摘 要：多基軸貨幣體系具備克服美元貨幣霸權(quán)的潛質(zhì)。目前歐元尚不足以形成能夠制衡美元的國際基軸貨幣，其重要原因就在于東亞尚沒有實(shí)現(xiàn)去美元化，東亞已成為支撐美元霸權(quán)的重要支柱。因此東亞迫切需要進(jìn)行高度的貨幣金融合作，大力推動人民幣基軸貨幣化，或形成區(qū)域統(tǒng)一貨幣。

關(guān)鍵詞：美元本位制；美元霸權(quán)；貨幣金融合作；基軸貨幣；基軸貨幣競爭

美元的貨幣霸權(quán)在于其作為國際基軸貨幣①，大多數(shù)國家要想維持正常的國際交易，就必須使用大量的美元，這就構(gòu)成了各國持久且巨額的對美元需求，只要這個需求存在，美國就可以不斷開動印刷機(jī)印美元，換取各國的產(chǎn)品和服務(wù)，這是一種除美國以外其它國家所沒有的特權(quán)，因此稱其為 “貨幣霸權(quán)”。而這樣的“貨幣霸權(quán)”體現(xiàn)在美國的國際收支上，就形成了其連年巨額的經(jīng)常項(xiàng)目收支赤字。也就是說美國通過常年的經(jīng)常項(xiàng)目收支赤字，向世界各國源源不斷地供給其印刷品-美元，同時(shí)又源源不斷地獲取其它國家的商品和勞務(wù)，正是從這個意義上講，其貨幣霸權(quán)又稱之為美國的“負(fù)債結(jié)算”能力。這種國際貨幣體系又被稱之為“美元本位制”，其顯然是不公正的，也存在著其內(nèi)在矛盾，國際金融理論中“特里芬悖論”對此早有部分論述。但盡管存在這樣顯著的不公正和內(nèi)在矛盾，美元的基軸貨幣地位目前仍然穩(wěn)固。那么如何改善這樣的國際貨幣體系，歐元的成功經(jīng)驗(yàn)值得重視。

1.“雙基軸貨幣體系”中潛在的基軸貨幣的競爭機(jī)制

歐元的形成使得其成員國都轉(zhuǎn)而使用歐元作為國際交易的首選貨幣，因而至少在本地區(qū)內(nèi)擺脫了以美元作為基軸貨幣的束縛，這對改革“美元本位制”起到了積極的促進(jìn)作用。對于這一點(diǎn)的理解，我們首先需要了解支撐美元的貨幣霸權(quán)的一股重要國際資本循環(huán)。

圖1 支撐美國的“負(fù)債結(jié)算”霸權(quán)的國際資本循環(huán)

從圖1我們可以明確：美國首先通過經(jīng)常收支赤字，向其它國家供給大量美元；其中主要是經(jīng)常收支黑字國家獲得美元后，又使這些獲得的美元中的相當(dāng)部分再次回流美國。其中從國家公共部門來看，很多經(jīng)常收支黑字國家獲得美元后，為了保持其必要流動性和保值，多熱衷于購買美國的短期國債；而從民間部門來看，這些國家的企業(yè)（包括銀行）為了其進(jìn)行必要的國際結(jié)算或者美元資產(chǎn)的保值增值等目的，也熱衷通過對美國銀行的存款儲蓄，證

券投資，直接投資等金融投資方式，使所獲的美元資金大量回流美國。這樣的國際資本循環(huán)，長期使得資本流入基本抹平了其經(jīng)常收支赤字，使得美國在不發(fā)生危機(jī)的情況下，國際收支賬面得以平衡，這種情況如何換成是美國以外的其它任何國家，早就發(fā)生嚴(yán)重貨幣金融危機(jī)了，根本難以為繼，這只有貨幣霸權(quán)國才能做得到。在這個資本循環(huán)中，美國恰好扮演了國際資本中介角色，成為了世界唯一的中央兼商業(yè)銀行。之所以這樣的國際資本循環(huán)能夠成立，是由于一直以來，美國以外的經(jīng)常收支黑字國家除了把所獲美元運(yùn)用到上述各種美元資產(chǎn)之外，別無其它更好的資產(chǎn)選擇。但是隨著歐元的登場，這種國際資本循環(huán)出現(xiàn)了變化的可能性，這是我們所不能忽視的。為了將這種可能性簡單明確呈現(xiàn)出來，我們暫且假定歐元是能夠匹敵美元的另一個國際基軸貨幣。在這樣的假定下，將會出現(xiàn)類似圖2的新的國際資本循環(huán)。

