李程 俞佑依

本文以韻達(dá)公司為案例研究對(duì)象，首先分析其借殼上市的動(dòng)因，其次分析借殼后財(cái)務(wù)績(jī)效的變化，并通過(guò)非財(cái)務(wù)績(jī)效信息進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)充，使其直觀的反映借殼上市對(duì)韻達(dá)貨運(yùn)帶來(lái)的變化;最后通過(guò)對(duì)事件的梳理得出若干結(jié)論。

一、借殼上市相關(guān)理論概述

（一）相關(guān)概念界定

借殼上市，是非上市公司通過(guò)一系列操作，將自身的優(yōu)質(zhì)資源通過(guò)資產(chǎn)重組的方式進(jìn)入資本市場(chǎng)，以達(dá)到提升公司整體資本實(shí)力的行為。借殼上市是企業(yè)合并中一種比較特殊的并購(gòu)方式，該類企業(yè)合并通常稱為“反向購(gòu)買”。即借殼上市后，賣殼方雖然為法律上的母公司，但其為會(huì)計(jì)上的被收購(gòu)方。

二、韻達(dá)股份借殼上市背景和動(dòng)因分析

（一）雙方交易情況介紹

1.借殼方基本概況

上海韻達(dá)貨運(yùn)有限公司成立于1999年。企業(yè)以快遞為核心，涵蓋倉(cāng)配、云便利、跨境物流和智能快遞柜為內(nèi)容的綜合服務(wù)物流平臺(tái)。公司以電商為主要客戶來(lái)源，采用自營(yíng)樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心和終端取派加盟相結(jié)合的網(wǎng)絡(luò)扁平化運(yùn)營(yíng)模式。

2.殼公司基本概況

寧波新海電氣股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新海股份”）。新海股份在2007年取得國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的上市資格，并于當(dāng)年的3月6日在深交所成功掛牌上市。截止2016年9月，公司創(chuàng)始人黃新華是新海股份的控股股東、實(shí)際控制人。

（二）交易流程

韻達(dá)貨運(yùn)本次借殼上市的交易流程主要分為兩個(gè)步驟：重大資產(chǎn)置換;發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。本次交易中，新海股份置出資產(chǎn)作價(jià)6.74億元，同樣韻達(dá)貨運(yùn)以全部資產(chǎn)作價(jià)177.6億元進(jìn)行資產(chǎn)置換，兩者存在的170.86億元價(jià)差以發(fā)行股份方式從韻達(dá)貨運(yùn)全體股東處購(gòu)買，股份發(fā)行價(jià)格為19.79元/股，發(fā)行股份數(shù)量為863，365，331股。

本次交易完成后，新海股份董事長(zhǎng)黃新華不再是公司實(shí)際控制人，上海羅頡思將成為公司控股股東，韻達(dá)聶騰云和陳立英夫婦將成為公司實(shí)際控制人，韻達(dá)貨運(yùn)完成借殼上市。

（三）借殼上市動(dòng)因分析

1.減少時(shí)間成本

以目前我國(guó)的資本市場(chǎng)上市制度來(lái)看，快遞公司排隊(duì)等候IPO上市的時(shí)間太長(zhǎng)，時(shí)間成本過(guò)于高昂。在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，幾年的等候時(shí)間不僅僅是時(shí)間問(wèn)題，對(duì)韻達(dá)來(lái)說(shuō)，更帶來(lái)一種機(jī)會(huì)成本。若能節(jié)省這部分時(shí)間，意味著韻達(dá)能更及時(shí)的步入資本市場(chǎng)，使其在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中占得一席之地。韻達(dá)要想加快上市進(jìn)程避開(kāi)IPO的審核漫長(zhǎng)問(wèn)題，只有選擇相對(duì)速度較快的借殼上市。

2.企業(yè)轉(zhuǎn)型需要資金支持

韻達(dá)在發(fā)展初期，由于自身資金不足，只能通過(guò)加盟的方式擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)業(yè)務(wù)范圍，這種發(fā)展模式不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，所以需要改變擴(kuò)大市場(chǎng)業(yè)務(wù)范圍的方式。但企業(yè)轉(zhuǎn)型需要大量的資金支持，韻達(dá)需要通過(guò)上市，進(jìn)入資本市場(chǎng)發(fā)行股票等方式來(lái)獲取更多的資金，這樣才不會(huì)在轉(zhuǎn)型之路上步履維艱。

3.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

近些年來(lái)，物流行業(yè)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，使各快遞企業(yè)之間只能從原本的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變成資本層面的競(jìng)爭(zhēng)?？爝f企業(yè)都不想在資本市場(chǎng)的起點(diǎn)上落后于其他公司，需要為自身發(fā)展累積資本優(yōu)勢(shì)，使其能在物流行業(yè)的整合中手握更多的籌碼。

