褚靜靜 徐晶晶 李建媛

內(nèi)容摘要：隨著我國(guó)流通業(yè)內(nèi)上市企業(yè)涌現(xiàn)出多元化投資浪潮，“多元化折價(jià)”現(xiàn)象逐漸開(kāi)始影響流通業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定。根據(jù)本文理論分析，流通企業(yè)的投資多元化戰(zhàn)略是為了增強(qiáng)其市場(chǎng)勢(shì)力，基于這一看法，本文采用2010-2015年滬深股市上市的流通業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析了投資多元化、企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與市場(chǎng)穩(wěn)定性之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的提升能夠提升市場(chǎng)穩(wěn)定性，但多元化投資手段會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，且在市場(chǎng)勢(shì)力與市場(chǎng)穩(wěn)定性之間發(fā)揮了顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。本文認(rèn)為非理性投資多元業(yè)務(wù)無(wú)助于企業(yè)發(fā)展，我國(guó)流通企業(yè)應(yīng)該采用“歸核化”發(fā)展戰(zhàn)略，堅(jiān)持核心業(yè)務(wù)的績(jī)效突破帶動(dòng)企業(yè)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：投資多元化 ? 市場(chǎng)勢(shì)力 ? 市場(chǎng)穩(wěn)定性 ? 多元化動(dòng)機(jī)

引言

我國(guó)是世界上最大的發(fā)展中國(guó)家，長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡、市場(chǎng)環(huán)境不確定、要素市場(chǎng)不健全等情況，伴隨了我國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展。大量的企業(yè)管理者秉持“野蠻生長(zhǎng)”的發(fā)展理念，并不具備較強(qiáng)的企業(yè)管理意識(shí)，在謀求市場(chǎng)勢(shì)力的同時(shí)沒(méi)有科學(xué)的規(guī)劃發(fā)展戰(zhàn)略，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展陷入瓶頸，難以構(gòu)建企業(yè)價(jià)值體系。以流通業(yè)為例，大量企業(yè)選擇投資多元化業(yè)務(wù)以獲取更多利潤(rùn)，例如建設(shè)自有電商平臺(tái)、流通地產(chǎn)等。那么，我國(guó)流通企業(yè)所實(shí)施的多元投資策略是否提高了企業(yè)的價(jià)值？多元投資決策在企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與市場(chǎng)穩(wěn)定度之間又扮演了何種角色？均有待實(shí)證分析的解讀和剖析。

理論綜述與提出假設(shè)

（一）流通業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與市場(chǎng)穩(wěn)定

市場(chǎng)勢(shì)力假說(shuō)認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)發(fā)展企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大市場(chǎng)份額，其目的是為了利用更高的壟斷定價(jià)權(quán)獲取更多利益，壟斷勢(shì)力的獲取會(huì)使得總體市場(chǎng)趨于集中，并逐漸產(chǎn)生“領(lǐng)頭羊”效應(yīng)：具備較高壟斷值的企業(yè)在開(kāi)發(fā)新業(yè)務(wù)或調(diào)整業(yè)務(wù)價(jià)格時(shí)能夠優(yōu)先定價(jià)，勢(shì)力較小的企業(yè)將按照這一定價(jià)作為錨定值進(jìn)行定價(jià)，從而使得整體市場(chǎng)價(jià)格趨于穩(wěn)定。同時(shí)，趙武（2016）的研究表明，由于流通業(yè)是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)作用的重要杠桿，這一行業(yè)中的大型企業(yè)在遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)更有可能獲得銀行的資金支持，以保障流通總體市場(chǎng)穩(wěn)定。郭宇（2016）認(rèn)為，流通企業(yè)是一個(gè)以服務(wù)質(zhì)量決定定價(jià)策略的行業(yè)，故企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力獲取依賴于其競(jìng)爭(zhēng)能力，隨著強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)加入市場(chǎng)，市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)能力會(huì)不斷上升。產(chǎn)業(yè)組織理論也指出，行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能夠影響企業(yè)績(jī)效，并影響企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。

我國(guó)對(duì)于流通業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與市場(chǎng)穩(wěn)定性的研究還處于較為初級(jí)的階段，邱少春和崔兵（2016）從定性角度分析了行政壟斷對(duì)流通業(yè)的影響，認(rèn)為大型流通企業(yè)同樣具備“大而不倒”的政策關(guān)聯(lián)性，這一類企業(yè)對(duì)行業(yè)具有較強(qiáng)的支配力，且能夠在資源獲?。ㄕ咧С?、銀行借貸）方面獲取獨(dú)有優(yōu)勢(shì)。白雪潔（2016）從實(shí)踐角度解釋了企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力擴(kuò)大對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定的幫助，其研究了我國(guó)物流企業(yè)構(gòu)成，認(rèn)為我國(guó)物流業(yè)逐漸形成了“四通一達(dá)一豐”的行業(yè)結(jié)構(gòu)，行業(yè)在趨向穩(wěn)定的同時(shí)保持了一定的競(jìng)爭(zhēng)度，使得物流行業(yè)的整體收益和效率獲得了有效提升，在服務(wù)上的相互競(jìng)爭(zhēng)又促進(jìn)了服務(wù)的不斷升級(jí)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：流通業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力顯著正向影響市場(chǎng)穩(wěn)定性。

