林禧彥

摘要：分紅保險(xiǎn)產(chǎn)品目前在香港壽險(xiǎn)市場(chǎng)份額超過(guò)50%，但在低利率環(huán)境下為公司經(jīng)營(yíng)構(gòu)成巨大壓力和挑戰(zhàn)。本研究在識(shí)別和計(jì)量分紅險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)比較分析中國(guó)大陸、歐盟以及美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)及銀行巴塞爾協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)量度方法，識(shí)別適用于低息環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型。

關(guān)鍵詞：分紅產(chǎn)品;利率風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2019）012-0318-02

一、問(wèn)題的提出

分紅保險(xiǎn)是一種中長(zhǎng)期壽險(xiǎn)產(chǎn)品，既提供保單現(xiàn)金價(jià)值及期滿(mǎn)價(jià)值的保證，又提供非保證紅利回報(bào)。分紅保險(xiǎn)在香港保險(xiǎn)市場(chǎng)目前占人壽業(yè)務(wù)超過(guò)50%的份額。

分紅保險(xiǎn)得以在香港市場(chǎng)普及的原因主要有兩個(gè)，一是香港的低利率環(huán)境，銀行存款利息接近零并有長(zhǎng)期維持的趨勢(shì)。二是由于香港的人口老化趨勢(shì)且沒(méi)有完善的退休理財(cái)產(chǎn)品選擇。世界銀行報(bào)告說(shuō)，香港2029年會(huì)有四分之一人口在65歲以上。在這種利率與投資環(huán)境以及人口老齡化趨勢(shì)下，分紅保險(xiǎn)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)凸顯，亦即，既提供保障又有分紅預(yù)期，很有吸引力。

另一方面，對(duì)于提供分紅型產(chǎn)品的人壽保險(xiǎn)公司而言，如何在低利率市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶(hù)的保證和預(yù)期收益承諾，其所面臨的經(jīng)營(yíng)管理挑戰(zhàn)也大大增加了。

由于近十年來(lái)利率一直在下調(diào)，保險(xiǎn)公司為了盡量提升資產(chǎn)回報(bào)率，不得不提升其資產(chǎn)組合中的股票及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比。這是高風(fēng)險(xiǎn)的操作方式，保險(xiǎn)公司不得不通過(guò)承擔(dān)更大投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)承諾。針對(duì)這一難題，本研究選擇以壽險(xiǎn)公司的分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)為對(duì)象，研究如何識(shí)別和計(jì)量保險(xiǎn)公司在低息環(huán)境下經(jīng)營(yíng)分紅保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)？

這個(gè)研究選題之前沒(méi)有受到關(guān)注，相關(guān)資料和數(shù)據(jù)較少。分類(lèi)舉例來(lái)說(shuō)：中國(guó)大陸，因?yàn)槭袌?chǎng)上的息口環(huán)境比香港高，分紅產(chǎn)品遠(yuǎn)不如萬(wàn)能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)流行;日本，息口也非常低，似乎與本研究更有相關(guān)性，但日本市場(chǎng)上的分紅產(chǎn)品在二十年前經(jīng)濟(jì)泡沫爆破后，已經(jīng)把非保證回報(bào)減到零，所以分紅產(chǎn)品在日本已經(jīng)被市場(chǎng)淘汰;美國(guó)，息口在1998年之后也很低，但市場(chǎng)偏好已經(jīng)由分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)到萬(wàn)能險(xiǎn)，同樣少有關(guān)于分紅保險(xiǎn)的類(lèi)似研究;英國(guó)，息口近年來(lái)也非常低，但由于以往不良經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售手法，例如當(dāng)投資發(fā)生損失時(shí)要顧客承受大部分損失，當(dāng)投資利潤(rùn)可觀時(shí)便減低分紅比率以提高自己盈利，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于分紅產(chǎn)品失去信心。總之，無(wú)論在香港還是其它市場(chǎng)，有關(guān)研究非常少。但基于香港的市場(chǎng)環(huán)境以及分紅產(chǎn)品的重要市場(chǎng)地位，包括其對(duì)亞洲國(guó)家和地區(qū)的潛在影響，這項(xiàng)研究仍具有重要實(shí)踐價(jià)值。

