王晉斌，厲妍彤

一﹑問(wèn)題的提出

2018年中美貿(mào)易摩擦使得全球貿(mào)易不平衡問(wèn)題再次凸顯，尤其是在全球面臨經(jīng)濟(jì)周期和金融周期雙重沖擊的背景下，外部不平衡的調(diào)整更加困難(王晉斌 等，2017)。從歷史上看，每一次外部不平衡調(diào)整都帶來(lái)了不同程度的調(diào)整成本。從20世紀(jì)80年代以來(lái)幾次大的外部不平衡調(diào)整事件來(lái)看，1985年9月美國(guó)、日本由外部不平衡問(wèn)題引發(fā)的“廣場(chǎng)協(xié)議”事件，雖然說(shuō)是一種外部不平衡的“漸進(jìn)”調(diào)整方式，但對(duì)日本經(jīng)濟(jì)在之后幾年產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，美國(guó)沒(méi)有主動(dòng)為這次調(diào)整改變?nèi)魏螄?guó)內(nèi)的宏觀政策，卻在未來(lái)幾年基本實(shí)現(xiàn)了外部平衡目標(biāo)[注]考慮貨幣幣值對(duì)美國(guó)國(guó)際貿(mào)易一般有兩年滯后期(杰夫萊·A·富蘭克爾等：《20世紀(jì)80年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策》，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000年，第255-299頁(yè))，從1987年開始，美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差逐步減少，并在1991年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶略有盈余。這是80年代以來(lái)至今美國(guó)經(jīng)常賬戶唯一一次出現(xiàn)盈余。。1997—1998年的東南亞金融危機(jī)和2007—2008年美國(guó)的“次貸危機(jī)”都經(jīng)歷了外部赤字調(diào)整的過(guò)程。在危機(jī)前，東南亞部分國(guó)家和美國(guó)的外部不平衡(經(jīng)常賬戶赤字)都處于歷史的高點(diǎn)[注]1996年泰國(guó)、馬來(lái)西亞經(jīng)常賬戶赤字占GDP比例高達(dá)7.89%和5.84%。2006年美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字占GDP的5.817%。數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF(2007),WEO。，兩者都以危機(jī)的“休克”方式進(jìn)行了外部不平衡的調(diào)整。調(diào)整之后，經(jīng)濟(jì)增速急劇下降，調(diào)整的成本巨大。外部不平衡問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的常態(tài)，每一次調(diào)整的成本都不盡相同。因此，系統(tǒng)歸納總結(jié)內(nèi)外部不平衡調(diào)整的方式和成本對(duì)于一國(guó)調(diào)整外部不平衡的政策設(shè)計(jì)至關(guān)重要。換言之，在調(diào)整外部不平衡時(shí)，一國(guó)需考慮是否具備足夠的承擔(dān)調(diào)整成本的能力。

至今，有關(guān)外部不平衡的研究眾多，且大多數(shù)文獻(xiàn)集中在次貸危機(jī)之前的赤字調(diào)整，盈余調(diào)整的研究很少。本文將次貸危機(jī)之后的調(diào)整案例歸納進(jìn)來(lái)，同時(shí)分析赤字調(diào)整案例和盈余調(diào)整案例，希望能為外部不平衡調(diào)整政策的制定提供一些經(jīng)驗(yàn)性的參考。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：一是納入了盈余調(diào)整的樣本；二是補(bǔ)充了次貸危機(jī)以來(lái)的赤字和盈余調(diào)整樣本；三是從效果與成本對(duì)比的視角去尋求合意的調(diào)整方案。因此，本文的研究更為全面和完整。

二﹑外部不平衡調(diào)整方式框架的討論﹑方法界定及樣本說(shuō)明

(一)調(diào)整方式框架的討論和方法界定

為了結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來(lái)討論不平衡調(diào)整的方式，本文從最基本的經(jīng)常賬戶決定法則入手，以便于對(duì)不平衡的調(diào)整方式進(jìn)行分類研究。通常一國(guó)經(jīng)常賬戶的決定因素由式(1)給出：

CA=f(Y,EP*/P)

(1)

其中：CA為經(jīng)常賬戶余額；Y為國(guó)內(nèi)收入；EP*/P為實(shí)際匯率，E為名義匯率(外幣的本幣價(jià)格)，P*和P分別代表國(guó)外和國(guó)內(nèi)(調(diào)整國(guó))的物價(jià)水平。

依據(jù)式(1)，一國(guó)經(jīng)常賬戶調(diào)整主要涉及兩個(gè)變量：國(guó)內(nèi)收入和實(shí)際匯率。因此，一國(guó)經(jīng)常賬戶調(diào)整的方式主要有三種：第一種是通過(guò)匯率來(lái)調(diào)整，即彈性法或稱匯率法；第二種是通過(guò)國(guó)內(nèi)收入來(lái)調(diào)整，即收入法或稱吸收法；第三種是混合法，即收入和匯率同時(shí)調(diào)整。

按照上述研究框架，外部不平衡調(diào)整的方法分為三類。第一類是彈性分析法，將國(guó)際收支的變動(dòng)看作是匯率作用的結(jié)果。在不平衡研究領(lǐng)域中，基于彈性分析法建模的實(shí)證文獻(xiàn)自Meade等(1951)、Friedman等(1953)、Johnson(1958)等早期的模型發(fā)展至今，已形成比較完整的體系，其結(jié)論都認(rèn)為匯率對(duì)一國(guó)經(jīng)常賬戶余額有顯著影響。在彈性分析法框架下，一國(guó)的外部不平衡極大程度是由低估或高估其匯率而形成的，那么，其外部不平衡可以通過(guò)匯率政策的變動(dòng)得以調(diào)整，Dooley等(2004)、Wolf(2008)對(duì)匯率政策在新興市場(chǎng)或發(fā)展中國(guó)家支持出口和擴(kuò)大全球不平衡的影響做了大量討論。第二類是收入法，或稱吸收法，該理論從支出(或吸收)與收入的角度來(lái)分析一國(guó)的國(guó)際收支差額如何出現(xiàn)。如果一國(guó)的實(shí)際收入超過(guò)了它對(duì)商品和勞務(wù)的吸收量，該國(guó)就會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易順差(Johnso，1958)。收入法側(cè)重于經(jīng)濟(jì)周期變化對(duì)經(jīng)常賬戶的調(diào)整，即經(jīng)濟(jì)周期會(huì)自發(fā)調(diào)整外部不平衡。Freund(2005)指出工業(yè)化國(guó)家經(jīng)常賬戶的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)周期緊密關(guān)聯(lián)，經(jīng)常賬戶赤字的改善伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和實(shí)際匯率10%～20%的貶值(經(jīng)濟(jì)放緩帶來(lái)國(guó)內(nèi)物價(jià)下降)，從而達(dá)到外部赤字調(diào)整的目的。類似的研究是Croke(2005)較明確地區(qū)分了兩種外部不平衡的調(diào)整方式：即經(jīng)濟(jì)衰退(國(guó)內(nèi)需求緊縮)以減少進(jìn)口(收入法)和貨幣貶值(匯率法)以鼓勵(lì)出口，并指出經(jīng)濟(jì)衰退不是赤字調(diào)整的結(jié)果，而是經(jīng)濟(jì)周期自發(fā)調(diào)整矯正了赤字，認(rèn)為匯率變化比國(guó)內(nèi)需求緊縮更重要。在吸收分析法框架下，由于經(jīng)常項(xiàng)目余額可以看作一國(guó)總儲(chǔ)蓄與總投資的差額，我們還可以根據(jù)一國(guó)儲(chǔ)蓄-投資的結(jié)構(gòu)去分析不平衡問(wèn)題，這也是此分析范式下討論不平衡問(wèn)題的一個(gè)重要的中長(zhǎng)期方法。最后一類外部不平衡的調(diào)整法就是混合法，即同時(shí)考慮彈性法和吸收法。