（二）投資多元化的調(diào)節(jié)作用

引入投資多元化因素，能夠進(jìn)一步分辨多元投資對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的影響，研究框架如圖1所示。

林毅夫（2010）研究指出，在發(fā)展中國(guó)家，企業(yè)容易傾向所謂前景較好的產(chǎn)業(yè)，并由于產(chǎn)業(yè)間利潤(rùn)差異而紛紛進(jìn)入，試圖通過(guò)多元化投資以擴(kuò)大企業(yè)收益，卻導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)水平的下降，這一現(xiàn)象被稱為投資多元化的“潮涌現(xiàn)象”。在西方企業(yè)紛紛進(jìn)行戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)“歸核化”處理時(shí)，我國(guó)的投資多元化熱潮卻越演越烈，卻始終難以獲取更高的收入，甚至影響到市場(chǎng)的穩(wěn)定性。事實(shí)上，不僅是實(shí)務(wù)界對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略中的投資多元化存有疑慮，理論界對(duì)于這一問(wèn)題也有多種看法。楊連星等（2016）的研究表明，企業(yè)的投資多元化策略會(huì)導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)的流量下降，多元業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收益并不能有效覆蓋核心業(yè)務(wù)衰退所產(chǎn)生的損失，產(chǎn)生了“多元化折價(jià)”現(xiàn)象。王璐等（2016）基于我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的研究，指出了我國(guó)企業(yè)在多元化發(fā)展中獲取了大量超額溢價(jià)，導(dǎo)致公司的賬面市值比不符合企業(yè)生命周期，造成了投資市場(chǎng)的不穩(wěn)定。但溫來(lái)成等（2016）的研究卻持有不同的意見(jiàn)，認(rèn)為多元化折價(jià)是因?yàn)槠髽I(yè)本身不具備較強(qiáng)的市場(chǎng)勢(shì)力，無(wú)法在保持核心業(yè)務(wù)穩(wěn)定性的同時(shí)開(kāi)辟新興業(yè)務(wù)?？偟膩?lái)看，關(guān)于投資多元化是否會(huì)造成企業(yè)溢價(jià)，進(jìn)而影響市場(chǎng)穩(wěn)定性的研究仍沒(méi)有較為合理的成果，而企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力能否保證對(duì)核心業(yè)務(wù)的幫助，尚未有研究進(jìn)行深入的量化分析。綜合上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：投資多元化負(fù)向調(diào)節(jié)流通業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)系。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010-2015年共六年在滬深股市進(jìn)行交易的流通業(yè)A股上市公司為初始樣本，公司的主要經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目是包含批發(fā)、零售、住宿和餐飲四個(gè)行業(yè)的狹義流通產(chǎn)業(yè)對(duì)象。在樣本中，本文剔除了發(fā)行H股的上市公司，以及剔除了數(shù)據(jù)缺失樣本及3倍標(biāo)準(zhǔn)差以外的極端樣本，最終得到了1070個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量定義與選取

1.投資多元化指標(biāo)。已有文獻(xiàn)中對(duì)于企業(yè)投資多元化的代理變量選擇，常用的包括赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl Index，HI）、熵值指數(shù)（Entropy Index，EI）、業(yè)務(wù)多元化經(jīng)營(yíng)單元數(shù)（也稱“魯梅爾特?cái)?shù)”，Rumelt）等方法。由于本文所選取的狹義流通業(yè)均屬于典型服務(wù)業(yè)公司，并不是以產(chǎn)品銷(xiāo)售為主要盈利模式，其投資選擇也是以服務(wù)多樣化為目的，故本文選擇反映企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的HI指數(shù)反饋企業(yè)投資業(yè)務(wù)的多元化程度，計(jì)算方法如下：

公式（1）中，其中HHI表示企業(yè)投資方向的集中度，Xi為流通企業(yè)在第i項(xiàng)業(yè)務(wù)中的投資額，X代表流通企業(yè)的總投資額。Si表示單一業(yè)務(wù)投資在總投資中的占比，n表示流通企業(yè)投資業(yè)務(wù)的數(shù)量，HI則代表了企業(yè)投資的多元化指標(biāo)。當(dāng)HHI越接近于1，表示企業(yè)將投資集中于某一部門(mén)，意味著集中度高，同時(shí)多元化程度更低;反之，HHI越低，則表示HI越高，企業(yè)投資的多元化程度越高。

