黃鵬程

摘要：“一帶一路”背景下，資源類(lèi)資產(chǎn)成為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的重點(diǎn)。2013至2016年間洛陽(yáng)鉬業(yè)通過(guò)三次海外并購(gòu)成為全球綜合礦業(yè)巨頭，尤其是后兩次采用交割后再定向增發(fā)的方式完美地破解了并購(gòu)融資問(wèn)題，成為行業(yè)合并重組的經(jīng)典。故本文以洛陽(yáng)鉬業(yè)的海外并購(gòu)為例，從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略視角對(duì)其盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、債務(wù)能力與發(fā)展能力進(jìn)行深度剖析，探索更有利于投融資的途徑并為我國(guó)現(xiàn)有資源型企業(yè)海外并購(gòu)的啟示和借鑒。

關(guān)鍵詞：一帶一路 海外并購(gòu) 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

“一帶一路”是讓我國(guó)與世界聯(lián)系更加緊密的紐帶，同時(shí)也推動(dòng)更多國(guó)家與地區(qū)開(kāi)展全方位合作，成為互利共贏的平臺(tái)。伴隨經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快以及“走出去”戰(zhàn)略的推進(jìn)，我國(guó)企業(yè)也開(kāi)始結(jié)合自身需求開(kāi)始走國(guó)際化經(jīng)營(yíng)道路。即通過(guò)并購(gòu)的方式，在海外市場(chǎng)尋找投資機(jī)會(huì)，以提升自身國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。其中，以洛陽(yáng)欒川鉬業(yè)集團(tuán)股份有限公司（下文簡(jiǎn)稱(chēng)，洛陽(yáng)鉬業(yè)）為代表的采礦行業(yè)公司成為早期“一帶一路”沿線國(guó)家海外并購(gòu)的主要力量，億配置優(yōu)質(zhì)資源，充實(shí)自身資源儲(chǔ)備，加強(qiáng)產(chǎn)品組合的多元性。

一、洛陽(yáng)鉬業(yè)概況與海外并購(gòu)歷程

（一）洛陽(yáng)鉬業(yè)概況

洛陽(yáng)鉬業(yè)擁有較為完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈條，其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括鉬、銅、鎢、鈷、鈮等礦產(chǎn)資源的開(kāi)采、加工和營(yíng)銷(xiāo)，是我國(guó)有色金屬采礦業(yè)中具有較強(qiáng)影響力的企業(yè)之一。2013年底，鴻商控股向洛陽(yáng)鉬業(yè)增資，成為其第一大股東，洛陽(yáng)鉬業(yè)從國(guó)企轉(zhuǎn)為民企，使體制和機(jī)制更加靈活，經(jīng)濟(jì)效益顯著提升。

（二）洛陽(yáng)鉬業(yè)海外并購(gòu)歷程

自2013年至2016年間，洛陽(yáng)鉬業(yè)已發(fā)生了三起大規(guī)模的海外并購(gòu)，成為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的優(yōu)秀案例。

于2013年，洛陽(yáng)鉬業(yè)完成了第一次海外并購(gòu)，以8.2億美元的價(jià)格收購(gòu)了澳大利亞North Mining Limited擁有的Northparkes Joint Venture 80%的權(quán)益及相關(guān)權(quán)利和資產(chǎn)，自收購(gòu)以來(lái)該礦運(yùn)行平穩(wěn)，經(jīng)營(yíng)良好。

2016年10月，洛陽(yáng)鉬業(yè)以現(xiàn)金收購(gòu)的形式收購(gòu)了英美資源集團(tuán)旗下AAFB和AANB兩大公司100%股權(quán)共計(jì)15億美元，開(kāi)拓了巴西境內(nèi)的鈮礦與磷礦市場(chǎng)，并真正掌握了全球鈮金屬供應(yīng)市場(chǎng)約10%的份額。同年11月，洛陽(yáng)鉬業(yè)又斥資26.5億美元收購(gòu)了Tenke銅鈷礦項(xiàng)目56%的股權(quán)，成為世界級(jí)稀有金屬龍頭企業(yè)。2016年洛陽(yáng)鉬業(yè)的兩起海外并購(gòu)總金額高達(dá)41.5億美元，成為當(dāng)年中國(guó)企業(yè)發(fā)起的最大海外資源項(xiàng)目收購(gòu)案。

