魏宇琪

摘要：股市間的競爭互動(dòng)關(guān)系多呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化狀態(tài)，在深港通開通背景下，本文選取2016年12月5日至2018年5月4日深股通與深市港股通的日成交金額，采用Lotka-Volterra模型，實(shí)證研究該期間內(nèi)深港股市動(dòng)態(tài)競爭關(guān)系。研究結(jié)果表明：樣本期間內(nèi)深港股市的競爭關(guān)系尚不穩(wěn)定，歷經(jīng)了捕食誘餌、互惠共生以及完全競爭關(guān)系，整體呈現(xiàn)出互惠共生關(guān)系。說明深港通的實(shí)施在一定程度上推動(dòng)了深港兩市相互促進(jìn)、共同發(fā)展。

關(guān)鍵詞：深股通 深市港股通 動(dòng)態(tài)競爭關(guān)系 Lotka-Volterra模型

一、引言

我國內(nèi)地股票市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展，為了真正做到走出去，增強(qiáng)國際影響力，歷經(jīng)了多次制度變革，也取得了一定的成果。同時(shí)，香港股票市場也己發(fā)展成為世界排名前列的成熟市場。因此，學(xué)習(xí)香港股票市場的成功經(jīng)驗(yàn)和推進(jìn)內(nèi)地股票市場同香港市場的合作交流成為了我國內(nèi)地股票市場發(fā)展的重要方向。2014年11月17日，滬港通正式開啟。在滬港通實(shí)施1年多之后，2016年李克強(qiáng)總理在《政府工作報(bào)告》中明確要求適時(shí)推出深港通，并于同年12月5日推出。深港通是指指深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所有限公司建立技術(shù)連接，使內(nèi)地和香港投資者可以通過當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票。

而在由深港通這一制度形成的包含深市、港市以及深港通相關(guān)制度在內(nèi)的相對封閉的經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)，由于深港兩市市場環(huán)境以及相關(guān)制度規(guī)則不斷變化，由此而產(chǎn)生的市場吸引力也在不斷變化，那么有限的投資資金面對不斷變化的市場環(huán)境和制度規(guī)則，會(huì)做出怎樣的選擇？深港兩市對于交易規(guī)模的競爭關(guān)系又會(huì)發(fā)生怎樣的動(dòng)態(tài)變化？

由于深港通實(shí)施時(shí)間尚短，對上述問題進(jìn)行研究的相關(guān)文獻(xiàn)較少。國內(nèi)學(xué)者主要從股票價(jià)格的角度實(shí)證檢驗(yàn)了互聯(lián)互通機(jī)制的實(shí)施效應(yīng)。因此，本文采用生態(tài)學(xué)中模擬種群間動(dòng)態(tài)關(guān)系的Lotka-Volterra 模型，對深港通制度下兩地股票市場的動(dòng)態(tài)競爭關(guān)系進(jìn)行研究。

二、 文獻(xiàn)回顧

深港通等互聯(lián)互通機(jī)制屬于我國特有政治制度下的金融問題。由于有滬港通實(shí)施在先，為后續(xù)深港通的研究提供了一定的借鑒。國內(nèi)學(xué)者主要從滬港股票價(jià)格的角度實(shí)證檢驗(yàn)了滬港通的實(shí)施效應(yīng)。楊瑞杰和張向麗（2015）以滬深300指數(shù)和恒生指數(shù)高頻數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)滬港通對大陸和香港股市之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)存在顯著影響。呂江林和王雯雯（2016）基于短期股票價(jià)格，研究發(fā)現(xiàn)滬港通對小規(guī)模上市公司或創(chuàng)業(yè)板上市公司股票價(jià)格的影響更為顯著，對不同市盈率公司的股票價(jià)格影響不顯著，對B股市場上市公司的股價(jià)影響較為微弱。馮永琦和段曉航（2016）發(fā)現(xiàn)滬港通對滬港兩市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)有一定程度的增強(qiáng)，尤其是上海股市對香港股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)得到了明顯增強(qiáng)。趙勝民和閆紅蕾（2016）研究滬港通標(biāo)的股中A+H交叉上市公司A股和H股的價(jià)格差異，實(shí)證考察了滬港通在促進(jìn)A股與香港股票市場一體化中的作用。

