李津津

商業(yè)銀行理財(cái)子公司作為財(cái)富管理領(lǐng)頭羊，是大資管時(shí)代金融市場(chǎng)發(fā)展的重要組成部分，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了不可替代的作用。而大類資產(chǎn)配置是商業(yè)銀行理財(cái)塑造業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的著力點(diǎn)之一，夯實(shí)大類資產(chǎn)配置能力可以更好地角逐財(cái)富管理市場(chǎng)。

一、大資管時(shí)代銀行理財(cái)大類資產(chǎn)配置面臨的新形勢(shì)

上位法統(tǒng)一明晰，是大資管時(shí)代銀行理財(cái)大類資產(chǎn)配置的邏輯起點(diǎn)。目前，商業(yè)銀行理財(cái)法律關(guān)系相對(duì)模糊，僅在《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》答記者問(wèn)中認(rèn)定商業(yè)銀行及銀行理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品依托信托法律關(guān)系。近年來(lái)，相關(guān)行業(yè)上位法漸漸統(tǒng)一，如證券基金法跟信托法是特殊法與一般法的關(guān)系，證券基金法服從信托法。保險(xiǎn)基金投資管理辦法也依照信托法。而從海外資管行業(yè)發(fā)展來(lái)看，監(jiān)管體系雖然相對(duì)復(fù)雜，但都有一套相對(duì)獨(dú)立的法律體系。如日本資管行業(yè)發(fā)展以《信托業(yè)法》為基礎(chǔ)開展資管各子行業(yè)的發(fā)展。

市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，是大資管時(shí)代銀行理財(cái)大類資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)條件。2017年以來(lái)，伴隨著監(jiān)管政策逐步落地，資管行業(yè)發(fā)展面臨了一定的壓力，表現(xiàn)為專戶業(yè)務(wù)、證券公司、信托業(yè)務(wù)、期貨公司資產(chǎn)管理規(guī)模有所下滑，而商業(yè)銀行理財(cái)、公募基金等仍能保持一定增長(zhǎng)。未來(lái)看，伴隨著中國(guó)居民儲(chǔ)蓄搬家和理財(cái)理念的成熟、高凈值客戶規(guī)模不斷壯大、以及機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，將推動(dòng)資管行業(yè)新一輪的合理快速增長(zhǎng)。不同客戶對(duì)象的多樣化客戶需求，也將推動(dòng)商業(yè)銀行理財(cái)大類資產(chǎn)配置更加多元化。

業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)生態(tài)重塑，是大資管時(shí)代銀行理財(cái)大類資產(chǎn)配置的重要考量因素。監(jiān)管新規(guī)發(fā)布以來(lái)，資管機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)生態(tài)上實(shí)現(xiàn)了重塑。從商業(yè)銀行理財(cái)資金看，通過(guò)以私募股權(quán)為主的一級(jí)市場(chǎng)、以股權(quán)質(zhì)押為主的一級(jí)半市場(chǎng)、以及以委外投資為主的二級(jí)市場(chǎng)等連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的渠道受限。而從海外股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展看，美國(guó)私募股權(quán)基金資本市場(chǎng)占據(jù)了全球私募股權(quán)資本市場(chǎng)的40%的份額，其中摩根大通、高盛等商業(yè)銀行資管機(jī)構(gòu)是美國(guó)私募股權(quán)基金的佼佼者。鼓勵(lì)更多的理財(cái)資金通過(guò)私募股權(quán)形式投資到實(shí)體企業(yè)，是拉直資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)鏈條，加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要舉措。