Algieri等(2007)歸納出類似的三種經(jīng)常賬戶赤字調(diào)整方式。他們認(rèn)為，“內(nèi)部調(diào)整”時(shí)，矯正赤字的動(dòng)力來(lái)自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，國(guó)內(nèi)需求壓縮使進(jìn)口增長(zhǎng)放緩；“外部調(diào)整”得益于匯率貶值和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，出口增長(zhǎng)使經(jīng)常賬戶赤字減少；“混合調(diào)整”由內(nèi)需放緩和匯率貶值共同推動(dòng)，具有危機(jī)性質(zhì)。

因此，我們可以看出外部不平衡調(diào)整涉及的經(jīng)濟(jì)機(jī)制多種多樣，并且主要側(cè)重于外部赤字討論，外部盈余再平衡討論很少。因此，本文將系統(tǒng)總結(jié)包括外部盈余在內(nèi)的外部不平衡調(diào)整過(guò)程以及經(jīng)驗(yàn)。

(二)樣本說(shuō)明、數(shù)據(jù)來(lái)源和外部再平衡調(diào)整的定義

本文選取2011年人均GDP不低于5000美元、人口不少于300萬(wàn)的國(guó)家，剔除小國(guó)和人均收入過(guò)低國(guó)家的樣本，考察1980—2017年間全球發(fā)生的外部再平衡案例。本文數(shù)據(jù)來(lái)源如下：經(jīng)常賬戶余額(%GDP)來(lái)自IMF World Economic Outlook(WEO)；實(shí)際GDP增長(zhǎng)率來(lái)自IFS及根據(jù)IMF、WEO所提供的各國(guó)名義GDP和CPI計(jì)算而來(lái)；實(shí)際有效匯率指數(shù)來(lái)自IFS、BIS；進(jìn)出口占GDP的百分比來(lái)自WDI；消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)自WDI，CPI來(lái)自IFS，計(jì)算出實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)率；投資數(shù)據(jù)來(lái)自IMF的WEO，計(jì)算出實(shí)際投資增長(zhǎng)率；失業(yè)率來(lái)自ILO、IFS、IMF的WEO、OECD Economic Outlook；CPI年度變化率(%)來(lái)自IFS；貨幣市場(chǎng)利率來(lái)自IFS、OECD Economic Outlook；政府余額(%GDP)來(lái)自IMF WEO、WDI；GDP數(shù)據(jù)來(lái)自IMF的WEO。

IMF(2009)曾經(jīng)系統(tǒng)總結(jié)了研究外部不平衡的方法，這些研究方法在定義外部不平衡時(shí)有一定的差異。在參考大多數(shù)文獻(xiàn)做法的基礎(chǔ)上，本文將外部再平衡定義為：

1.初始條件：盈余或赤字超過(guò)2%；

2.調(diào)整規(guī)模：經(jīng)常賬戶余額的改變達(dá)到了2%，且至少達(dá)到了赤字值或盈余值的1/3；

3.調(diào)整時(shí)間：3年；

滿足以上條件則認(rèn)為發(fā)生了外部再平衡調(diào)整。并且，一國(guó)經(jīng)常賬戶再平衡是否具有持續(xù)性要滿足：

4.調(diào)整的持續(xù)性：改善的持續(xù)時(shí)間達(dá)到5年，即調(diào)整后5年經(jīng)常賬戶余額的平均值(絕對(duì)值)小于調(diào)整時(shí)間內(nèi)的最小值(絕對(duì)值)。

按照上述標(biāo)準(zhǔn)，本文去掉數(shù)據(jù)無(wú)法獲得和在樣本期間沒(méi)發(fā)生外部再平衡的國(guó)家，適合本文定義的外部平衡調(diào)整的樣本共計(jì)45個(gè)國(guó)家、91個(gè)外部再平衡調(diào)整案例。其中，可持續(xù)的再平衡案例有45個(gè)，包括27個(gè)赤字調(diào)整案例和18個(gè)盈余調(diào)整案例；不可持續(xù)的外部再平衡案例有46個(gè)，包括赤字調(diào)整案例27個(gè)和盈余調(diào)整案例19個(gè)。

表1 外部再平衡案例的調(diào)整方式

表1數(shù)據(jù)顯示，三種調(diào)整方法中收入法的持續(xù)性最高，可持續(xù)調(diào)整的案例占收入法總調(diào)整案例的62.5%，而彈性法和混合法調(diào)整中可持續(xù)的案例占其樣本的38.1%和47.8%。同時(shí)，三種調(diào)整方法在不同收入類型的國(guó)家中相對(duì)均勻分布。這就是說(shuō)，經(jīng)常賬戶不平衡的調(diào)整方法很大程度上不取決于國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度，而是由該國(guó)當(dāng)時(shí)面臨的經(jīng)濟(jì)狀況所決定。

除了上述三種調(diào)整方法，樣本中還發(fā)現(xiàn)了15個(gè)特殊案例，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和實(shí)際匯率沒(méi)有發(fā)生預(yù)期的變動(dòng)，但經(jīng)常賬戶得到改善。Freund(2005)分析了一些特殊的案例，認(rèn)為其原因可能是石油價(jià)格沖擊、資本流入的減少與貨幣緊縮同時(shí)出現(xiàn)、國(guó)際借款國(guó)的投資回報(bào)等。本文側(cè)重分析外部不平衡調(diào)整方式和成本的一般性，因此，將分析案例減少到76個(gè)。