通過以上的文獻(xiàn)研究可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多基于股票交易價(jià)格，研究分析互聯(lián)互通機(jī)制的實(shí)施對價(jià)差收斂、價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)、價(jià)格波動(dòng)性、價(jià)格有效性、價(jià)格聯(lián)動(dòng)性等價(jià)格關(guān)系的影響，而基于股市交易規(guī)模的競爭關(guān)系研究還較少。

而關(guān)于股市間競爭關(guān)系的研究，大多學(xué)者采用Lotka-Volterra模型進(jìn)行實(shí)證分析，該模型由美國生態(tài)學(xué)家Lotka（1925）和意大利數(shù)學(xué)家Volterra（1926）提出，原用于模擬生態(tài)學(xué)中種群間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。后由Modis（1999）在金融研究領(lǐng)域率先使用，以日交易金額為研究對象，應(yīng)用Lotka-Volterra模型研究了DJIA 和NYSE市場之間的競爭關(guān)系。周小川（2004）首次將金融生態(tài)的概念引入中國。之后有國內(nèi)學(xué)者采用Lotka-Volterra模型研究資本市場間的競爭關(guān)系。熊熊、張維、李帥和王芳（2009）基于新加坡摩根臺(tái)指期貨和臺(tái)灣臺(tái)指期貨的交易量數(shù)據(jù)，構(gòu)建Lotka-Volterra離散系統(tǒng)，研究了新加坡摩根臺(tái)指期貨與中國臺(tái)灣臺(tái)股指數(shù)期貨之間的動(dòng)態(tài)競爭關(guān)系，結(jié)果表明在金融期貨推出的初期， 兩市場更容易處于互惠的關(guān)系， 隨著合約競爭力和市場容量的持續(xù)改變， 其競爭關(guān)系不斷地發(fā)生著變化。姚亞偉和廖士光（2011）運(yùn)用Lotka-Volterra模型，分析滬深300 股指期貨與滬深300股票指數(shù)在交易量方面的競爭互動(dòng)關(guān)系。研究表明，滬深300股指期貨推出初期，股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場在交易規(guī)模方面存在競爭性的交易轉(zhuǎn)移效應(yīng);隨著股指期貨市場相關(guān)規(guī)則的不斷健全和完善，股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場在交易規(guī)模方面由競爭關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣泊骊P(guān)系，出現(xiàn)交易引資效應(yīng)。曹廣喜和徐龍炳（2011） 利用生物種群競爭Lotka-Volterra模型，研究發(fā)現(xiàn)中國香港與內(nèi)地市場的動(dòng)態(tài)競爭關(guān)系從交叉上市初期A股市場充當(dāng)捕食者角色的捕食-誘餌關(guān)系逐步演化為互惠共存關(guān)系。廖士光、朱偉驊和徐輝（2014）采用Lotka-Volterra模型定量分析了深圳創(chuàng)業(yè)板市場與滬深主板市場在交易量方面的競爭關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場“捕食”了滬深主板市場的成交量，而與中小企業(yè)板市場在交易量方面則存在互惠共存關(guān)系。

綜上，本文將在既有研究的基礎(chǔ)上，采用模擬生態(tài)學(xué)中種群間動(dòng)態(tài)關(guān)系的Lotka-Volterra模型，基于深股通與深市港股通的交易規(guī)模，實(shí)證考察深港通的實(shí)施對深港兩市動(dòng)態(tài)競爭關(guān)系的影響。

三、實(shí)證研究

（一）模型設(shè)計(jì)

Lotka-Volterra最初用于模擬生態(tài)學(xué)中種群間動(dòng)態(tài)關(guān)系，當(dāng)一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中近存在單一生物種群時(shí)，該種群數(shù)量就會(huì)按照Logistic曲線增長，而當(dāng)生態(tài)系統(tǒng)中同時(shí)存在兩種競爭性的生物種群時(shí)，各自種群數(shù)量的增長會(huì)因?qū)Ψ降拇嬖诙艿揭种?。近年來在?jīng)濟(jì)研究中也廣泛運(yùn)用Lotka-Volterra模型研究資本市場中的競爭互動(dòng)關(guān)系，其中，模型適用的一大假設(shè)為競爭種群在較為封閉的環(huán)境中對有限的資源進(jìn)行競爭利用。

