王小夢

[摘 要]本文以硅谷天堂“PE+上市公司”模式為背景，對硅谷天堂“PE+上市公司”模式發(fā)展中所面臨的風(fēng)險進(jìn)行了剖析，并針對該風(fēng)險提出了應(yīng)對措施。

[關(guān)鍵詞]PE+上市公司;并購重組;風(fēng)險分析

[中圖分類號]F272.3 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

1 案例背景

硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（簡稱 “硅谷天堂” ）于2006 年成立，是國內(nèi)最早的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之一。 2011年，當(dāng)PE機(jī)構(gòu)迷茫于未來發(fā)展之路時，硅谷天堂公司首次采用“PE+上市公司”模式，與上市公司大康牧業(yè)一起打造并購基金，幫助大康牧業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局和外延擴(kuò)張，這次并購是硅谷天堂一次成功的創(chuàng)新。2012年“PE+上市公司”模式引發(fā)了上市公司并購熱潮，眾多風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)競相模仿時，硅谷天堂至少和16家上市公司有合作，成為了“PE+上市公司”模式的最大受益者。2014年硅谷天堂對該模式進(jìn)行了反思和改良，目標(biāo)以股東身份對上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組和并購操作。2014年當(dāng)其他投資企業(yè)還在模仿“PE+上市公司”模式時，硅谷天堂又開拓了戰(zhàn)略咨詢、管理咨詢業(yè)務(wù)。2015年7月30日，硅谷天堂成功在新三板掛牌，大大提升了公司的總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)水平，形成了較為完整的產(chǎn)品體系和較為科學(xué)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以及豐富的項目投資和基金產(chǎn)品運(yùn)營經(jīng)驗，抗風(fēng)險能力和品牌知名度也得到進(jìn)一步提升。

2 硅谷天堂“PE+上市”模式風(fēng)險分析

2.1 資本市場波動產(chǎn)生的風(fēng)險

2018年，受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，整個資本市場呈現(xiàn)出較大的波動性。硅谷天堂以產(chǎn)業(yè)并購整合專業(yè)服務(wù)見長，所管理的基金類型涵蓋VC/PE基金、并購基金、PIPE基金、類固定收益基金等，其中部分基金退出方式、退出時機(jī)的選擇、退出收益以及在管上市項目的公允價值在一定程度上會受到我國證券市場波動的影響，給公司的經(jīng)營業(yè)績增長帶來壓力，造成了收入的波動。

公司收入主要包括投資管理業(yè)務(wù)收入、投資收益、公允價值變動損益、其他收入。

由上表得出2017年的投資管理業(yè)務(wù)收入較2016年減少 8.41%，系受資本市場整體市場狀況影響，項目退出收益率有所下降所致;2017年的公允價值變動損益較2016年減少63.85%，主要是受股價波動的影響;2017年的投資收益較2016年減少9.11%，公司投資收益波動較大。主要原因是受資本市場整體市場狀況影響，項目退出收益率有所下降所影響。

2.2 行業(yè)監(jiān)管政策變化的風(fēng)險

2017 年 5月，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，持有上市公司首次公開發(fā)行前股份的股東 在減持該等股份時需要遵守“在任意連續(xù) 90 日內(nèi)，通過集中競價方式 減持的股份不超過上市公司股份總數(shù)的 1%，通過大宗交易減持的數(shù)量不超過股份總數(shù)的2%”等。持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東在減持該等股份時除遵守上述規(guī)定外還需遵守在股份解禁后12 個月內(nèi)通過集中競價交易減持不得超過其持有非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%。公司所管理基金投資了首次公開發(fā)行前股份和非公開發(fā)行的股份，該等股份的減持會受到減持新規(guī)的影響，項目退出時間可能會延長，從而可能影響公司當(dāng)期利潤。2017 年 11 月，中國人民銀行發(fā)布了《中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”），資管新規(guī)的頒布使原有的金融機(jī)構(gòu)所管理資金投資私募產(chǎn)品的模式很可能受到限制，導(dǎo)致公司新發(fā)行基金與金融機(jī)構(gòu)的合作受到影響，將對公司部分原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù) 模式產(chǎn)生影響，對公司資金和項目獲取能力、資產(chǎn)管理水平和風(fēng)險管控能力都將帶來較大挑戰(zhàn)。

