。但該指標只能作為一個輔助判斷指標，這是因為利差的變動要經歷一個過程，而一般牛市和熊市也僅僅持續(xù)1年左右的時間，如果依據該指標進行判斷，會存在誤判的可能。在股市指標方面，中國的股市與債市并未表現(xiàn)出較強的負相關性，這可能與中國股市的弱周期性有關。在債市供給指標方面，從理論上講，供給增加可能會對債市形成沖擊。但從以往市場來看，在利率債供給大幅增加時，也曾出現(xiàn)信用擴張或者流動性寬松的情況。因此，從長期來看，很難判斷債市供給增加對利率走勢的必然影響。

影響本輪債市未來走勢的關鍵指標

基于上述分析，筆者得到以下結論：經濟基本面仍然是判斷債市行情轉換的關鍵指標，金融市場利率指標可作為校驗指標，物價指標和房地產指標可作為核心指標。理由如下：

第一，物價指標對債券市場有顯著影響。在上述幾輪熊市初期，都出現(xiàn)物價有所抬升的趨勢。因此，需要關注CPI、PPI等指標。今年尤其要關注豬周期對物價走勢的影響，預計CPI上漲的壓力可能要大于PPI。

第二，綜合考慮房地產和基建因素的影響。今年我國新增地方政府債務限額增加，預計基建投資將對經濟形成一定支撐作用。近年來，我國對房地產市場實行了嚴格的調控政策。在經濟下行壓力增大的背景下，未來房地產調控政策的走向還有待觀察，預計債市仍存在走向牛市的空間。

總之，如果后續(xù)物價指標及房地產指標出現(xiàn)抬升，則本輪牛市行情很可能會結束。如果豬肉價格上漲未造成較大的通脹壓力，或者房地產調控政策依然嚴格，則難以通過其他指標形成明確的判斷，牛市行情可能會繼續(xù)，也可能呈現(xiàn)低利率震蕩的格局。

作者單位：龍江銀行金融市場部

責任編輯：鹿寧寧? 印穎