而對于因深港通這一制度安排而形成的，包含深股市場、港股市場以及相關(guān)制度在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)區(qū)域，由于每日交易額度以及交易總額度因制度規(guī)定受到限制，交易規(guī)模存在最大限制，因此投資者資源是有限的，這一資源有限的封閉環(huán)境條件比較接近模型所需假定。而針對于有限的投資者資源，深港兩市之間必然存在競爭關(guān)系。同時(shí)，由于深港通的實(shí)施，兩市也存在著無法分割的內(nèi)在聯(lián)系。因此，深港兩市之間存在著類似于生物種群間的競爭互動(dòng)關(guān)系，可以構(gòu)建基于深港通的深股市場和港股市場競爭的Lotka-Volterra模型，實(shí)證研究深港兩市的動(dòng)態(tài)競爭關(guān)系。

假設(shè)區(qū)域內(nèi)只有一個(gè)深股市場，即不存在市場競爭的情況下，Xz（t）表示t時(shí)刻深股通的交易規(guī)模，X'z（t）=dXz（t）/dt表示其交易規(guī)模的增長率，f（Xz）=X'z（t）/Xz（t）表示其交易規(guī)模的瞬時(shí)增長率。Kz表示最大的潛在交易規(guī)模，若Kz→∞，則交易規(guī)模呈指數(shù)型增長，其瞬時(shí)增長率恒定，即X'z（t）=rzXz（t），其中，rz表示交易規(guī)模的內(nèi)在增長率。Xz（t）/Kz表示交易規(guī)模密度，數(shù)值越大，交易規(guī)模越大，則交易規(guī)模增長遇到的阻力越大。當(dāng)Xz（t）>Kz時(shí)，交易規(guī)模將呈現(xiàn)負(fù)增長，當(dāng)Xz（t）=Kz時(shí)，交易規(guī)模停止增長，即最大潛在交易規(guī)模對交易規(guī)模的增長產(chǎn)生阻滯作用。為簡化情況，假設(shè)該阻力與交易規(guī)模的瞬時(shí)增長率呈線性關(guān)系，則深股市場交易規(guī)模的擴(kuò)散情況可以表示為式（1）：

在式（2）中，rz、rH分別表示市場競爭不存在時(shí)深股通和深市港股通交易規(guī)模的內(nèi)在增長率，反映深股市場和港股市場的吸引力，1/Kz、1/KH分別表示深港兩市對自身交易規(guī)模增長的阻滯作用，Xz（t）/Kz、XH（t）/KH分別表示深股通和深市港股通的交易規(guī)模密度，αZHXH（t）/KH表示深股市場對港股市場交易規(guī)模的替代作用，αHZXZ（t）/KZ表示港股市場對深股市場交易規(guī)模的替代作用。

其中，將系數(shù)αi（i=ZH，HZ）記作競爭關(guān)系系數(shù)，以αZH為例，當(dāng)αZH>0，表明港股市場對深股市場起促進(jìn)作用，當(dāng)αZH<0，表明港股市場對深股市場起阻礙作用，因此通過分析競爭關(guān)系系數(shù)的符號(hào)，可以對深港兩市的競爭關(guān)系進(jìn)行判斷，具體情況如下：

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

通過上文文獻(xiàn)回顧以及模型設(shè)計(jì)，本文實(shí)證研究選取的數(shù)據(jù)為深股通和深市港股通日成交金額。由于深港通于2016年12月5日正式開通，故樣本期選為2016年12月5日至2018年5月4日。又由于深股市場與港股市場的交易時(shí)間安排不同，剔除深股通和深市港股通不同時(shí)存在的交易日數(shù)據(jù)，得到樣本量312個(gè)。為體現(xiàn)深股市場與港股市場在整個(gè)樣本期間內(nèi)競爭關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化過程，將整個(gè)期間劃分為三個(gè)階段：階段一（2016年12月5日至2017年5月31日）、階段二（2017年6月1日至2017年10月31日）和階段三（2017年11月1日至2018年4月25日）。本文所有數(shù)據(jù)全部來自Wind數(shù)據(jù)庫，相關(guān)數(shù)據(jù)的預(yù)處理以及參數(shù)估計(jì)均通過Eviews8.0實(shí)現(xiàn)。

（三） 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了進(jìn)行Lotka-Volterra模型的參數(shù)估計(jì)，需要先采用ADF單位根檢驗(yàn)方法對深股通和深市港股通的日成交金額進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。兩個(gè)變量在整體樣本期間以及三個(gè)細(xì)分階段的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見表1。結(jié)果顯示，兩個(gè)變量在各個(gè)期間均平穩(wěn)，可以進(jìn)行后續(xù)的Lotka-Volterra 模型參數(shù)估計(jì)。

（四） 模型參數(shù)估計(jì)