二、識(shí)別和計(jì)量低息環(huán)境下經(jīng)營(yíng)分紅保的風(fēng)險(xiǎn)

由于分紅產(chǎn)品以?xún)?chǔ)蓄型為主，投資風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營(yíng)分紅產(chǎn)品過(guò)程中最為顯著的風(fēng)險(xiǎn)。為了評(píng)估分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)，本研究比較分析了中國(guó)大陸、歐盟、美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管法規(guī)中的風(fēng)險(xiǎn)量度方法，以識(shí)別各地實(shí)踐中的長(zhǎng)處。匯總發(fā)現(xiàn)，各市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則中所使用的風(fēng)險(xiǎn)量度方法包括：資產(chǎn)及負(fù)債價(jià)值衡量方法、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量及其風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性參數(shù)。具體情況如下。

資產(chǎn)價(jià)值。在香港、中國(guó)大陸及美國(guó)市場(chǎng)，如分類(lèi)為交易型或可供出售的資產(chǎn)，用公允價(jià)值來(lái)衡量其資產(chǎn)價(jià)值。如有其他的分類(lèi)，用賬面價(jià)值來(lái)衡量。在歐盟，資產(chǎn)必須根據(jù)公允價(jià)值。

負(fù)債價(jià)值。負(fù)債的價(jià)值主要取決于負(fù)債現(xiàn)金流的負(fù)債貼現(xiàn)率。香港貼現(xiàn)率為現(xiàn)有債券息率的97.5%以及新買(mǎi)債券息率的加權(quán)平均值。中國(guó)大陸規(guī)定的貼現(xiàn)率為過(guò)去750交易日的政府債券息率再加風(fēng)險(xiǎn)邊際。歐盟的貼現(xiàn)率為市場(chǎng)掉期率再加上一個(gè)向上調(diào)整。而美國(guó)貼現(xiàn)率為債券組合的攤分息率。

利率風(fēng)險(xiǎn)。香港長(zhǎng)期利率的壓力測(cè)試為以百分比調(diào)整形式下跌30%。在中國(guó)大陸及歐盟，每個(gè)年期的息率壓力測(cè)試也不一樣，藍(lán)需要分別測(cè)試息率向上及向下風(fēng)險(xiǎn)。舉例來(lái)說(shuō)，20年期息率的壓力測(cè)試水平在中國(guó)大陸及歐盟分別為38%/30%。美國(guó)以風(fēng)險(xiǎn)因子方法，根據(jù)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，把風(fēng)險(xiǎn)因子定為1.15%至4.62%。

股票風(fēng)險(xiǎn)。香港股票壓力測(cè)試為25%，其他國(guó)家測(cè)試35%到45%。

信貸風(fēng)險(xiǎn)。用公允價(jià)值計(jì)價(jià)的債券，信用利差的壓力測(cè)試水平根據(jù)信貸評(píng)級(jí)及年期而不一樣，以投資級(jí)別債券為例，香港/中國(guó)大陸/歐盟信用利差的壓力測(cè)試分別為0.5%/1.5%/1%。賬面價(jià)值計(jì)價(jià)的債券，違約風(fēng)險(xiǎn)因子根據(jù)債券的種類(lèi)和評(píng)級(jí)而不一樣。以美國(guó)投資級(jí)別債券為例，違約風(fēng)險(xiǎn)為1.3%。

風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性。風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)連性越低，意味著風(fēng)險(xiǎn)分散作用越高。香港沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)間之相關(guān)性。在中國(guó)大陸，利率風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性定為負(fù)相關(guān)（-0.1 41。在歐盟及美國(guó)，利率風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)分別為0.5及。

同時(shí)，我們把研究范圍擴(kuò)展到銀行業(yè)，考察巴塞爾協(xié)議3框架下的計(jì)量方法及負(fù)利率分析。巴塞爾協(xié)議框架下，利率風(fēng)險(xiǎn)的壓力測(cè)試最少為1%。

