諸建芳 崔嶸

美聯(lián)儲前主席伯南克在其撰寫的《行動的勇氣》一書中闡述了美聯(lián)儲獨立性存在的意義：“美聯(lián)儲是一個具有政治獨立性的中央銀行，為了國家的長遠利益做出政治上不受歡迎的決策是其存在的一個理由，即做他人不能或不愿做，卻又必須要做的事?！比欢缃瘢缆?lián)儲的獨立性似乎正面臨諸多挑戰(zhàn)。

2019年以來美聯(lián)儲在貨幣政策會議中傳遞的信息不僅較2018年收縮的貨幣政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，而且屢次釋放了超越市場寬松預期的鴿派信號。同時，特朗普總統(tǒng)破天荒地在媒體和公眾場合抨擊美聯(lián)儲貨幣政策不夠?qū)捤?。這令市場不時出現(xiàn)關于重新審視美聯(lián)儲獨立性的疑慮。我們認為，在美聯(lián)儲新的利率調(diào)控機制下，理事會（Board Of Governors）多位執(zhí)行委員的人事空缺使特朗普可以輕易“重塑”美聯(lián)儲，并間接影響貨幣政策走向，為2020年總統(tǒng)大選和白宮政策服務。美聯(lián)儲貨幣政策的獨立性已經(jīng)“今不如昔”。

美聯(lián)儲獨立性的建立和意義

眾所周知，美聯(lián)儲貨幣政策主要以實現(xiàn)充分就業(yè)和2%通脹的雙重目標為主，而非刺激經(jīng)濟增速或縮小債務赤字或干預美元匯率。美聯(lián)儲保持貨幣政策獨立性的意義在于避免政府單純?yōu)榱俗非蠼?jīng)濟高增長而實施過于寬松的貨幣政策，過多流動性推升通脹和資產(chǎn)泡沫，從而損傷長期經(jīng)濟增長潛力，以及避免“公共債務貨幣化”威脅到以美元為主的貨幣體系安全。

美聯(lián)儲在成立之初確實受到過財政部的諸多政策干預：“二戰(zhàn)”期間至1951年，為降低美國政府戰(zhàn)爭債務的壓力，美聯(lián)儲被迫維持低利率。但是，之后美國國會采取了一系列措施支持美聯(lián)儲擺脫行政部門的影響。1951年3月4日《美聯(lián)儲-財政部協(xié)議》（The Fed-Treasury Accord）正式簽署，標志著美聯(lián)儲獲得了制定貨幣政策的完全獨立性。

20世紀50年代以來，美國經(jīng)濟先后經(jīng)歷了戰(zhàn)后大繁榮、高通脹、格林斯潘時代的“大緩和”以及2008年之后的大衰退，美聯(lián)儲審時度勢制定相應的貨幣政策應對，較好地履行了獨立性義務。這期間只有一次例外。20世紀70年代美國前總統(tǒng)尼克松曾直接和間接地對時任美聯(lián)儲主席阿瑟-伯恩斯（Arthur Burns，任期為1970年-1978年）實施寬松的貨幣政策施壓，以幫助其在1972年大選連任中勝出。此舉被視為對美國經(jīng)濟和通脹形勢造成了長期損害，也被認為是導致20世紀70年代通脹大幅上行的重要因素之一。

人事空缺令特朗普可以輕易“重塑”美聯(lián)儲

美聯(lián)儲獨立性的下降首先表現(xiàn)在當前美聯(lián)儲理事會（Board Of Governors）執(zhí)行委員中有相較以往更多的人事空缺，這意味著美國總統(tǒng)有超乎以往的權力優(yōu)勢去“重塑”一個與之志同道合的美聯(lián)儲理事會，這對美聯(lián)儲多年建立的獨立性是很大的一次挑戰(zhàn)。

美聯(lián)儲理事會是聯(lián)邦儲備體系的最高決策機構。美聯(lián)儲主席和副主席任期4年，7名執(zhí)行委員任期14年，執(zhí)行委員均參與美聯(lián)儲貨幣政策制定。雖然執(zhí)行委員在任期內(nèi)不能因政策主張被罷免，但其任期的政策主張會影響到未來是否再度獲得總統(tǒng)提名的可能性。更甚之的，公開市場委員會（FOMC）由7名理事會委員和5名地方聯(lián)儲委員主席構成。理事會委員由總統(tǒng)提名后需參議院表決通過;而各地方聯(lián)儲委員主席則由各自地方聯(lián)儲董事會提名后需獲得理事會通過。因此，理事會委員對確定構成FOMC地方聯(lián)儲委員主席人選的權力可以進一步加大政治因素的影響力。

