袁蓉麗，王 群，夏圣潔

(中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872)

一、引言

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)(以下簡(jiǎn)稱“董責(zé)險(xiǎn)”)是一種公司購(gòu)買的職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)，當(dāng)董事、高管由于履職不當(dāng)而被起訴或追究個(gè)人賠償責(zé)任時(shí)，由保險(xiǎn)公司承擔(dān)民事賠償費(fèi)用。董責(zé)險(xiǎn)產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代，在美國(guó)、英國(guó)、加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家快速發(fā)展，成為董事、高管降低職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要工具。

隨著實(shí)務(wù)界越來(lái)越多公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)，學(xué)術(shù)界也對(duì)此展開了研究。以發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)為背景，現(xiàn)有的研究得到了兩種不同的結(jié)論。有的研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)會(huì)降低訴訟制度的治理作用，過(guò)度保護(hù)董事和高管會(huì)誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果[1-7]。另外一些研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)將保險(xiǎn)公司引入到公司的外部監(jiān)督中，對(duì)董事和高管人員的行為進(jìn)行約束，從而產(chǎn)生正面的經(jīng)濟(jì)后果[8-12]。然而，我國(guó)的制度環(huán)境與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比存在較大差異。我國(guó)上市公司的股權(quán)集中，且多為國(guó)有，大小股東之間的代理問題嚴(yán)重[13-14]。并且，在我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)背景下，資本市場(chǎng)不成熟、投資者保護(hù)薄弱、政府干預(yù)資源配置等制度背景下，上市公司的內(nèi)部和外部監(jiān)督機(jī)制的作用有限。例如，現(xiàn)有的研究大多發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部監(jiān)事會(huì)監(jiān)管無(wú)效[15-16]，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較小，持股比例較低，治理作用受限[17]，民事訴訟賠償制度不夠完善，訴訟賠償?shù)姆蓤?zhí)行較弱[18]等。因此，我國(guó)的董責(zé)險(xiǎn)扮演怎樣的角色是值得探討的問題。

融資是公司發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。我國(guó)上市公司的融資方式主要是通過(guò)向投資者發(fā)行股份募集資金，包括首次公開募股、增發(fā)、配股。2006年我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，推出定向增發(fā)這一發(fā)行方式，取消了發(fā)行公司三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利這一規(guī)定，降低了增發(fā)的門檻。由此，公司增發(fā)次數(shù)逐漸增多。根據(jù)萬(wàn)得(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)，2003-2016年，我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)共發(fā)生2438次增發(fā)，融資總額為38150億元。增發(fā)的融資成本直接表現(xiàn)為增發(fā)費(fèi)用，主要包括承銷費(fèi)用，審計(jì)，律師，評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，信息披露費(fèi)用、上網(wǎng)發(fā)行費(fèi)用等?，F(xiàn)有關(guān)于增發(fā)費(fèi)用的研究主要以發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)為背景，考察了股票流動(dòng)性[19]、股票波動(dòng)性[20]以及承銷商特征[21]等對(duì)增發(fā)費(fèi)用的影響，沒有以我國(guó)為制度背景考察董責(zé)險(xiǎn)對(duì)增發(fā)費(fèi)用的影響。

本文以2003-2016年我國(guó)增發(fā)股票的A股上市公司為樣本，研究上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)增發(fā)費(fèi)用的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)降低增發(fā)費(fèi)用。通過(guò)Heckman兩階段模型和PSM的檢驗(yàn)后，結(jié)果依然穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事和“四大”審計(jì)會(huì)降低董責(zé)險(xiǎn)對(duì)增發(fā)費(fèi)用的影響。最后研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是董責(zé)險(xiǎn)降低增發(fā)費(fèi)用的作用機(jī)制，即上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)通過(guò)提高公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而降低增發(fā)費(fèi)用。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是拓展了董責(zé)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表重述[22]、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[23]、權(quán)益資本成本[24-25]、債務(wù)成本[26]、審計(jì)費(fèi)用[27]等的影響。本文分析了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)增發(fā)費(fèi)用的影響及其機(jī)制，豐富了董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)資本市場(chǎng)的治理作用的研究。二是拓展了融資成本的影響因素研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)考察了會(huì)計(jì)信息特征[28]、股票特征[19-20]、承銷商特征[21]、分析師特征[29]等因素對(duì)增發(fā)融資成本的影響，本文挖掘了增發(fā)融資成本的一個(gè)新的影響因素，即董責(zé)險(xiǎn)，從而補(bǔ)充了融資成本相關(guān)研究。