研究香港現(xiàn)行的監(jiān)管規(guī)則，由于利率及股票壓力測(cè)試水平偏低，并不能充分反映分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)研究不同市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)的長(zhǎng)處，我們建議以下適用于低息環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型。

1.利率風(fēng)險(xiǎn)。不同國(guó)家也普遍用比例的方法做壓力測(cè)試去衡量利率風(fēng)險(xiǎn)，例如利率要下跌30%。但是根據(jù)巴塞爾三的銀行法規(guī)及以往香港利率數(shù)據(jù)分析，利率下跌風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)為最少1%的壓力測(cè)試。盡管過(guò)往十年香港息率下調(diào)，息率也有可能于低息環(huán)境中下跌1%。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)。一般法規(guī)對(duì)投資級(jí)別的債券的信貸利差也定為擴(kuò)大1%至1.5%。對(duì)于用公允價(jià)值會(huì)計(jì)方法衡量?jī)r(jià)值的債券，這個(gè)方法可以量度信用風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于用攤回賬面價(jià)值作會(huì)計(jì)方法的債券，如果保險(xiǎn)公司有能力把債券持有到期滿(mǎn)，那么這債券只存在違約風(fēng)險(xiǎn)并不存在信用利差風(fēng)險(xiǎn)。這跟中國(guó)大陸現(xiàn)行法規(guī)的精神相同。保險(xiǎn)公司需要通過(guò)一系列的流動(dòng)性測(cè)試以證明有能力把債券持有到期滿(mǎn)。

3.股票下跌風(fēng)險(xiǎn)。一般法規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)模型也定壓力測(cè)試為下跌30%到40%，所以香港現(xiàn)行法規(guī)的壓力測(cè)試水平偏低。根據(jù)數(shù)據(jù)分析，于過(guò)去二十年之中，2008年為股票下跌最大的年份。恒生指數(shù)下跌了45%，標(biāo)普500指數(shù)下跌了35%。

4.風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性。有些法規(guī)界定利率及股票風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)系數(shù)為O或負(fù)數(shù)。根據(jù)數(shù)據(jù)分析，這兩種風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)應(yīng)為0.5，即有機(jī)會(huì)同時(shí)發(fā)生利率風(fēng)險(xiǎn)及股票下跌風(fēng)險(xiǎn)。這跟歐盟的風(fēng)險(xiǎn)模型有相同之處。

關(guān)于利率風(fēng)險(xiǎn)，如果作壓力測(cè)試前的利率低于1%，那么壓力測(cè)試后的利率可能變成負(fù)利率。歐洲精算學(xué)會(huì)2016年的研究指出需要明確考慮低利率及負(fù)利率的可能性。全球經(jīng)濟(jì)衰退，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的操控，或貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)都會(huì)導(dǎo)致負(fù)利率。一些現(xiàn)行的利率經(jīng)濟(jì)模型已經(jīng)考慮負(fù)利率的分布，例如LM+，G2++。由于香港金管采用聯(lián)系匯率，香港并沒(méi)有太大空間可以自我決定利率。所以雖然最少1%的壓力測(cè)試有可能產(chǎn)生負(fù)利率，但是理論來(lái)講這是有可能的。

三、結(jié)語(yǔ)

雖然分紅保險(xiǎn)在香港市場(chǎng)很普及，但香港現(xiàn)在的監(jiān)管法規(guī)并不能反映分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)比較分析中國(guó)大陸、歐盟以及美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)及銀行巴塞爾協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)量度方法，適用于低息環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型應(yīng)為利率下跌最少1%，投資級(jí)別的公允價(jià)值債券，信貸利差為擴(kuò)闊1%至1.5%。用攤回賬面價(jià)值作會(huì)計(jì)計(jì)量方法的債券并不存在信貸利差風(fēng)險(xiǎn)，但需要根據(jù)違約風(fēng)險(xiǎn)乘以風(fēng)險(xiǎn)因子。股票下跌風(fēng)險(xiǎn)為下跌30%到40%。利率及股票風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性為0.5。這風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型適用于低息環(huán)境，并能應(yīng)用于評(píng)估分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)。