隨著匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的變化以及匯率彈性的增加，我國人民幣匯率市場化不斷推進(jìn)。在匯率改革的進(jìn)程中，為應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)及匯率波動(dòng)的順周期行為，央行在匯率報(bào)價(jià)機(jī)制的公式中擇機(jī)啟用逆周期因子，并擇機(jī)使用宏觀審慎管理的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金工具。這在市場上引起了很大的爭議，反對(duì)者認(rèn)為這樣的操作和管理加強(qiáng)了央行對(duì)匯率的控制，是逆市場化而行。那么，逆周期操作與審慎管理是不是在逆市場化而行呢？逆周期操作與審慎管理采用了什么樣的策略并起到了怎樣的效果？面對(duì)具有順周期性和存在非理性行為的外匯市場應(yīng)如何繼續(xù)放寬限制？雖然我國匯率市場化改革一直伴隨著國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，但是改革必須繼續(xù)推進(jìn)，因此對(duì)匯率改革中逆周期操作和審慎管理的研究具有重要意義。

一、我國匯率市場化改革的進(jìn)程分析

對(duì)我國匯率市場化改革的進(jìn)程進(jìn)行分析，首先要明確改革的目標(biāo)。匯率市場化的含意是以市場供求為基礎(chǔ)，主要由供求關(guān)系決定外匯買賣的價(jià)格。因此目標(biāo)包含兩個(gè)方面，人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的市場化及匯率波動(dòng)幅度限制的放寬。［1］所以，一方面外匯市場上每日開盤的中間價(jià)定價(jià)要反應(yīng)市場需求，另一方面要允許交易的過程中由于供求變化引起的價(jià)格波動(dòng)。圍繞著目標(biāo)的這兩個(gè)方面，我國匯率市場化改革不斷推進(jìn)。

（一）人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制改革的進(jìn)程

人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制作為匯率改革的重要部分，隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變和開放局面的變化而改變，逐步向著市場化的方向發(fā)展。其變化的時(shí)間線如圖1所示，1994年之前在人民幣官方匯率和調(diào)劑市場匯率雙軌制的階段，官方匯率和調(diào)劑市場匯率越來越體現(xiàn)出不匹配的現(xiàn)象，而官方匯率一直處于被高估的狀態(tài)，這體現(xiàn)出強(qiáng)烈的體制特征。［2］隨著改革開放進(jìn)程的加快，匯率制度急需變革。因此在1994年匯率開始并軌，定價(jià)方面采用以市場供求為基礎(chǔ)，參考前一日外匯市場價(jià)格進(jìn)行加權(quán)，進(jìn)行中間價(jià)報(bào)價(jià)的定價(jià)機(jī)制，這是人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制市場化的重要一步。

2005年，我國進(jìn)行匯率改革，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制，中間價(jià)定價(jià)機(jī)制變?yōu)閰⒖记耙蝗帐毡P價(jià)確定。2006年進(jìn)一步變?yōu)樽鍪猩虉?bào)價(jià)制度，中國外匯交易中心每日開盤前向所有做市商詢價(jià)，并去掉最高和最低的報(bào)價(jià)，其余報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均生成當(dāng)日中間價(jià)。［3］這樣的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制更多考慮了市場需求因素，突出了市場的作用。

在做市商制度的基礎(chǔ)之上，2015年我國再次進(jìn)行“8.11”匯改，之后經(jīng)過調(diào)整，重點(diǎn)實(shí)行做市商報(bào)價(jià)參考前一日外匯市場收盤價(jià)，綜合考慮一籃子貨幣匯率變動(dòng)的制度。定價(jià)公式為中間價(jià)=收盤價(jià)+一籃子匯率變動(dòng)。這樣的定價(jià)制度突出了收盤價(jià)的作用，也體現(xiàn)了市場供求，因此增加了人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的透明度。至此，匯率定價(jià)越來越凸顯市場化的特征。