圖2 “雙基軸貨幣體系”下的美元和歐元的競爭假象圖

從圖2可以看出，當(dāng)假設(shè)歐元是能夠匹敵美元的另一個國際基軸貨幣的時(shí)候，國際貨幣將成為“雙基軸貨幣體系”。在這樣的體系下，其它國家與歐盟之間，也將出現(xiàn)與美國之間的相類似的國際資本循環(huán)。這里與“美元本位制”的情況相區(qū)別的重點(diǎn)在于，歐盟與美國之間產(chǎn)生了競爭關(guān)系。具體來說，如果作為國際基軸貨幣的歐元和美元實(shí)力相當(dāng)?shù)脑挘渌鼑覍⒛軌驅(qū)⒚涝鹑谫Y產(chǎn)換成歐元金融資產(chǎn)，其結(jié)果必將使回流美國的美元資本減少。那么美國為了確保其它國家的美元資本能夠繼續(xù)回流以支撐其“負(fù)債結(jié)算”的話，就必須持續(xù)提供比歐元資產(chǎn)回報(bào)率（如利率）更高的回報(bào)率，或者降低投資風(fēng)險(xiǎn)。因此為了穩(wěn)定國際投機(jī)家對于美國經(jīng)濟(jì)的投資評價(jià)，防止出現(xiàn)不利于美國的投機(jī)行為，美國必然將更為謹(jǐn)慎地處理本國經(jīng)濟(jì)問題。如此一來，對美國而言就可能出現(xiàn)遵守更強(qiáng)的貨幣金融政策紀(jì)律，改善其經(jīng)常收支赤字的內(nèi)生動力。當(dāng)然，這樣的競爭局面，對于歐盟同樣存在。因此，無論美國還是歐盟，即便主觀上不想改善經(jīng)常收支赤字，但只要同時(shí)存在著另一個國際資本的回流渠道，就會由于這個渠道的存在分流相當(dāng)部分本應(yīng)回流本國（或本地區(qū)）的國際資本，所以在這樣的體系下，無論美元還是歐元，其作為國際基軸貨幣的“負(fù)債結(jié)算”能力都會大打折扣。也就是說，美國與歐盟之間產(chǎn)生了相互的牽制作用。這里最重要的是，這樣的競爭關(guān)系將有可能對“美元本位制”的美元霸權(quán)形成較強(qiáng)的制約。但是這樣的制約成立的前提是歐元必須是能與美元匹敵的國際基軸貨幣，并從其它國家來看，美元金融資產(chǎn)和歐元金融資產(chǎn)必須是對等的。遺憾的是，歐元至今也沒有成為與美元匹敵的國際基軸貨幣，自然歐元金融資產(chǎn)在其它國家眼中也尚不能與美元金融資產(chǎn)真正相提并論。正因?yàn)槿绱耍瑘D2所描繪的“雙基軸貨幣體系”在現(xiàn)實(shí)中并沒有實(shí)現(xiàn)。況且，即便這樣的“雙基軸貨幣體系”能夠?qū)崿F(xiàn)，對于包括中國在內(nèi)的東亞各國而言，由于既非美國也非歐盟成員，因此與基軸貨幣之間的貨幣非對稱問題依然存在，所以也絕非最好的國際貨幣體系。因此對于東亞各國來說，就不得不考慮其它的解決途徑。

2.“復(fù)數(shù)基軸貨幣體系”才具備強(qiáng)有力的改革“美元本位制”的能力

二戰(zhàn)后，歐盟各主要國家②對美國都曾保持長期的經(jīng)常收支黑字，對支撐二戰(zhàn)后確立的“美元本位制”起到了支柱性作用。由于歐盟國家較早意識到自己與美國在“美元本位制”中的不對稱地位，加之地區(qū)整合的傳統(tǒng)理想等綜合因素，促成了該地區(qū)包括地區(qū)貨幣金融合作深化在內(nèi)的政治經(jīng)濟(jì)整合，首先實(shí)現(xiàn)了德國馬克在地區(qū)內(nèi)的基軸貨幣化，緊接著又實(shí)現(xiàn)了地區(qū)共同貨幣--歐元。如此一來，各國，特別是歐盟各國就能以德國馬克和后來的歐元金融資產(chǎn)代替美元金融資產(chǎn)，回流美國的資本開始急劇減少，這直接造成了美國在歐盟地區(qū)“負(fù)債結(jié)算”能力的喪失。雖然這一歷史性事件嚴(yán)重動搖了美國作為國際基軸貨幣的地位，但如上述所說，尚不能使“美元本位制”徹底崩潰。其原因除了歐元尚沒有形成與美國匹敵的另一極國際基軸貨幣的因素之外，還有一個重要的原因在于支撐美國“貨幣霸權(quán)”的資本來源并非僅僅來源于歐盟各國，其主要來源還包括東亞各國③。