2.流通業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力。市場(chǎng)勢(shì)力指標(biāo)與業(yè)務(wù)多元化指標(biāo)之間有一定的關(guān)系，兩者均為典型的集中度指標(biāo)，但本文定義的投資多元化指標(biāo)是從流通企業(yè)投資方向及投資結(jié)構(gòu)所構(gòu)造的，而市場(chǎng)勢(shì)力則考慮了業(yè)務(wù)的產(chǎn)出水平及邊際成本，基于上述考慮，本文采用了產(chǎn)業(yè)組織理論中的勒納指數(shù)（Lerner Index，LI）進(jìn)行測(cè)量，其計(jì)算方法如下：

公式（2）中，LI表示流通業(yè)企業(yè)在總體市場(chǎng)中的壟斷勢(shì)力值，P為產(chǎn)出價(jià)格，MC為產(chǎn)出的邊際成本。由于邊際成本是一個(gè)無(wú)法直接由代理變量反映的指標(biāo)，本文參考Gaspar等所采用的方法，以流通業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行代理，P以利息凈收入代替，MC用主營(yíng)業(yè)務(wù)支出代替。

3.市場(chǎng)穩(wěn)定性。對(duì)于流通企業(yè)穩(wěn)定性的分析，本文采用了衡量破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的Z得分（Z-Score）方法。在企業(yè)穩(wěn)定性研究中，Z-score是衡量企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)所使用最多的變量，由Roy（1952）提出的，可以表示單一企業(yè)與破產(chǎn)的距離：

公式（3）中，ROA為資產(chǎn)收益率，E/A為權(quán)益與總資產(chǎn)的比值，δ（ROA）表示資產(chǎn)回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差，Z-score值越大則企業(yè)的穩(wěn)定性越強(qiáng)。本文利用Altman（1977）的經(jīng)典加權(quán)因子法來(lái)將每一個(gè)流通業(yè)內(nèi)企業(yè)的Z值合并為行業(yè)的總體Z得分。

4.控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)果，經(jīng)濟(jì)水平、公司治理及股東介入等因素均影響到公司的經(jīng)營(yíng)狀況，且考慮到流通業(yè)的產(chǎn)業(yè)特征，本文選取企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、資本充足率、第一股東持股比例、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境為控制變量。對(duì)于變量的選取情況如表1所示。

（三）模型設(shè)定

考慮到變量間的交互作用，本文采用層次回歸模型，首先以控制變量（市場(chǎng)穩(wěn)定性）和自變量（市場(chǎng)勢(shì)力度）回歸分析基礎(chǔ)系數(shù)，再加入調(diào)節(jié)變量（投資多元化）及交互項(xiàng)變量（投資多元化·市場(chǎng)勢(shì)力度）進(jìn)一步分析三者之間的相互影響。由于加入交互項(xiàng)可能會(huì)使模型產(chǎn)生多重共線性問(wèn)題，本文將自變量與調(diào)節(jié)變量均進(jìn)行了中心化處理，再計(jì)算其交互項(xiàng)?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

模型（6）能夠反映調(diào)節(jié)變量在上述影響中的渠道效應(yīng)，模型（7）則解決了變量的共線性問(wèn)題。所有模型中的變量均來(lái)自表1的構(gòu)造，對(duì)各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果如表2所示。

表2中不難發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)勢(shì)力LI與市場(chǎng)穩(wěn)定度之間在10%的水平上顯著正相關(guān)，這證明流通業(yè)中產(chǎn)業(yè)集中會(huì)導(dǎo)向行業(yè)的穩(wěn)定方向，這也初步證明了本文的假設(shè)H1;調(diào)節(jié)變量HI與市場(chǎng)穩(wěn)定性之間存在負(fù)相關(guān)性，與勢(shì)力值之間存在正相關(guān)性，雖然均不具備顯著性，但也初步說(shuō)明了本文的理論分析方法具備合理性。

實(shí)證結(jié)果

（一）主效應(yīng)分析

本文使用層次回歸方法分析投資多元化在流通業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與市場(chǎng)穩(wěn)定關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，表3中的panel A報(bào)告了未控制年度效應(yīng)層次回歸分析的結(jié)果，panel B則控制了這一效應(yīng)。主效應(yīng)分析的結(jié)果如（2a）所示，即流通業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的增加能夠有效增加市場(chǎng)的穩(wěn)定度，在固定年度效應(yīng)后（2b）中該效應(yīng)仍在1%的顯著性水平下顯著，系數(shù)為0.0967，這一實(shí)證結(jié)果支持本文的假設(shè)1，當(dāng)流通業(yè)內(nèi)企業(yè)追逐更強(qiáng)的市場(chǎng)勢(shì)力時(shí)，能夠有效幫助整體市場(chǎng)穩(wěn)定。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