一系列的匯率改革使得匯率市場化穩(wěn)步推進(jìn)。市場供求在匯率形成機(jī)制中開始起到?jīng)Q定作用，一籃子匯率變動(dòng)的因素也對(duì)匯率有重要影響，但是這樣的定價(jià)機(jī)制也有一定缺陷。因?yàn)樵谝胍换@子匯率變動(dòng)的時(shí)點(diǎn)外匯市場并未出清，導(dǎo)致第二天開盤時(shí)延續(xù)前一日的走勢，以及情緒的影響加重了非理性行為，導(dǎo)致順周期性的出現(xiàn)。［4］因此考慮到外匯市場交易的順周期性和非理性因素，為了對(duì)沖順周期波動(dòng)以及過濾市場中的“羊群效應(yīng)”［5］，2017年5月央行在中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中引入逆周期因子，定價(jià)機(jī)制修訂為“中間價(jià)=收盤價(jià)+一籃子匯率變動(dòng)+逆周期因子”。此舉引發(fā)了巨大的爭議，有機(jī)構(gòu)和研究者認(rèn)為這樣調(diào)整增強(qiáng)了央行對(duì)匯率的控制，是逆市場化而行。2018年1月，央行認(rèn)為外匯市場波動(dòng)趨于理性，于是將逆周期因子調(diào)整為0，即取消了逆周期因子。然而由于外匯市場的順周期波動(dòng)再次加劇，人民幣貶值壓力增大，2018年8月，為了穩(wěn)定匯率央行再度啟用逆周期因子?？梢钥闯觯凇?.11”匯改之后到現(xiàn)在，定價(jià)機(jī)制的調(diào)整頻率增加，主要是在逆周期因子的啟用及取消方面。央行在特定階段擇機(jī)使用逆周期因子對(duì)沖順周期波動(dòng)。

（二）人民幣匯率日波動(dòng)幅度限制放寬的進(jìn)程

人民幣匯率日波動(dòng)幅度限制作為匯率市場化改革的另一個(gè)目標(biāo)，也經(jīng)歷了逐漸放寬的過程。其變化與人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制變化配合進(jìn)行，但時(shí)間點(diǎn)稍有交錯(cuò)詳見圖1。以美元兌人民幣波動(dòng)幅度限制為例，1994年匯率并軌時(shí)央行規(guī)定以參考匯率為基礎(chǔ)，匯率波動(dòng)幅度限制為0.3%，2005年匯改人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制改革，仍維持著這一波動(dòng)幅度限制。2007年5月21日，央行宣布波動(dòng)幅度限制擴(kuò)大為0.5%。隨著全球金融危機(jī)的到來及持續(xù)，匯率波動(dòng)幅度的限制一直沒有變化。直到2012年和2014年，央行先后兩次擴(kuò)大波動(dòng)幅度限制，分別為1%和2%［6］，至今人民幣匯率日波動(dòng)幅度限制保持在2%。

（三）匯率市場化改革階段的劃分

根據(jù)上述人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制與日波動(dòng)幅度限制改革的時(shí)間線，匯率市場化改革可以分為四個(gè)主要階段，如表1所示。從表1可以看出，匯率市場化改革的兩個(gè)方面即人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制和日波動(dòng)幅度限制逐漸市場化。匯率波動(dòng)幅度限制在擴(kuò)大到2%之后已經(jīng)維持了一段時(shí)間，定價(jià)機(jī)制中擇機(jī)使用的逆周期因子也在2017年之后跟隨外匯市場的順周期波動(dòng)啟用過兩次。

表1 匯率市場化改革階段劃分

二、匯率市場化的匯率風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)工具

從人民幣匯率市場化的進(jìn)程看，我國匯率改革的兩個(gè)主要方面就是人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的改革及日波動(dòng)幅度限制的放寬，概括為定價(jià)及波動(dòng)的市場化。定價(jià)和波動(dòng)的市場化必然帶來匯率的更大變化。根據(jù)匯率超調(diào)理論，匯率的變化存在超調(diào)現(xiàn)象［7］，同時(shí)由于交易市場上存在非理性行為，匯率變化呈現(xiàn)明顯的順周期性，因此，市場化不可避免將伴隨著匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（一）匯率市場化改革的匯率風(fēng)險(xiǎn)分析

2000年后人民幣匯率變化如圖2所示，其中匯率為人民幣平均匯率月度數(shù)據(jù)，可以看到匯率在不斷市場化過程中的波動(dòng)變化。大致分為三個(gè)階段，第一個(gè)階段是2000—2005年匯改前，人民幣匯率采用釘住美元的政策，此階段人民幣匯率波動(dòng)非常小。第二個(gè)階段是2005年到2015年，在2005年匯率改革參考一籃子貨幣，并采用有管理的浮動(dòng)匯率制之后，人民幣匯率開始有波動(dòng)并一路升值。第三階段為2015年至今，在“8.11”匯改之后，匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制突出參考收盤價(jià)因素，并伴隨著多次調(diào)整，美元兌人民幣匯率在6-7的范圍內(nèi)上下波動(dòng)。