三、韻達(dá)借殼上市績(jī)效分析

2007年3月6日，該公司正式掛牌上市，在上市一段時(shí)間后公司股價(jià)達(dá)到每股43.85元。但因該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)行業(yè)，公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較緩，利潤(rùn)規(guī)模有限，缺少突破性的持續(xù)成長(zhǎng)能力，公司股價(jià)出現(xiàn)高開(kāi)低走的現(xiàn)象，該公司股價(jià)持續(xù)九年處于低迷轉(zhuǎn)態(tài)，公司股價(jià)曾一度跌到每股3.96元。但是經(jīng)過(guò)2016年的并購(gòu)重組，注入優(yōu)質(zhì)資源之后公司股價(jià)一度達(dá)到每股63.10元，說(shuō)明公司未來(lái)發(fā)展前景得到了外界投資者的認(rèn)可，公司后續(xù)發(fā)展的資金來(lái)源得到保障。

本文將采用財(cái)務(wù)績(jī)效分析法繼續(xù)對(duì)公司的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和成長(zhǎng)能力等內(nèi)容進(jìn)行深入的分析，以期望更加深入了解借殼上市對(duì)公司帶來(lái)的變化。

（一）韻達(dá)股份財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)分析

本文將采取韻達(dá)股份近五年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，直觀反應(yīng)本次借殼對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)的變化。

1.財(cái)務(wù)績(jī)效分析

（1）盈利能力。韻達(dá)股份盈利能力指標(biāo)2016年和2015年相比，銷售凈利率同比提高5.5個(gè)百分點(diǎn);銷售毛利率同比提高0.8個(gè)百分點(diǎn);總資產(chǎn)收益率同比下降3.41個(gè)百分點(diǎn);凈資產(chǎn)收益率同比提高6.77個(gè)百分點(diǎn)。綜上分析，韻達(dá)股份的總體盈利能力一般，在借殼上市后沒(méi)有顯著的提升。

（2）償債能力。短期償債能力方面，韻達(dá)股份的流動(dòng)比率在借殼上市后，由原來(lái)的1.12倍上升至1.57倍;速動(dòng)比率也由原來(lái)的1.01倍上升至1.56倍，說(shuō)明韻達(dá)股份的短期償債能力正在增強(qiáng)。長(zhǎng)期償債能力方面，資產(chǎn)負(fù)債率由原來(lái)的53.64%下降到44.04%。韻達(dá)借殼上市后資產(chǎn)負(fù)債率的降低，說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)減小，企業(yè)長(zhǎng)期償債能力增強(qiáng)，具備擴(kuò)大籌資規(guī)模與增加投資的潛力。

（3）營(yíng)運(yùn)能力。韻達(dá)在借殼上市后除了存貨周轉(zhuǎn)率由原來(lái)的127.10次上升至186.98次和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由原來(lái)的1.63次上升至4.33次以外，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)了下降。綜上分析，韻達(dá)未來(lái)需要提升應(yīng)收賬款管控力度和總資產(chǎn)的利用效率。

（4）成長(zhǎng)能力。成長(zhǎng)能力方面，韻達(dá)上市后成長(zhǎng)顯著，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率由借殼前的8.15%提升至45.44;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率從24.87%提升至121.05%;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由49.42%提升到81.06%;凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率從66.49%上升為118.54，韻達(dá)股份在借殼上市后依托公司的快速擴(kuò)張，總體成長(zhǎng)性較好，具備擴(kuò)大規(guī)模、壯大自身實(shí)力的潛力。

（二）韻達(dá)股份非財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)分析

非財(cái)務(wù)指標(biāo)的衡量范圍很廣，它不像財(cái)務(wù)績(jī)效可以依靠指標(biāo)來(lái)量化，所以本文將從韻達(dá)借殼上市的動(dòng)因是否實(shí)現(xiàn)的角度著手對(duì)韻達(dá)股份進(jìn)行非財(cái)務(wù)績(jī)效分析。

1.借殼上市減少了時(shí)間成本

借殼上市的主要?jiǎng)訖C(jī)就是“以金錢換取時(shí)間”，IPO速度太慢，要等待2-3年，商機(jī)轉(zhuǎn)瞬即逝，快遞業(yè)群雄爭(zhēng)霸，行業(yè)面臨著升級(jí)和重新洗牌，早一天上市，就可以早一天低成本融資，迅速擴(kuò)張，搶占市場(chǎng)先機(jī)。韻達(dá)借殼上市從籌備到證監(jiān)會(huì)通過(guò)用時(shí)不到一年，成功通過(guò)借殼上市形式，達(dá)到了企業(yè)盡早上市融資的目的。