在東亞④，從中國和日本這兩大經(jīng)常收支黑字國家回流美國的美元是東亞各國中最多的。特別是進(jìn)入上世紀(jì)90年代以后，中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展帶來了中國外匯儲備（主要是美元）的激增，而其中的大部分又以購買美國國債的方式回流美國。關(guān)于這一點(diǎn)可以從表1加以確認(rèn)。

表1反映了至2019年3月末的東亞各國所擁有美國國債的規(guī)模，從中可以確認(rèn)中國和日本是美國國債（含長短期國債）的最大買主，如果加上其它持有美國國債的主要東亞各國所有的美國國債數(shù)額，東亞保有的美國國債總額已經(jīng)高達(dá)近3兆美元，占了除美國外的世界各國持有美國國債總額的46.5%以上。相對東亞而言，整個歐盟僅持有美國國債不到1.4兆，僅東亞持有量的不到2分之1，占除美國外的世界各國持有美國國債總額的不足21%，如果僅計(jì)算歐元區(qū)國家那持有美國國債規(guī)模就更小了⑤。而2017年歐盟GDP總量占世界總量的21.4%左右，東亞則占26.5%左右，東亞經(jīng)濟(jì)規(guī)模并不比歐盟大多少⑥?？梢姡鄬τ跉W盟，東亞整體持有的美國國債規(guī)模相對于自身經(jīng)濟(jì)規(guī)模處于異常高比率的狀態(tài)。可以說，當(dāng)前東亞各國，特別是各經(jīng)常收支赤字國家以購入美國國債的形式使巨額美元再次回流美國，已經(jīng)形成了支撐當(dāng)今美元霸權(quán)的一大支柱。諷刺的是，早在1997年的東亞貨幣金融危機(jī)中就已經(jīng)飽嘗“美元本位制”缺陷所帶來巨大苦果的東亞各國，如今正肩負(fù)著支撐“美元本位制”的“重任”。正因?yàn)槿绱?，東亞各國都必須要認(rèn)真考慮如何才能擺脫這種尷尬的局面，改革“美元本位制”。而改革的重點(diǎn)之一就在于如何減少當(dāng)前東亞各國回流美國的巨額美元資金。因?yàn)楫?dāng)前這一股國際資本循環(huán)支撐了美國的“負(fù)債結(jié)算”，支撐了美元的“貨幣霸權(quán)”，而這正是“美元本位制”的核心。對此，歐元的經(jīng)驗(yàn)是值得東亞各國認(rèn)真思考的。

3.高度的東亞貨幣金融合作具有形成新的一個強(qiáng)大國際貨幣的潛力

如果東亞各國能夠真正致力于深化東亞貨幣金融合作，仿效歐元構(gòu)筑成另一個地區(qū)共同貨幣—亞元，那么國際上就能形成由美元，歐元，亞元三個基軸貨幣形成的“復(fù)數(shù)基軸貨幣體系”代替“美元本位制”，一舉解決其固有的內(nèi)在缺陷。當(dāng)然，不可否認(rèn)，東亞與歐洲情況差異很大，亞元的形成甚至比歐元的形成更加困難重重，但高度的東亞貨幣金融合作還可能產(chǎn)生另一種結(jié)果。這就是某個區(qū)域內(nèi)的國家貨幣代替美元成為區(qū)域內(nèi)的國際基軸貨幣，在區(qū)域內(nèi)乃至區(qū)域外的國際交易中被大量使用。這種可能性，從歐洲貨幣金融合作在產(chǎn)生歐元之前，使德國馬克實(shí)現(xiàn)了其在區(qū)域內(nèi)的基軸貨幣化過程可窺一斑。因此東亞高度的貨幣金融合作，如果不能產(chǎn)生新的區(qū)域共通貨幣，那么在其過程中，人民幣率先實(shí)現(xiàn)了區(qū)域內(nèi)的基軸貨幣化的可能性是存在的。

