田國(guó)雙 李桐
【摘 要】 混合所有制改革是以企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)性質(zhì)為切入點(diǎn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行深度調(diào)整。在資本運(yùn)作成為企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整的趨勢(shì)下,投資成為上市公司以資本配置來(lái)提高收益的方式,公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)決策和經(jīng)營(yíng)的影響更為明顯。但國(guó)有控股企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不佳、決策機(jī)制過(guò)于行政化,會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生不利影響。文章以我國(guó)A股上市公司為樣本,以回歸分析法對(duì)比不同所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響。研究結(jié)果表明,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高企業(yè)投資效率,降低國(guó)有股權(quán)比重有助于提升企業(yè)投資的有效性。因此應(yīng)優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu),在國(guó)有控股上市公司中調(diào)整國(guó)有持股比重,以有效提高上市公司投資效率。
【關(guān)鍵詞】 股權(quán)結(jié)構(gòu); 上市公司; 國(guó)有控股; 所有制
【中圖分類號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937(2019)15-0154-07
一、引言
改革開(kāi)放以來(lái),中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度位居世界前列,但經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的背后卻存在著“高投資、低效率”的問(wèn)題。隨著我國(guó)企業(yè)上市進(jìn)程的快速推進(jìn)以及混合所有制改革的發(fā)展,上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)與所有權(quán)性質(zhì)上發(fā)生了劇烈變動(dòng)。上市公司在收購(gòu)、并購(gòu)、注資入股等運(yùn)營(yíng)管理過(guò)程中,投資逐漸成為提高收益的主要策略之一。企業(yè)的投資決策受治理結(jié)構(gòu)的影響,但目前我國(guó)上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)仍有待優(yōu)化,因此研究二者關(guān)系尤為重要。與此同時(shí),社會(huì)主義公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的經(jīng)濟(jì)制度使得我國(guó)上市公司治理呈現(xiàn)出獨(dú)特性。目前在我國(guó)大規(guī)模的上市公司中,國(guó)有控股企業(yè)數(shù)量居高不下,這類企業(yè)的投資決策受到中央政府相關(guān)部門的控制,加之銀行、保險(xiǎn)資金的大力扶持,形成資本充裕但決策落后的狀況,導(dǎo)致投資效率低下。國(guó)有控股企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題不僅對(duì)國(guó)有資本和社會(huì)性資本大量浪費(fèi),而且對(duì)資本市場(chǎng)和實(shí)體投資產(chǎn)生不合理的引導(dǎo)作用,進(jìn)而影響到國(guó)內(nèi)企業(yè)的有效投資水平。
據(jù)此,本文對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行研究,探究企業(yè)治理結(jié)構(gòu)因素對(duì)投資效率的影響,以期從優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和投資決策機(jī)制入手提高企業(yè)內(nèi)部決策的有效性和資本利用效率。在此基礎(chǔ)上,深入研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響,并結(jié)合中國(guó)特色社會(huì)主義的經(jīng)濟(jì)特征與上市公司的宏觀結(jié)構(gòu),探究國(guó)有控股企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在投資效率上的差別,突出不同所有制上市公司在投資效率方面的差異,進(jìn)而深刻發(fā)掘影響我國(guó)上市公司有效投資與治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在因素,在微觀層面上希冀優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以提升投資效率。同時(shí),結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以期為國(guó)企的混合所有制改革提出佐證,優(yōu)化國(guó)有控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及各項(xiàng)內(nèi)部治理機(jī)制,提高國(guó)企資本配置效率,最大程度避免資本浪費(fèi),提高投資效率,發(fā)揮資本對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推作用。