匯率是一國貨幣的價(jià)格，體現(xiàn)著國家信用。劇烈的升值或貶值均會(huì)對(duì)國家經(jīng)濟(jì)帶來不利影響。一方面，匯率大幅升值將導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)品國際競爭力下降，影響出口貿(mào)易。對(duì)于我國來說，出口作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”之一，在外貿(mào)依存度逐漸降低的背景下，雖然在近些年對(duì)于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有所下降，但對(duì)于就業(yè)率的穩(wěn)定和國民經(jīng)濟(jì)的增長仍具有重要意義。因此，匯率大幅升值將會(huì)影響出口甚至經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，匯率大幅貶值則會(huì)導(dǎo)致資本外流，外商投資下降等，我國作為發(fā)展并不均衡的經(jīng)濟(jì)體，外資的投入對(duì)于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高行業(yè)效率具有重要意義。因此匯率的大幅貶值也將影響國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如果人民幣貶值幅度大大超過預(yù)期，并進(jìn)一步引發(fā)恐慌，甚至有可能引爆金融風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致地區(qū)乃至全球金融危機(jī)的發(fā)生。鑒于1997年亞洲金融危機(jī)的啟示，匯率風(fēng)險(xiǎn)帶來的后果往往是超預(yù)期的。所以，人民幣匯率市場化改革不可避免地面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)暴露帶來的結(jié)果對(duì)地區(qū)甚至全球經(jīng)濟(jì)都具有非常不利的影響。

（二）面對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)工具

在存在非理性行為和順周期波動(dòng)的交易市場上，匯率風(fēng)險(xiǎn)無法消除。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中并不存在完全市場化不加管理的浮動(dòng)匯率，所以我國匯率改革的目標(biāo)也是以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。在面對(duì)匯率改革中潛在的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，采取必要的應(yīng)對(duì)措施，減少非理性行為和對(duì)沖順周期波動(dòng)，可以降低風(fēng)險(xiǎn)。在匯率市場化的進(jìn)程中，央行為了對(duì)沖順周期波動(dòng)采用了一系列匯率管理工具。其中非常重要的兩個(gè)工具為逆周期因子和外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

匯率改革后經(jīng)過多次變動(dòng)，人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的公式變?yōu)橹虚g價(jià)=收盤價(jià)+一籃子匯率變動(dòng)+逆周期因子。其中的逆周期因子由央行在2017年5月引入，2018年1月取消，并于2018年8月再次啟用至今。這表明在中間價(jià)形成機(jī)制中，逆周期因子是擇機(jī)使用。在交易市場出現(xiàn)順周期行為時(shí)啟用，當(dāng)市場趨于理性時(shí)取消。

同樣擇機(jī)使用的還有遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金工具。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金屬于宏觀審慎管理框架范疇，是對(duì)代客遠(yuǎn)期售匯的金融機(jī)構(gòu)收取。2015年9月，央行要求對(duì)遠(yuǎn)期外匯售匯收取20%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。2017年9月，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金調(diào)整為0。2018年8月再次調(diào)整為20%?？梢钥闯瞿嬷芷谝蜃雍屯鈪R風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金工具都是擇機(jī)使用，并且調(diào)整時(shí)點(diǎn)互相配合，目的則是為了對(duì)沖匯率波動(dòng)的順周期性。

三、逆周期操作與審慎管理對(duì)匯率波動(dòng)的影響

作為應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，逆周期因子和外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金對(duì)匯率的波動(dòng)產(chǎn)生影響。逆周期因子和外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的作用原理不同，但其目的都是為了對(duì)沖外匯市場的順周期波動(dòng)。