根據(jù)三種方法的調(diào)整路徑，選取相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量作為調(diào)整成本的衡量指標(biāo)。收入法調(diào)整通過(guò)收入的變動(dòng)影響進(jìn)口需求，因此需要考慮實(shí)際GDP增長(zhǎng)率以及投資、消費(fèi)和進(jìn)出口的增長(zhǎng)率變動(dòng)；彈性法調(diào)整通過(guò)名義匯率調(diào)節(jié)實(shí)際匯率，從而影響進(jìn)出口，因此需要關(guān)注名義有效匯率、實(shí)際有效匯率、通脹成本(匯率轉(zhuǎn)嫁效應(yīng))及進(jìn)出口的變動(dòng)；混合調(diào)整是收入法和彈性法的綜合，需要同時(shí)關(guān)注上述變量。

三﹑外部不平衡調(diào)整的成本：基于歷史案例的經(jīng)驗(yàn)分析

(一)收入法調(diào)整的方式：赤字調(diào)整國(guó)通過(guò)內(nèi)部總需求萎縮，減少進(jìn)口來(lái)校正赤字；盈余國(guó)則通過(guò)收入增加帶來(lái)進(jìn)口的增加調(diào)整外部不平衡

從赤字國(guó)調(diào)整案例來(lái)看，實(shí)際匯率幾乎不變或者朝著調(diào)整赤字相反的方向變化。因此，不平衡的改善是靠收入法來(lái)完成的；從盈余國(guó)調(diào)整案例來(lái)看，實(shí)際匯率也是朝著盈余調(diào)整反方向變動(dòng)，盈余下降靠收入的增長(zhǎng)增加進(jìn)口來(lái)調(diào)整。因此，這些都是典型的收入法調(diào)整案例。通過(guò)剖析基于收入法調(diào)整赤字或者盈余的案例，本文得到以下基本結(jié)論。

1.收入法調(diào)整不平衡大多與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)外部不平衡有一種自我矯正機(jī)制。表2是每年實(shí)際GDP增長(zhǎng)率與調(diào)整期的相對(duì)變化。在赤字調(diào)整樣本中，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的增加伴隨著外部赤字?jǐn)U大，在赤字峰值時(shí)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率也達(dá)到最高點(diǎn)，調(diào)整開始后實(shí)際GDP增長(zhǎng)率迅速下降。在盈余調(diào)整樣本中，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率下降和經(jīng)常賬戶余額累積同時(shí)進(jìn)行，盈余調(diào)整后實(shí)際GDP增長(zhǎng)率顯著上升。經(jīng)常賬戶的再平衡行為具有較強(qiáng)周期性，強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常賬戶余額不斷減少，而增長(zhǎng)放緩使經(jīng)常賬戶失衡收縮(Freund，2005)。因此，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)外部不平衡有一種自我矯正機(jī)制。

表2 調(diào)整前后實(shí)際GDP增長(zhǎng)率變化(T期為調(diào)整期，記為0)

2.收入法調(diào)整案例中赤字國(guó)外部赤字/GDP改善，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將下降；盈余國(guó)外部盈余/GDP減少，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率上升。

經(jīng)濟(jì)增速影響總需求，從而影響進(jìn)口需求來(lái)實(shí)現(xiàn)外部再平衡。本文根據(jù)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率和經(jīng)常賬戶余額3年均值調(diào)整后與調(diào)整前之差的樣本數(shù)據(jù)，從中值來(lái)看，赤字/GDP矯正3.5個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降約4個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明一個(gè)國(guó)家要通過(guò)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)通縮(GDP下降)來(lái)減少進(jìn)口，從而降低外部赤字，成本巨大。盈余/GDP減少5個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率增加約2個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明一國(guó)可以通過(guò)增加進(jìn)口來(lái)降低盈余，進(jìn)口增加可能是國(guó)內(nèi)需求在上升或者可以刺激國(guó)內(nèi)需求，結(jié)果導(dǎo)致GDP增長(zhǎng)。從均值來(lái)看，赤字/GDP矯正4.9個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降約5.7個(gè)百分點(diǎn)；盈余/GDP減少6.7個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率增加6.3個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來(lái)說(shuō)，赤字調(diào)整案例中實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的變動(dòng)幅度更大，經(jīng)常賬戶的改善程度卻不如盈余調(diào)整案例，付出的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成本較高；盈余國(guó)調(diào)整處于經(jīng)濟(jì)周期上行期，通過(guò)增加進(jìn)口降低盈余，經(jīng)濟(jì)保持了正增長(zhǎng)。

3.收入法調(diào)整外部赤字時(shí)往往伴隨著投資和消費(fèi)的增長(zhǎng)率下滑，對(duì)投資的負(fù)面影響遠(yuǎn)大于對(duì)消費(fèi)的影響，而調(diào)整盈余時(shí)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)和投資增長(zhǎng)率都顯著增加。

表3 實(shí)際消費(fèi)和實(shí)際投資增長(zhǎng)率(中值，T期為調(diào)整期)

盈余調(diào)整開始前，樣本國(guó)的實(shí)際消費(fèi)和實(shí)際投資增長(zhǎng)率都處于谷底，國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足。而隨著收入的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行周期，消費(fèi)和投資都大幅增加。在調(diào)整的第1年實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)率就由盈余峰值時(shí)的-6.3%增加到13.5%；實(shí)際投資增長(zhǎng)率的變動(dòng)幅度更大，增加了33.6個(gè)百分點(diǎn)。投資的變動(dòng)幅度大于消費(fèi)，也說(shuō)明投資需求對(duì)收入的彈性更高。

4.收入法調(diào)整主要通過(guò)影響進(jìn)口以改善經(jīng)常賬戶。

收入法調(diào)整通過(guò)收入變化來(lái)影響本國(guó)對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的需求，出口的變動(dòng)較小。在赤字調(diào)整案例中，進(jìn)口/GDP下降0.7個(gè)百分點(diǎn)[注]本文采用調(diào)整后3年均值與調(diào)整前3年均值之差的中值作為經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)程度的代表。，出口/GDP的變動(dòng)相對(duì)較少，增加0.5個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口與出口關(guān)系的反向變動(dòng)矯正了外部赤字。而在調(diào)整盈余時(shí)，出口變動(dòng)也不大，樣本中值顯示出主要依靠進(jìn)口/GDP增加3.2個(gè)百分點(diǎn)來(lái)減少經(jīng)常賬戶盈余。

5.收入法調(diào)整赤字和盈余對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在不對(duì)稱性，盈余國(guó)家調(diào)整的波動(dòng)性更高。