二、研究假設(shè)

我們認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)通過(guò)提高公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)而降低增發(fā)費(fèi)用。

董責(zé)險(xiǎn)和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)后，引入了保險(xiǎn)公司這一外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)[9]。保險(xiǎn)公司通過(guò)對(duì)董事和高管行為進(jìn)行監(jiān)督，減少他們的機(jī)會(huì)主義行為，有利于改善公司治理，提高公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和信息披露[30]。首先，保險(xiǎn)公司作為理性、專業(yè)的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)主體，具備準(zhǔn)確評(píng)估承保公司風(fēng)險(xiǎn)的能力[8]。例如，保險(xiǎn)公司會(huì)考察評(píng)估首席執(zhí)行官、董事們的參與程度和積極程度、審計(jì)委員會(huì)的構(gòu)成、獨(dú)立董事等因素，獲取申請(qǐng)公司的風(fēng)險(xiǎn)信息。其次，保險(xiǎn)公司在簽訂保險(xiǎn)協(xié)議前、承保期內(nèi)以及發(fā)生訴訟時(shí)三個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)施持續(xù)監(jiān)督[9]。在簽訂保險(xiǎn)協(xié)議前，保險(xiǎn)公司會(huì)詳細(xì)考察董事、高管的過(guò)往經(jīng)歷，重點(diǎn)關(guān)注被投保的董事、高管的誠(chéng)實(shí)信用和自利性動(dòng)機(jī)。若董事、高管存在隱瞞事實(shí)、披露虛假信息或因自利性動(dòng)機(jī)損壞公司、投資者利益的行為，保險(xiǎn)公司可以通過(guò)簽訂更嚴(yán)格的保險(xiǎn)協(xié)議、收取更高的保險(xiǎn)費(fèi)用、拒絕提供保險(xiǎn)服務(wù)或縮小賠償范圍等方式約束董事、高管的行為。Core[8]研究發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，公司治理水平越低，董責(zé)險(xiǎn)保險(xiǎn)費(fèi)用越高。在承保期間內(nèi)，董責(zé)險(xiǎn)也會(huì)促進(jìn)內(nèi)部監(jiān)督。購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)有助于吸引有能力的外部董事，激勵(lì)董事互相監(jiān)督，提升外部董事的監(jiān)督效力。Daniels等[31]研究發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)有利于吸收有能力的外部董事，而董事會(huì)的構(gòu)成和領(lǐng)導(dǎo)能力又是重要的監(jiān)督機(jī)制。在發(fā)生訴訟賠償時(shí)，保險(xiǎn)公司也會(huì)詳細(xì)分析引起訴訟賠償?shù)氖录芙^因董事、高管的自利行為引起的訴訟賠償，監(jiān)督董事和高管的行為，從而提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和增發(fā)費(fèi)用。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)增發(fā)費(fèi)用的降低作用分別體現(xiàn)在增發(fā)費(fèi)用中的承銷保薦費(fèi)用和審計(jì)費(fèi)用。首先，公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響股票流動(dòng)性，進(jìn)而影響承銷商的承銷風(fēng)險(xiǎn)與成本。公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，投資者面臨的信息不對(duì)稱程度越高，投資者在投資決策時(shí)會(huì)面臨更高的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，投資者因?yàn)閾?dān)心潛在的交易損失而減少股票買賣或提高股票交易價(jià)差，從而降低股票的流動(dòng)性。股票流動(dòng)性越差，承銷商在搜尋潛在的投資者時(shí)面臨更高的搜尋成本，在與潛在投資者交易時(shí)面臨更高的交易成本，產(chǎn)生更高的交易費(fèi)用。Butler等[19]研究發(fā)現(xiàn)，公司股票流動(dòng)性越強(qiáng)，公司支付給承銷商的交易費(fèi)用越低。此外，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也會(huì)影響審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和審計(jì)師的努力程度，進(jìn)而影響審計(jì)費(fèi)用[32]。公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好，審計(jì)師面臨的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)越低，審計(jì)師將審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)控制在合理水平所需要的努力程度也會(huì)越低，因而審計(jì)費(fèi)用越低[33-35]。為了成功增發(fā)股份，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低的公司，會(huì)支付更高的審計(jì)費(fèi)用來(lái)補(bǔ)償審計(jì)師面臨的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和付出的審計(jì)努力。伍利娜[36]研究發(fā)現(xiàn)，公司盈余管理程度越高，審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)越高，公司支付的審計(jì)費(fèi)用也越高?；谝陨戏治?，我們提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1：相較于未購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的公司，購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的公司增發(fā)費(fèi)用較低。

