李健

隨著中國消費(fèi)升級持續(xù)演繹以及龍頭集中度的提升，消費(fèi)白馬的估值中樞未來幾年一定是上移的。歸根結(jié)底，決定未來抱團(tuán)的不再僅僅是成長和周期，更多是來自于企業(yè)是否有寬厚的護(hù)城河。

隨著公募基金二季報(bào)的披露完畢，公募資金上半年的流向被清楚地展示了出來：二季度，食品飲料行業(yè)的總市值占基金全部持股市值的比例為17.99%，相比一季度提升了3.3%;超配比例為10.38%，比一季度提升了2.26%。除了公募基金，不少券商和大型私募也調(diào)高了消費(fèi)股的倉位。

截至8月2日，資金抱團(tuán)消費(fèi)股持續(xù)了兩年多，且白酒龍頭估值不低。在此情況下抱團(tuán)資金是否走到了一個(gè)新的十字路口？華創(chuàng)證券前策略分析師徐馳向《紅周刊》記者表示，“隨著消費(fèi)品為代表的行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)的成色越來越好，資金也就會(huì)在其中長期堅(jiān)守”。

TMT基金經(jīng)理參加糖酒會(huì)

4月份開始持續(xù)加倉

資金抱團(tuán)消費(fèi)白馬是今年A股市場的特征之一。據(jù)徐馳統(tǒng)計(jì)，公募基金的消費(fèi)倉位占比從2016年四季度的11.82%提高到2019年7月的22.44%，已經(jīng)延續(xù)了11個(gè)月之久。

徐馳向記者透露稱，今年4月份TMT低迷行情開始后，很多TMT基金經(jīng)理開始參加全國糖酒會(huì)，有的會(huì)場中2/3參會(huì)者為TMT行業(yè)基金經(jīng)理。“我了解到他們在二季度初就加倉了消費(fèi)類企業(yè)?！?/p>

另外，滬上某券商資管部負(fù)責(zé)人也向記者透露，“我們?nèi)涨鞍l(fā)行的科創(chuàng)板打新產(chǎn)品的底倉，涵蓋上證50標(biāo)的股，同時(shí)在這些標(biāo)的股以外也有一些消費(fèi)類股票，我們希望底倉也能有較好的收益。目前市場在2900點(diǎn)附近盤整，下行的空間很小而上漲的空間很大，所以主動(dòng)配置了一些消費(fèi)類企業(yè)”。

同樣，私募也不會(huì)錯(cuò)過這場盛宴，比如，寶鼎投資董事長張亮一直看好調(diào)味品和白酒行業(yè)，年初至一季度他陸續(xù)加倉，在二季度幾乎滿倉運(yùn)行。從數(shù)據(jù)來看，四月份以來，北上資金大筆減持消費(fèi)白馬，但白酒等消費(fèi)板塊依然迭創(chuàng)新高，貴州茅臺自6月10日到7月初股價(jià)上漲超20%，在7月1日站上1035元?dú)v史高位。“在外資減持的同時(shí)股價(jià)不斷上行，就說明有資金在買入消費(fèi)企業(yè)?！睆埩琳f。

對于各路資金抱團(tuán)消費(fèi)股的原因，徐馳認(rèn)為主要在于性價(jià)比?！皩τ诖媪抠Y金而言，當(dāng)前投資者購買新股的時(shí)候，首先會(huì)和消費(fèi)白馬收益率進(jìn)行對比，除非收益率能夠顯著高于消費(fèi)白馬，否則不會(huì)買入。而目前的消費(fèi)板塊的升勢未破，收益率依然很高，所以以茅臺為代表的消費(fèi)白馬龍頭成為了實(shí)質(zhì)上的‘無風(fēng)險(xiǎn)利率。與此同時(shí)，消費(fèi)板塊是業(yè)績增速最為確定的，在增量資金不愿進(jìn)場的情況下，存量資金的扎堆，使得整體市場，特別是消費(fèi)白馬的籌碼結(jié)構(gòu)趨于過度集中?！?/p>

林園投資管理有限公司董事長林園對資金抱團(tuán)現(xiàn)象有更深的認(rèn)識，他認(rèn)為現(xiàn)在市場屬于牛市初期，需要一批大市值公司做領(lǐng)頭羊，這也是一種市場行為。

短期可能有資金流出

不過，從估值與盈利角度來看，當(dāng)前核心的消費(fèi)白馬的估值均處于歷史高點(diǎn)，整個(gè)白酒板塊的估值也位于歷史分位的80%以上。截至8月1日，貴州茅臺市盈率（動(dòng)態(tài)，下同）為30.2倍，海天味業(yè)市盈率44.29倍，因此當(dāng)前的估值水平已反映出市場對公司未來業(yè)績增長的預(yù)期偏樂觀。

