朱曉喆

內容提要:資產支持證券發(fā)行和償付的根本保障是基礎資產的獨立性。基礎資產的權利轉讓是一種處分行為，是原始權益人將資產從自身分離并形成信托財產的重要步驟，從而實現(xiàn)基礎資產的法律風險隔離。若原始權益人以將來債權作為基礎資產，債權轉讓的時間應如此認定：如果是“有基礎的將來債權”讓與，在債權實際發(fā)生時，受讓人直接取得債權，其法律效果溯及到債權讓與合意之時，從而不妨礙基礎資產的法律風險隔離；而“純粹將來債權”的讓與，受讓人須通過讓與人間接地取得，不具有溯及的效力。我國民法典分編的制定，應統(tǒng)合規(guī)定各類現(xiàn)存?zhèn)鶛唷韨鶛嗪褪找鏅?，采取權利讓與登記公示制度，以便于資產證券化及其他金融交易的順利展開。

資產證券化是指將缺乏流動性但預期能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，通過結構化的金融設計，轉換為資本市場上可流通證券的一種金融創(chuàng)新。注關于資產證券化和結構化金融的界定，參見〔美〕法博齊、科賽瑞：《資產證券化導論》，宋光輝等譯，機械工業(yè)出版社2017年版，第3頁；王文宇、黃金澤、邱榮輝：《金融資產證券化》，中國人民大學出版社2006年版，第17-18頁。中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“證監(jiān)會”)2014年發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》(以下簡稱《資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》)第2條規(guī)定：“資產證券化業(yè)務，是指以基礎資產所產生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券的業(yè)務活動。”在資產證券化交易結構中，能夠產生未來現(xiàn)金流的資產稱為“基礎資產”，據(jù)此發(fā)行的證券稱為“資產支持證券”(Asset-Backed-Security，ABS)。資產證券化起源于美國20世紀70年代的不動產抵押貸款的證券化，后來逐步發(fā)展為其他各類應收賬款的證券化，并被認為是2008年全球金融危機的一個重要誘因。[注]See Steven L.Schwarcz,The Future of Securitization,41 Conn.L.Rev.，1313,1316-1317(2009).雖然如此，作為一種金融創(chuàng)新工具，資產證券化具有增加資產的流動性、降低融資成本、優(yōu)化企業(yè)財務指標和資本比率、滿足不同風險偏好的投資需求、獲得服務收費等各種好處，因而為世界各國引入，成為資本市場上舉足輕重的融資方式。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，我國僅企業(yè)資產證券化，[注]我國資產證券化曾經(jīng)根據(jù)監(jiān)管部門的不同，分為中國人民銀行和銀監(jiān)會(現(xiàn)“銀保監(jiān)會”)主導的信貸資產證券化、證監(jiān)會主導的企業(yè)資產證券化、銀行間市場交易商協(xié)會主導的資產支持票據(jù)、中國保險監(jiān)督管理委員會(原“保監(jiān)會”)主導的資產支持專項計劃四大類。截至2018年底，累計共有126家機構備案確認1 792只企業(yè)資產證券化產品，累計備案規(guī)模達25 643.01億元。鑒于企業(yè)資產證券化業(yè)務量較大，基礎資產類型繁多，交易結構成熟，故本文以我國近期發(fā)生的一起重要的企業(yè)資產證券化司法裁定作為研究對象。

就研究意義而言，本文贊同“金融的法律理論”(Legal Theory of Finance)將法律視作金融市場的內生因素，認為金融交易的展開離不開金融公法、私法以及當事人的合同安排，尤其是法院的司法裁判會直接參與塑造一個社會的金融系統(tǒng)，并影響金融生態(tài)的發(fā)展和穩(wěn)定。[注]參見樓建波：《法院判決對中國影子銀行業(yè)務的間接激勵——金融商法的視角》，載《清華法學》2017年第6期。順便指出，與“金融的法律理論”相對而言的是“金融與法律”理論(Law and Finance)。后者主要是被稱為“LLSV組合”的La Porta等四位美國學者提出保護投資者權利法律制度的強弱將對于金融發(fā)展起到促進或不利的作用。See Rafael La Porta,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleife,Robert Vishny,Law and Finance,106 Journal of Law and Economics,1113-1155(1998).“金融與法律”理論因而視法律為金融的外部因素。因此，本文以典型個案作為切入點研究我國資產證券化問題，并提煉一般性的結論，對于資產證券化業(yè)務將起到明晰法律規(guī)則的具體效果和穩(wěn)定行業(yè)發(fā)展前景的作用。