收入法調(diào)整經(jīng)常賬戶時(shí)，從中值來(lái)看，盈余國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)大幅增長(zhǎng)，實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)率增加12.6個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際投資增長(zhǎng)率增加14.6個(gè)百分點(diǎn)，從而使進(jìn)口/GDP顯著增加了3.2個(gè)百分點(diǎn)。相較而言，赤字國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的較大幅下降只使實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)率下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)、實(shí)際投資增長(zhǎng)率則下降了11.3個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口/GDP下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)。在收入法調(diào)整下，盈余國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性更高，其原因在于收入調(diào)整法是經(jīng)濟(jì)周期的自我調(diào)節(jié)，盈余國(guó)在調(diào)整之前消費(fèi)和投資都處于低谷，盈余的減少是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中通過(guò)總需求增加帶來(lái)進(jìn)口的增加來(lái)實(shí)現(xiàn)的，因此其投資和消費(fèi)的波動(dòng)性表現(xiàn)出更高的特征。

(二)彈性法調(diào)整的方式：赤字國(guó)通過(guò)匯率貶值來(lái)增加出口，降低外部不平衡；盈余國(guó)通過(guò)匯率升值來(lái)降低出口調(diào)整外部不平衡

從彈性法調(diào)整的案例來(lái)看，赤字國(guó)樣本中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度或者沒(méi)有明顯變化，或者朝著赤字調(diào)整反方向變化。在盈余國(guó)樣本中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也是反方向變動(dòng)。因此，彈性法調(diào)整的案例是靠實(shí)際匯率變動(dòng)來(lái)改善外部不平衡的，我們可以得到以下基本結(jié)論。

1.彈性法調(diào)整前往往存在匯率錯(cuò)配，赤字國(guó)在修正匯率錯(cuò)配時(shí)容易出現(xiàn)匯率超調(diào)。本文采用Algieri等(2007)的方法描述匯率高估，計(jì)算當(dāng)前實(shí)際有效匯率與過(guò)去十年平均水平之差，分析調(diào)整前后3年的匯率錯(cuò)配情況，發(fā)現(xiàn)外部赤字峰值前存在明顯的匯率高估。從均值來(lái)看，調(diào)整前3年實(shí)際匯率與過(guò)去十年的均值之差大于6個(gè)百分點(diǎn)，資本流入，抑制出口，促進(jìn)進(jìn)口，經(jīng)常賬戶惡化。同樣地，盈余國(guó)在峰值前本幣被低估。從均值來(lái)看，實(shí)際匯率在調(diào)整前3年被低估了約10個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)經(jīng)常賬戶盈余的累積。匯率錯(cuò)配的糾正推動(dòng)外部不平衡調(diào)整，通過(guò)調(diào)節(jié)實(shí)際匯率調(diào)整經(jīng)常賬戶：本幣貶值以矯正赤字，推動(dòng)出口、減少進(jìn)口；盈余調(diào)整時(shí)本幣升值，抑制出口﹑刺激進(jìn)口，減少經(jīng)常賬戶盈余。

相關(guān)研究表明酮類化合物的來(lái)源是多樣的，大多數(shù)酮由脂質(zhì)氧化產(chǎn)生，少數(shù)酮如3-羥基丁-2-酮通過(guò)美拉德反應(yīng)形成[33]，也可以通過(guò)脂質(zhì)自動(dòng)氧化和微生物代謝產(chǎn)生[34]。圖2表明相比于其他風(fēng)味化合物種類，酮類在6種板鴨中含量均很低。2-庚酮有辛辣、藍(lán)芝士、橡子的香氣[8]，并且在沙縣竹炭板鴨中含量較高，表2顯示2-庚酮的含量在不同板鴨之間存在著顯著性差異，但其含量低于氣味閾值，對(duì)板鴨的香氣貢獻(xiàn)較小。

從結(jié)果來(lái)看，調(diào)整后盈余國(guó)的實(shí)際有效匯率基本處于均衡水平(與過(guò)去十年的均值相比差異不大)，但赤字國(guó)卻出現(xiàn)了較大程度的本幣低估(過(guò)度貶值)。從均值來(lái)看，調(diào)整后第一年匯率被低估7.5個(gè)百分點(diǎn)，到第三年，低估程度已將近20個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)樣本中的一些極端的案例而言，實(shí)際匯率大幅度的下降更像是經(jīng)歷了一場(chǎng)金融危機(jī)。這可能是因?yàn)閰R率高估往往吸引的是投機(jī)資本，貶值開始時(shí)這些資本會(huì)迅速外逃，并引發(fā)“羊群效應(yīng)”，資本的大規(guī)模流出加劇本幣貶值，導(dǎo)致了匯率過(guò)度貶值(匯率超調(diào))。

2.彈性法在減少盈余時(shí)，名義匯率變動(dòng)能有效傳遞到實(shí)際匯率變動(dòng)，但在赤字調(diào)整樣本中，實(shí)際有效匯率的貶值幅度遠(yuǎn)小于名義匯率的貶值幅度。在盈余調(diào)整案例中，從中值來(lái)看，名義有效匯率升值4.6%，帶動(dòng)實(shí)際有效匯率升值5.0%，盈余/GDP下降了3.7個(gè)百分點(diǎn)；從均值看，名義有效匯率升值3.4%，帶動(dòng)實(shí)際有效匯率升值9.4%。在全部樣本數(shù)據(jù)中，名義有效匯率波動(dòng)程度小于實(shí)際有效匯率。盈余國(guó)調(diào)節(jié)匯率的貨幣政策更容易達(dá)到外部再平衡的預(yù)期目標(biāo)，實(shí)際有效匯率隨名義有效匯率變化而變動(dòng)，主要原因是樣本中盈余國(guó)的通脹率(中值)僅有約0.3個(gè)百分點(diǎn)的輕微下降，而貿(mào)易伙伴國(guó)家物價(jià)下降的更多，導(dǎo)致名義匯率升值幅度小于實(shí)際匯率升值幅度。

對(duì)赤字國(guó)來(lái)說(shuō)，從中值來(lái)看，名義有效匯率貶值45.4%，才能引起實(shí)際有效匯率16.4%的貶值，使得赤字/GDP減少4.1個(gè)百分點(diǎn)；從均值來(lái)看，盈余國(guó)和赤字國(guó)經(jīng)常賬戶余額/GDP的改善幅度基本相同的條件下，赤字改善案例中實(shí)際有效匯率貶值19.8個(gè)百分點(diǎn)，名義有效匯率貶值需要高達(dá)36.8個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際有效匯率的貶值程度明顯小于名義有效匯率的下降幅度，改變名義有效匯率以影響實(shí)際匯率的貨幣政策難以達(dá)到理想的預(yù)期效果，原因是與計(jì)算有效匯率的貨幣籃子國(guó)家的相對(duì)通脹率有所增加，從而相對(duì)物價(jià)的反方向變動(dòng)弱化名義匯率貶值對(duì)實(shí)際匯率的影響。