我們認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)降低增發(fā)費(fèi)用。為了更好地理解董責(zé)險(xiǎn)的治理作用，我們進(jìn)一步考慮不同的內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)董責(zé)險(xiǎn)與增發(fā)費(fèi)用關(guān)系的影響。當(dāng)上市公司面臨的內(nèi)外部監(jiān)督越強(qiáng)時(shí)，其潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)越低，從而導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的潛在理賠風(fēng)險(xiǎn)越低。此時(shí)，一方面保險(xiǎn)公司為了降低理賠風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投保的上市公司監(jiān)督的動(dòng)機(jī)越弱，另一方面保險(xiǎn)公司所能起到的增量監(jiān)督作用較小，進(jìn)而監(jiān)督效果越不明顯，具體表現(xiàn)為董責(zé)險(xiǎn)降低增發(fā)費(fèi)用的作用越弱。因此，我們預(yù)期較好的監(jiān)督減弱董責(zé)險(xiǎn)對(duì)增發(fā)費(fèi)用的負(fù)向影響。

首先，我們考察獨(dú)立董事這種內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制對(duì)董責(zé)險(xiǎn)與增發(fā)費(fèi)用關(guān)系的影響。獨(dú)立董事獨(dú)立于公司內(nèi)部人，通過(guò)參與董事會(huì)會(huì)議、發(fā)表獨(dú)立意見、在董事會(huì)會(huì)議上投票來(lái)參與公司的治理活動(dòng)[37-38]。同時(shí)，相較于外部投資者，獨(dú)立董事既有特定的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力，也有“內(nèi)部人”的信息優(yōu)勢(shì)，能對(duì)經(jīng)理層和大股東進(jìn)行有效監(jiān)督和制衡[39]。而獨(dú)立董事比例更高的公司，獨(dú)立董事更有可能發(fā)表不同的聲音，并通過(guò)投否定票等形式發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督作用，保護(hù)小股東的利益[40]。胡奕明等[38]研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事在董事會(huì)中的占比越高，獨(dú)立董事話語(yǔ)權(quán)越大，監(jiān)督效果越好。因此我們認(rèn)為，當(dāng)上市公司的獨(dú)立董事比例越高時(shí)，上市公司面臨的內(nèi)部監(jiān)督越強(qiáng)，管理層的自利性行為越能被抑制，從而導(dǎo)致上市公司的潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)越低，即保險(xiǎn)公司的潛在理賠風(fēng)險(xiǎn)越低。此時(shí)，保險(xiǎn)公司因避免承擔(dān)賠償費(fèi)用對(duì)投保公司的監(jiān)督力度較低，其所能起到的增量監(jiān)督作用較小，監(jiān)督效果越弱。此時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)引入保險(xiǎn)公司這一監(jiān)督機(jī)制時(shí)所能降低的增發(fā)費(fèi)用也較少。因此，我們預(yù)期獨(dú)立董事比例高的上市公司，其董責(zé)險(xiǎn)對(duì)增發(fā)費(fèi)用的影響較弱。基于以上分析，我們提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