二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率關(guān)系的理論概述和文獻(xiàn)成果
我國(guó)于20世紀(jì)90年代提出混合所有制改革的發(fā)展路線,允許民間資本、國(guó)外資本等參與到國(guó)有企業(yè)的改革進(jìn)程中,1991年上證指數(shù)的發(fā)布意味著我國(guó)混合所有制得以進(jìn)一步發(fā)展。隨著2013年11月《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》的發(fā)布,國(guó)有資本、集體資本、非公自有資本等交叉持股與相互融合的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形式成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步深化的要點(diǎn),2014年的《政府工作報(bào)告》則強(qiáng)化了該制度改革的重要性與戰(zhàn)略布局。上市公司作為我國(guó)混合所有制改革與金融業(yè)發(fā)展的結(jié)合體和市場(chǎng)投資的關(guān)鍵主體,就其股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究是對(duì)我國(guó)混合所有制改革成果的集中整合,而其股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的研究,則是對(duì)我國(guó)混合所有制改革在有效投資方面成果的檢驗(yàn)。一系列發(fā)展實(shí)踐表明,混合所有制改革程度越高,上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越趨于合理,對(duì)有效投資的提升效果越明顯。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了針對(duì)性研究。
(一)國(guó)外文獻(xiàn)
Wen-Min Lu et al.[ 1 ]對(duì)上市公司之間的交叉持股現(xiàn)象進(jìn)行了研究,將這種現(xiàn)象界定為美國(guó)目前投資效率不佳的重要原因,指出有效降低交叉持股是提高投資效率的解決措施。Sahar et al.[ 2 ]總結(jié)了英國(guó)發(fā)展過(guò)程中股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)的嬗變,通過(guò)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性,將公允價(jià)值損益作為會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的衡量要素,認(rèn)為股權(quán)集中度的降低與治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)提高企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)具有正向作用。Tsui-Jung Lin et al.[ 3 ]認(rèn)為單一所有權(quán)的企業(yè)在發(fā)展經(jīng)營(yíng)過(guò)程中趨向于采取多元化的所有權(quán)持有模式,這是提高投資效率的直接手段。
(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)
定量研究方面,冉茂盛等[ 4 ]通過(guò)研究表明,大股東對(duì)企業(yè)投資效率具有“激勵(lì)效應(yīng)”和“損耗效應(yīng)”兩面性,且后者大于前者,唯有制約大股東“損耗效應(yīng)”,優(yōu)化上市公司治理機(jī)制,才能不斷優(yōu)化上市公司投資行為,提高我國(guó)資本市場(chǎng)各項(xiàng)資源的配置效率。楊繼偉等[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展、第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及前五大股東持股比例等影響投資效率,同時(shí)金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在投資效率的影響上存在替代關(guān)系,宏觀金融發(fā)展水平的提高可以有效弱化產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司投資效率的影響。姚菲[ 6 ]研究了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及投資效率之間的關(guān)系,結(jié)果表明我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有明顯的中國(guó)特色,這對(duì)企業(yè)治理以及有效投資影響巨大,第一大股東以及前十大股東持股均削弱了上市公司的投資效率。
將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入影響因素考慮范圍并在股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上協(xié)同考慮對(duì)上市公司投資效率的影響,是我國(guó)學(xué)者在該領(lǐng)域進(jìn)行縱深研究取得的成果。陳共榮等[ 7 ]選取2005—2007年制造業(yè)上市公司的年度橫截面集合數(shù)據(jù),運(yùn)用DEA分析法研究了大股東特征以及投資效率之間的關(guān)系,結(jié)果表明國(guó)有企業(yè)為第一大股東的上市公司投資效率遠(yuǎn)低于非國(guó)有上市公司,第一大股東受制衡的程度與企業(yè)投資效率成正相關(guān)。王俊芳[ 8 ]通過(guò)研究復(fù)雜所有權(quán)結(jié)構(gòu)、股份性質(zhì)以及投資效率之間的關(guān)系,認(rèn)為國(guó)有企業(yè)更容易出現(xiàn)投資效率低下問(wèn)題,而非國(guó)有企業(yè)與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。