（一）逆周期因子對(duì)匯率波動(dòng)的影響分析

1.逆周期因子對(duì)沖順周期波動(dòng)的原理。以美元兌人民幣匯率定價(jià)機(jī)制為例，匯率定價(jià)的公式為中間價(jià)=收盤價(jià)+一籃子匯率變動(dòng)+逆周期因子。在匯率定價(jià)公式中，三個(gè)方面共同影響中間價(jià)定價(jià)。其中第一項(xiàng)收盤價(jià)是外匯市場上一個(gè)交易日美元兌人民幣的匯率收盤價(jià)，這也是市場化定價(jià)最重要的部分，反映了外匯市場的供求關(guān)系。而第二項(xiàng)一籃子匯率變動(dòng)是指被賦予不同權(quán)重的各種主要貨幣對(duì)美元的匯率變動(dòng)，因此一籃子貨幣對(duì)美元的漲跌對(duì)美元兌人民幣匯率的漲跌具有同方向的影響，這一部分反映了國際主要貨幣的市場作用。而第三項(xiàng)逆周期因子則是各做市商根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面和外匯市場的順周期程度確定，但由于央行可以對(duì)各做市商進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”，因此第三項(xiàng)逆周期因子的計(jì)算方式可以說是由央行指導(dǎo)做市商共同決定。因此通過使用和調(diào)整逆周期因子可以穩(wěn)定匯率，實(shí)現(xiàn)央行政策目標(biāo)中對(duì)沖順周期波動(dòng)的目的。根據(jù)央行發(fā)布的《2017年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，逆周期因子的計(jì)算數(shù)據(jù)或采用公開市場信息，或由做市商自行確定，不受第三方干預(yù)。

2.逆周期因子的使用策略及效果。逆周期因子是在2017年5月26日引入，并經(jīng)歷過調(diào)整為0然后再度啟用的階段。逆周期因子的操作如圖3所示，圖3中匯率為月度美元兌人民幣即期匯率，由每日數(shù)據(jù)取平均值算出。初次引入逆周期因子的主要原因是在2015年“8.11”匯改后，匯率制度難以避免匯率市場在部分外部環(huán)境下交易的非理性行為和“羊群效應(yīng)”，在此期間人民幣持續(xù)貶值，由圖3可知從2015年8月的6.34一直貶值到2017年5月的6.89。人民幣匯率定價(jià)機(jī)制的內(nèi)在矛盾進(jìn)一步凸顯。即使因此為了緩解“羊群效應(yīng)”及抑制投機(jī)力量對(duì)市場的主導(dǎo)，央行在定價(jià)機(jī)制的公式中加入了逆周期因子。央行的聲明指出，逆周期因子的引入并不會(huì)改變?nèi)嗣駧艆R率供求的趨勢和方向，只是起到對(duì)沖順周期性和抑制非理性行為的作用。事實(shí)證明，逆周期因子起到了穩(wěn)定人民幣匯率的效果，人民幣逐漸升值，2018年1月美元兌人民幣即期匯率為6.43。在外匯市場波動(dòng)趨于理性的大環(huán)境下，2018年1月央行將逆周期因子調(diào)整為0，當(dāng)時(shí)市場上認(rèn)為這是人民幣匯率定價(jià)機(jī)制更加成熟的標(biāo)志。然而國際經(jīng)濟(jì)形勢在2018年風(fēng)云變幻，不確定性再度增大，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面也隨之發(fā)生變化，外匯市場的波動(dòng)再次呈現(xiàn)順周期加劇的情況。因此在2018年8月，為了對(duì)沖順周期波動(dòng)央行再度啟用逆周期因子。

從應(yīng)用效果上來看，央行兩次啟用逆周期因子的時(shí)機(jī)都是外匯市場上人民幣匯率面臨貶值壓力之時(shí)，首次引入逆周期因子起到了抑制投機(jī)對(duì)沖順周期的作用。重啟逆周期因子后2018年11月匯率變化出現(xiàn)拐點(diǎn)，人民幣逐漸升值，這表明“羊群效應(yīng)”有所緩解。

（二）外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金對(duì)匯率波動(dòng)的影響分析

1.外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金對(duì)沖順周期波動(dòng)的原理。在人民幣匯率順周期貶值的情況下，提高外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的實(shí)質(zhì)是調(diào)整資本套利空間，通過增加金融機(jī)構(gòu)購買遠(yuǎn)期外匯的成本，進(jìn)而降低客戶遠(yuǎn)期購匯的需求，使得外匯市場的人民幣匯率向升值方向變動(dòng)。［8］具體過程如下：以銀行代客遠(yuǎn)期售匯為例，當(dāng)銀行與客戶簽訂一筆遠(yuǎn)期售匯合約，銀行首先在即期外匯市場購入相同數(shù)量的即期外匯，緊接著去掉期市場賣出此筆外匯并買入相同數(shù)量遠(yuǎn)期外匯，到期以約定的價(jià)格再買入外匯并賣給客戶，這樣便達(dá)到了不留風(fēng)險(xiǎn)敞口的目的。而央行對(duì)銀行收取遠(yuǎn)期購匯的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金并且不支付利息，因此便增加了銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的成本，而銀行再將這部分成本轉(zhuǎn)嫁給客戶，便使得客戶購買遠(yuǎn)期外匯的需求降低，即對(duì)外匯的需求減少，最終使得匯率市場上即期和遠(yuǎn)期人民幣匯率貶值壓力得以緩解。