從全部樣本數(shù)據(jù)看，面對(duì)差距較小的經(jīng)常賬戶調(diào)整結(jié)果，盈余國(guó)不論是實(shí)際有效匯率、還是名義有效匯率，波動(dòng)程度亦均比赤字國(guó)要小。因此，彈性法調(diào)整下，赤字國(guó)的匯率波動(dòng)程度更大。

3.彈性法矯正赤字時(shí)匯率貶值推動(dòng)出口增長(zhǎng)效果顯著，而調(diào)整盈余時(shí)進(jìn)口則顯著增加。從樣本中值來(lái)看，彈性法矯正赤字時(shí)本幣貶值刺激出口，出口/GDP增加5.6個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)出口增長(zhǎng)拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總需求，本國(guó)收入水平的提高也刺激進(jìn)口需求，進(jìn)口/GDP增加了0.9個(gè)百分點(diǎn)，出口的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)大于進(jìn)口的增長(zhǎng)幅度，經(jīng)常賬戶赤字減少。在盈余調(diào)整樣本中，彈性法調(diào)整對(duì)出口的影響并不明顯，出口/GDP甚至有0.4個(gè)百分點(diǎn)的輕微增加，但本幣升值使進(jìn)口商品價(jià)格下降，進(jìn)口需求提高，進(jìn)口/GDP增加1.8個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)常賬戶盈余減少。彈性法矯正赤字時(shí)對(duì)出口影響顯著，但對(duì)盈余國(guó)來(lái)說(shuō)，本幣的升值往往帶來(lái)進(jìn)口的增加，并非一定是出口減少來(lái)降低盈余。

4.赤字國(guó)本幣貶值，通脹率卻減少，沒(méi)有付出嚴(yán)重的通脹成本。理論上，出口增長(zhǎng)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)帶來(lái)進(jìn)口價(jià)格水平的上升，會(huì)增加赤字國(guó)的通脹率。但根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，赤字國(guó)的通脹率(中值)反而下降2.8個(gè)百分點(diǎn)，均值結(jié)果的下降幅度更大?？赡苡袃蓚€(gè)原因：一是樣本中值的M2增長(zhǎng)率下降了1.7個(gè)百分點(diǎn)，貨幣政策是緊縮的，央行使本幣貶值增加出口的同時(shí)，通脹率并沒(méi)有上升；二是控通脹預(yù)期下匯率轉(zhuǎn)嫁的系數(shù)下降(Taylor, 2000)。

需要注意的是，本文的彈性法赤字調(diào)整樣本中約75%是在1985年左右進(jìn)行外部再平衡的西方發(fā)達(dá)國(guó)家，這一時(shí)期控制通脹成為西方發(fā)達(dá)國(guó)家的首要任務(wù)(歷史上稱為“滯漲”時(shí)期)。央行使本幣貶值促進(jìn)出口，刺激增長(zhǎng)的同時(shí)，通脹率卻普遍下降。1986年經(jīng)合組織24個(gè)成員國(guó)的總通貨膨脹率已降到1964年以來(lái)的最低水平(周興寶，1987)。樣本數(shù)據(jù)揭示實(shí)際匯率貶值、實(shí)際GDP增長(zhǎng)率增加的同時(shí)，通脹率在下降，這與歷史的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)相吻合。

(三)混合調(diào)整法：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、匯率貶值，同時(shí)變動(dòng)以矯正赤字

從混合調(diào)整法案例來(lái)看，赤字調(diào)整案例中，GDP下降減少進(jìn)口，實(shí)際有效匯率貶值促進(jìn)出口，兩者共同作用于經(jīng)常賬戶改善。在盈余調(diào)整案例中，也是實(shí)際GDP增長(zhǎng)率提高和實(shí)際有效匯率升值同時(shí)發(fā)生，使經(jīng)常賬戶余額減少。依據(jù)案例的經(jīng)驗(yàn)，本文得到的關(guān)于混合法調(diào)整基本結(jié)論如下。

1.混合調(diào)整下經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈，對(duì)赤字國(guó)而言更像經(jīng)歷了一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)?；旌戏ǔC正赤字時(shí)經(jīng)濟(jì)放緩、本幣貶值，經(jīng)常賬戶的改善既反映了國(guó)內(nèi)需求的急劇收縮(減少對(duì)外國(guó)產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)需求)，也反映了該國(guó)商品競(jìng)爭(zhēng)力的顯著提高(增加對(duì)本國(guó)產(chǎn)品的國(guó)外需求)。從樣本中值來(lái)看，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率減少4.1個(gè)百分點(diǎn)。收入下降使居民需求收縮，實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)率減少12.3個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際投資增長(zhǎng)率減少9.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)實(shí)際有效匯率貶值9.1%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和實(shí)際匯率的共同作用推動(dòng)經(jīng)常賬戶余額/GDP增加3.84個(gè)百分點(diǎn)，外部赤字得以明顯改善。但本國(guó)經(jīng)濟(jì)的萎縮和匯率貶值使赤字國(guó)付出了昂貴的再平衡代價(jià)，是一種經(jīng)濟(jì)破壞性地矯正外部赤字，可以稱為“休克”調(diào)法。

對(duì)盈余國(guó)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度增加、本幣升值，但付出的成本遠(yuǎn)比赤字國(guó)小，盡管經(jīng)濟(jì)波動(dòng)仍較為劇烈。從樣本中值來(lái)看，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率增加2.1個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際有效匯率升值3.5個(gè)百分點(diǎn)；居民收入的絕對(duì)增加(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度加快)和相對(duì)增加(本幣升值刺激進(jìn)口)刺激總需求，實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)率增加17.9個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際投資增長(zhǎng)率提高15個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)本幣升值降低出口商品競(jìng)爭(zhēng)力，使經(jīng)常賬戶盈余/GDP減少了6.1個(gè)百分點(diǎn)。與赤字調(diào)整案例相比，盈余國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和實(shí)際匯率的波動(dòng)幅度較小，卻達(dá)成了更好的外部再平衡效果。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和匯率的成本來(lái)看，與收入法和彈性法調(diào)整下的數(shù)據(jù)結(jié)果相似，調(diào)整外部不平衡時(shí)，矯正赤字的成本遠(yuǎn)大于減少盈余的調(diào)整成本。