無論是亞元，還是人民幣的區(qū)域基軸貨幣化，都將為本地區(qū)，乃至世界提供一個新的國際貨幣。那么首先東亞各國目前為了維持本國貨幣與美元匯率穩(wěn)定而不得不持有的巨額美元儲備將不再必要，因此來自東亞各國公共部門的美元資金回流額將大幅減少。同時(shí)，由于使用了新的國際貨幣，那么區(qū)域內(nèi)的國際結(jié)算將能夠以其代替美元，這將導(dǎo)致目前東亞各國民間部門為了進(jìn)行國際結(jié)算而不得不持有的巨額美元儲蓄也大幅減少。更為重要的是，隨著新的國際貨幣的各種金融資產(chǎn)的不斷充實(shí)和亞洲債券市場的發(fā)展等有利于持有新的國際貨幣的基礎(chǔ)建設(shè)的完備，東亞各國所持有的大量資本將更多地滯留在本地區(qū)，形成對本地區(qū)進(jìn)一步發(fā)展的有力支撐，減少目前回流美國的資本數(shù)額。這樣無論從公共部門來看，還是從民間部門來看，當(dāng)前支撐起美元“貨幣霸權(quán)”的來源于東亞各國的美元回流都將大幅度減少。這將導(dǎo)致美國的“負(fù)債結(jié)算”結(jié)算能力的衰減，使美國的“貨幣霸權(quán)”受到極大制約。如果在這樣的局面中，在上述“雙基軸貨幣體系”中無法真正實(shí)現(xiàn)的基軸貨幣之間的競爭，也將隨著美元作為基軸貨幣能力的大幅下降和另一基軸貨幣--亞元或人民幣的崛起而真正實(shí)現(xiàn)。

這是因?yàn)樵诋?dāng)前的“美元本位制”下，歐元之所以尚不能匹敵美元的主要原因就在于東亞的經(jīng)常收支黑字國（特別是世界第2和第3大經(jīng)濟(jì)體的中國和日本）對美國的巨額資金回流強(qiáng)有力地支持了美元，造成當(dāng)前美元一強(qiáng)獨(dú)霸的局面，而在“復(fù)數(shù)基軸貨幣體系”下，東亞將脫離“美元圈”，來自于這一地區(qū)的對美國際資金回流將大幅減少，美元，歐元和亞元作為國際基軸貨幣的能力將大抵相當(dāng)，只有這樣，三大基軸貨幣間的競爭才能真正成為現(xiàn)實(shí)。

當(dāng)然需要注意的是，也因?yàn)槿绱耍谶@樣一個“復(fù)數(shù)基軸貨幣體系”下，美國，歐盟以及東亞各國（或是中國）都不能像當(dāng)前美國在“美元本位制”下一樣亂印鈔票，這將極大改善目前美國亂印發(fā)票導(dǎo)致的世界范圍內(nèi)的過剩貨幣資本及其帶來的一系列問題，因此國際貨幣體系應(yīng)相比目前更加公正和穩(wěn)定。而且，在“復(fù)數(shù)基軸貨幣體系”下，在實(shí)力基本相當(dāng)?shù)娜蠡S貨幣的基礎(chǔ)上，世界范圍內(nèi)的貨幣金融合作也可能更加容易形成，從更長期來說的國際貨幣金融體系的終極目標(biāo)--世界共通貨幣和世界中央銀行的構(gòu)筑也可能更加容易實(shí)現(xiàn)。屆時(shí)中國自然將具有作為一個主要力量參與到新的世界貨幣金融體系的構(gòu)建進(jìn)程中去的實(shí)力。

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注釋：

①即，最強(qiáng)大的國際貨幣.

②如法國，德國，意大利等.

③此外，還包括一些石油輸出國。但其擁有的“石油美元”規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能與東亞所擁有的美元規(guī)模相提并論。

④本文的“東亞”是廣義上的區(qū)域概念，主要是指“東盟+3（中、日、韓）”區(qū)域。

⑤數(shù)據(jù)來源：美國財(cái)政部·聯(lián)邦準(zhǔn)備制度，MAJOR FOREIGN HOLDERS OF TREASURY SECURITIES， 2019年3月。

⑥數(shù)據(jù)來源：世界銀行數(shù)據(jù)。

作者簡介：

張毅來，出生年月：1977.11，性別：男，民族：漢，籍貫（精確到市）：天津市，當(dāng)前職稱：副教授，學(xué)歷：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：西方經(jīng)濟(jì)、國際經(jīng)濟(jì).