蘆 鋒,趙雯雯

(山西財經大學 金融學院,山西 太原 030000)

一、引言

2008年金融危機后，金融監(jiān)管機構加強了對金融機構存貸款業(yè)務的監(jiān)管，特別是中小企業(yè)貸款業(yè)務，并且由于我國銀行信貸業(yè)務存在一定的設計缺陷，融資難成為中小企業(yè)廣泛面臨的問題。根據《2016·中國企業(yè)經營者問卷跟蹤調查報告》顯示，在金融環(huán)境治理由虛轉實的趨勢背景下，企業(yè)融資難的狀況得到了一定緩解。在關于“當前企業(yè)經營發(fā)展中遇到的最主要困難”的調查中，選擇“資金緊張”的企業(yè)家由原先的35.1%下降到31.7%。雖然目前企業(yè)整體融資環(huán)境得到改善，但中小企業(yè)融資難問題依然存在，1/3以上的中小企業(yè)存在資金緊張問題。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)以高科技中小企業(yè)為主，其面臨風險更高，融資難問題更為突出。因此，如何有效地提高創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資效率、降低融資成本是促進其穩(wěn)健經營，也是我國經濟增長的關鍵所在。

對于過橋融資的研究，最早出現于國外的共管式公寓轉化[1]的研究，在實際中主要運用于房地產行業(yè)和企業(yè)并購中[2]。在國內，“過橋融資”這一概念最初由王明權(1995)[3]提出，主要指企業(yè)為實現中長期投資項目，在資金到達前，向商業(yè)銀行進行短期貸款的行為?！斑^橋融資”也指在企業(yè)自有資金困難時，通過影子銀行機構或民間融資的方式來償還即將到期的銀行貸款，當重新從銀行續(xù)貸后，再償還過橋融資，實現短期的資金周轉[4]。隨著我國金融的不斷發(fā)展，過橋融資也得到不斷發(fā)展，廣泛運用于企業(yè)資金周轉、房地產行業(yè)、證券業(yè)務、拍賣業(yè)務、股權收購等短期資金融通行為。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)由于經營時間短、經營規(guī)模小、融資資金少、融資時間短等經營特點，與銀行貸款要求不同，并不能達到銀行所規(guī)定貸款公司要求[5]。因此，過橋融資憑借其獨特優(yōu)勢，成為其主要融資方式之一。目前，現有的多數過橋融資研究都以案例和定性研究為主，主要研究企業(yè)融資時過橋貸款的高利率和風險問題[6-7]，且關于過橋融資對企業(yè)績效的實證研究多為線性回歸。李建軍等(2017)[8]采用系統(tǒng)GMM法，通過實證研究得出過橋貸款并不能改善中小企業(yè)的財務狀況，甚至會對其產生副作用。本文在此基礎上，通過相關理論研究，結合Hansen的多重門檻模型，分別通過建立以企業(yè)規(guī)模和以股利支付率為門檻變量的雙重門檻和單一門檻模型，進一步具體分析過橋融資對企業(yè)財務績效的非線性影響，為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資提供參考依據。

二、理論分析

資金是企業(yè)正常經營必不可少的因素，因此融資問題一直是企業(yè)的主要關注點。企業(yè)融資實質是一種資金資源的配置過程，不僅能夠提高社會資源的配置效率，也能促進整體社會經濟的發(fā)展[9]。一般而言，根據融資渠道的不同，將企業(yè)融資分為內部融資和外部融資[注]這種劃分是由美國經濟學家格利和愛德華·肖提出來的。，內部融資主要指通過企業(yè)自身資本積累進行融資，將企業(yè)內部資金轉化為投資的過程，具體分為資本金、折舊基金轉化的重置投資和留存收益轉化的新增投資三種形式；外部融資則指企業(yè)通過吸收外來資金，將其轉化為企業(yè)投資的行為，還可以分為直接融資和間接融資。