姜凌等[ 9 ]對(duì)國(guó)有和民營(yíng)上市公司治理結(jié)構(gòu)和投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行了分析,選取股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和高管激勵(lì)等因素研究了與上市公司投資效率間的關(guān)系。這是在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為研究因素,區(qū)別考慮國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)投資效率的體現(xiàn)。王昌銳等[ 10 ]針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的投資效率進(jìn)行了研究,通過(guò)研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性進(jìn)而對(duì)比不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司投資效率的異同,結(jié)果表明國(guó)有控股公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足抑制力較強(qiáng),但對(duì)投資過(guò)度缺乏遏制,并指出了國(guó)有控股上市公司在過(guò)度投資方面的問(wèn)題。
綜上所述,我國(guó)和西方國(guó)家均對(duì)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)性質(zhì)以及投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行了一定的研究,但從具體研究結(jié)論和研究方法上看,依舊存在著極大的差異。由于我國(guó)和西方上市公司的整體架構(gòu)方式以及所有權(quán)性質(zhì)存在極大差異,西方一般在混合所有權(quán)的研究基礎(chǔ)上通過(guò)建立一定的模型分析公司投資有效性和提高投資效率的具體對(duì)策,而我國(guó)一般針對(duì)上市公司的治理情況和所有權(quán)性質(zhì)與投資效率之間的關(guān)系建立回歸分析模型,探究?jī)?yōu)化我國(guó)上市公司所有權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的策略。但對(duì)定量研究的重視是目前研究過(guò)程中的共同點(diǎn)。以下將針對(duì)上述理論進(jìn)行假設(shè)的提出及實(shí)證檢驗(yàn)。
三、理論分析與研究假設(shè)
(一)命題假設(shè)
第一大股東持股情況、股權(quán)制衡度、股東與管理層的分離情況與獨(dú)董比例等是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo),而股權(quán)結(jié)構(gòu)越合理,投資有效性越高。第一大股東在上市公司中占據(jù)重要的位置,該變量表示是否形成第一大股東控制。若形成第一大股東控制,將對(duì)上市公司的投資效率產(chǎn)生消極影響,加劇“損耗效應(yīng)”的發(fā)生。股權(quán)制衡度是上市公司內(nèi)部各個(gè)股東之間的利益牽制關(guān)系。前三大股東持股比重降低,形成良性的牽制關(guān)系,則有助于股東間相互監(jiān)督,是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)良好與否的重要衡量指標(biāo)。而股權(quán)制衡度較好,則較難形成大股東控制,對(duì)于優(yōu)化投資決策機(jī)制、最大程度消解“損耗效應(yīng)”有幫助。領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)以及股東與管理層的分離狀況,指董事長(zhǎng)和總經(jīng)理分離則管理層和股東之間在企業(yè)的投資決策方面呈現(xiàn)出制約和監(jiān)督的關(guān)系,反之股東對(duì)管理層投資決策的干擾性極大易導(dǎo)致“損耗效應(yīng)”的發(fā)生,影響決策效率。獨(dú)董比例代表董事會(huì)的獨(dú)立性,表示監(jiān)督管理層決策的程度。若能形成良性監(jiān)督機(jī)制,將有助于形成“激勵(lì)效應(yīng)”,提高上市公司投資過(guò)程中對(duì)各項(xiàng)資源配置的優(yōu)化程度。據(jù)此,本文選取以上變量作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素,提出假設(shè)1:
假設(shè)1:股權(quán)集中度越低,股東制衡度越高,股權(quán)結(jié)構(gòu)越合理,上市公司投資效率越高。
國(guó)有控股與否意味著上市公司的所有權(quán)性質(zhì)是否國(guó)有。若國(guó)有控股,則企業(yè)政企分離程度不高,管理的行政性強(qiáng),對(duì)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式具有路徑依賴,同時(shí)國(guó)有控股上市公司在銀行授信與流動(dòng)性上擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。較低的融資成本、國(guó)家的產(chǎn)業(yè)扶持政策、國(guó)有企業(yè)之間的協(xié)同關(guān)系以及對(duì)資本的高效調(diào)動(dòng)能力等均使得國(guó)有企業(yè)在投資方面具有高效率。但上述因素極易造成過(guò)度投資。國(guó)有企業(yè)在投資過(guò)程中的驗(yàn)證性不足,加之計(jì)劃經(jīng)濟(jì)行政化管理路線的高度延續(xù),內(nèi)部行政命令取代企業(yè)的現(xiàn)代化治理機(jī)制,影響投資效率,造成資本濫用?;诖耍岢黾僭O(shè)2:
假設(shè)2:國(guó)有控股公司國(guó)家干預(yù)程度越高,則投資效率越低。
國(guó)家持股比例對(duì)上市公司所有權(quán)性質(zhì)具有根本性影響,降低國(guó)家持股比例并提高股東和管理層分離程度有助于推進(jìn)企業(yè)治理水平的提高。陳共榮等[ 7 ]將第一大股東性質(zhì)作為變量加以研究,認(rèn)為股權(quán)改革中應(yīng)當(dāng)重視“一股獨(dú)大”問(wèn)題,基于國(guó)有上市公司對(duì)投資效率的“損耗效應(yīng)”,應(yīng)有效降低國(guó)有股權(quán)比例,遏制非效率投資現(xiàn)象,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。姜凌[ 9 ]、王昌銳[ 10 ]等也均在變量設(shè)置中充分考慮國(guó)有持股比例對(duì)企業(yè)投資效率的影響,提出應(yīng)當(dāng)基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的投資效率優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)?;诖?,提出假設(shè)3:
假設(shè)3:降低國(guó)家持股比例對(duì)優(yōu)化上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有顯著作用。
(二)樣本選取
本研究選取企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、所有權(quán)屬性、投資收益率等相關(guān)數(shù)據(jù)加以整合。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)以及東方財(cái)富網(wǎng)等,并運(yùn)用SPSS19.0及Excel進(jìn)行處理分析,確保以上數(shù)據(jù)具有真實(shí)性,以詮釋不同所有制上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響。為保障數(shù)據(jù)的有效性,本文選取2013—2017年的會(huì)計(jì)信息披露數(shù)據(jù),一方面保障研究具有連續(xù)性,另一方面也可在動(dòng)態(tài)分析中體現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)投資有效性的直觀影響。
為避免A股、H股、B股以及境外上市公司在統(tǒng)計(jì)上的差異,選取僅發(fā)行A股的上市公司;在行業(yè)篩選上,考慮到適用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)方法的差別性,將金融行業(yè)、保險(xiǎn)行業(yè)的相應(yīng)數(shù)據(jù)予以剔除;為避免數(shù)據(jù)的干擾性,剔除ST與*ST股;剔除審計(jì)披露數(shù)據(jù)非合規(guī)樣本,具體包括注冊(cè)會(huì)計(jì)師保留意見(jiàn)、拒絕表態(tài)或提出否定性審計(jì)意見(jiàn)的上市公司;將企業(yè)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)虧損的樣本以及數(shù)據(jù)有殘缺等情況的樣本予以剔除。最終,本文經(jīng)篩選獲得1 029個(gè)上市企業(yè)觀測(cè)值作為定量研究的樣本數(shù)據(jù)。
在研究投資效率時(shí),選取超越對(duì)數(shù)生產(chǎn)函數(shù)模型進(jìn)行計(jì)算,針對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì),測(cè)算樣本上市公司投資效率的估計(jì)值,具體模型如下:
通過(guò)對(duì)表1中變量及算法進(jìn)行詮釋,并結(jié)合上述劃分進(jìn)行模型建構(gòu)及描述性統(tǒng)計(jì)等相應(yīng)實(shí)證內(nèi)容的開(kāi)展。
四、模型建構(gòu)與描述性統(tǒng)計(jì)
(一)模型建構(gòu)
其中,基于所有權(quán)性質(zhì)作為啞變量的屬性設(shè)定預(yù)期交叉項(xiàng)作為衡量國(guó)有和非國(guó)有控股上市上市公司投資效率的項(xiàng)目,結(jié)合變量統(tǒng)計(jì)中啞變量的賦值方式進(jìn)行賦值。以下針對(duì)各個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。
(二)描述性統(tǒng)計(jì)
在描述性統(tǒng)計(jì)中,結(jié)合本文所選取的1 029個(gè)研究樣本觀測(cè)值,結(jié)果如表2。
通過(guò)表2可知樣本中上市公司的投資效率最高為73.92%,最低為0.15%,離散程度較大,內(nèi)部數(shù)據(jù)缺乏一致性。故而通過(guò)對(duì)國(guó)有控股的上市公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),以期對(duì)不同所有制上市公司的投資效率問(wèn)題進(jìn)一步詮釋。樣本中國(guó)有控股上市公司描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3。