H2：獨(dú)立董事比例高會(huì)減弱董責(zé)險(xiǎn)對(duì)增發(fā)費(fèi)用的負(fù)向影響。

公司聘用外部審計(jì)師提供審計(jì)服務(wù)，審計(jì)師通過(guò)鑒證降低委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱，常常被視為另一個(gè)監(jiān)督機(jī)制[41-42]。一般認(rèn)為，“四大”能夠提供比一般會(huì)計(jì)師事務(wù)所更高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)，它們擁有科學(xué)而成熟的審計(jì)程序，能有效降低審計(jì)失敗的概率，出于對(duì)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和自身聲譽(yù)的考慮，“四大”更有可能通過(guò)執(zhí)行更嚴(yán)格的審計(jì)程序、出具更嚴(yán)厲的審計(jì)意見對(duì)管理層形成威懾作用，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的有效監(jiān)督[43-45]?？偠灾八拇蟆睂徲?jì)比“非四大”審計(jì)對(duì)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、信息披露水平和投資決策等都具有更強(qiáng)的監(jiān)督效力[46]。根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為相較于被“非四大”審計(jì)的公司，被“四大”審計(jì)的公司面臨的外部監(jiān)督越強(qiáng)，信息披露更加規(guī)范，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高，潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)更低，從而導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的潛在理賠風(fēng)險(xiǎn)更低。相較于理賠風(fēng)險(xiǎn)較高的情形，當(dāng)理賠風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，保險(xiǎn)公司為了降低理賠風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)力更弱，監(jiān)督效果更不明顯，此時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)引入保險(xiǎn)公司這一監(jiān)督機(jī)制時(shí)所能降低的增發(fā)費(fèi)用也較少。因此，我們預(yù)期被“四大”審計(jì)的公司董責(zé)險(xiǎn)降低增發(fā)費(fèi)用的作用較弱?；谝陨戏治?，我們提出本文的第三個(gè)假設(shè)：

H3：“四大”審計(jì)會(huì)減弱董責(zé)險(xiǎn)對(duì)增發(fā)費(fèi)用的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2003-2016年發(fā)生過(guò)股票增發(fā)的公司為初始樣本[注]在本項(xiàng)目的研究過(guò)程中，董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)起始年份為2002-2015年，因?yàn)槲覈?guó)第一份董責(zé)險(xiǎn)是在2002年由萬(wàn)科股份有限公司(股票代碼：000002)與平安保險(xiǎn)公司簽訂；可獲得的股票增發(fā)數(shù)據(jù)期間是2003-2016年，因而本文的樣本期間是2003-2016年。，并經(jīng)過(guò)如下篩選：(1)剔除增發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)缺失的樣本；(2)一年內(nèi)發(fā)生過(guò)多次增發(fā)的，我們只選擇第一次增發(fā)；(3)剔除財(cái)務(wù)及股價(jià)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到2169條觀測(cè)值，共計(jì)1525家上市公司。本文的董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源于手工搜集[注]我們通過(guò)手工搜集并整理每家上市公司每一年的年度報(bào)告、董事會(huì)和股東大會(huì)公告，得到上市公司通過(guò)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)議案的信息。，股票增發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)自于萬(wàn)得(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。為剔除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

(二)回歸模型和變量

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)一，我們構(gòu)建了模型(1)。為了降低潛在的內(nèi)生性，我們使用滯后一期的自變量對(duì)當(dāng)期的因變量進(jìn)行回歸。

Feei,t=β0+β1D&Oi,t-1+β2Sizei,t-1+

β3Leveragei,t-1+β4ROAi,t-1+β5Growthi,t-1+

β6MBi,t-1+β7Capexi,t-1+β8Volatilityi,t-1+

β9Turnoveri,t-1+β10Underwriteri,t-1+∑Year+∑Industry+ε

(1)

其中，F(xiàn)ee為因變量，表示公司的增發(fā)費(fèi)用。參考Fodor和Gokkaya[20]，F(xiàn)ee等于公司進(jìn)行股票增發(fā)支付的費(fèi)用除以增發(fā)募集資金總額。其中公司支付的費(fèi)用包括承銷費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)估費(fèi)等。

D&O為自變量，表示公司是否購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)。參考Yuan等[29]的研究，D&O為虛擬變量，若公司當(dāng)年購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)，則取值為1，否則為0。