2019年2月洛陽(yáng)鉬業(yè)又以4.95億美元加上標(biāo)的集團(tuán)期間凈收益作為對(duì)價(jià)購(gòu)買(mǎi)了NSRC 100%的股權(quán)，進(jìn)而間接持有了IXMB.V.所有的股權(quán)，又一步擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模、加強(qiáng)了為客戶(hù)提供一體化服務(wù)的能力。

二、洛陽(yáng)鉬業(yè)海外并購(gòu)的環(huán)境分析

（一）洛陽(yáng)鉬業(yè)海外并購(gòu)?fù)獠凯h(huán)境分析

政治環(huán)境上，從“走出去”戰(zhàn)略出發(fā)，聯(lián)系“一帶一路”政策指出的加大煤炭、金屬礦產(chǎn)等傳統(tǒng)能源資源勘探開(kāi)發(fā)合作以及國(guó)務(wù)院2014年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》，可知國(guó)家正推動(dòng)優(yōu)強(qiáng)企業(yè)的兼并重組并積極引導(dǎo)企業(yè)開(kāi)展跨國(guó)并購(gòu)，力求在全球范圍內(nèi)優(yōu)化資源配置。

經(jīng)濟(jì)環(huán)境上，從宏觀經(jīng)濟(jì)層面分析，全球經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，逐漸擺脫金融危機(jī)帶來(lái)的負(fù)面影響。礦產(chǎn)價(jià)格逐步復(fù)蘇，尤其是銅、鈷價(jià)格上漲較快。受市場(chǎng)影響，需求量增加，交易積極性提高。

社會(huì)環(huán)境上，中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)中會(huì)面臨較大的文化和地域差異，尤其體現(xiàn)在談判過(guò)程與資金籌集過(guò)程中。譬如，西方國(guó)家大宗交易收購(gòu)中主要以現(xiàn)金形式支付，但由于我國(guó)企業(yè)與外資銀行均接受不同的文化與社會(huì)背景，若和外資銀行合作，會(huì)放緩資金到位速度，影響并購(gòu)進(jìn)程。

技術(shù)環(huán)境上，隨著物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)的發(fā)展，遙控采礦和無(wú)人采礦成為日后開(kāi)采礦山的必然趨勢(shì)。然而國(guó)內(nèi)的對(duì)于數(shù)字化采集還處于探索階段，雖已克服了強(qiáng)磁場(chǎng)、強(qiáng)電場(chǎng)等技術(shù)難題，設(shè)計(jì)了設(shè)備遠(yuǎn)程智能操控平臺(tái)。但與國(guó)外先進(jìn)的研究與技術(shù)相比，尤其是對(duì)于較為復(fù)雜的礦山開(kāi)采我國(guó)還存在一定差距。

（二）洛陽(yáng)鉬業(yè)海外并購(gòu)內(nèi)部環(huán)境分析

開(kāi)展海外并購(gòu)，洛陽(yáng)鉬業(yè)在優(yōu)勢(shì)上，首先資金活力強(qiáng)，在并購(gòu)前洛陽(yáng)鉬業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率僅有21%，資金籌集效率較高。其次借助中資銀行進(jìn)行融資，中資銀行會(huì)依據(jù)被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)情況安排相關(guān)融資通道，加快資金到位速度。最后是具備專(zhuān)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，通過(guò)組建專(zhuān)業(yè)并購(gòu)小組，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)所在市場(chǎng)進(jìn)行詳細(xì)調(diào)研，消除文化差異與理念障礙。