一、案件裁判梳理及核心法律問題

2014年以來，我國企業(yè)資產證券化監(jiān)管模式由審批制轉為備案制，企業(yè)資產證券化迎來繁榮發(fā)展時代。但與此同時，企業(yè)資產證券化產品也開始出現(xiàn)不同程度的風險事件。資產支持證券與一般的企業(yè)債券不同，并非是依據(jù)(融資方)主體信用的融資，而是基于特定基礎資產信用的融資。因此，如果基礎資產出現(xiàn)了違約事件，償付資產支持證券的現(xiàn)金流將出現(xiàn)障礙，并給投資者帶來損失?？梢哉f基礎資產(池)的法律地位穩(wěn)定是確保資產支持證券順利償付的關鍵。在本文研究合肥市中級人民法院(2018)皖01執(zhí)異43號執(zhí)行裁定書之前，我國司法實踐中尚未出現(xiàn)確立基礎資產獨立性的司法裁判，而本案的裁定理由及結果表明“將來債權”作為基礎資產具有獨立的法律地位，這對于中國資產證券化市場意義重大，從而引起各界的高度關注，人們期待該案將推進相關立法和司法的進步。[注]參見方麗：《首單ABS司法判例誕生，資產獨立性獲法院支持》，載《中國基金報》2018年8月20日，第007版；朱琳娜：《ABS立法可期，首單判例凸顯基礎資產獨立性》，載《上海證券報》2018年09月10日，第002版。

根據(jù)安徽省合肥市中級人民法院(2018)皖01執(zhí)異43號執(zhí)行裁定書(以下簡稱“平安凱迪執(zhí)行異議案”)，筆者試將本案的裁判情況及主要法律問題進行概括歸納。

據(jù)裁定書所載，2015年6月12日，深圳平安大華匯通財富管理公司(以下簡稱“平安大華公司”)依照證監(jiān)會《資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》設立了“平安凱迪電力上網(wǎng)收費權資產支持專項計劃”，共募集資金11億元，并已全部用于購買包括南陵縣凱迪綠色能源有限公司(以下簡稱“南陵凱迪公司”)在內的三家公司自該專項計劃設立之日上月起至2020年6月12日止上網(wǎng)電費收費權。為設立該專項計劃的需要，平安大華公司與南陵凱迪公司于2015年4月簽訂了《平安凱迪電力上網(wǎng)收費權資產支持專項計劃基礎資產買賣協(xié)議》(以下簡稱《基礎資產買賣協(xié)議》)，購買南陵凱迪公司自該專項計劃設立之日上月起至2020年6月12日止從國網(wǎng)安徽省電力有限公司(以下簡稱“國網(wǎng)安徽電力公司”)收取電費及各種補貼的權利。[注]根據(jù)案件裁判文書所示，該電力收費權和補貼權是南陵凱迪公司與國網(wǎng)安徽電力公司簽訂的《并網(wǎng)調度協(xié)議》《購售電合同》所規(guī)定的，南陵凱迪每年生產約定數(shù)量的上網(wǎng)電量出售給國網(wǎng)安徽電力公司，收取上網(wǎng)電費收入從而擁有相應電力上網(wǎng)收費權。協(xié)議簽訂后，平安大華公司按協(xié)議約定的方式支付全部對價，依據(jù)協(xié)議的約定，平安大華公司將轉讓價款從專項計劃賬戶劃入南陵凱迪公司的自有賬戶之時起，協(xié)議項下的基礎資產歸屬于專項計劃所有。2015年11月9日，平安大華公司就基礎資產轉讓事宜在中國人民銀行征信中心動產融資統(tǒng)一登記公示系統(tǒng)(即http://www.zhongdengwang.org.cn，以下簡稱“中登網(wǎng)”)辦理了應收賬款轉讓登記和應收賬款質押登記。

2018年5月7日，中誠信證券評估有限公司將南陵凱迪公司的主體信用評級下調至C級，觸發(fā)權利完善措施，平安大華公司已依約通知國網(wǎng)安徽電力公司將南陵凱迪公司上網(wǎng)電費和補貼直接支付至專項計劃專用賬戶。