內部融資由于受到其規(guī)模、時間等多種因素的限制，企業(yè)較少采用這類融資形式；而外部融資可以從銀行貸款、股權融資、租賃融資、商業(yè)信用、開發(fā)銀行貸款和非正規(guī)金融機構等多個渠道實現融資，是企業(yè)常用的融資形式。其中，銀行貸款是企業(yè)進行外部融資的主要途徑，但由于銀行資本金監(jiān)管新要求的實施，銀行貸款的審核過程更為嚴格，對貸款企業(yè)有著更加嚴格的標準。因此，許多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)被正規(guī)金融機構排除在外，為了解決資金問題，只能從民間金融、影子信貸市場等非正規(guī)金融機構處尋求資金資源。

不同企業(yè)的融資應與不同的金融機構相匹配，中小型金融機構能夠利用其自身優(yōu)勢，較便利、以較低的成本為企業(yè)提供資金；另外，一些非正規(guī)金融機構也能在擔保、適應性方面為企業(yè)融資提供便利[10-12]。由于短期內，企業(yè)內部資金周轉困難，其他企業(yè)和中介機構的閑置資金能及時提供通過過橋融資，解決企業(yè)資金困難，因此，過橋融資成為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)外部融資的主要方式之一。過橋融資是一種短期的外部融資形式，一般由非正規(guī)金融中介機構通過關系網絡，使短期資金從現金充裕的企業(yè)流向貸款企業(yè)，實現資金有效配對，期限一般是半年之內，其中多數在一月之內[7]。

過橋融資的資金供給方由于在合約談判前擁有優(yōu)勢地位，所以其貸款利息高于一般銀行貸款，其月利息一般為3%～5%，甚至高達10%～15%。當企業(yè)使用過橋融資填補現金流缺口時，由于利率高于一般貸款利率，會加大企業(yè)的融資成本，一旦行業(yè)形勢不好，企業(yè)有可能繼續(xù)依賴更加高利率的過橋融資解決資金短缺問題，擴大企業(yè)的財務風險，繼續(xù)惡化財務績效[13]。其次，銀行可能存在“騙貸”行為，即銀行表面上承諾企業(yè)在還完貸款后會繼續(xù)放貸，當企業(yè)從其他非正規(guī)金融企業(yè)獲取資金，在還清銀行貸款后，銀行卻不履行承諾繼續(xù)放貸，從而企業(yè)財務出現問題[4]。最后，過橋融資的期限較短，多次使用過橋融資會使企業(yè)無法將精力投入到正常經營活動中，不利于企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

過橋融資作為一種有效的外部融資方式，解決企業(yè)短期資金困難的同時，也由于其高融資成本、短融資期限，不利于優(yōu)化企業(yè)財務績效。因此，本文提出假設：過橋融資與企業(yè)財務績效之間是否存在門檻效應？

三、研究設計

(一)變量選取

現階段主流研究中一般以TOBIN’Q和總資產收益率(ROA)來衡量企業(yè)財務績效。以TOBIN’Q來衡量企業(yè)財務績效的研究多是以市場經濟較為成熟的國家企業(yè)為樣本，而我國的市場經濟制度還不完善，其資本市場有效性較低，用TOBIN’Q衡量企業(yè)績效與實際現狀有較大的差別[14]。因此，本文選取總資產收益率(ROA)作為因變量[8,15]。

通過參照王秀祥(2012)、李建軍等(2017)[8]的方法，本文的自變量為過橋融資(BLF)，以資產負債表下的其他流動負債科目占總負債比例來表示。會計科目中的其他流動負債主要反映民間借貸、企業(yè)間借款員工集資等非正規(guī)融資，這都符合過橋融資范圍。

本文采用的門檻變量為企業(yè)規(guī)模(size)和股利支付率(div)，企業(yè)規(guī)模由期末資產總額的自然對數表示[16-17]。股利支付率表示企業(yè)的融資約束，由每股股利與每股凈資產之比表示[18-19]。為了更加全面地研究過橋融資對企業(yè)財務績效之間的門檻效應，本文在模型中加入以下控制變量：流動比率(cr)、有形資產(ppe)、營運資金(oc)、財務杠桿率(lev)、現金持有量(cash)。各變量定義見表1。

