周建江

摘要：在新時期，國內外經濟形勢復雜多變，在防風險、去杠桿的背景下，地方國有企業(yè)融資遭遇巨大困難，產生了“化風險而導致的風險”。而債券屬于合規(guī)的融資手段，越來越受到青睞。對地方國有企業(yè)存在的債券發(fā)行難點進行分析，提出相關建議，將對困境中的企業(yè)具有重要的現(xiàn)實意義。

關鍵詞：國有企業(yè);債券;建議

中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2019）018-0339-02

一、引言

近年來，在貿易戰(zhàn)、供給側改革背景下，投資放緩，經濟下行趨勢明顯，同時隨著政府隱形負債管控加碼，以銀行融資為主、依靠政府信用背書的傳統(tǒng)融資手段受限，巨大的融資需求與單一、狹窄的融資渠道形成尖銳矛盾。地方國有企業(yè)對債券等直接融資的需求從未像現(xiàn)在這樣迫切。那么如何發(fā)揮債券融資的優(yōu)勢，破解當前地方政府及國有企業(yè)的融資困境，為國有企業(yè)更好服務地方經濟，將顯得十分重要。本文根據筆者多年的實務經驗，立足于地方國有公司債券融資存在的難點問題，提出針對性的建議，以期為實務有所參考。

二、地方國有企業(yè)開展債券融資的重要意義

（一）是加大投資、穩(wěn)定經濟預期的現(xiàn)實要求

受全球經濟放緩、貿易摩擦加劇以及國內經濟深層次的問題等影響，國內經濟正處于陣痛期。經濟呈現(xiàn)“穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力”的特點。投資、出口、消費三駕馬車均出現(xiàn)不同程度的下滑，“穩(wěn)增長”成為當前決策層的主基調。與此同時，據財政部公布的數(shù)據，截至2019年2月末，全國地方債務總額已超過19萬億元，而隱形負債規(guī)模更是驚人，地方政府償債壓力巨大。在目前經濟形勢下，作為政府投資的主要平臺，地方國有企業(yè)通過維持適當?shù)娜谫Y規(guī)模，承擔起穩(wěn)經濟、保增長的重任，發(fā)揮基石和定海神針的作用，是十分有必要的。

（二）是強監(jiān)管政策背景下的必然融資手段

自2017年以來，中央陸續(xù)發(fā)布了國發(fā)43號文、新預算法，財預50號文、財預87號文等一系列政策，試圖堵住地方政府違規(guī)融資通道。2018年發(fā)布的財金[2018]23號文和資管新規(guī)，更是對地方政府、國有企業(yè)和金融機構的融資行為加大了檢查和問責力度。隨著對以往融資過程中提供承諾函、兜底函等政府信用背書行為的整頓，一些貸款不得不提前歸還，許多地方政府和城投類公司再融資風險驟然上升。對新的融資渠道的渴求，尤其是債券為主直接融資，幾乎成了許多地方政府和國有公司的共同選擇。

（三）與做大做強國有企業(yè)的要求相輔相成

在“房住不炒”和“去土地財政”的趨勢下，做大做強地方國有企業(yè)，帶動當?shù)亟洕l(fā)展，成為地方發(fā)展的必然要求。近年來，深化國有企業(yè)改革一直是中央重要決策部署。加快國有企業(yè)的市場化運作，建立健全公司法人治理結構，成為許多國企努力的方向。而債券作為直接融資的一種，直接將企業(yè)推向公開市場，是公司接受市場檢驗重要窗口。債券發(fā)行有助于加快地方國有企業(yè)改制，加快轉型升級，做大做強地方國有企業(yè)。

三、地方國有企業(yè)債券融資中存在的難點

債券市場對一個企業(yè)綜合實力的評估是十分直接的。一般而言，優(yōu)質的企業(yè)信用評級高，債券發(fā)行順利，融資成本低;而資質較差的企業(yè)，市場認可度低，發(fā)行困難，且融資成本高。地方國有企業(yè)盡管在發(fā)行債券時較民營企業(yè)有一定政治優(yōu)勢，但也并非一帆風順。簡單說，主要有以下難點：

（一）財務指標不佳與硬性要求存在的差距

地方國有企業(yè)，尤其是城投類公司，往往承擔部分政府職能，體現(xiàn)在資產結構上，通常有較多的公益性資產或政府性往來款，及較高的資產負債率;體現(xiàn)在收入結構上，通常是經營性現(xiàn)金收入偏少，或盈利能力偏弱。與銀行融資相比，債券發(fā)行有更苛刻的條件。以公司債為例，2005年頒布的《中華人民共和國證券法》第十六條規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，應當符合“（二）累計債券余額不超過公司凈資產的百分之四十;（三）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”。而企業(yè)債則要求發(fā)行企業(yè)滿足“近三個會計年度連續(xù)盈利，前一次發(fā)行的企業(yè)債券已足額募集”和“發(fā)行債券余額未超過其凈資產的40%”。此外，審批機構對資產負債率、凈資產、政府性收入比例等指標也都有明確規(guī)定。因此，對于許多長期依賴銀行融資的地方國有企業(yè)，短期內要成功發(fā)行債券，存在許多障礙。