合肥市中級人民法院(以下簡稱“合肥中院”)在審理合肥科技農村商業(yè)銀行股份有限公司大興支行(以下簡稱“合肥科農行大興支行”)與南陵凱迪公司金融借款合同糾紛一案過程中，依據(jù)合肥科農行大興支行的申請，作出(2018)皖01民初533號《民事裁定書》，裁定凍結南陵凱迪公司3000萬元的銀行存款或者查封扣押其價值相當?shù)钠渌敭a。2018年5月23日，合肥中院向國網(wǎng)安徽電力公司送達上述《民事裁定書》，要求國網(wǎng)安徽電力公司自2018年5月18日至2021年5月17日期間停止支付南陵凱迪公司在該公司處的應付電費及補貼3 000萬元。

此后，平安大華公司對合肥中院凍結南陵凱迪公司在國網(wǎng)安徽電力公司3 000萬元應收賬款的行為提出案外人執(zhí)行異議之訴，請求撤銷上述裁定，解除對南陵凱迪公司在國網(wǎng)安徽電力公司應收賬款3 000萬元的凍結。

合肥科農行大興支行辯稱，案涉的3 000萬元電費收入及補貼不屬于平安凱迪專項計劃，主要答辯理由是：《基礎資產買賣協(xié)議》約定在監(jiān)管銀行將電費收入劃入專項計劃賬戶后，該筆款項的所有權才歸專項計劃所有，劃轉之前仍屬南陵凱迪公司所有，現(xiàn)相關款項并未到賬，故相關電費收入尚不屬于平安凱迪專項計劃享有。本案法律關系參加如圖1所示：

圖1 本案法律關系參加圖

本案最重要的爭議焦點是平安大華公司對凍結的3 000萬元應付電費及補貼是否享有權利。合肥中院經(jīng)審理認為：

“平安大華公司與南陵凱迪公司、隆回凱迪公司和松滋凱迪公司達成了《專項計劃說明書》《專項計劃標準條款》和《基礎資產買賣協(xié)議》三份合同，該三份合同是一個整體，不可分割理解，依據(jù)前述三份合同，足以認定平安大華公司以支付11億元對價的方式，受讓取得隆回凱迪公司、松滋凱迪公司和南陵凱迪公司自2015年5月至2020年6月因生物質發(fā)電自國網(wǎng)湖南省電力公司、國網(wǎng)安徽省電力公司和國網(wǎng)湖北省電力公司應當取得的電費、可再生能源補貼、調峰及停機補償?shù)犬a生的一切相關現(xiàn)金收入債權?！桨泊笕A公司和南陵凱迪公司之間形成的是債權轉讓關系而非質押擔保關系是雙方當事人的真實意思表示，平安大華公司在受讓債權后，又將自己設定為該債權的質押權人的行為無效?！?/p>

據(jù)此，合肥中院裁定認為：(2018)皖01民初533號《民事裁定書》要求國網(wǎng)安徽省電力公司自2018年5月18日至2021年5月17日期間停止支付南陵凱迪公司在該公司處的應付電費及補貼3 000萬元的行為損害了平安大華公司的合法權利，平安大華公司對案涉執(zhí)行標的所提出的執(zhí)行異議，符合《最高人民法院關于人民法院辦理執(zhí)行異議和復議案件若干問題的規(guī)定》第25條第1款第(五)項所規(guī)定的排除執(zhí)行的情形，并裁定如下：“中止對南陵縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司在國網(wǎng)安徽省電力有限公司應支付的電費及補貼3 000萬元的執(zhí)行。”

從本案的裁定結果可見，司法機關既認可了將來債權作為權利轉讓的客體，又明確了受讓人(平安大華公司)在債權讓與行為(《基礎資產買賣協(xié)議》)生效后即取得將來債權。由此，本案裁判結果確保了原始權益人在發(fā)生強制執(zhí)行、破產等法律風險時基礎資產的獨立性和安全性，確立了證券化業(yè)務中基礎資產的風險隔離效果，成為資產證券化領域關于基礎資產獨立性的首例司法裁定，但我國民商法和金融法理論上對于本案所凸顯出來的法律問題，尚缺乏深入的研討分析。鑒于此，本文擬結合企業(yè)資產證券化交易結構，對本案涉及的法律問題展開分析：