《聯(lián)邦儲備法案》規(guī)定這7名執(zhí)行委員的任期需要間隔兩年。因此，一般情況下，總統(tǒng)4年任期內(nèi)最多只有兩名執(zhí)行委員的任期結束，需要由總統(tǒng)重新提名新的接替人選。但是，此前理事會執(zhí)行委員Daniel Tarrulo和Stanley Fischer分別于2017年4月和10月辭職。這使美聯(lián)儲理事會執(zhí)行委員的空缺由此前的2個增加為4個。同時，前美聯(lián)儲主席耶倫在4年任期結束后辭職，特朗普提名鮑威爾接替耶倫于2018年2月上任美聯(lián)儲主席。2018-2019年特朗普又先后提名了Randy Quarles和Richard Clarida任美聯(lián)儲副主席、Michelle Bowman為理事會執(zhí)行委員。目前Judy Shelton和Christopher Waller也獲得特朗普提名以填補余下的兩名執(zhí)行委員空缺，但他們的提名仍需國會通過。

也就是說，特朗普總統(tǒng)在其任期內(nèi)有權力提名美聯(lián)儲理事會（Board Of Governors）7名執(zhí)行委員中的至少5名委員。7名執(zhí)行委員中如此之多需要現(xiàn)任總統(tǒng)提名的空缺意味著，特朗普總統(tǒng)有超乎以往的權力優(yōu)勢去“重塑”一個與之志同道合的美聯(lián)儲理事會。

很明顯，這些被特朗普提名的執(zhí)行委員中大部分已經(jīng)公開表明了希望實施更加寬松貨幣政策的主張。比如特朗普提名的美聯(lián)儲理事候選人（目前等待國會通過）Judy Shelton強烈呼吁7月份美聯(lián)儲降息50個基點。毫無疑問，激進的貨幣寬松可以掩飾經(jīng)濟隱現(xiàn)的債務高杠桿問題，為政府債務提供融資便利，創(chuàng)造短期經(jīng)濟繁榮、失業(yè)率下降的環(huán)境，這將十分有利于特朗普在2020年的總統(tǒng)大選中獲得連任。2019年，美聯(lián)儲理事會的執(zhí)行委員構成將更傾向于放松貨幣政策，這對美聯(lián)儲多年建立的獨立性是很大的挑戰(zhàn)。

利率調(diào)節(jié)機制放大了理事會的影響力

2008年金融危機后，美聯(lián)儲實施了新的公開市場利率調(diào)控模式。而在新的公開市場操作體制下，美聯(lián)儲理事會執(zhí)行委員對貨幣政策決議和獨立性的影響力進一步被放大。

2008年之前，美聯(lián)儲主要采用利率走廊模式（Corridor System）的利率調(diào)控模式：再貼現(xiàn)利率（Discount Rate，簡稱DR）構成利率走廊上限，超額準備金利率（Interest Rate on Excess Reserves，簡稱IOER）則構成下限，目標利率（Federal Funds Rate Target，簡稱FFR）則為美聯(lián)儲所設定的聯(lián)邦基金利率。在該模式下，美聯(lián)儲以高于目標利率的上限利率（DR）向金融機構拆出資金，以低于目標利率的下限（IOER）利率來接收金融機構的資金存放。理論上，美聯(lián)儲可以吸收或釋放無限量的資金，金融機構無理由以高于上限的利率從市場上拆入資金，也無理由以低于下限的利率向市場投放資金，因此，利率走廊能將市場利率框定在上下限利率之間。同時，美聯(lián)儲可再通過少量而頻繁的公開市場資金供給調(diào)節(jié)來使市場利率（Effective Federal Funds Rate，簡稱EEFR）向政策目標利率（FFR）靠攏。

2008年之后，美聯(lián)儲通過數(shù)輪量化寬松（QE）釋放出萬億美元的流動性。大量的流動性投放對聯(lián)邦基金利率產(chǎn)生了巨大的下行壓力，美聯(lián)儲無法通過流動性量的調(diào)節(jié)來影響短期基準利率，傳統(tǒng)的利率走廊模式失效。于是，美聯(lián)儲開始啟用地板系統(tǒng)（Floor System，又稱為“利率下限機制”）來進行利率調(diào)控。新的地板系統(tǒng)模式主要由美聯(lián)儲支付的IOER 及隔夜逆回購（ON RRP）利率構成。美聯(lián)儲以下限利率從市場吸收流動性，從而將市場利率穩(wěn)定在IOER利率附近。在地板系統(tǒng)模式下，美聯(lián)儲僅需調(diào)整IOER就能達到調(diào)控利率的目的，而利率走廊模式下通過調(diào)節(jié)公開市場交易量來設定利率的方式無效了。