2.混合調(diào)整法中，進(jìn)出口同時(shí)變動(dòng)實(shí)現(xiàn)外部再平衡?；旌险{(diào)整實(shí)現(xiàn)外部再平衡時(shí)，在赤字調(diào)整樣本中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降，降低居民收入以抑制進(jìn)口需求；本幣的貶值一方面增加出口商品競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面使進(jìn)口商品的本幣價(jià)格上升，進(jìn)一步減少本國(guó)的進(jìn)口需求，最終進(jìn)口增長(zhǎng)率中值下降4.1個(gè)百分點(diǎn)、出口增長(zhǎng)率中值增加2.3個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)出口同時(shí)變動(dòng)降低經(jīng)常賬戶赤字。對(duì)盈余國(guó)來(lái)說(shuō)也是如此，經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和實(shí)際匯率升值的共同作用使進(jìn)口需求增加、出口商品競(jìng)爭(zhēng)力下降，從而進(jìn)口增長(zhǎng)率增加3.7個(gè)百分點(diǎn)，出口增長(zhǎng)率減少17.9個(gè)百分點(diǎn)，大幅度減少了經(jīng)常賬戶盈余，促進(jìn)外部平衡。

四﹑三種外部不平衡調(diào)整方法的進(jìn)一步對(duì)照分析

為進(jìn)一步比較不同調(diào)整方法成本的差異，根據(jù)Algieri等(2007)的方法(Wilcoxon Signed-Ranks Test，原假設(shè)為每組中位數(shù)為0，即假定變量無(wú)變化)對(duì)案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)變量調(diào)整前后變化的中位數(shù)是否顯著異于0，以及變化在組間是否顯著不同(Wilcoxon Mann-Whitney Test，原假設(shè)為兩組中位數(shù)相同，即組間變化相同)。本文選取一組刻畫一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要變量，判斷在外部不平衡調(diào)整過(guò)程中的該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)是否發(fā)生顯著變化。

(一)經(jīng)常賬戶赤字案例不同調(diào)整方法的對(duì)照分析

表4給出赤字樣本經(jīng)常賬戶調(diào)整前后的變化，本文發(fā)現(xiàn)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率和實(shí)際有效匯率的結(jié)果與經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的分析一致，其他重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量也有一些重要特點(diǎn)。

表4 經(jīng)常賬戶赤字調(diào)整前后變化及組間對(duì)比

注：***代表1%顯著性水平，**代表5%顯著性水平，*代表10%顯著性水平。表5﹑表6﹑表7同。

1.收入法調(diào)整和混合調(diào)整都通過(guò)經(jīng)濟(jì)放緩抑制進(jìn)口需求，從而達(dá)到矯正外部赤字的目的。收入法調(diào)整下實(shí)際GDP增長(zhǎng)率顯著減少4.11個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際投資增長(zhǎng)率顯著降低3.95個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)率下降，但不顯著，這與前文的分析一致，投資需求對(duì)收入的彈性更高。混合調(diào)整下消費(fèi)需求和投資需求的下降幅度接近，大約減少1.7個(gè)百分點(diǎn)?？赡艿脑蚴潜編诺拇蠓H值提高進(jìn)口商品的本幣價(jià)格，減少居民消費(fèi)需求，這一點(diǎn)與收入調(diào)整法下消費(fèi)減少不顯著不一致，可能是由于樣本分析方法的差異所致。

2.收入法調(diào)整減少進(jìn)口以矯正赤字，居民收入減少降低進(jìn)口需求，但由于本文選擇的收入法調(diào)整赤字國(guó)在再平衡期間實(shí)際有效匯率顯著升值(與減少赤字的方向相反)，進(jìn)口商品的本幣價(jià)格下降，增加居民的進(jìn)口需求，部分抵消收入法調(diào)整對(duì)進(jìn)口的影響，導(dǎo)致了進(jìn)口/GDP的降低并不顯著。

3.彈性法和混合調(diào)整主要通過(guò)出口的增加實(shí)現(xiàn)外部再平衡。在彈性法和混合調(diào)整下，名義匯率貶值帶動(dòng)實(shí)際匯率貶值，增加出口商品競(jìng)爭(zhēng)力，拉動(dòng)出口、減少赤字。彈性法矯正赤字時(shí)，實(shí)際有效匯率貶值2.51個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)出口/GDP提高2.52個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)出口增長(zhǎng)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率顯著增加?；旌险{(diào)整下，出口/GDP也實(shí)現(xiàn)了3.36個(gè)百分點(diǎn)的顯著增加，經(jīng)常賬戶改善。

4.三種調(diào)整方法下本國(guó)就業(yè)狀況均惡化?；旌险{(diào)整時(shí)萎靡的經(jīng)濟(jì)狀況使赤字國(guó)面臨嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題，失業(yè)率增加1.99個(gè)百分點(diǎn)，側(cè)面反映混合調(diào)整的危機(jī)性質(zhì)，其GDP增長(zhǎng)率也下降3.52個(gè)百分點(diǎn)。收入法調(diào)整下失業(yè)率增加1.98個(gè)百分點(diǎn)，僅次于混合調(diào)整。而彈性法調(diào)整下，失業(yè)率只增加了1.68個(gè)百分點(diǎn)，這可能是由于出口增長(zhǎng)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，面臨的失業(yè)壓力最小。

5.收入法調(diào)整下赤字國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷，通脹率下降2.82個(gè)百分點(diǎn)，通縮壓力帶動(dòng)市場(chǎng)利率也下降2.03個(gè)百分點(diǎn)。但彈性法調(diào)整時(shí)通脹率的變化和理論預(yù)期不符，赤字國(guó)在匯率貶值、經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)通脹率卻反向變動(dòng)，減少2.12個(gè)百分點(diǎn)。這與Algieri等(2007)的結(jié)果相似，他發(fā)現(xiàn)用消費(fèi)者價(jià)格計(jì)算出的通脹率在彈性法調(diào)整赤字時(shí)顯著下降2.05個(gè)百分點(diǎn)。可能是因?yàn)?0年代以來(lái)各國(guó)普遍加強(qiáng)宏觀調(diào)控，抑制通脹是宏觀政策的重要目標(biāo)。彈性法調(diào)整赤字樣本中M2增長(zhǎng)率(中值)下降了1.73個(gè)百分點(diǎn)，政府積極控制貨幣供應(yīng)量。緊縮的貨幣政策取得成效，使本幣貶值增加出口的同時(shí)，通脹率不升反降，出現(xiàn)通縮，這與第3點(diǎn)基本一致，彈性法調(diào)整GDP在增長(zhǎng)，但失業(yè)率卻有不大的上升。