2.外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金與逆周期因子的配合策略及效果。在應(yīng)對(duì)順周期波動(dòng)方面，除了人民幣匯率報(bào)價(jià)機(jī)制中的逆周期因子，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金也是重要的央行匯率波動(dòng)管理工具之一。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金屬于宏觀審慎管理框架的范疇，使用早于逆周期因子。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金與逆周期因子的配合策略如圖3所示。由圖3可知2015年“8.11”匯改之后，人民幣匯率波動(dòng)加劇，匯率風(fēng)險(xiǎn)增加，央行于9月便推出了外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的政策，對(duì)開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取20%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，而直到2017年5月才引入逆周期因子。在外匯市場波動(dòng)趨于理性的大環(huán)境下，2017年9月央行將風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金調(diào)整為0，緊接著4個(gè)月之后逆周期因子也調(diào)整為0。這體現(xiàn)了外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和逆周期因子的配合策略。面對(duì)外匯市場的變化，2018年8月一個(gè)月內(nèi)央行先后將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金調(diào)整為20%并重啟逆周期因子。

在人民幣匯率面對(duì)貶值壓力的情況下，央行多次使用逆周期因子+外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的策略，首次收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金早于首次啟用逆周期因子，而取消外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金也早于取消逆周期因子。這說明首次使用時(shí)央行采取漸進(jìn)調(diào)控并觀察的策略，從結(jié)果上則可以看出啟用逆周期因子+收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金雙重政策疊加之后人民幣匯率升值的效果明顯。在市場趨于理性之后取消外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和逆周期因子也是分步進(jìn)行。而再次重啟逆周期因子和重新收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金則在同一個(gè)月出臺(tái)，說明2018年以來外匯市場的人民幣面臨巨大的貶值壓力。從結(jié)果上看在2018年11月匯率變化出現(xiàn)拐點(diǎn)，人民幣逐漸升值，這表明“羊群效應(yīng)”得到了緩解。

四、逆周期操作與審慎管理對(duì)在離岸匯率價(jià)差的影響

逆周期操作與審慎管理對(duì)匯率的影響包括在岸市場和離岸市場，以我國香港特區(qū)為代表的離岸市場是人民幣外匯市場的重要組成部分，是我國匯率市場化和人民幣國際化的橋梁。由于在大陸外匯受到部分管制，因此在岸市場僅能反映境內(nèi)的市場供求。而以我國香港特區(qū)為代表的離岸市場則更能體現(xiàn)人民幣外匯的國際供求。在離岸市場人民幣匯率的價(jià)差是匯率市場化程度的一個(gè)重要指標(biāo)，在離岸市場的匯率價(jià)差越小，說明市場化的程度越高。逆周期因子和外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金工具的使用對(duì)在離岸市場的人民幣價(jià)格和在離岸價(jià)差產(chǎn)生影響。

在離岸美元兌人民幣即期匯率及價(jià)差如圖4所示，左側(cè)坐標(biāo)軸標(biāo)識(shí)匯率，右側(cè)坐標(biāo)軸衡量價(jià)差。實(shí)線代表在岸即期匯率（USDCNY），虛線代表離岸即期匯率（USDCNH），柱狀圖為在岸匯率與離岸匯率的差值。由圖4可知在離岸匯率的變化趨勢基本相同，但是不同時(shí)點(diǎn)價(jià)差的正負(fù)方向和差值的幅度一直在變化。2015年“8.11”匯改之后，離岸人民幣市場的人民幣匯率貶值更快，因此在離岸市場價(jià)差為負(fù)并迅速擴(kuò)大，2015年12月在離岸價(jià)差達(dá)到負(fù)700個(gè)點(diǎn)偏離的峰值。收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金后，2016年度在離岸市場的價(jià)差有逐漸縮小的趨勢，但是在離岸匯率雙雙貶值的趨勢并沒有改變。2017年初在離岸市場的價(jià)差偏離擴(kuò)大，此時(shí)離岸市場的人民幣匯率迅速升值，導(dǎo)致價(jià)差為正并擴(kuò)大。2017年1月在離岸價(jià)差達(dá)到正400個(gè)點(diǎn)的峰值。從在離岸市場匯率的波動(dòng)情況來看，離岸市場具有更強(qiáng)的順周期性，升貶值的變化幅度更大。央行在2017年5月份引入了逆周期因子，在人民幣幣值開始回升的同時(shí)，也使得在離岸市場的價(jià)差逐漸縮小。2018年由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性增加，在離岸市場價(jià)差在正負(fù)之間不斷波動(dòng)，2018年8月央行重啟逆周期因子和收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，使得在離岸匯率在11月雙雙出現(xiàn)變化的拐點(diǎn)并逐漸升值?？v觀2018年整年，在離岸匯率價(jià)差的波動(dòng)幅度變化不大。