劣勢(shì)上，首先，由于全球范圍內(nèi)鉬礦的資源有限，國(guó)內(nèi)的總占有量只有百分之十幾，洛陽(yáng)鉬業(yè)自身所擁有的鉬礦資源更少。加之，受我國(guó)開(kāi)采政策的制約，為保證有序開(kāi)發(fā)鉬礦，只能將自由優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)作為戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，故把發(fā)展目光投向海外。其次，鉬屬于小品類(lèi)金屬，產(chǎn)業(yè)鏈下游對(duì)于其的個(gè)性化要求較高，同時(shí)還要應(yīng)對(duì)多樣的市場(chǎng)變化與客戶(hù)需求，然而洛陽(yáng)鉬業(yè)對(duì)于鉬類(lèi)礦場(chǎng)的精細(xì)化管理較弱。

機(jī)會(huì)上，新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展拉動(dòng)著鈷金屬的需求，提高了鈷消費(fèi)量。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量有高增長(zhǎng)趨勢(shì)。在經(jīng)歷一段時(shí)間的產(chǎn)業(yè)鏈主動(dòng)去庫(kù)存周期后，正極材料廠商處于庫(kù)存極低的狀態(tài)。隨著高續(xù)航里程新能源汽車(chē)的持續(xù)發(fā)力，以及3C傳統(tǒng)旺季的來(lái)臨，正極材料排產(chǎn)力度加大，鈷需求則繼續(xù)增長(zhǎng)。

威脅上，從國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)看，紫金礦業(yè)等企業(yè)與洛陽(yáng)鉬業(yè)發(fā)展步調(diào)相一致，近年來(lái)也頻繁進(jìn)行海外礦權(quán)的收購(gòu)，擁有較為豐富的礦產(chǎn)資源，成為日后參與海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的威脅因素之一。從國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)看，亦有多家國(guó)際礦業(yè)巨頭會(huì)參與到目標(biāo)公司的競(jìng)標(biāo)中，這也為洛陽(yáng)鉬業(yè)進(jìn)一步成功實(shí)現(xiàn)海外并購(gòu)增加阻礙。

三、海外并購(gòu)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略體系構(gòu)建與分析

（一）財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)設(shè)定

綜合洛陽(yáng)鉬業(yè)內(nèi)外環(huán)境分析，其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)應(yīng)確保資金較強(qiáng)流動(dòng)性、加大企業(yè)盈利能力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)籌融資能力，發(fā)揮供應(yīng)鏈上游優(yōu)勢(shì)，保證商品供給，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（二）財(cái)務(wù)戰(zhàn)略分析

本文將從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、債務(wù)能力與發(fā)展能力四方面對(duì)洛陽(yáng)鉬業(yè)的海外并購(gòu)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行分析。故收集了2012至2017年三起海外并購(gòu)案例前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，最終總結(jié)并購(gòu)的效果。

1.盈利能力分析。

在進(jìn)行第一次海外并購(gòu)后，洛陽(yáng)鉬業(yè)的盈利能力有明顯的上升趨勢(shì)，為公司帶來(lái)了良好的現(xiàn)金流入。銷(xiāo)售凈利率提升的主要原因是在實(shí)現(xiàn)采選處理量較高且獲得豐厚營(yíng)業(yè)收入的同時(shí)保持全球銅板塊低成本的領(lǐng)先水平。2016年，銷(xiāo)售凈利率較上年同期下降12.46%，主要原因是受?chē)?guó)內(nèi)商品市場(chǎng)價(jià)格的影響，鉬、鎢及相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格同比下跌?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率在并購(gòu)當(dāng)年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但并購(gòu)后又穩(wěn)步上升。出現(xiàn)下降的原因是并購(gòu)當(dāng)年，標(biāo)的公司整體資產(chǎn)的納入會(huì)讓洛陽(yáng)鉬業(yè)總資產(chǎn)數(shù)額增大。2016年總資產(chǎn)報(bào)酬率下降顯著的原因還有受?chē)?guó)際銅價(jià)與鈷價(jià)的影響，利潤(rùn)總額下降。但2017年，在并購(gòu)后通過(guò)拓展?fàn)I銷(xiāo)渠道等方式增加利潤(rùn)。凈資產(chǎn)收益率自2012年起呈上升趨勢(shì)， 2015年由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)低迷，原油價(jià)格不斷下跌，市場(chǎng)行情進(jìn)入低谷期，價(jià)格回落嚴(yán)重，出現(xiàn)大幅下降，但在第二次并購(gòu)后又逐漸上漲，說(shuō)明洛陽(yáng)鉬業(yè)在資產(chǎn)整合后，銅、鈷等有色金屬產(chǎn)量增加，盈利能力也相應(yīng)提高。