機(jī)構(gòu)主體間競(jìng)爭(zhēng)加劇，是大資管時(shí)代銀行理財(cái)大類資產(chǎn)配置的催化劑。從資管行業(yè)發(fā)展來(lái)看，券商資管銷售渠道強(qiáng)，一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)好，未來(lái)大類資產(chǎn)配置核心能力應(yīng)該以打造另類投資能力為主。公募基金則在傳統(tǒng)權(quán)益投資和固收投資有明顯的優(yōu)勢(shì)，投研能力較強(qiáng)。私募基金的大類資產(chǎn)配置核心能力是一級(jí)市場(chǎng)獲取資產(chǎn)的能力，特別是股權(quán)投資未來(lái)發(fā)展空間大。信托業(yè)務(wù)雖然上位法比較明確，投資范圍也相對(duì)廣泛，鏈接資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的業(yè)務(wù)模式相對(duì)較多，但缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)比來(lái)看，商業(yè)銀行理財(cái)子公司募集資金成本低，募集能力相對(duì)較強(qiáng)，在產(chǎn)品、渠道、客戶、資產(chǎn)端的優(yōu)勢(shì)都較大。特別是商業(yè)銀行理財(cái)發(fā)行的公募產(chǎn)品較公募基金投資范圍廣，流動(dòng)性要求低。未來(lái)機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇，這也倒逼銀行理財(cái)加快大類資產(chǎn)配置能力建設(shè)。

二、大資管時(shí)代銀行理財(cái)大類資產(chǎn)配置面臨的挑戰(zhàn)

金融科技沖擊推動(dòng)智能投顧不斷升級(jí)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，以大數(shù)據(jù)以及人工智能為代表的金融科技在財(cái)富管理市場(chǎng)扮演者越來(lái)越重要的作用，監(jiān)管新規(guī)也對(duì)資管行業(yè)智能投顧做出了新的要求。智能投顧通過(guò)大數(shù)據(jù)分析，能夠更好地立足于客戶的個(gè)性化需求，從而產(chǎn)生個(gè)性化的配置方案。未來(lái)，隨著人工智能技術(shù)不斷升級(jí)換代，智能投顧也將不斷向前發(fā)展，并演變出純線上投顧、線上線下混合投顧、理財(cái)經(jīng)理智能投顧終端等多種形式，同時(shí)顛覆和賦能傳統(tǒng)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。從海外市場(chǎng)看，全球重要資管機(jī)構(gòu)均在布局智能投顧。貝萊德的阿拉丁投顧系統(tǒng)更是為其資管管理業(yè)務(wù)增添市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)一些領(lǐng)先的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始布局智能投顧業(yè)務(wù)，未來(lái)商業(yè)銀行理財(cái)將面臨金融科技的深入運(yùn)用與智能投顧的深度結(jié)合重要任務(wù)。

另類資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展不足。2017年《全球資產(chǎn)管理行業(yè)年報(bào)》顯示，全球資管另類投資產(chǎn)品規(guī)模15萬(wàn)億美元，占比僅為12%，但收入貢獻(xiàn)比高達(dá)43%。實(shí)際上，另類投資所包含的資產(chǎn)特點(diǎn)不一，能夠更好的對(duì)沖不同宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。另類投資中的資產(chǎn)絕對(duì)收益與傳統(tǒng)的股票、債券等市場(chǎng)相關(guān)性相對(duì)較低，可以更好的實(shí)現(xiàn)大類資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)分散的作用。過(guò)去，非標(biāo)投資一直是商業(yè)銀行理財(cái)獲得高收益的重要資產(chǎn)之一，而伴隨著監(jiān)管新規(guī)的頒布，非標(biāo)投資雖然較公募基金而言，有相對(duì)較大的優(yōu)勢(shì)。然而，與國(guó)外相同口徑的另類投資市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后。REITs等作為海外另類投資中重要的資產(chǎn)類別，真正意義上在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍然是空白。

全球化資產(chǎn)配置規(guī)模有限。目前，受客戶配置理念的影響，商業(yè)銀行理財(cái)海外資產(chǎn)配置規(guī)模有限。從高凈值居民家庭的海外資產(chǎn)配置比例上可見一斑，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家高凈值居民家庭海外資產(chǎn)配置比例大約為家庭財(cái)富的15%。新加坡等國(guó)家則比例相對(duì)更高，高凈值家庭的海外資產(chǎn)配置比例超過(guò)了37%。據(jù)估計(jì)，中國(guó)高凈值家庭海外配置比例僅僅為5%左右。然而，伴隨著中國(guó)高凈值家庭理財(cái)理念的不斷成熟，海外資產(chǎn)配置需求有望迎來(lái)較大幅度的上升，而由于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行理財(cái)長(zhǎng)期以來(lái)缺乏海外資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)，從而帶來(lái)了一定的挑戰(zhàn)。根據(jù)《中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告（2017年）》顯示，中國(guó)高凈值人群持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)58萬(wàn)億人民幣。對(duì)高凈值客戶而言，分散風(fēng)險(xiǎn)是迫切的需求。正因如此，海外資產(chǎn)配置才顯得格外重要。