通過(guò)表3可知,國(guó)有控股上市公司投資效率的中位數(shù)、最大值各項(xiàng)目均低于全樣本統(tǒng)計(jì)的相應(yīng)數(shù)據(jù)。投資效率的最小值與全樣本統(tǒng)計(jì)的最小值相同,均為0.15%,而最大值為52.56%,表明過(guò)度投資。投資效率的均值為3.42%,低于全樣本統(tǒng)計(jì)的5.72%,通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)差比較分析可知數(shù)據(jù)離散程度較低,說(shuō)明該現(xiàn)象具有普遍性。國(guó)有控股上市公司中第一大股東持股比例最大為71.28%,最小為32.87%,股權(quán)集中度較高,說(shuō)明國(guó)家對(duì)該類上市公司的干預(yù)程度高,遠(yuǎn)高于全樣本統(tǒng)計(jì)的21.21%。獨(dú)董比例相對(duì)較低,全樣本統(tǒng)計(jì)的獨(dú)董占比均值為4.53%,而國(guó)有控股上市企業(yè)的獨(dú)董占比均值為3.79%,遠(yuǎn)低于全樣本對(duì)應(yīng)數(shù)值,說(shuō)明國(guó)有控股的治理結(jié)構(gòu)不優(yōu),中小股東利益難以保障,內(nèi)部控制水平等相應(yīng)要素發(fā)展程度不夠。在現(xiàn)金流方面,全樣本統(tǒng)計(jì)中現(xiàn)金流波動(dòng)范圍較國(guó)有控股中更大,樣本離散性較大,國(guó)有控股企業(yè)雖然現(xiàn)金流均值為0.0472,低于全樣本統(tǒng)計(jì)值的0.0882,但波動(dòng)區(qū)間相對(duì)較小,說(shuō)明投資效率不高或與企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)具有關(guān)聯(lián)。
通過(guò)以上描述性統(tǒng)計(jì)可初步獲知一般上市企業(yè)與國(guó)有控股上市企業(yè)在企業(yè)綜合股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)上的差異,并可獲知是否國(guó)有控股在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面體現(xiàn)的差異,進(jìn)而推知對(duì)投資效率的影響。下面進(jìn)一步驗(yàn)證不同所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響,進(jìn)而驗(yàn)證本文的假設(shè)。
五、相關(guān)性與回歸分析
(一)相關(guān)性分析
運(yùn)用Pearson相關(guān)系數(shù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn),以明確變量相關(guān)程度,判斷變量間是否存在多重共線性,進(jìn)而判斷是否適合進(jìn)行回歸分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表4。
表4結(jié)果說(shuō)明各個(gè)因子之間的共線性程度較弱,適合進(jìn)行回歸分析,可進(jìn)一步對(duì)上述因素進(jìn)行分析,并明確不同所有權(quán)性質(zhì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資有效性的影響。
(二)回歸分析
具體回歸分析數(shù)據(jù)如表5,從表5可知F-Statistics為32.387,P值檢驗(yàn)為0.000,證明模型有效,對(duì)變量及其關(guān)系具有詮釋力度。
治理結(jié)構(gòu)相關(guān)因子方面:第一大股東持股與企業(yè)投資效率呈負(fù)相關(guān),t值為-1.276,在0.01的程度上顯著,說(shuō)明隨著第一大股東持股比重的上升,企業(yè)有效投資水平下降;股權(quán)制衡度與企業(yè)投資效率呈正相關(guān),t值為3.356,在0.05的程度上顯著,說(shuō)明第二到第十大股東持股比率越高,股權(quán)制衡程度越高,進(jìn)而投資效率越高;管理層持股對(duì)投資效率有影響,在0.01的程度上顯著;獨(dú)董比例與上市公司投資效率之間具有相關(guān)性,t值為4.572,在0.1的程度上顯著,表明獨(dú)董比例越高,上市公司投資決策越為科學(xué)合理,投資效率也越高。以上研究成果證明上市公司治理結(jié)構(gòu)與投資效率具有高度相關(guān)性,第一大股東持股、股權(quán)制衡度、獨(dú)董比例等因素均對(duì)上市公司投資效率有顯著影響。以上也證明第一大股東持股比例越低,股權(quán)制衡程度越高,上市公司治理結(jié)構(gòu)越合理,則投資效率越高,驗(yàn)證了假設(shè)1。
在企業(yè)股權(quán)性質(zhì)影響因子方面,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|取值為1,即國(guó)有控股時(shí),所有權(quán)性質(zhì)與投資效率之間的t值為-2.921,與投資效率在0.01的程度上顯著,說(shuō)明國(guó)有控股上市公司投資效率低;反之,當(dāng)股權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有控股時(shí),所有權(quán)性質(zhì)與投資效率正相關(guān),所有權(quán)性質(zhì)與投資效率之間的t值為2.336,在0.01的程度上顯著。說(shuō)明國(guó)有控股上市公司效率低,而非國(guó)有控股的上市公司投資效率高,即上市公司所有權(quán)性質(zhì)為國(guó)有控股,則其投資效率較低;反之,降低國(guó)有持股比重,有助于上市公司提高投資效率。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2、假設(shè)3。
(三)穩(wěn)健性檢測(cè)
為確保模型建構(gòu)的合理性并驗(yàn)證回歸分析的結(jié)果,選取前三年有效投資比率進(jìn)行穩(wěn)健性檢測(cè),明確模型是否具有解釋力度?;趯?duì)不同所有制上市公司的分類研究,在穩(wěn)健性檢測(cè)中,分別探究國(guó)有控股和非國(guó)有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響,具體分析結(jié)果詳見(jiàn)表6。