表1 各變量定義

(二)數據來源

本文選取2012-2017年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為樣本數據，參照Khurana et al．(2006)、胡劉芬和周澤將(2018)[20]做法，對樣本數據進行整理：(1)剔除*ST、ST以及資產負債率大于1的公司；(2)因門檻模型需要平衡面板數據，剔除存在缺失值的企業(yè)數據。最終，本文得到樣本公司254家，共1524個觀測值，其基本財務數據來源于銳思數據庫。主要變量描述性統(tǒng)計結果見表2。

表2 變量描述性統(tǒng)計

數據來源：銳思數據庫

(三)計量模型

根據國內外學者對過橋融資與企業(yè)財務績效之間關系的研究，首先考慮標準靜態(tài)面板回歸模型，將其分為固定效應模型和隨機效應模型，如式(1)所示。

(1)

在式(1)中，i表示公司；t表示時間；ROA為因變量；BIF為自變量；X為一組對ROA有影響的控制變量，即企業(yè)規(guī)模(size)、流動比率(cr)、有形資產(ppe)、營運資金(oc)、財務杠桿率(lev)、現金持有量(cash)、股利支付率(div)；ui為個體異質性的截距項，若ui與解釋變量相關，則其面板數據具有固定效應，否則為隨機效應；εit為隨時間和個體而改變的擾動項。

在式(1)基礎上考慮是否存在非線性關系，特別是存在門檻效應，本文采用Hansen(1999)[21]提出的門檻回歸模型。其主要思路是在基礎計量模型中加入門檻變量，以此構造分段函數，最后對其分段函數進行估計和顯著性檢驗。根據其模型的主要思路，首先假設存在單一門檻效應，即在式(1)基礎上構建模型(2)。

(2)

在式(2)中的γ為特定的函數值，z為門檻變量，即企業(yè)規(guī)模和股利支付率，將式(2)分段函數合并，可以寫成式(3)。

(3)

I(·)是指標函數，當滿足括號內條件時，其取值為1，否則為0。式(3)是假設存在一個門檻時的面板數據模型，而在實際中可能存在雙重門檻，因此，在式(3)基礎上構造雙重門檻模型(4)。

(4)

在式(4)中，基本做法是在給定γ1的取值后，進行γ2的搜索，分別計算各自的殘差平方和；其次，固定γ2，使得殘差平方和最小后，再對γ1進行搜索；最后，得出優(yōu)化后的估計量。

(5)

(6)

其中，SSE0為不存在門檻效應下的殘差平方和，SSE1為門檻效應下的殘差平方和。

(7)

由于F值為非正態(tài)分布，本文采用抽樣法評估原假設發(fā)生的概率，該方法在處理較少數據時有良好的效果。

四、實證結果與分析

(一)單位根檢驗

在表3中，對數據進行LLC檢驗、HT檢驗和Breitung檢驗，假設通過兩種檢驗，則認為變量視為平穩(wěn)變量。

表3 變量的單位根檢驗結果

通過以上單位根檢驗結果可知，模型中的各個變量均為平穩(wěn)變量，且在1%水平下顯著。

(二)實證結果

本研究樣本的觀測時間較短，為了提高門檻效應的顯著性檢驗，本文采用連玉君[22]的自舉法(Bootstrap)進行重復抽樣300次。根據計量模型的設定，將企業(yè)規(guī)模(size)、股利支付率(div)設為門檻變量，假設存在單一門檻、雙重門檻和多重門檻，分別檢驗在1%、5%和10%顯著性水平下，其門檻效應的顯著性，檢驗結果見表4。

表4 門檻效應檢驗

注：(1)P值為采用自抽樣法(Bootstrap)抽樣300次得到的結果；

(2)***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著性水平。

從表4可以看出，以企業(yè)規(guī)模為門檻變量的回歸模型的雙重門檻在5%的置信水平下顯著，以股利支付率為門檻變量的回歸模型的單一門檻在5%的置信水平下顯著。因此，本文分別選取以企業(yè)規(guī)模為門檻變量的雙重門檻模型和以股利支付率為門檻變量的單一門檻模型進行回歸分析，門檻估計值與相應的95%置信區(qū)間，如表5所示。