那么，市場該怎么看待這種樂觀？徐馳認(rèn)為，市場給予茅臺們高估值，是因?yàn)榉闲睦韮r(jià)位，茅臺作為“中國核心資產(chǎn)”代表，享有一定估值溢價(jià)。云溪基金董事長陽勇也向記者表達(dá)了相近的觀點(diǎn)：“行業(yè)龍頭是需要估值溢價(jià)的，如果一個(gè)行業(yè)中龍頭估值都有所下降了，其他公司的估值只會(huì)更差?！?/p>

龍頭估值合理偏高會(huì)導(dǎo)致至少兩個(gè)短期結(jié)果，一個(gè)是龍頭本身的投資性價(jià)比相對會(huì)下降，另一個(gè)是部分資金會(huì)獲利了結(jié)然后尋找下一個(gè)目標(biāo)。而且消費(fèi)龍頭面臨不僅僅是估值較高的問題，如果從宏觀角度來看，經(jīng)濟(jì)（PMI、投資）等指標(biāo)仍處于快速下行的通道中。同時(shí)，今年以來推行的個(gè)人所得稅“累計(jì)制”改革，使得消費(fèi)者繳納的個(gè)稅在1月至12月將呈現(xiàn)“前少后多”的趨勢，因此下半年消費(fèi)資金總量將會(huì)減少。徐馳判斷，疊加消費(fèi)股下半年業(yè)績很難超預(yù)期，因此可能會(huì)有部分資金從中流出?！耙恍┍緛砭褪荰MT基金經(jīng)理帶來的資金、游資，以及一直與外資腳步趨同的保險(xiǎn)資金可能會(huì)有所減倉?！毙祚Y說。

對于這部分資金何時(shí)會(huì)流出。徐馳表示，目前消費(fèi)股的估值處在歷史高位，但與2012-2013年抱團(tuán)醫(yī)藥和2014-2015年抱團(tuán)TMT相比，估值還未達(dá)到泡沫化的程度。當(dāng)時(shí)，醫(yī)藥行業(yè)在2012-2015年的整體盈利中位數(shù)為25%左右，但估值一路從30倍飆升至近60倍。而在抱團(tuán)TMT的時(shí)候，2015年計(jì)算機(jī)企業(yè)的估值超過100倍是稀松平常的事，但行業(yè)整體業(yè)績卻沒有明顯提升?！澳壳?，消費(fèi)白馬的標(biāo)桿——貴州茅臺的估值超過30倍，確實(shí)是合理偏高，但想要上述這些資金大幅流出消費(fèi)股，還需要事件影響?！?h3>長期抱團(tuán)消費(fèi)是“大趨勢”

在采訪中，公募、私募和券商雖然一致認(rèn)為消費(fèi)短期估值較高，但長期來看可能依然是機(jī)構(gòu)資金抱團(tuán)的主要行業(yè)。

資深基金分析師常玏指出，“我們看到的抱團(tuán)取暖是一個(gè)結(jié)果，真實(shí)的原因是A股市場真正有投資價(jià)值的股票就幾百只，這些公司的主要特點(diǎn)是能夠持續(xù)產(chǎn)生利潤且企業(yè)一直在成長。資金在這些公司里篩選龍頭，最后的結(jié)果就是抱團(tuán)”。

從長遠(yuǎn)看，抱團(tuán)消費(fèi)股是大趨勢，“因?yàn)槲覀兛吹街袊?jīng)濟(jì)增速下滑的確定性是很明確的，在這種背景下，很多原來市場喜歡的概念和題材類公司，在今天的市場里行不通了。今天不賺錢的公司面臨的是債務(wù)違約、產(chǎn)品無法兌付。這種情況下，選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定、有價(jià)值的企業(yè)尤為重要。而我們看到今年以來政策一直在拉動(dòng)消費(fèi)，消費(fèi)對GDP貢獻(xiàn)攀升至60%以上。今年的家電下鄉(xiāng)、汽車補(bǔ)貼等政策都是在拉動(dòng)消費(fèi)。未來，消費(fèi)將會(huì)是中國經(jīng)濟(jì)的主要帶動(dòng)力，因此也成為能夠持續(xù)創(chuàng)造分紅并且安全的行業(yè)?！背＋W說。

“隨著消費(fèi)品為代表的行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)的成色越來越好，資金也就會(huì)在其中長期堅(jiān)守。”徐馳向《紅周刊》記者指出，“雖然目前外資在賣出消費(fèi)白馬，但市場中總有一部分資金做趨勢。除了這部分資金，看重絕對估值和長期收益的外資，對估值的容忍度明顯高于中國的公募基金。因此公募基金的配置比例不會(huì)有明顯下降，否則可能會(huì)導(dǎo)致像日本、韓國等國家在加入MSCI后龍頭公司被外資鎖倉的結(jié)果，這樣國內(nèi)機(jī)構(gòu)的定價(jià)權(quán)就喪失了”。