其他變量為控制變量。參考Fodor和Gokkaya[20]、Jeon和Ligon[21]、Bo等[47]的研究，本文在模型中加入了影響公司增發(fā)費(fèi)用的其他因素：公司規(guī)模(Size)、負(fù)債比率(Leverage)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、賬面市值比(MB)、資本支出比率(Capex)、股票波動(dòng)性(Volatility)、股票流動(dòng)性(Turnover)和承銷商聲譽(yù)(Underwriter)。同時(shí)，本文在模型中也加入行業(yè)啞變量(Industry)和年份啞變量(Year)分別控制行業(yè)和年份效應(yīng)。所有上市公司按我國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)2012年分類結(jié)果分為21類，其中制造業(yè)取兩位代碼進(jìn)一步細(xì)分，其他行業(yè)取一位代碼分類。模型中所有主要變量的具體定義見表1。

在假設(shè)一的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步考察獨(dú)立董事比例和“四大”審計(jì)兩種監(jiān)督機(jī)制對(duì)董責(zé)險(xiǎn)與增發(fā)費(fèi)用關(guān)系的影響，構(gòu)建模型(2)與模型(3)，分別驗(yàn)證假設(shè)二和三：

Feei,t=β0+β1D&Oi,t-1+β2Indiri,t-1+

β3Indiri,t-1*D&Oi,t-1+β4Sizei,t-1+β5Leveragei,t-1+β6ROAi,t-1+β7Growthi,t-1+β8MBi,t-1+β9Capexi,t-1+

β10Volatilityi,t-1+β11Turnoveri,t-1+β12Underwriteri,t-1+

∑Year+∑Industry+ε

(2)

Feei,t=β0+β1D&Oi,t-1+β2Big4i,t-1+

β3Big4i,t-1*D&Oi,t-1+β4Sizei,t-1+β5Leveragei,t-1+

β6ROAi,t-1+β7Growthi,t-1+β8MBi,t-1+β9Capexi,t-1+

β10Volatilityi,t-1+β11Turnoveri,t-1+β12Underwriteri,t-1+

∑Year+∑Industry+ε

(3)

模型(2)在模型(1)的基礎(chǔ)上，加入了獨(dú)立董事比例(Indir)以及獨(dú)立董事比例(Indir)與董責(zé)險(xiǎn)(D&O)的交乘項(xiàng)(Indir*D&O)以檢驗(yàn)獨(dú)立董事這種監(jiān)督機(jī)制對(duì)董責(zé)險(xiǎn)與增發(fā)費(fèi)用關(guān)系的影響。模型(3)在模型(1)的基礎(chǔ)上，加入了“四大”審計(jì)(Big4)和“四大”審計(jì)(Big4)與董責(zé)險(xiǎn)(D&O)的交乘項(xiàng)(Big4*D&O)以檢驗(yàn)“四大”審計(jì)對(duì)董責(zé)險(xiǎn)與增發(fā)費(fèi)用關(guān)系的影響。

表1 變量定義

①資本支出=經(jīng)營(yíng)租賃所支付的現(xiàn)金+購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額。

②股票流動(dòng)性=∑[單個(gè)交易日成交量(手)*100/當(dāng)日股票流通股總股數(shù)(股)]*100%。

③參考Meggision和Weiss(1991)定義方法，選取每年證券協(xié)會(huì)網(wǎng)站公布的前20名券商業(yè)績(jī)排名，按排名高低依次賦值為20、19至1，沒有上榜的券商賦值為0，加總計(jì)算每個(gè)券商總得分，取中位數(shù)，得分高于中位數(shù)時(shí)認(rèn)為該承銷商聲譽(yù)較好，取值為1，否則為0，表示聲譽(yù)較差的承銷商。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，增發(fā)費(fèi)用(Fee)的均值為0.030，說(shuō)明在樣本期間內(nèi)進(jìn)行增發(fā)的公司的平均增發(fā)費(fèi)用占募集資金總額的3%。該變量最大值為0.119，最小值為0.003，最大值和最小值的差額為0.116，說(shuō)明在樣本期間內(nèi)增發(fā)費(fèi)用存在較大的差異。董責(zé)險(xiǎn)(D&O)的均值為0.041，說(shuō)明在樣本期間內(nèi)，購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的觀測(cè)值約占樣本總量的4.1%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