表5 門檻估計值和置信區(qū)間

圖1、圖2、圖3分別為門檻效應下的似然比函數圖，該圖能夠更加清晰展示門檻估計和置信區(qū)間的構造過程。在雙重門檻回歸模型中，企業(yè)規(guī)模的門檻值為20.287(見圖1)、20.536(見圖2)，所對應的置信區(qū)間為[19.996,22.170]、 [20.536,20.701]。

以股利支付率為門檻變量的單一門檻回歸模型中，股利支付率的門檻值為0.034(見圖3)，所對應的置信區(qū)間為[0.029,0.138]。

通過以上檢驗，發(fā)現過橋融資與企業(yè)財務績效之間存在非線性關系，特別是存在門檻效應，使用門檻模型進行研究更為準確。本文利用連玉君編寫的Stata門檻模型命令，在StataSE 15.0軟件中運行，其面板數據的門檻模型估計結果見表6，該表還列出固定效應模型的回歸結果作為比較。

模型(1)、模型(2)、模型(3)和模型(4)為面板門檻回歸模型，模型(5)和模型(6)為固定效應模型。模型(1)、模型(3)和模型(5)為不考慮控制變量的情況下，過橋融資對企業(yè)財務績效的非線性影響。模型(2)、(4)和(6)是考慮了流動比率、有形資產、營運資金和財務杠桿率等控制變量的影響下，過橋融資對企業(yè)財務績效的非線性影響。

圖1 單一門檻估計值和置信區(qū)間

圖2 雙重門檻估計值和置信區(qū)間

圖3 單一門檻估計值和置信區(qū)間

由模型(1)可知，當企業(yè)規(guī)模小于門檻估計值γ1(20.287)時，過橋融資對企業(yè)財務績效的影響值為-1.5478，且在1%的置信水平下顯著；當企業(yè)規(guī)模大于門檻估計值γ1(20.287)而小于門檻估計值γ2(20.536)時，過橋融資對企業(yè)財務績效有負效應，影響值為-1.711，在1%的置信水平上顯著；當企業(yè)規(guī)模大于門檻估計值γ2(20.536)時，過橋融資會繼續(xù)惡化企業(yè)財務績效，影響值為-1.7452，且在1%的置信水平上顯著。該回歸結果支持了本文提出的假設。這說明，過橋融資對企業(yè)財務績效雖整體負相關，但因企業(yè)規(guī)模不同而其影響程度不同，呈現雙重門檻效應，即隨著企業(yè)規(guī)模的增加，對其消極影響逐漸加深。其主要原因是，隨著企業(yè)不斷擴大，企業(yè)的過橋融資需求不斷增大，在支付高額的過橋貸款利息后，將逐步增加企業(yè)的財務成本，對企業(yè)財務的反作用逐漸加深。這也意味著，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)不應依賴過橋貸款，應合理選擇適當的金融工具進行融資。

表6 面板門檻系數估計結果

注：(1)***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下的顯著性水平。

由模型(2)可知，過橋貸款融資對企業(yè)財務績效的影響與模型(1)的結果一致，未發(fā)生實質性變化，即過橋融資對企業(yè)財務績效存在門檻效應。營運資金對企業(yè)財務存在負效應，其影響值為-2.7281，且在10%的水平上顯著，即營運資金越多，企業(yè)財務績效越差。流動比率、有形資產、現金持有量和杠桿率對企業(yè)財務績效沒有顯著影響。