2.3 公司在管項目數(shù)量較多導(dǎo)致的風(fēng)險

截至2018年12月31日，公司累計投資項目共254個（不含F(xiàn)OF），累計投資金額20003億，其中119個項目已實現(xiàn)完全退市，公司目前在管項目135個。

2.4 內(nèi)幕交易、利益輸送等法律風(fēng)險

由于PE深度參與合作，對上市公司項目信息了解更為深入，容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易、利益輸送等問題。2016年1月15日，廣東證監(jiān)局披露了三份關(guān)于硅谷天堂子公司浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司（簡稱“天堂硅谷”）員工、親屬及客戶的內(nèi)幕交易行政處罰決定書，涉及上市公司股票包括建研集團(tuán)和梅安森。三位當(dāng)事人所利用的“內(nèi)幕”正是天堂硅谷與上市公司的合作信息，短線牟利金額從3萬至165萬元不等，受到監(jiān)管層“沒一罰二”的處罰。作為“PE+上市公司”模式的開山鼻祖，引發(fā)了市場極大震動。

3 硅谷天堂采取措施應(yīng)對風(fēng)險

（1）公司對所持有的上市公司股票，積極踐行”主動價值改變”的理念，通過自身專業(yè)能力幫助上市公司“改變價值、提升價值、創(chuàng)造價值”，改善上市公司的業(yè)績和基本面，從而減少證券市場波動給公司業(yè)績帶來的負(fù)面影響。此外，公司目前的業(yè)務(wù)架構(gòu)及基金產(chǎn)品類型已經(jīng)趨于多元化，證券市場波動僅會對公司部分在管基金產(chǎn)生負(fù)面影響，整體而言公司的抗風(fēng)險能力在逐年加強(qiáng)。

（2）公司將嚴(yán)格遵守減持新規(guī)的要求，合法合規(guī)地通過多種途徑結(jié)合的方式安排基金減持。如確有需求，公司將根據(jù)減持新規(guī)的要求，依據(jù)基金協(xié)議的約定，充分向投資人披露減持新規(guī)的影響，積極與投資人協(xié)商延長基金期限。同時公司注重負(fù)債端管理體系建設(shè)，將拓寬募集渠道作為工作重點(diǎn)，建立了與銀行、保險、大型央企、第三方理財機(jī)構(gòu)及高凈值大客戶的多方合作關(guān)系，并加強(qiáng)存量投資者維護(hù)，為未來基金募集工作做了充分準(zhǔn)備鋪墊。

（3）為維護(hù)基金的投資者的最大利益，公司通常采取展期、調(diào)整股權(quán)比例、仲裁、訴訟等途徑解決。公司不排除繼續(xù)出現(xiàn)項目退出困難、投資資金難以收回的風(fēng)險。 公司投后管理部門及重大項目辦將定期核查已投項目情況，對問題項目盡早發(fā)現(xiàn)并及時妥善處理。公司也應(yīng)加強(qiáng)對證券市場的預(yù)見性分析，選擇合適的退出時機(jī)。目前，公司由投資管理部牽頭，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)各類在管項目的投后管理工作，通過“紅黃綠燈預(yù)警”機(jī)制及投后決策體系，定期跟蹤在管項目，對存在的重大事件及時進(jìn)行決策，以確保風(fēng)險可控。

（4）公司產(chǎn)生內(nèi)幕交易、利益輸送等問題的原因是內(nèi)部管理制度不夠完善。公司應(yīng)該嚴(yán)格按照《公司法》《證券法》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》及其他相關(guān)法律、法規(guī)的要求，不斷完善法人治理機(jī)構(gòu)，建立專業(yè)化管理制度，有效的內(nèi)部控制體系，信息、決策和風(fēng)險隔離機(jī)制，防范利益輸送與利益沖突的機(jī)制，確保公司在運(yùn)營過程中嚴(yán)格適用上述制度，采取中立公允性原則、專業(yè)性原則及保密性原則保障投資決策的公允，防范利益輸送與利益沖突，保護(hù)投資人的利益。

在風(fēng)險投資領(lǐng)域，盡管硅谷天堂的地位和影響力并不算高，但其獨(dú)特“PE+上市”之路使其成為不少PE/VC機(jī)構(gòu)行業(yè)標(biāo)桿。然而，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化，該模式也面臨著前所未有的困境和問題，“PE+上市”模式是否能夠持續(xù)“拷問”著硅谷天堂公司的管理者，也是縈繞在眾多創(chuàng)投公司。

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