注：(1)表中變量的具體定義見表1。(2)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

表3列示了首次通過(guò)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)決議的上市公司年度及行業(yè)分布。在2002-2015年間共計(jì)84家滬深A(yù)股上市公司通過(guò)了購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的決議。其中，在行業(yè)分布上，制造業(yè)共有45家公司通過(guò)了購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的決議，占總數(shù)的53.56%。

(二)相關(guān)性分析

表4報(bào)告了主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)。董責(zé)險(xiǎn)(D&O)和增發(fā)費(fèi)用(Fee)的Pearson和Spearman相關(guān)性系數(shù)分別為-0.116和-0.139，且均在1%的水平上顯著。初步支持H1，即董責(zé)險(xiǎn)(D&O)降低增發(fā)費(fèi)用(Fee)。

表3 首次通過(guò)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)決議的上市公司年度及行業(yè)分布

注：前三列表示2002-2015年間首次通過(guò)董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買決議的上市公司年度分布；后三列表示2002-2015年間首次通過(guò)董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買決議的上市公司行業(yè)分布。

為檢查多重共線性，本文計(jì)算了自變量的方差膨脹因子(VIF)最大值為4.351，低于多元回歸模型中方差膨脹因子最高為10的標(biāo)準(zhǔn)，并且結(jié)合相關(guān)性系數(shù)表中所有變量之間的相關(guān)系數(shù)，我們認(rèn)為本文中多重共線性不會(huì)構(gòu)成嚴(yán)重問題。

(三)回歸結(jié)果

表5報(bào)告了董責(zé)險(xiǎn)與增發(fā)費(fèi)用關(guān)系的實(shí)證結(jié)果。第(1)列中，只控制行業(yè)、年度時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)(D&O)的估計(jì)系數(shù)為-0.010，且在1%的顯著性水平顯著。第(2)列中，在控制其他影響因素之后，董責(zé)險(xiǎn)(D&O)的估計(jì)系數(shù)為-0.004，且在1%的水平上顯著，表明上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)顯著降低增發(fā)費(fèi)用。由此支持H1。

模型(2)的結(jié)果如表6的第(1)列所示，董責(zé)險(xiǎn)(D&O)的估計(jì)系數(shù)為-0.027，并且在1%顯著性水平上顯著，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)顯著降低增發(fā)費(fèi)用，董責(zé)險(xiǎn)與獨(dú)立董事比例的交乘項(xiàng)(D&O*Indir)的估計(jì)系數(shù)為0.062，并且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事顯著降低了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)增發(fā)費(fèi)用的影響。由此支持H2。

模型(3)的結(jié)果如表6的第(2)列所示，董責(zé)險(xiǎn)(D&O)的估計(jì)系數(shù)為-0.005，并且在1%顯著性水平上顯著，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)顯著降低增發(fā)費(fèi)用，董責(zé)險(xiǎn)與“四大”審計(jì)的交乘項(xiàng)(D&O*Indir)的估計(jì)系數(shù)為0.005，并且在10%的水平上顯著，說(shuō)明“四大”審計(jì)顯著降低了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)增發(fā)費(fèi)用的影響。由此支持H3。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. Heckman兩階段模型

由于是否購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)可能存在自選擇偏差問題，我們使用Heckman兩階段控制自選擇偏差問題。在第一階段，本文建立上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)影響因素的Probit模型，計(jì)算出逆米爾斯比率(InverseMillsRatio)，并將其作為一個(gè)控制變量加入到第二階段的模型中進(jìn)行回歸，以此控制潛在的樣本選擇偏差。我們?cè)诘谝浑A段的模型中加入行業(yè)均值(Industrymean)作為外生工具變量，因?yàn)樯鲜泄舅谛袠I(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的平均值越高，上市公司越有可能購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)，但行業(yè)平均值和某一公司的增發(fā)費(fèi)用并無(wú)直接關(guān)系，從而滿足外生工具變量的要求。參考Yuan等[24]的研究，本文考慮以下影響公司是否購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的因素：公司規(guī)模(Size)、負(fù)債比率(Leverage)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)、股權(quán)性質(zhì)(Soe)、第一大股東持股比例(Top1)、交叉上市(Crosslist)以及行業(yè)和年份。第二階段的模型同模型(1)。