因此，從在離岸匯率價(jià)差的角度來看，逆周期因子+外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的策略不但沒有使得在離岸市場的匯率價(jià)差擴(kuò)大，反而在一定程度上減小了價(jià)差并緩解了價(jià)差的波動(dòng)。這也說明逆周期操作與審慎管理一方面在對(duì)沖在離岸兩地市場順周期波動(dòng)中起到了作用，另一方面也縮小了在離岸市場匯率價(jià)格的偏離，平衡了在離岸市場。

五、結(jié)論及建議

逆周期因子是人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的重要組成部分，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金屬于宏觀審慎管理框架的范疇，二者的適時(shí)配合在匯率市場化的風(fēng)險(xiǎn)管理中扮演著重要的角色。首先現(xiàn)實(shí)中并不存在完全不加管理的浮動(dòng)匯率制度，我國實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制。其次，人民幣匯率的穩(wěn)定不止對(duì)于中國，對(duì)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)同樣具有重要意義。劇烈的升值或貶值不但對(duì)國民經(jīng)濟(jì)造成傷害，也將給世界經(jīng)濟(jì)帶來金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能引起金融危機(jī)。在存在非理性行為和順周期性的外匯市場上，基于對(duì)過往逆周期操作和審慎管理的分析得出以下結(jié)論。

第一，我國匯率市場化的進(jìn)程在不斷推進(jìn)。任何改革都不是一蹴而就的，我國的匯率制度經(jīng)歷了從1994年匯率并軌到2005年匯率改革，再到2015年“8.11”匯改。人民幣匯率定價(jià)機(jī)制經(jīng)歷了從具有體制特色的雙軌制到參考上日收盤價(jià)定價(jià)，再到做市商制度等的改革。人民幣匯率波動(dòng)幅度限制也經(jīng)歷了從0.3%-0.5%-1%-2%的變化。隨著時(shí)間的推移，我國對(duì)于人民幣匯率定價(jià)以及波動(dòng)的管制不斷放開，我國匯率市場化的進(jìn)程在不斷推進(jìn)。

第二，逆周期因子+外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的策略組合在對(duì)沖順周期方面是有效的。逆周期因子和外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金是匯率波動(dòng)管理的重要工具，央行逐漸形成了逆周期因子+外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的操作策略并在“8.11”匯改后兩度使用。此組合首次采用漸進(jìn)策略，2015年先收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，2017年啟用逆周期因子，政策疊加后人民幣匯率逐漸回升，首次使用逆周期因子+外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的整合策略在對(duì)沖順周期波動(dòng)上起到了較好的效果。2018年外匯市場的非理性行為不斷升級(jí)，人民幣面臨著巨大的貶值壓力。此次則采取了幾乎同時(shí) （同一個(gè)月）將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金調(diào)整為20%并重啟逆周期因子的策略。同時(shí)啟用逆周期因子+外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的策略組合后，人民幣匯率變化的趨勢出現(xiàn)拐點(diǎn)，“羊群效應(yīng)”有所緩解，市場逐漸恢復(fù)理性。