2.充裕的資金支持企業(yè)轉(zhuǎn)型

韻達(dá)成功登陸資本市場(chǎng)后，充足的資金使得企業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)展迅猛。韻達(dá)在上市后，加大了對(duì)加盟商的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，提升了公司的整體形象的同時(shí)，開(kāi)始根據(jù)自身需求加大研發(fā)投入，實(shí)現(xiàn)人工智能分揀，處理同樣數(shù)量的快件可以節(jié)省分揀人力40%，分揀效率得到極大的提高。韻達(dá)上市后企業(yè)轉(zhuǎn)型成效可見(jiàn)。

3.戰(zhàn)略布局應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

借殼上市后，韻達(dá)資金變得充裕，公司的“向西向下向外”工程得以積極推動(dòng)，進(jìn)一步加大了公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)范圍。上市后，韻達(dá)陸續(xù)開(kāi)拓了以智能快遞柜，倉(cāng)配一體化、配送增值服務(wù)等為內(nèi)容的延伸業(yè)務(wù)。韻達(dá)如此急速的擴(kuò)建市場(chǎng)業(yè)務(wù)范圍和發(fā)展衍生業(yè)務(wù)，為的就是增加企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，讓其在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中掌握了更多的籌碼。

綜上分析，本次借殼上市對(duì)韻達(dá)股份來(lái)說(shuō)是成功的。通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析得出財(cái)務(wù)績(jī)效在借殼上市后有了明顯的上漲幅度，充分體現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)展的重大影響。而在資本市場(chǎng)的強(qiáng)力支持下，其非財(cái)務(wù)績(jī)效也達(dá)到了預(yù)期效果。

四、結(jié)語(yǔ)

（一）結(jié)論

1.財(cái)務(wù)績(jī)效方面

通過(guò)對(duì)韻達(dá)股份借殼前后五年的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)韻達(dá)借殼上市后的財(cái)務(wù)績(jī)效有了很大的改善，明顯好于借殼前財(cái)務(wù)狀況。借殼上市后償債能力的指標(biāo)大幅度上升，說(shuō)明企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力大大提升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。盈利能力增長(zhǎng)不明顯，四項(xiàng)指標(biāo)中有升有降。營(yíng)運(yùn)能力的四項(xiàng)指標(biāo)在借殼后也是有升有降，特別是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降明顯，韻達(dá)股份應(yīng)當(dāng)加大對(duì)應(yīng)收賬款的催收力度，不然容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不靈的情況;其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和可能與韻達(dá)處于公司擴(kuò)張階段有關(guān)，指標(biāo)下降說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)投資效益較差，還需要更加關(guān)注公司后續(xù)的發(fā)展情況以及提升應(yīng)收賬款管理水平和總資產(chǎn)的利用效率。

2.非財(cái)務(wù)績(jī)效方面

通過(guò)第四章對(duì)非財(cái)務(wù)績(jī)效的三個(gè)方面的分析發(fā)現(xiàn)，韻達(dá)利用借殼上市避開(kāi)了IPO審核漫長(zhǎng)的問(wèn)題，為企業(yè)上市減少了時(shí)間成本，加快了累積資本的速度;對(duì)加盟商的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)提升了公司的整體形象;鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村地區(qū)的服務(wù)范圍、產(chǎn)業(yè)鏈衍生業(yè)務(wù)的拓展，說(shuō)明企業(yè)戰(zhàn)略布局上眼觀長(zhǎng)遠(yuǎn)，使其在物流行業(yè)的整合中手握了更多的籌碼。因此在非財(cái)務(wù)績(jī)效分析上可以得出韻達(dá)借殼上市欲達(dá)成的結(jié)果基本實(shí)現(xiàn)。

（二）啟示

1.正確選擇合適的上市方式

在我國(guó)還沒(méi)有實(shí)施審核制的情況下，要進(jìn)入資本市場(chǎng)只有IPO和資產(chǎn)重組兩種方式。借殼上市就是資產(chǎn)重組眾多方式中的一種，雖然過(guò)審比較容易，但劣勢(shì)也很明顯，通常殼的估值會(huì)略高且在上市后股權(quán)將被稀釋和攤薄，所以借殼上市通常成本比較高。一般借殼上市適合與時(shí)間賽跑的企業(yè)，因?yàn)槿绻恍袆?dòng)它們的行業(yè)地位短時(shí)間內(nèi)可能會(huì)發(fā)生變化或者喪失先機(jī)。

2.慎重選擇殼資源

資本市場(chǎng)當(dāng)中的殼資源有很多，但是如何選擇殼資源很大程度上決定了借殼對(duì)公司影響的大小之分。借殼上市通常選擇凈殼，這樣的殼公司知產(chǎn)負(fù)債率低，沒(méi)有法律糾紛，所以附加成本較低，是最佳選擇。（作者單位：閩南理工學(xué)院 ? 財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院）