股利支付率代表企業(yè)的融資約束，即股利支付率越高，公司的內部資金充足或者外部融資難度較低，公司受到較小的融資約束。在模型(3)中，當股利支付率小于門檻值(0.034)時，過橋融資與企業(yè)財務績效之間呈正效應，其影響值為7.1905；當大于門檻值(0.034)時，過橋融資會惡化企業(yè)財務績效，其影響值為-2.3313，且兩階段都在1%的置信水平下顯著。這說明，過橋融資對企業(yè)財務績效存在明顯的單一門檻效應，即當股利支付率小于門檻值時，進行過橋貸款融資會提高企業(yè)財務績效，股利支付率大于門檻值時，過橋貸款則不利于企業(yè)發(fā)展。這也意味著，在短期資金出現周轉困難時，融資約束較小的企業(yè)能夠通過過橋貸款融資解決困境，但是當企業(yè)融資約束較大后，進行過橋貸款融資則不利于企業(yè)財務績效。

模型(4)中的門檻回歸結果與模型(3)結果一致，說明加入控制變量后，過橋融資對企業(yè)財務績效的影響沒有明顯變化，進一步證實兩者間存在門檻效應。企業(yè)規(guī)模和營運資金對企業(yè)財務績效呈負相關，且營運資金對企業(yè)財務績效的影響大于企業(yè)規(guī)模對企業(yè)財務績效的影響。現金持有量對企業(yè)財務績效的影響值為3.5197，在10%的置信水平下顯著，即企業(yè)持有現金越多，流動性越強，企業(yè)財務績效越好。

模型(5)和模型(6)為固定效應模型，過橋融資對企業(yè)財務績效呈負相關，其影響值分別為-10.2957和-8.6362，其回歸結果與門檻模型(1)、模型(2)、模型(3)和模型(4)的估計結果不同，這意味著通過線性模型，只能判斷出過橋融資對企業(yè)財務績效呈現負相關，不能準確估計兩者間關系，其回歸結果與實際情況存在嚴重誤差?？刂谱兞繉ζ髽I(yè)財務績效的影響與模型(2)和模型(4)的回歸結果沒有實質性變化。

上述實證表明，過橋融資與企業(yè)財務績效之間存在非線性關系，單純的采用固定效應模型是不準確的。過橋融資與企業(yè)財務績效間整體呈負相關關系，但其影響程度不同，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷增長，對其惡化程度逐漸加深，說明過橋融資不利于企業(yè)經營，并會逐漸惡化財務績效。其主要原因是，當企業(yè)經營多樣化，規(guī)模不斷擴大后，由于過橋融資具有高利率、短期限的特點，將使得企業(yè)不能專心于主業(yè)經營，降低主營業(yè)務收入，增加企業(yè)的財務費用，從而惡化財務績效。另外，過橋融資對融資約束不同的企業(yè)財務績效的影響截然相反。對于融資約束較小的企業(yè)，過橋融資能夠克服內部融資的缺陷，為企業(yè)提供短期資金融通方式，緩解企業(yè)短期經營困境；而當企業(yè)融資約束較大時，由于在過橋融資過程中有借貸中介、擔保中介與保險中介存在，企業(yè)會相應增加融資成本，最終將難以獲得正向財務回報。

五、結果與建議

(一)研究結論

在我國經濟下行的背景下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的“融資難”問題更加凸顯，過橋融資成為解決其融資難題的辦法之一。本文在原有文獻分析的基礎上，以創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)在2012-2017年的數據為樣本，結合Hansen的多重門檻模型，分別以企業(yè)規(guī)模、股利支付率為門檻變量，通過建立門檻回歸模型，分析過橋融資對企業(yè)財務績效的非線性影響。本文得出以下結論。

首先，本文以企業(yè)規(guī)模為門檻變量，發(fā)現過橋融資與企業(yè)財務績效具有非線性關系，呈現雙重門檻效應。企業(yè)規(guī)模較小時，過橋融資對其消極影響較小；當企業(yè)初具規(guī)模后，過橋融資對企業(yè)績效的惡化程度加深；當其規(guī)模不斷擴大后，參與過橋融資程度越深，對企業(yè)財務績效產生的負效應越大，其影響明顯高于前兩階段。研究結果表明，企業(yè)進行過橋貸款融資，應考慮公司規(guī)模等實際情況，不應采取不切實際的金融化選擇，應依托于主營業(yè)務，加強企業(yè)創(chuàng)新能力，不斷提升核心競爭力。營運資金對企業(yè)財務存在負效應，即營運資金越多，企業(yè)財務績效越差。