2.營(yíng)運(yùn)能力分析。

存貨周轉(zhuǎn)率在第一次并購(gòu)后有明顯的提升，說(shuō)明洛陽(yáng)鉬業(yè)自身具有良好的銷(xiāo)售手段，但在2016年突然回落是因?yàn)榇尕泿?kù)存量增大且受市場(chǎng)波動(dòng)較大價(jià)格升高。總體來(lái)說(shuō)，第二次并購(gòu)后存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)于2015年以前較差，故洛陽(yáng)鉬業(yè)應(yīng)加大對(duì)存貨的管理，減少資金占用。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在第一次并購(gòu)呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，主要原因在于當(dāng)時(shí)大宗商品市場(chǎng)環(huán)境低迷，供需關(guān)系極不對(duì)稱(chēng)。2015年后，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升，2017年顯著上升是因?yàn)殒u鉬價(jià)格從價(jià)格底部企穩(wěn)回升，提振主營(yíng)盈利。同時(shí)也反映了，洛陽(yáng)鉬業(yè)對(duì)于資金回收情況的重視，保證了資金的政策流通與安全性?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2012至2016年逐年下降，直至2017年才稍微上升，是因?yàn)椴①?gòu)過(guò)程中并購(gòu)數(shù)額較大且資產(chǎn)整合需要過(guò)程，故總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低。綜上，通過(guò)分析可見(jiàn)公司在2017年前資金整體周轉(zhuǎn)與運(yùn)營(yíng)情況較差。

3.債務(wù)能力分析。

自2013年經(jīng)歷第一次海外并購(gòu)后，洛陽(yáng)鉬業(yè)的長(zhǎng)期償債能力呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，到了2016年第二次并購(gòu)時(shí)也出現(xiàn)了同樣局面。在發(fā)生并購(gòu)當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率都顯著上升，是因?yàn)樵谑召?gòu)過(guò)程中對(duì)于資金的需求量增加，進(jìn)而導(dǎo)致借款金額顯著增長(zhǎng)。洛陽(yáng)鉬業(yè)采用自有資金、信貸資金與定增資金相結(jié)合的資金籌集模式，使得并購(gòu)后的資產(chǎn)負(fù)債率還處于較為合理且安全的水平。短期償債能力呈現(xiàn)為并購(gòu)前后先下降后上升的態(tài)勢(shì)，2013年下降的主要原因是并購(gòu)當(dāng)年短期借款數(shù)量增加，與上年同期相比增長(zhǎng)了2143%。2016年下降的主要原因是洛陽(yáng)鉬業(yè)主要以大量流動(dòng)資金支付收購(gòu)價(jià)款，造成流動(dòng)資產(chǎn)與速動(dòng)資產(chǎn)降低。但下一年，洛陽(yáng)鉬業(yè)的短期償債能力提高，說(shuō)明并購(gòu)整合措施得當(dāng)，資金流動(dòng)性良好。

4.發(fā)展能力分析。

兩次合并前后相比，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率較合并前均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，尤其是第二次合并后，營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)上升顯著。主要是因?yàn)楹喜⒌墓揪鶠楫?dāng)?shù)氐膬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，收入規(guī)模擴(kuò)大，加之生產(chǎn)成本低、凈利潤(rùn)高，可見(jiàn)洛陽(yáng)鉬業(yè)具有較強(qiáng)發(fā)展能力?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率在并購(gòu)當(dāng)年出現(xiàn)明顯的增高趨勢(shì)是因?yàn)椴①?gòu)了大額資產(chǎn)，但未完全融合所表現(xiàn)的突出變化。相比與首次合并前的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，反映了洛陽(yáng)鉬業(yè)海外合并后發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。