6.經(jīng)常賬戶赤字的調(diào)整和財(cái)政緊縮無(wú)關(guān)。換言之，國(guó)家不希望通過(guò)緊縮的財(cái)政政策來(lái)減少外部赤字，這樣會(huì)帶來(lái)更大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。在收入法調(diào)整時(shí)，財(cái)政余額減少2.28個(gè)百分點(diǎn)，混合調(diào)整下財(cái)政余額減少2.54個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明存在積極的財(cái)政政策以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致了財(cái)政狀況惡化。

從總體上看，混合調(diào)整下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和實(shí)際匯率同時(shí)下降，具有危機(jī)性質(zhì)，赤字國(guó)付出的代價(jià)較高，但外部赤字調(diào)整效果也最好。1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)就是典型的例子。危機(jī)后經(jīng)常賬戶余額明顯改善，經(jīng)過(guò)3年的調(diào)整，韓國(guó)、泰國(guó)、馬來(lái)西亞的經(jīng)常賬戶余額/GDP比赤字頂峰時(shí)分別增加了3.71%、17.84%、13.95%，但相應(yīng)地，東南亞國(guó)家付出了昂貴的經(jīng)濟(jì)代價(jià)，國(guó)際投資者的紛紛撤資使本幣大幅貶值，貨幣危機(jī)后一年的GDP增長(zhǎng)率也全部都是負(fù)值，隨后才出現(xiàn)正增長(zhǎng)。收入法矯正赤字時(shí)樣本國(guó)付出的經(jīng)濟(jì)代價(jià)僅次于混合調(diào)整，經(jīng)濟(jì)放緩、需求收縮、失業(yè)增加、通貨緊縮、財(cái)政赤字。而彈性法調(diào)整時(shí)赤字國(guó)付出的代價(jià)最小，甚至可以說(shuō)成本小，除就業(yè)狀況輕微惡化外，出口增長(zhǎng)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這與很多國(guó)家在貨幣錯(cuò)配(升值)后，采取貶值的策略來(lái)矯正外部赤字的歷史經(jīng)驗(yàn)一致(Goldfajn，1999)。

(二)經(jīng)常賬戶盈余案例不同調(diào)整方法的對(duì)照分析

盈余國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率和實(shí)際匯率的變化與本文第三部分的分析一致，但其他經(jīng)濟(jì)變量和赤字調(diào)整案例的分析結(jié)果存在一些差異，如表5所示。

表5 經(jīng)常賬戶盈余調(diào)整前后變化及組間對(duì)比

1.三種調(diào)整方法下，經(jīng)常賬戶盈余都顯著減少。收入法、彈性法和混合法下帶來(lái)經(jīng)常賬戶盈余/GDP分別下降約2.8、3.2和2.4個(gè)百分點(diǎn)，但進(jìn)出口變化存在不同。收入法調(diào)整時(shí)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)有效拉動(dòng)需求，進(jìn)口/GDP顯著增加約1.9個(gè)百分點(diǎn)。彈性法和混合法下本幣的實(shí)際匯率出現(xiàn)明顯升值?；旌戏ㄕ{(diào)整下出口/GDP減少1.52個(gè)百分點(diǎn)，卻并不顯著。彈性法調(diào)整時(shí)進(jìn)出口變動(dòng)不大，出口/GDP中位數(shù)變動(dòng)為0，進(jìn)口/GDP增加0.24個(gè)百分點(diǎn)，且不顯著，可能是樣本采取了中位數(shù)帶來(lái)的偏差，但實(shí)際匯率的升值會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常賬戶盈余的減少。

2.收入法和混合調(diào)整下居民需求均大幅提升。收入法調(diào)整時(shí)實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)率顯著增加2.6個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際投資增長(zhǎng)率增加2.8個(gè)百分點(diǎn)；混合調(diào)整時(shí)消費(fèi)和投資增長(zhǎng)率分別為-1.99和2.37個(gè)百分點(diǎn)，且投資增長(zhǎng)程度大于消費(fèi)，與赤字調(diào)整案例相同，投資需求對(duì)收入的變化更加敏感。此外，彈性法調(diào)整時(shí)實(shí)際投資增長(zhǎng)率顯著增加2.27個(gè)百分點(diǎn)，可能的原因是本幣的大幅升值降低了進(jìn)口資本品價(jià)格，這一渠道的力度大于出口減少帶來(lái)的投資下降的力度，最終顯示出本幣實(shí)際匯率升值，投資增加(Diaz-Alejandro，1963; Steve，2018)。

3.混合法調(diào)整時(shí)通脹率顯著下降2.2個(gè)百分點(diǎn)，影響市場(chǎng)利率1.83個(gè)百分點(diǎn)的下降，可能是實(shí)際匯率升值使通脹率下降。收入法和彈性法調(diào)整下通脹率的下降均不顯著，收入法調(diào)整時(shí)利率有1.72個(gè)百分點(diǎn)的下降。與赤字國(guó)相比，盈余國(guó)付出的外部再平衡成本較少，失業(yè)率和財(cái)政赤字的變化都不顯著，也沒(méi)有付出通脹成本。但經(jīng)常賬戶的調(diào)整效果不如赤字國(guó)，進(jìn)出口的變化沒(méi)有達(dá)到預(yù)期。調(diào)整經(jīng)常賬戶盈余時(shí)，混合調(diào)整的效果相對(duì)顯著，付出的經(jīng)濟(jì)代價(jià)也較少，高增長(zhǎng)且通脹率下降。

五﹑可持續(xù)調(diào)整的樣本案例分析

為了進(jìn)一步分析經(jīng)常賬戶調(diào)整的可持續(xù)性，本文將調(diào)整時(shí)間擴(kuò)大到5年，篩選出具有可持續(xù)性的外部再平衡案例分析三種調(diào)整方式，并比較可持續(xù)案例和全部樣本間調(diào)整效果和成本差異。表6給出赤字調(diào)整樣本的基本情況。對(duì)赤字國(guó)而言，三種調(diào)整方法比較的結(jié)果與全部樣本的結(jié)果類似。

表6 赤字調(diào)整前后全部樣本與可持續(xù)樣本對(duì)比

(一)混合調(diào)整有效，但具有危機(jī)性質(zhì)，赤字國(guó)經(jīng)濟(jì)步入蕭條階段。失業(yè)率大幅增加2.1個(gè)百分點(diǎn)，通脹率也下降2.1個(gè)百分點(diǎn)，成本巨大。