1.企業(yè)資產證券化中基礎資產“轉讓”對專項計劃管理人在法律上涵義究竟為何？其法律效果如何認識？

2.如以將來債權作為資產證券化的基礎資產，將來債權何時歸屬于專項計劃管理人？由此決定其是否能夠實現(xiàn)法律風險的隔離。

3.從發(fā)展趨勢看，企業(yè)的資產形態(tài)會愈加繁多，資產證券化業(yè)務也可以相應擴大基礎資產的類型，而不必拘泥于資產的性質界定。面對各種新型資產的證券化，如何統(tǒng)一對待，并確保交易安全，實為理論者和立法者應作前瞻思考的問題。

二、基礎資產的權利轉讓及其法律效果

為便于下文論述，先簡要說明企業(yè)資產證券化各個參與方及其交易關系：(1)發(fā)行資產支持證券的須以基礎資產設立一個“特殊目的載體(SPV)”[注]其形式可為特殊目的公司SPC、特殊目的合伙SPP以及特殊目的信托SPT。我國目前資產證券化實踐中一般采用的專項計劃實為信托，也即采取SPT模式。，在企業(yè)資產證券化中就是指證券公司的資產管理公司、基金管理公司子公司為開展資產證券化業(yè)務專門設立的“資產支持專項計劃”；(2)原始權益人是指按照向專項計劃轉移其合法擁有的基礎資產以獲得資金的主體，同時也是資產證券化的發(fā)起人；原始權益人須對待證券化的基礎資產進行遴選并匯集形成“資產池”，并進而向管理人轉讓基礎資產；(3)管理人是指為資產支持證券持有人之利益，對專項計劃進行管理及履行其他法定及約定職責的證券公司、基金管理公司子公司；(4)投資者是指購買資產支持證券、符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定條件的合格投資者；投資者購買證券的資金歸入特殊目的載體，并以此支付原始權益人的基礎資產轉讓價款；此后，基礎資產產生的現(xiàn)金流按照計劃說明書的約定向投資者償付所持證券權益的本金及收益。[注]實務操作參見胡喆、陳府申主編：《圖解資產證券化——法律實務操作要點與難點》，法律出版社2017年版，第54-64頁。其基本結構如圖2所示：

圖2 企業(yè)資產證券化基本結構

美國學者利普森教授簡明地將資產證券化的流程表達為：“(基礎資產)輸入(inputs)—資產的結構化(Structure)—輸出證券(outputs)”三步驟。其中第二步就是將基礎資產從發(fā)起人的資產中切割、獨立出來，轉讓給特定目的載體，以免受發(fā)起人的破產或其他清算程序的影響。[注]See Jonathan C.Lipson,Re:Defining Securitization,85 S.Cali.L.Rev.,1229,1240(2012).由此才能確立資產支持證券的“資產信用”基礎，確保其可償付性。因此，基礎資產的轉讓是個關鍵問題。

(一)基礎資產權利轉讓：重點考察債權讓與

企業(yè)資產證券化的起點在于篩選并確定可以進行證券化的資產?！百Y產”本身是會計學上的概念，意指能夠給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源。[注]根據(jù)財政部《企業(yè)會計準則》第20條規(guī)定，“資產”是指企業(yè)過去的交易或者事項形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源?！镀髽I(yè)會計準則》第21條還規(guī)定滿足如下兩個條件的資源才是資產：(1)與該資源有關的經(jīng)濟利益很可能流入企業(yè)；(2)該資源的成本或者價值能夠可靠地計量。資產證券化業(yè)務中，概括地將原始權益人未來能夠產生收益并支持證券發(fā)行的資產稱為“基礎資產”。《資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第3條第1款規(guī)定：“基礎資產，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產權利或者財產?；A資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合?！笨梢?，基礎資產在法律上就是指能夠產生未來收入的、特定的財產權利。進而《資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第3條第3款對于基礎資產種類作了列舉：“基礎資產可以是企業(yè)應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產或財產權利。”據(jù)此，實踐中一般將基礎資產分為債權類、信托受益權類、[注]信托受益權是與債權不同的權利類型。但信托法理論上認為，信托受益權的很多問題，尤其是轉讓問題可準用債權的規(guī)則。參見趙廉慧：《信托法解釋論》，中國法制出版社2015年版，第446頁。收益權類以及其他財產權利。