第三，逆周期操作與審慎管理是匯率市場化進(jìn)程的重要部分。在逆周期因子和外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金策略使用的時(shí)候，市場上出現(xiàn)了很多質(zhì)疑的聲音，認(rèn)為這樣的操作是逆市場化而行。比如逆周期因子實(shí)際上是加強(qiáng)了央行對(duì)匯率的操控，而外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金則對(duì)資本流動(dòng)施加了限制，降低了資本流動(dòng)的自由度。但是現(xiàn)實(shí)中并不存在完全不加干預(yù)的浮動(dòng)匯率以及沒有限制的資本自由流動(dòng)。在采用浮動(dòng)匯率制的國家，在外匯市場都會(huì)根據(jù)情況進(jìn)行不同程度的干預(yù)來維護(hù)匯率的穩(wěn)定，而資本流動(dòng)相對(duì)自由的國家也都有部分管制措施。逆周期操作與審慎管理的目的并不是逆市場化，而是為了應(yīng)對(duì)非理性行為，對(duì)沖順周期波動(dòng)。

離岸市場在一定程度上比在岸市場更能反映人民幣的供求關(guān)系，所以在離岸市場人民幣匯率價(jià)差部分代表了市場化的程度。從對(duì)在離岸價(jià)差的影響來看，逆周期因子+外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的策略不但沒有使得在離岸市場的匯率產(chǎn)生更大的偏離，反而在在離岸市場匯率價(jià)差及價(jià)差波動(dòng)擴(kuò)大的時(shí)候，起到了縮小價(jià)差及價(jià)差波動(dòng)，平衡在離岸市場的效果。在離岸市場價(jià)差波動(dòng)逐漸收窄在另一個(gè)層面上說明了匯率市場化的程度在不斷提高。所以逆周期操作與審慎管理不但起到了穩(wěn)定匯率的作用，還起到了平衡在離岸市場的作用，是匯率市場化進(jìn)程的重要部分。

基于上述結(jié)論提出如下建議：

首先，明確逆周期操作與審慎管理的政策目的，有的放矢。在存在順周期性的匯率市場上，當(dāng)出現(xiàn)非理性行為和“羊群效應(yīng)”時(shí)，應(yīng)通過逆周期因子與外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的組合策略，一方面抑制外匯市場的非理性行為，對(duì)沖順周期波動(dòng)；另一方面防止匯率出現(xiàn)劇烈的升值或貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)造成危害，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)地區(qū)金融穩(wěn)定。

其次，關(guān)注離岸市場匯率變化，將在離岸匯率價(jià)差的變化作為逆周期操作與審慎管理的參考。以我國香港特區(qū)離岸市場為例，作為在岸市場進(jìn)一步開放的緩沖區(qū)和人民幣國際化的橋梁，離岸市場的順周期性更加明顯。當(dāng)在離岸匯率價(jià)差迅速擴(kuò)大時(shí)，說明順周期波動(dòng)有加劇的傾向。應(yīng)參考在離岸價(jià)差的變化并結(jié)合匯率的變動(dòng)，采取逆周期操作與審慎管理措施。

再次，關(guān)注匯率市場的變化，合理安排逆周期操作與審慎管理的使用時(shí)機(jī)，適時(shí)啟用和取消。雖然逆周期因子和外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的使用是當(dāng)前改革階段匯率市場化風(fēng)險(xiǎn)管理的重要部分，但畢竟是對(duì)中間價(jià)定價(jià)的管理以及資本流動(dòng)的限制?！把蛉盒?yīng)”的出現(xiàn)并不是外匯市場的常態(tài)，非理性行為也不會(huì)一直存在，因此應(yīng)不斷關(guān)注匯率的波動(dòng)和市場的變化。隨著市場回歸理性，應(yīng)擇機(jī)適時(shí)調(diào)整或取消逆周期因子和外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，降低逆周期操作及審慎管理的力度，促使資本流動(dòng)更加自由。

最后，繼續(xù)推動(dòng)匯率市場化改革。我國匯率市場化最終的目標(biāo)是人民幣匯率跟隨市場供求關(guān)系的變化而變化。人民幣國際化背景下貨幣政策調(diào)控應(yīng)更加關(guān)注因人民幣國際化所引起的匯率波動(dòng)，加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控對(duì)匯率波動(dòng)的敏感度分析。［9］因此針對(duì)市場化的兩個(gè)方面應(yīng)繼續(xù)進(jìn)行改革。一方面優(yōu)化人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，如在定價(jià)機(jī)制中增加外匯市場供求因素的權(quán)重，以做市商報(bào)價(jià)為主體，更加充分地考慮市場意愿。另一方面應(yīng)不斷增加匯率彈性，尊重并允許外匯市場的匯率根據(jù)市場供求波動(dòng)，進(jìn)一步放寬匯率日波動(dòng)幅度的限制。