為了驗(yàn)證流通業(yè)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行多元化投資是否會(huì)影響市場(chǎng)勢(shì)力與穩(wěn)定性，本文構(gòu)建了市場(chǎng)勢(shì)力與多元化投資的交互項(xiàng)。從表3的panel的（3a）中可以看到，投資多元化會(huì)降低行業(yè)的穩(wěn)定度，這一情況與林毅夫（2007）研究中所指出的多元化投資“潮涌現(xiàn)象”一致，企業(yè)過(guò)度關(guān)注多元業(yè)務(wù)，造成了核心業(yè)務(wù)的盈利下降，加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而導(dǎo)致了市場(chǎng)的脆弱。在（4a）中報(bào)告的交互項(xiàng)的系數(shù)值為-0.423，交互項(xiàng)與市場(chǎng)穩(wěn)定性在1%的顯著性下顯著負(fù)相關(guān)，在控制年度效應(yīng)后，系數(shù)仍然顯著。這一實(shí)證結(jié)果支持了本文的假設(shè)2，因此，投資多元化不僅僅會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)穩(wěn)定性，更會(huì)在市場(chǎng)勢(shì)力與市場(chǎng)穩(wěn)定間發(fā)揮負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)流通業(yè)企業(yè)試圖發(fā)展自身市場(chǎng)勢(shì)力時(shí)，采用多元化發(fā)展的手段往往會(huì)造成其市場(chǎng)穩(wěn)定性下降，企業(yè)更應(yīng)該堅(jiān)持核心業(yè)務(wù)，尋求核心業(yè)務(wù)的績(jī)效突破，以此發(fā)展企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平。

結(jié)論與啟示

投資是企業(yè)價(jià)值增加的基礎(chǔ)，謀求更高的市場(chǎng)勢(shì)力是企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)路徑。當(dāng)前，我國(guó)流通業(yè)執(zhí)著于投資多元化的戰(zhàn)略建設(shè)，但難以保障投資過(guò)程中的合理性，并使得整體市場(chǎng)產(chǎn)生了“潮涌現(xiàn)象”，降低了行業(yè)核心產(chǎn)業(yè)價(jià)值以及穩(wěn)定性。本文通過(guò)構(gòu)建赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量流通業(yè)多元投資的離散情況，并用反映產(chǎn)業(yè)收入結(jié)構(gòu)的勒納指數(shù)構(gòu)造了市場(chǎng)勢(shì)力值，以衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的z得分方法建立了市場(chǎng)穩(wěn)定度指標(biāo)。以2010-2015年我國(guó)流通業(yè)上市企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了投資多元化、市場(chǎng)勢(shì)力與市場(chǎng)穩(wěn)定性之間的關(guān)系。本文的研究結(jié)果與國(guó)內(nèi)多數(shù)學(xué)者一致，企業(yè)謀求市場(chǎng)勢(shì)力增加有助于市場(chǎng)穩(wěn)定，投資多元化發(fā)展策略減損了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)投資多元化策略會(huì)在企業(yè)進(jìn)行發(fā)展時(shí)產(chǎn)生負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者往往存有“以大為尊”的傳統(tǒng)發(fā)展理念，這一發(fā)展理念導(dǎo)致企業(yè)在謀求市場(chǎng)勢(shì)力時(shí)往往選擇“攤大餅”的發(fā)展策略，沒(méi)有集中力量鞏固已有發(fā)展成果，而是將資金運(yùn)用到非主體業(yè)務(wù)方向，希望將企業(yè)“做大”的過(guò)程中將企業(yè)“做全”，這樣盲目的投資多元化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的提前透支，在發(fā)展過(guò)程中還會(huì)損耗已有業(yè)務(wù)的效益。本文的實(shí)證證據(jù)表明，流通企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中堅(jiān)持核心業(yè)務(wù)重點(diǎn)突破的方式，專注于流通服務(wù)的相關(guān)建設(shè)，不僅能夠幫助企業(yè)獲取更高的市場(chǎng)價(jià)值，還能夠保障行業(yè)穩(wěn)定。

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作者簡(jiǎn)介：

褚靜靜（1984.6-），女，漢族，河北唐山人，碩士，講師，研究方向：財(cái)務(wù)管理，會(huì)計(jì)教學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)。

徐晶晶（1980.6-），女，漢族，河北唐山人，碩士，副教授，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

李建媛（1980.1-），女，漢族，河北唐山人，碩士，副教授，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)，物流，國(guó)際貿(mào)易。