（二）地方財政實力及信用評級帶來的直接影響

影響債券發(fā)行另一重要因素是信用評級。國內評級參考國際通行的四等十級制（AAA-D），在債券市場，投資者較為關注AAA、AA+、AA和AA-四個等級的債券，許多穩(wěn)健投資者通常只購買主體評級為AA+及AAA的債券。同等條件下，信用等級與債券利率存在負相關關系。評級公司在評定目標企業(yè)時，一般從企業(yè)基本素質、財務結構、償債能力、經營能力、經營效益和發(fā)展前景等多方面對企業(yè)進行考察。除了企業(yè)自身因素外，地方財政實力是十分關鍵的數(shù)據，直接影響地方國有企業(yè)的信用等級。發(fā)達地區(qū)的地方國企比經濟落后地區(qū)的國企容易取得較高評級。目前國內排名靠前的幾大評級公司對評級的認定都是比較嚴格和慎重的，因此能取得較高評級的企業(yè)大多是地區(qū)和行業(yè)中的佼佼者。

（三）債券發(fā)行受政策、市場等因素的影響較大

2017-2018年以來的一系列政策在防風險、去杠桿的同時，也導致市場資金迅速抽緊，一些債券發(fā)行主體出現(xiàn)違約風險（如盾安債務危機）。由于債券期限較長（一般3-7年）、金額較大，企業(yè)通常通過發(fā)行新債券，歸還舊債券，來維持債務規(guī)模。當遇到信貸政策收緊、市場信心不足時，發(fā)行效率和利率都將大受影響。而且，由于到期金額較大，一些企業(yè)的流動資金往往不足以覆蓋本息，很容易出現(xiàn)剛性兌付風險。

四、應對債券融資難點的建議

（一）有的放矢，利用自身條件發(fā)行相匹配的債券

目前，地方國有企業(yè)發(fā)行的債券產品，按審核機構來分，主要分為：公司債（證監(jiān)會、交易所審核）、企業(yè)債（發(fā)改委審核）及債務融資工具（中國銀行間交易商協(xié)會審核）。近年來，海外債因其利率低、監(jiān)管少、資金使用靈活也是地方國有企業(yè)青睞的品種。對于擬發(fā)行債券的地方國企而言，在地區(qū)內一般都有較強資源整合能力，因此，首先應挑選一兩家熟悉當?shù)?、經驗豐富的券商，掌握不同監(jiān)管機構的債券種類及審核要求，并積極優(yōu)化財務報表結構。通常，發(fā)改委的政策導向較強，審核尺度相對寬松，但針對性較強，籌備發(fā)行時間較長;銀行間的債較靈活，投資者也較有定向性;公司債審核速度較快，流程規(guī)范簡單，但是審核尺度較嚴。其次要根據自身資源條件及實際用款需求選擇合適品種。對于初次發(fā)債的地方國企而言，通常會從債務融資工具中的短期融資券、中票和公司債中的專項收益?zhèn)?、一般債入手等，符合政策條件的也會從企業(yè)債挑選品種。初次發(fā)行建議采用私募形式，待積累一定發(fā)行經驗后，再嘗試公募。此外，發(fā)行時機、期限等方面的細節(jié)也是需要考慮的因素。

（二）固本強基，提高信用評級與增加增信措施并舉

需要通過提高信用評級或增信措施降低成本，提高銷售能力。要提高信用評級，除了當?shù)刎斄@一不可控因素外，企業(yè)可以仍能通過自身努力，逐步提高信用評級：一是完善公司治理結構，發(fā)揮“三會”在公司治理中的制衡作用;適當引入一定比率的戰(zhàn)略投資者，推動企業(yè)進行股份制改造;引入先進經營理念和管理團隊，依托國企資源優(yōu)勢，豐富業(yè)務范圍，尤其是拓展能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務，提高盈利能力。若政府回購、補貼收入較多，可通過優(yōu)化業(yè)務模式來降低政府性收入比例。二是加強企業(yè)財務管理和資金管理能力，優(yōu)化資產負債結構，將資產負債率降至合理水平，并降低政府眭應收款項比例。此外，在信用評級短期內無法取得突破時，可通過提供有效抵質押或第三方擔保措施，降低融資成本。

（三）頂層設計，做好轉型升級和整合重組的課題

債券發(fā)行的條件客觀上也為地方國有企業(yè)的市場化轉型起到標桿引領作用。為此，地方國有企業(yè)主管部門（或經營層）需要主動對標優(yōu)秀企業(yè)，做好頂層設計。建議從以下方面努力：一是努力落實政企分離。需要遵循市場規(guī)律，減少政府對地方國有企業(yè)的行政干預，落實好國有企業(yè)的自主經營權，政府與企業(yè)之間的業(yè)務（包括企業(yè)承建當?shù)卣逻_的公建配套任務）也需要遵守一定的市場化規(guī)則。二是要做好融資規(guī)劃，加強融資管理，建立投融資管理團隊，形成長短匹配、品種豐富的融資結構，適當提高直接融資份額，在降低經營風險的同時積極發(fā)揮資金杠桿作用。三是充分利用籌備債券發(fā)行的時機，通過整合重組等手段，注入優(yōu)質資產，適當剝離純公益性資產或職能，解除包袱，釋放企業(yè)潛能，從根本上增強企業(yè)的投融資能力。