(二)彈性法矯正赤字的效果較好。實(shí)際匯率貶值使出口/GDP增加1.83個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口商品本幣價(jià)格的上升也有效抑制需求，進(jìn)口/GDP減少1.83個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)出口同時(shí)推動(dòng)經(jīng)常賬戶赤字改善。且彈性法調(diào)整下新增的就業(yè)壓力最少，失業(yè)率只上升了0.37個(gè)百分點(diǎn)，在統(tǒng)計(jì)上也不顯著，通脹率則下降了1.83個(gè)百分點(diǎn)，沒(méi)有通脹成本。綜合調(diào)整的效果和成本，彈性法是可供選擇的方案。

(三)收入法調(diào)整的效果差，成本高。居民收入的減少雖然實(shí)現(xiàn)了投資需求的下降，卻沒(méi)能有效減少進(jìn)口?？赡苁菢颖具x擇的問(wèn)題，樣本國(guó)普遍本幣升值，進(jìn)口商品國(guó)內(nèi)價(jià)格下降，反而使進(jìn)口/GDP顯著增加2.05個(gè)百分點(diǎn)。依據(jù)本文的樣本數(shù)據(jù)分析，可持續(xù)案例采用收入法調(diào)整的效果并不理想，通脹率和利率大幅下降，卻沒(méi)能實(shí)現(xiàn)再平衡目標(biāo)。

表7給出了經(jīng)常賬戶盈余調(diào)整案例的基本情況。在減少盈余時(shí)，彈性法調(diào)整的效果明顯改善，出口/GDP顯著下降1.75個(gè)百分點(diǎn)，這與前面3年周期的盈余調(diào)整有差異，主要原因是貨幣升值帶來(lái)進(jìn)出口的變化有滯后效應(yīng)(J曲線效應(yīng))。混合調(diào)整仍能有效調(diào)控進(jìn)出口。收入法調(diào)整下進(jìn)出口的變化都不顯著?？沙掷m(xù)樣本中，經(jīng)常賬戶調(diào)整付出的經(jīng)濟(jì)代價(jià)都較少，通脹率、利率、政府余額的變化都不顯著，彈性法下失業(yè)率還顯著下降。綜合考慮再平衡效果及代價(jià)，混合調(diào)整和彈性法調(diào)整都是可以選擇的外部不平衡調(diào)整方法。

表7 盈余調(diào)整前后全部樣本與可持續(xù)樣本對(duì)比

無(wú)論對(duì)盈余國(guó)還是赤字國(guó)來(lái)說(shuō)，收入法調(diào)整的表現(xiàn)都不令人滿意。但收入法調(diào)整的持續(xù)性最好，可持續(xù)案例的比例達(dá)到62.5%，遠(yuǎn)高于彈性法調(diào)整和混合調(diào)整下38.1%和47.8%的可持續(xù)比例(見(jiàn)表1)。也就是說(shuō)，雖然從調(diào)整的成本和效果來(lái)看，收入法調(diào)整不是理想的外部再平衡方法，但具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)——可持續(xù)性，外部再平衡的效果大概率能維持較長(zhǎng)時(shí)間。換言之，經(jīng)濟(jì)周期的自我調(diào)節(jié)是最具有可持續(xù)性。

六﹑簡(jiǎn)要的結(jié)論和政策建議

本文通過(guò)對(duì)1980—2017年全球外部不平衡調(diào)整的歷史案例的分析，得出以下基本結(jié)論。首先，單從調(diào)整外部不平衡的角度來(lái)看，混合法調(diào)整是最有效的。3年調(diào)整后經(jīng)常賬戶赤字/GDP減少(中值)約4個(gè)百分點(diǎn)，盈余國(guó)經(jīng)常賬戶盈余/GDP下降(中值)約6.5個(gè)百分點(diǎn)，其效果比收入法和彈性法效果都好。但如果從調(diào)整的成本(增長(zhǎng)、通脹和就業(yè))來(lái)看，赤字國(guó)采用混合調(diào)整成本最高，往往具有危機(jī)的性質(zhì)。因此，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，每一次危機(jī)都是比較徹底矯正外部不平衡的方法。其次，對(duì)赤字國(guó)而言，彈性法調(diào)整的效果雖略低于混合調(diào)整法矯正外部不平衡的效果，但基本上能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，且調(diào)整成本最低。因此，彈性法成為矯正外部不平衡的合意方法，這也是大多數(shù)赤字國(guó)傾向于通過(guò)本幣貶值來(lái)矯正外部赤字的原因。再次，對(duì)盈余國(guó)來(lái)說(shuō)，混合調(diào)整最有效，付出的經(jīng)濟(jì)代價(jià)也最小，也是合意的外部再平衡方法。第四，在可持續(xù)調(diào)整樣本中，除混合法外，彈性法也是減少外部盈余可接受的方法。最后，收入法調(diào)整隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)自發(fā)調(diào)節(jié)經(jīng)常賬戶，雖然調(diào)整成本不高，效果也不夠理想，但具有較高可持續(xù)性。換言之，經(jīng)濟(jì)周期的自我調(diào)節(jié)最具有可持續(xù)性。

從政策角度來(lái)說(shuō)，調(diào)整外部赤字要規(guī)避收入法和混合法。尤其是在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于貿(mào)易摩擦密集期的背景下，首先要把穩(wěn)增長(zhǎng)放在首要位置，因?yàn)槭杖敕ㄕ{(diào)整外部赤字會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的急劇下滑，危及就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定。其次也不能采取混合調(diào)整法。匯率貶值雖然可以擴(kuò)大出口，但會(huì)引發(fā)資本外流，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)增速下降的沖擊下，很容易引發(fā)匯率危機(jī)，甚至金融危機(jī)。因此，在逆全球化背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)匯率是宏觀政策要重點(diǎn)關(guān)注的。

盡管本文分析的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，外部盈余的調(diào)整在經(jīng)濟(jì)上揚(yáng)(收入法)和貨幣升值(彈性法)同時(shí)出現(xiàn)時(shí)效果最佳，但在逆全球化背景下，也存在一定的隱憂。因?yàn)槭杖氲脑鲩L(zhǎng)主要是靠?jī)?nèi)部需求政策所致，如果貨幣同時(shí)升值，會(huì)降低外部需求，為了保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反過(guò)來(lái)會(huì)進(jìn)一步加大內(nèi)部需求的刺激政策，容易引發(fā)過(guò)度刺激帶來(lái)的負(fù)面作用，如經(jīng)濟(jì)的杠桿率攀升、通脹等。因此，逆全球化背景下對(duì)外部不平衡調(diào)整的歷史經(jīng)驗(yàn)方法要結(jié)合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)來(lái)仔細(xì)考量，才不至于出現(xiàn)政策性偏差。