其次，過橋融資因企業(yè)融資約束不同而產生截然不同的影響效果。融資約束較小的企業(yè)能夠通過過橋貸款融資，改善企業(yè)財務績效，其主要原因是，過橋融資能為那些排除在正規(guī)金融機構貸款之范圍外的企業(yè)帶來相應的短期資金融通，解決企業(yè)短期資金困境。但對融資約束較大的企業(yè)而言，過橋融資則不利于企業(yè)財務績效，一味地通過短期過橋融資，會加速惡化企業(yè)財務。企業(yè)規(guī)模和營運資金對企業(yè)財務績效呈負相關，現金持有量對企業(yè)財務績效呈正相關。流動比率、有形資產和杠桿率對企業(yè)財務績效沒有顯著影響。

最后，需要說明的是，本文處于初步研究階段，存在一定的局限性。一方面，本文以創(chuàng)業(yè)板市場為研究樣本，且因平衡面板數據要求，其樣本規(guī)模受到限制，未來可將其范圍擴充至其他市場，進一步驗證與改進本文的結論；另一方面，本文只從企業(yè)規(guī)模和融資約束兩個角度進行過橋融資與企業(yè)績效的門檻效應研究，未來可進行其他角度的深入研究，探索其相關原理。

(二)政策建議

1.企業(yè)要有健全的資金運營管理體系。當出現資金周轉困難時，企業(yè)應結合本企業(yè)實際情況，做好企業(yè)財務規(guī)劃，加強公司治理，提升財務管理水平。發(fā)展初期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可以適度參與金融業(yè)務，通過過橋融資改善資金困境，但是隨著企業(yè)規(guī)模增長，企業(yè)要避免過度金融化，不應依賴過橋融資解決企業(yè)的短期資金缺口。企業(yè)應集中精力于主營業(yè)務，加強企業(yè)創(chuàng)新能力，提高核心競爭力。

2.行業(yè)協(xié)會應建立中小企業(yè)貸款風險分擔機制。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為高科技中小企業(yè)，其面臨較高的經營風險，從而其還款風險較高。行業(yè)協(xié)會可以由政府牽頭創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，建立貸款風險分擔機制，由政府提供一部分風險分擔基金，當企業(yè)得到銀行貸款允許后再進行貸款。如果企業(yè)由于財務困難難以償還貸款時，政府可以從風險基金中抽取部分資金作為損失金。這種風險共擔的機制能夠避免企業(yè)盲目融資，有效降低企業(yè)融資成本。

3.銀行應進一步完善創(chuàng)業(yè)板企業(yè)金融服務體系。首先，面對企業(yè)的貸款訴求，銀行應科學設定貸款期限，應結合貸款企業(yè)的實際情況對貸款要求進行合理分析，保證貸款期限的合理性；其次，創(chuàng)新貸款還款方式，以企業(yè)資金實際運轉狀況為基礎，可以允許貸款企業(yè)采用分期發(fā)放和償還貸款的方式；最后，提高貸款審批效率，對信用良好的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可以提高貸款審批效率，穩(wěn)定貸款制度。

4.銀行應修改“先還后貸”的管理制度。銀行出于對資金安全性考慮，會在企業(yè)歸還貸款后，才發(fā)放后續(xù)貸款，主要是為了檢驗企業(yè)是否有還款能力，以此檢驗貸款資金的安全性。但是這種管理制度與企業(yè)實際生產周期不一致，企業(yè)短期內并不能獲得收益，因此，企業(yè)通常借助過高利率的橋貸款歸還銀行貸款，這將增加企業(yè)經營成本，給“舉步維艱”的企業(yè)雪上加霜。因此，銀行應重新修改“先還后貸”的管理制度，從源頭上根治問題。