表6的穩(wěn)健性檢測(cè)中取前三年有效投資比率作為投資效率的替代變量后,對(duì)其進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。通過(guò)檢驗(yàn)可知,總體上股權(quán)結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)影響因素中,第一大股東持股與投資效率負(fù)相關(guān),國(guó)有控股相關(guān)系數(shù)的估計(jì)值為-1.188,在0.01程度上顯著;非國(guó)有控股相關(guān)系數(shù)的估計(jì)值為-0.081,在0.05程度上負(fù)相關(guān)。股權(quán)制衡度與上市公司投資效率正相關(guān),國(guó)有企業(yè)股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)估計(jì)值為0.078,在0.05程度上顯著;非國(guó)有控股上市公司的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)為0.022,在0.01程度上顯著。國(guó)有控股和非國(guó)有控股上市公司獨(dú)董比例均與投資效率正相關(guān),國(guó)有控股上市公司獨(dú)董比例相關(guān)系數(shù)的估計(jì)值為0.072,相關(guān)性在0.01程度上顯著;非國(guó)有控股上市公司對(duì)應(yīng)估計(jì)值為0.232,在0.05程度上顯著,亦即獨(dú)董比例對(duì)于非國(guó)有控股上市公司投資效率的影響略弱于國(guó)有控股上市公司。以上研究結(jié)果與表5的回歸分析結(jié)果不存在明顯差異,性質(zhì)基本一致,且顯著性水平差異不大,證明模型具有穩(wěn)健性。
六、結(jié)論與建議
通過(guò)以上實(shí)證研究可知上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率有顯著影響。其中,第一大股東持股比例越高,前三大股東持股越集中,則投資效率越低,而獨(dú)董比例越高,上市公司投資效率越高。結(jié)合所有權(quán)性質(zhì)來(lái)看,國(guó)有控股與上市公司投資效率負(fù)相關(guān),即國(guó)有控股上市公司投資效率低;反之,非國(guó)有控股上市公司的投資效率高。以上研究結(jié)果表明可采取下列措施推進(jìn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化并提高綜合投資水平:
第一,無(wú)論何種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司,應(yīng)降低第一大股東持股比例并提高股權(quán)制衡性,提高第二到第十大股東在上市公司中的總持股比例,提升股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性,并充分控制管理層持股規(guī)模,在期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)允許范圍內(nèi)調(diào)控管理層公允價(jià)值薪酬在薪酬中的比例,有助于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。同時(shí),提升獨(dú)董比例,增強(qiáng)對(duì)企業(yè)治理和決策機(jī)制的監(jiān)督,進(jìn)而保障企業(yè)投資決策的有效性,能提高投資效率。但基于國(guó)有控股和非國(guó)有控股上市公司的差別,在總體上提升股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性時(shí),應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)一定的針對(duì)性。
第二,考慮國(guó)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性以及其對(duì)投資效率的影響,應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推動(dòng)混合所有制改革,降低國(guó)有控股企業(yè)在總體上市公司中的占比,并有效降低國(guó)家持股在上市公司總資產(chǎn)中的比例,推進(jìn)政企分離,提高治理科學(xué)性。同時(shí),結(jié)合股權(quán)性質(zhì)的影響因素,對(duì)部分不能調(diào)整所有權(quán)的國(guó)有控股上市公司,應(yīng)當(dāng)優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),提高企業(yè)治理科學(xué)性,并在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下充分收緊國(guó)有控股上市公司的融資口徑,避免其現(xiàn)金流過(guò)于充足而產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題。
第三,將提高獨(dú)董占比程度作為優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵入手點(diǎn),提高董事會(huì)管理委員會(huì)對(duì)上市公司監(jiān)督程度,形成有效的制約機(jī)制,優(yōu)化對(duì)投資行為和決策問(wèn)題的監(jiān)管方案,提升投資效率[ 11 ]。同時(shí)發(fā)揮獨(dú)董保護(hù)中小股東利益的職能,將提升上市公司監(jiān)督水平作為優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的保障性措施,提高上市公司決策的合理性??傊谖覈?guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革強(qiáng)調(diào)去產(chǎn)能的背景下,應(yīng)謀求優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)機(jī)制,提升投資決策風(fēng)控水平,健全決策監(jiān)督機(jī)制,提高上市公司投資效率。
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