表4 相關(guān)系數(shù)表

注：(1)表中變量的具體定義見表1，描述性統(tǒng)計(jì)見表2。(2)***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。(3)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。(4)表格左下方為Pearson相關(guān)性系數(shù)，右上方為Spearman相關(guān)性系數(shù)。

表5 董責(zé)險(xiǎn)與增發(fā)費(fèi)用回歸結(jié)果

注：(1)表中變量的具體定義見表1，描述性統(tǒng)計(jì)見表3。(2)在計(jì)算t值時(shí)，我們采用了公司水平聚類標(biāo)準(zhǔn)差(Standard errors clustered at the firm level)(3)***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。(4)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

Heckman兩階段模型的回歸結(jié)果如表7所示。第一階段中，行業(yè)均值(Industrymean)與上市公司是否購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)(D&O)顯著正相關(guān)。第二階段中，在加入逆米爾斯比率(InverseMillsRatio)控制自選擇問題后，董責(zé)險(xiǎn)(D&O)的估計(jì)系數(shù)為-0.003，且仍在5%的水平上負(fù)相關(guān)，與表5的主回歸結(jié)果一致。

表6 監(jiān)督機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)：獨(dú)立董事比例和“四大”審計(jì)

注：(1)表中變量的具體定義見表1，描述性統(tǒng)計(jì)見表3。(2)在計(jì)算t值時(shí)，我們采用了公司水平聚類標(biāo)準(zhǔn)差(Standard errors clustered at the firm level)(3)***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。(4)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

2.傾向評(píng)分匹配法

我們采用傾向評(píng)分匹配法(Propensity score matching, PSM)控制潛在的內(nèi)生性問題。首先，我們建立Probit模型，將購(gòu)買過(guò)董責(zé)險(xiǎn)的公司與未購(gòu)買過(guò)董責(zé)險(xiǎn)的公司進(jìn)行匹配。參考Yuan等[24]的研究，選取以下影響公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的因素變量：公司規(guī)模(Size)、負(fù)債比率(Leverage)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)、股權(quán)性質(zhì)(Soe)、第一大股東持股比例(Top1)、交叉上市(Crosslist)。我們將總樣本以在樣本期間內(nèi)是否購(gòu)買過(guò)董責(zé)險(xiǎn)為標(biāo)準(zhǔn)劃分為處理組和控制組，其中處理組包括84家購(gòu)買過(guò)董責(zé)險(xiǎn)的公司，其他始終未購(gòu)買過(guò)董責(zé)險(xiǎn)的公司作為控制組。以購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)事件發(fā)生的上一年因素變量進(jìn)行Probit回歸，按照處理組公司得出的“評(píng)分”在控制組中分年份進(jìn)行1∶1和1∶2的配對(duì)。其中1∶1配對(duì)共得到79個(gè)處理組公司和79個(gè)控制組公司，共計(jì)158個(gè)公司，1∶2配對(duì)共得到79個(gè)處理組公司和158個(gè)控制組公司，共計(jì)237個(gè)公司。我們采用Pstest命令進(jìn)行平衡測(cè)試，表8報(bào)告了配對(duì)平衡性測(cè)試的檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以看出控制組和處理組在所有影響因素上無(wú)顯著差異，滿足配對(duì)的平衡性假設(shè)。

表7 Heckman兩階段回歸結(jié)果

注：(1)表中變量的具體定義見表1，描述性統(tǒng)計(jì)見表3。(2)在計(jì)算t值時(shí)，我們采用了公司水平聚類標(biāo)準(zhǔn)差(Standard errors clustered at the firm level)(3)***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。(4)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

我們?cè)俨捎门鋵?duì)后的樣本對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸。表9報(bào)告了傾向評(píng)分匹配的回歸結(jié)果。在1∶1的配對(duì)樣本中，控制了其他影響因素后，董責(zé)險(xiǎn)(D&O)的估計(jì)系數(shù)為-0.005，且在1%的顯著性水平上顯著。在1∶2的配對(duì)樣本中，控制了其他影響因素后，董責(zé)險(xiǎn)(D&O)的估計(jì)系數(shù)為-0.008，且在1%的水平上顯著。兩組配對(duì)結(jié)果均與表5的主回歸結(jié)果一致。