三、大資管時(shí)代銀行理財(cái)大類資產(chǎn)配置本質(zhì)分析

法律關(guān)系。商業(yè)銀行理財(cái)子公司業(yè)務(wù)雖然是依托信托法律關(guān)系設(shè)立，但并不具有信托牌照，不能開展財(cái)產(chǎn)權(quán)信托、不動(dòng)產(chǎn)信托等業(yè)務(wù)，也不能直接投資信貸類資產(chǎn)。商業(yè)銀行公募理財(cái)產(chǎn)品雖然受到基金法約束，但是在衍生品等資質(zhì)上仍沒(méi)有相關(guān)權(quán)限。而商業(yè)銀行理財(cái)新規(guī)更是要求理財(cái)產(chǎn)品要符合凈值化管理、禁止多層嵌套等法規(guī)規(guī)定，也都對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)傳統(tǒng)的股權(quán)投資、股權(quán)質(zhì)押投資產(chǎn)生一定的影響。

市場(chǎng)環(huán)境。市場(chǎng)環(huán)境經(jīng)濟(jì)基本面是判斷大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的基本邏輯，其對(duì)資產(chǎn)和投資的回報(bào)具有決定性的影響，經(jīng)濟(jì)基本面的不同變化狀態(tài)折射了大類資產(chǎn)價(jià)格的輪動(dòng)。貼現(xiàn)率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則是大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的重要因素，強(qiáng)烈的銀根緊縮會(huì)導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率提高，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的提高會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率呈現(xiàn)螺旋式上升，對(duì)所有資產(chǎn)形成很大壓力。

投資者類型?！吨袊?guó)銀行業(yè)理財(cái)年報(bào)》數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底非保本理財(cái)產(chǎn)品中，一般個(gè)人類產(chǎn)品占比62.76%，高資產(chǎn)凈值類產(chǎn)品占比13.91%，私人銀行類產(chǎn)品占比10.26%，機(jī)構(gòu)專屬類產(chǎn)品占比8.09%。不同的投資者類型對(duì)于產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征要求也是不一樣的。如個(gè)人投資者更加看重理財(cái)產(chǎn)品的收益和高流動(dòng)性，高凈值客戶則更加看重理財(cái)產(chǎn)品的保值和個(gè)性化服務(wù)，機(jī)構(gòu)客戶則除了收益之外，更多地考慮公司資金機(jī)構(gòu)等因素。未來(lái)，商業(yè)銀行理財(cái)如何根據(jù)不同投資者類型開展大類資產(chǎn)配置，是重中之重。

資產(chǎn)實(shí)質(zhì)。資產(chǎn)實(shí)質(zhì)是商業(yè)銀行大類資產(chǎn)配置落地的重要步驟。大類資產(chǎn)配置在確定大類資產(chǎn)比例的情況下，還需要延伸到如何進(jìn)行小類資產(chǎn)的篩選，這就需要進(jìn)行資產(chǎn)實(shí)質(zhì)的分析。如信用債中，城投債的投資受所在區(qū)域償債能力和平臺(tái)性質(zhì)的影響，而平臺(tái)性質(zhì)又將分為公益性、半公益性和市場(chǎng)化平臺(tái)，公益性平臺(tái)較市場(chǎng)化平臺(tái)，對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求可能又不太一樣。而這都需要商業(yè)銀行理財(cái)進(jìn)一步研究篩選。（作者單位：交通銀行博士后科研工作站）