在變量通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，基于Lotka-Volterra模型設(shè)計(jì)中的式（2），采用非線性最小二乘法（NLS）對各期間的參數(shù)α、β以及γ進(jìn)行估計(jì)，并使用Marquardt判定規(guī)則進(jìn)行迭代，迭代收斂精度設(shè)定為0.001。參數(shù)估計(jì)結(jié)果見表2。

由表3可知，深港通實(shí)施以來，深港兩市整體呈現(xiàn)互惠共生關(guān)系。其中，在階段一，深港通實(shí)施之初，深港兩市在交易規(guī)模上呈現(xiàn)出捕食誘餌關(guān)系，其中，深股市場處于捕食方，港股市場處于誘餌方，深股市場將原屬于或潛在流向港股市場的投資資金捕食到了己方，轉(zhuǎn)移了部分港股市場的交易規(guī)模，而港股市場促進(jìn)了深股市場交易規(guī)模的增長。而在階段二，隨著深港通實(shí)施的深入進(jìn)行，深港兩市呈現(xiàn)出互惠共生關(guān)系，在交易規(guī)模上的關(guān)系由一方捕食另一方逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣泊?。而發(fā)展到階段三，深港兩市則呈現(xiàn)完全競爭關(guān)系，深股市場和港股市場在投資資金方面的競爭越發(fā)激烈，深港兩市交易規(guī)模的增長都因?yàn)閷Ψ蕉艿揭种?。由此可知，深港通開通一年多以來，可能由于實(shí)施時(shí)間尚短，深港兩市的競爭關(guān)系尚不穩(wěn)定，仍處于動(dòng)態(tài)變化狀態(tài)。

四、結(jié)論與啟示

本文以深港通實(shí)施為背景，基于深股通和深市港股通的交易規(guī)模，采用模擬種群間動(dòng)態(tài)關(guān)系的Lotka-Volterra模型實(shí)證研究深港兩市的競爭關(guān)系，研究表明深港兩市競爭關(guān)系尚處于動(dòng)態(tài)變化過程，歷經(jīng)了捕食誘餌、互惠共生以及完全競爭關(guān)系，整體上呈現(xiàn)出互惠共生關(guān)系。同時(shí)，在開通運(yùn)行的一年半以來，深港通累計(jì)交易金額2.20萬億元人民幣，跨境資金整體凈流入351.49億元人民幣，總體運(yùn)行平穩(wěn)有序，雙方監(jiān)管不斷增強(qiáng)，市場建設(shè)不斷完善，市場服務(wù)全面深入展開，在一定程度上體現(xiàn)出深港通的實(shí)施對于兩地資本市場進(jìn)一步協(xié)同發(fā)展的積極作用。

其中，由階段一中深港兩市的捕食誘餌關(guān)系，可以看出深港通的開通豐富了投資標(biāo)的，便利了投資者的資產(chǎn)配置，提升了深股市場對境外投資資源的吸引力，為深股市場帶來了可觀的境外資金的流入。階段二中深港兩市呈現(xiàn)互惠共生關(guān)系，該期間內(nèi)港股市場對于內(nèi)地投資者的吸引力逐步提高，港股市場也在不斷走高。同時(shí)，深港兩市的資金流和信息流加速融合，提高了兩市的資產(chǎn)配置效率，兩市的交易規(guī)?；ハ啻龠M(jìn)，共同發(fā)展。而由階段三中深港兩市呈現(xiàn)出完全競爭關(guān)系，說明深港通的開放程度以及制度安排有待進(jìn)一步完善。

為了回應(yīng)不斷變化的市場需求，進(jìn)一步鞏固和實(shí)現(xiàn)深港兩市互惠共生的關(guān)系，深港通的開放程度有待進(jìn)一步提高，如不斷擴(kuò)充深股通與深市港股通的每日額度等。同時(shí)，兩市交易規(guī)則有待進(jìn)一步趨同，如優(yōu)化交易日歷安排等，以此方便境內(nèi)外投資者理解和掌握交易規(guī)則，消除本地與客地投資者之間不對等的劣勢。此外，隨著其他產(chǎn)品的互聯(lián)互通機(jī)制的開通和運(yùn)行，深港通機(jī)制也可以從中學(xué)習(xí)借鑒，進(jìn)一步優(yōu)化制度安排和監(jiān)管合作機(jī)制，以有效提升兩地市場的國際競爭力和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，推動(dòng)我國資本市場對外開放。

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（作者為東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院碩士研究生）