四、啟示

（一）籌資活動(dòng)方面

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略包括籌資戰(zhàn)略與投資戰(zhàn)略，融資戰(zhàn)略是企業(yè)能夠?qū)⒇?cái)務(wù)戰(zhàn)略落實(shí)的第一步。洛陽(yáng)鉬業(yè)的籌資渠道主要包括內(nèi)部融資、股權(quán)融資與債券融資。2016年成功完成A股增發(fā)，募集資金180億元，成為近兩年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)兩年來(lái)最大規(guī)模的融資之一。此次增發(fā)大幅優(yōu)化了公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到行業(yè)良好水平，減少了公司融資難題。但是，根據(jù)2017年的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，由于洛陽(yáng)鉬業(yè)在在對(duì)剛果銅鈷礦和巴西磷鈮礦并購(gòu)時(shí)后，首先使用自有資金支付，然后未及時(shí)對(duì)前期收購(gòu)資金進(jìn)行置換，導(dǎo)致融資成本增加。同時(shí)，收購(gòu)剛果銅鈷業(yè)務(wù)或有對(duì)價(jià)公允價(jià)值變動(dòng)損失約3.3億元，二者因素導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著上升。因此，洛陽(yáng)鉬業(yè)應(yīng)加強(qiáng)融資成本的控制，以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)資產(chǎn)高效整合。對(duì)于我國(guó)其他資源型企業(yè)而言，需要優(yōu)化自身的融資結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)權(quán)益性融資份額，減少因借款產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用，降低融資成本。

（二）投資活動(dòng)方面

繼三次成功的海外并購(gòu)后，2018與2019年洛陽(yáng)鉬業(yè)又開(kāi)始了新一輪海外并購(gòu)計(jì)劃。截至2017年，海外并購(gòu)總額達(dá)49.7億美元，首先洛陽(yáng)鉬業(yè)憑借自身優(yōu)秀的資源并購(gòu)運(yùn)作能力，在周期底部收購(gòu)巨量銅鈷資源，在行業(yè)上漲周期中收獲巨大效益，實(shí)現(xiàn)了資源擴(kuò)張。同時(shí)通過(guò)海外并購(gòu)攬入多項(xiàng)海外優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源，逐步從以鉬、鎢業(yè)為主轉(zhuǎn)向銅、鉬、鎢、鈷、鈮、磷等多種金屬并重的優(yōu)質(zhì)且稀缺的資源組合，有效抵御周期波動(dòng)、分散了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，洛陽(yáng)現(xiàn)金儲(chǔ)備豐厚，財(cái)務(wù)狀況良好，使得其有能力在礦業(yè)周期底部快速投資，獲取資源。最后洛陽(yáng)鉬業(yè)還進(jìn)行了一系列技術(shù)措施的改進(jìn)，提升鈷產(chǎn)量與鈮回收率、加快磨礦效率以及降低了運(yùn)輸成本，獲得了更高的成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于我國(guó)其他資源型企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)，在具備充足資金的情況下，要全面分析行業(yè)現(xiàn)狀，找準(zhǔn)時(shí)機(jī)進(jìn)行投資是獲得巨大效益的有力保證。同時(shí)也要提升公司的研發(fā)力量，盡最大程度降低經(jīng)營(yíng)成本。

借助“一帶一路”政策的東風(fēng)。洛陽(yáng)鉬業(yè)通過(guò)海外并購(gòu)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐漸攀升，成為國(guó)際礦業(yè)巨頭。這不僅源于良好的并購(gòu)時(shí)機(jī)，同時(shí)也歸因于管理層優(yōu)秀的決策能力以及良好的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施。

海外并購(gòu)是促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑?；谏鲜龇治觯髽I(yè)要不斷優(yōu)化自身融資結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)資金流動(dòng)，并且在抓住投資機(jī)遇的同時(shí)控制經(jīng)營(yíng)成本，有利于其產(chǎn)業(yè)鏈的延申，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的目標(biāo)。

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基金項(xiàng)目：廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院2018年校級(jí)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目成果：“一帶一路”背景下洛陽(yáng)鉬業(yè)海外并購(gòu)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略分析，項(xiàng)目編號(hào)：YCJ201814。

（作者單位：廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院）