因此，在利率走廊模式下，美聯(lián)儲通過公開市場操作使有效聯(lián)邦基金利率（EEFR）接近目標利率（FFR）。EFFR并不是一個行政設置的利率水平，而是通過金融機構隔夜資金拆借操作按交易量加權后中間價，是一個市場利率。在地板系統(tǒng)模式下，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率設定在接近或低于IOER。盡管公開市場操作仍被用于增加或減少資金供給，但短期聯(lián)邦資金的供給不再能影響到EFFR。也可以說，聯(lián)邦基金利率不完全是利率市場交易的結果，而在一定程度上是行政設立的。

值得注意的是，在新的利率調(diào)控模式下，總統(tǒng)對美聯(lián)儲委員的人事任命對美聯(lián)儲貨幣政策的干擾更大，因為理事會執(zhí)行委員在IOER利率制定過程中占有更高權重比例。在利率走廊模式下，貨幣政策通過設定FFR、同時通過公開市場操作影響EFFR使之接近FFR。但在地板系統(tǒng)模式下，貨幣政策利率通過設定IOER利率來實現(xiàn)。FFR利率是由公開市場委員會（Federal Open Market Committee）中有投票權的12名委員協(xié)商設定;而IOER利率則是由美聯(lián)儲理事會（Board of Governors）的7名執(zhí)行委員決定。因此，美聯(lián)儲由利率走廊轉(zhuǎn)向地板系統(tǒng)利率調(diào)控模式減少了相關參與設定聯(lián)邦基金利率委員的人數(shù)，使得總統(tǒng)人事任命（尤其是理事會委員任命）對于貨幣政策的影響力增大。無法否認，新利率調(diào)控機制將使得美聯(lián)儲獨立性較以往下降。

聯(lián)儲貨幣政策預期引導撲朔迷離

美聯(lián)儲當前的利率調(diào)控模式將更多的利率調(diào)控權限轉(zhuǎn)移至理事會委員，而理事會幾乎全新（至少5-6人是特朗普最近兩年提名）的執(zhí)行委員陣容，更增大了未來美聯(lián)儲寬松貨幣政策的傾向。隨著2020年總統(tǒng)大選在即、財政債務赤字高企，美聯(lián)儲想要延續(xù)近三十年來較好的獨立性聲譽似乎并不容易。

2019年以來，特朗普頻繁發(fā)表講話抨擊美聯(lián)儲的貨幣政策，這也打破了美國政壇25年多來一直遵循不去置評美聯(lián)儲的先例。

或許特朗普如此做法的背景是，他認為白宮可以并且有能力完全“控制”美聯(lián)儲。美聯(lián)儲的貨幣政策很有可能成為（特朗普的）一項政治工具，而不是基于美國經(jīng)濟基本面的決定。更何況，特朗普不會擔心通貨膨脹率的上升，因為高通貨膨脹可能是減少美國預算赤字的唯一捷徑。

2019年美聯(lián)儲在貨幣政策會議中傳遞的信息不僅較2018年收縮的貨幣政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，而且屢次釋放了超越市場寬松預期的鴿派信號。

美聯(lián)儲主席鮑威爾在5月會議講話中指出，短期內(nèi)加息或降息的可能性都不大，當前核心通脹較低主要是受“暫時性”因素（如服裝、機票價格以及投資組合管理和咨詢服務類價格）造成的。然而，其在6月4日他演講的話風又陡轉(zhuǎn)為：持續(xù)低通脹環(huán)境可能導致通脹預期產(chǎn)生“難以遏制的下滑趨勢”，“將采取適當措施支持經(jīng)濟增長”。美聯(lián)儲會議隨即在6月貨幣會議上刪除了對利率政策保持“耐心”的表述。市場普遍認為，這是美聯(lián)儲出于應對各方面壓力，尤其是對來自于白宮的強烈不滿做出的一種比較溫和的妥協(xié)。