表8 PSM樣本匹配平衡性測(cè)試結(jié)果(1∶1配對(duì))

注：本表報(bào)告了采用Pstest命令按1∶1對(duì)配對(duì)有效性的測(cè)試結(jié)果。我們也進(jìn)行了按1∶2配對(duì)的配對(duì)有效性的測(cè)試，結(jié)果也滿足平衡性假設(shè)。

表9 傾向評(píng)分匹配法的回歸結(jié)果

注：(1)表中變量的具體定義見表1，描述性統(tǒng)計(jì)見表3。(2)在計(jì)算t值時(shí)，我們采用了公司水平聚類標(biāo)準(zhǔn)差(Standard errors clustered at the firm level)(3)***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。(4)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

(五)作用機(jī)制分析

根據(jù)我們之前的討論，董責(zé)險(xiǎn)通過(guò)提高公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低增發(fā)費(fèi)用。為此我們驗(yàn)證董責(zé)險(xiǎn)和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系。

參考Chen等[3]的研究，我們采用Kothari等[48]提出的業(yè)績(jī)匹配模型估計(jì)操控性應(yīng)計(jì)(DA_klw)和Dechow等[49]提出的調(diào)整的瓊斯模型估計(jì)操控性應(yīng)計(jì)(DA_jones)，用以衡量公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，作為因變量。自變量為董責(zé)險(xiǎn)(D&O)。我們選取以下影響操控性應(yīng)計(jì)的因素：公司規(guī)模(Size)、負(fù)債比率(Leverage)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、獨(dú)立董事比例(Indir)、資本支出比率(Capex)、“四大”審計(jì)(Big4)、交叉上市(Crosslist)、管理層持股(Mao)、虧損(Loss)。估計(jì)結(jié)果如表10所示。采用操控性應(yīng)計(jì)(DA_klw)時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)(D&O)的估計(jì)系數(shù)為-0.009，并且在5%的顯著性水平顯著；采用操控性應(yīng)計(jì)(DA_jones)時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)(D&O)的估計(jì)系數(shù)為-0.003，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)降低公司的操控性應(yīng)計(jì)，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

表10 董責(zé)險(xiǎn)與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的回歸結(jié)果

注：(1)表中變量的具體定義見表1，描述性統(tǒng)計(jì)見表3。(2)在計(jì)算t值時(shí)，我們采用了公司水平聚類標(biāo)準(zhǔn)差(Standard errors clustered at the firm level)(3)***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。(4)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

五、研究結(jié)論

董責(zé)險(xiǎn)是資本市場(chǎng)中的熱點(diǎn)話題，關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)能否發(fā)揮治理作用，學(xué)術(shù)界存在爭(zhēng)議。本文切入融資成本的視角，考察董責(zé)險(xiǎn)在新興市場(chǎng)的治理效應(yīng)。本文以2003-2016年A股增發(fā)股票的上市公司為樣本，研究了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)增發(fā)費(fèi)用的影響及作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)降低增發(fā)費(fèi)用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例和“四大”審計(jì)降低董責(zé)險(xiǎn)對(duì)增發(fā)費(fèi)用的影響。此外，董責(zé)險(xiǎn)通過(guò)影響公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響增發(fā)費(fèi)用。

本文的研究結(jié)論具有如下啟示：一是有助于理解董責(zé)險(xiǎn)在新興市場(chǎng)的作用。本文的結(jié)果表明，在我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制較弱、投資者保護(hù)薄弱、政府干預(yù)資源配置等制度背景下，董責(zé)險(xiǎn)可以發(fā)揮治理作用，提高公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而降低公司的增發(fā)費(fèi)用。二是有助于市場(chǎng)監(jiān)管者和投資者做出決策。隨著股票增發(fā)制度的改善，增發(fā)股票的上市公司逐年增多，監(jiān)管者需要關(guān)注董責(zé)險(xiǎn)在股票增發(fā)情境下的治理作用，完善董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮作用的情境因素，為投資者做出投資決策提供參考。