美聯(lián)儲委員溝通措辭的變化、通脹預期與利率間缺乏因果的說辭，這些不僅有損美聯(lián)儲貨幣政策的透明性、獨立性，也增加了市場理解美聯(lián)儲貨幣政策的難度。

目前來看，股市泡沫而非基本面似乎成為掣肘2019年美聯(lián)儲貨幣政策正?；脑蛑?。每次股市大幅下挫后，寬松預期都會在美聯(lián)儲委員或者會議的引導下增強。而在經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)后，美聯(lián)儲主席也無意修正市場上過高的降息預期。美聯(lián)儲委員在其表態(tài)中頻繁強調(diào)通脹低迷、外圍經(jīng)濟下滑、貿(mào)易爭端擾動等因素。然而，除了貿(mào)易爭端是新的因素外，通脹與外圍經(jīng)濟波動并沒有顯著下滑至差于2015年的水平。這令筆者一直未能找到2019年美聯(lián)儲引導市場強降息預期的主線邏輯。甚至對比各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)均差于美國的歐洲來說，歐央行對于很快降息的主張也表現(xiàn)得更為淡定（7月25日歐央行會議上溫和引導市場降息預期）。

獨立性下降成為長期宏觀隱患

首先，美聯(lián)儲獨立性的下降會增加市場預期管理的難度，加大金融市場波動風險。2008年危機以來美聯(lián)儲的獨立性和透明性，保障了其貨幣政策較好的可預測性，這可以很好地引導市場依據(jù)基本面和前瞻指引等客觀信息來較為準確地預測美聯(lián)儲未來貨幣政策調(diào)整的幅度和時點，從而事前做好風險對沖和杠桿調(diào)整工作，避免或減少因利率調(diào)整超預期帶來的金融波動風險?？墒?，當前全球宏觀經(jīng)濟形勢復雜多變、美聯(lián)儲新的利率調(diào)控機制尚不完善，聯(lián)邦基金利率如果不是市場化交易的結果，美聯(lián)儲犯錯的概率很可能增加。市場也難以形成一致的、穩(wěn)定的貨幣政策預期，對全球長期的金融穩(wěn)定不利。

其次，美聯(lián)儲在當前經(jīng)濟周期時點再度施以激進的貨幣寬松勢必推升資產(chǎn)泡沫至新高。盡管官方統(tǒng)計的美國商品和服務通脹水平仍不到美聯(lián)儲2%的通脹目標，但包含金融資產(chǎn)價格在內(nèi)的通脹水平已經(jīng)高于3%。危機以來的央行寬松之路表明，人口老齡化、債務去杠桿、貿(mào)易保護等結構性因素才是抑制通脹預期上行的主要原因，這并不能簡單地靠降息化解。當利率長期保持低位反而會形成“低利率、低通脹”的預期漩渦。更低的利率預期導致更多投資和消費被推遲，資金進一步脫實向虛，刺激債務融資擴張、股票回購盛行、杠桿投資攀升。尤其在美國經(jīng)濟擴張進入歷史最長周期后，偏寬松的貨幣政策勢必催生資產(chǎn)價格進一步膨脹。

最后，低通脹背景下美聯(lián)儲獨立性下降似乎不會受到太多指責，但當下一輪危機到來時，美聯(lián)儲的貨幣政策將捉襟見肘。2019年幾乎全新的美聯(lián)儲理事會將在更高的通脹訴求下帶領美聯(lián)儲步入新的降息周期。債務貨幣化的趨勢是否會導致20世紀70年代高通脹時代的到來尚不清楚，但是，利率和風險溢價已經(jīng)被壓到史無前例的低位，從降息空間和資產(chǎn)負債表規(guī)模來看，未來2-3年美聯(lián)儲的貨幣寬松形式已經(jīng)瀕臨極限。長期加杠桿帶來的資產(chǎn)繁榮為下一次金融危機埋下隱患，而過早的貨幣寬松（泡沫尚未刺破）也增加市場對美聯(lián)儲未來應對經(jīng)濟下行中刺激政策的不信任（應對效力下降）。歷史上美國多次經(jīng)濟衰退均源于過度投資/信用錯配，這歸根結底是央行過于寬松的惡果（Risk of lower rate for longer）。央行窮盡貨幣工具壓低利率、政府債務攀升、貧富分化/保護主義這些問題也許會在下一次經(jīng)濟衰退到來時更加激化。中期來看，債務貨幣化的背景下，實物和黃金資產(chǎn)將相對債券和現(xiàn)金更具吸引力。