在我國企業(yè)資產證券化領域，資產獨立是通過發(fā)起人轉讓權利給管理人而實現(xiàn)的。于此須明確，該轉讓行為應如何定性。

首先，民事法律行為分為負擔行為和處分行為。前者系指當事人負擔義務的行為，負擔行為并未導致當事人資產的減少，而只是增加了義務人的負債，例如買賣合同、租賃合同等。而處分行為是指直接將權利轉移、設定負擔、變更或取消的行為，從而使權利的存在受到影響，直接減少了處分人的資產，例如物權行為、債權讓與等。[注]參見〔德〕漢斯·布洛克斯、沃爾夫·迪特里希·瓦爾克：《德國民法總論》，張艷譯，楊大可校，中國人民大學出版社2012年版，第77-79頁。物權變動的原因行為與物權行為可明顯地看出不同的階段，即債權合同訂立與交付或登記，而債權讓與和原因行為通常看不出這種區(qū)分，債權讓與往往與原因行為同時發(fā)生，或融入在原因行為中。因此，債權讓與合意通常已在基礎行為中被默示訂立。[注]Münchener Kommentar zum BGB/ Günter H.Roth,2012,§ 398,Rn.23.據(jù)此，在資產證券化業(yè)務中，基礎資產的轉讓往往是通過《基礎資產買賣協(xié)議》進行，雖然該協(xié)議名為“買賣”，事實上除了出賣人(原始權益人)與買受人(專項計劃管理人)達成轉讓資產、履行義務的合意之外(負擔行為)，還包含著處分權利(或權利變動)的意思表示一致。否則，基礎資產的權利轉讓就沒有處分合意的基礎。換言之，基礎資產權利處分的合意包含在《基礎資產買賣協(xié)議》之中。

處分行為須適用法律行為的一般規(guī)則。根據(jù)《民法總則》第143條，法律行為的有效要件包括：(1)行為人具有相應的民事行為能力；(2)意思表示真實；(3)不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，不違背公序良俗。[注]我國《民法總則》上的法律行為應包括處分行為，參見陳甦主編：《民法總則評注》(下冊)，第133條，法律出版社2017年版，第947-948頁。據(jù)此分析原始權益人向專項計劃管理人轉讓基礎資產的行為，可知該處分行為的一般生效要件包括：其一，原始權益人和專項計劃管理人均為有行為能力的民事主體；其二，雙方轉讓基礎資產的意思表示真實，不存在欺詐、脅迫等意思表示瑕疵；其三，不違法或違背公序良俗。

如前所述，企業(yè)資產證券化中的基礎資產主要為債權、信托受益權和收益權。對于這些權利的處分，若無特殊生效要件，原則上當事人達成意思表示一致即可發(fā)生權利變動。在這方面，其與普通的動產和不動產物權的變動要求交付或登記作為生效(或對抗)要件完全不同。由于這些權利的變動過于抽象，難以確認，因此在實際的交易安排中，為明確基礎資產轉讓的時點，專項計劃的管理人通常會與原始權益人在《基礎資產買賣協(xié)議》中約定，雙方以簽署相應的書面文件，或交付基礎資產的相關書面文件，作為基礎資產轉讓給管理人的權利“交割”方式，以確認基礎資產權利的變動。

《資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第23條第1款第1句還規(guī)定基礎資產轉讓的特別要件，即“法律法規(guī)規(guī)定基礎資產轉讓應當辦理批準、登記手續(xù)的，應當依法辦理”。此類屬于基礎資產處分的特殊生效要件，有規(guī)定者，應依其規(guī)定。

關于債權讓與在資產證券化中的特別要求，《資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第23條第2款規(guī)定：“基礎資產為債權的，應當按照有關法律規(guī)定將債權轉讓事項通知債務人。”從文義看，“應當通知債務人”并未說明債權轉讓以通知債務人為生效要件。對此的理解，應回歸到《合同法》第80條第1款的規(guī)定，即“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉讓對債務人不發(fā)生效力”。關于債權讓與通知的效力，在比較法上有不同的立法例，德國民法將之作為債務人保護的要件，法國和日本將之作為對抗債務人及第三人的要件。[注]參見李永鋒、李昊：《債權讓與中的優(yōu)先規(guī)則與債務人保護》，載《法學研究》2007年第1期。自民法原理言之，債權讓與合同是一種處分行為，只要債權存在、讓與人有處分權、債權確定,且債權具有可讓與性，債權讓與即生效力。[注]Looschelders,Schuldrecht Allgemeiner Teil,16.Aufl.,Vahlen Verlag 2018,S.430 ff.事實上，債權讓與通知存在與否，并不會對讓與人和受讓人間的債權讓與產生影響，充其量只會影響、改變債務人的法律地位。[注]參見張谷：《論債權讓與契約與債務人保護原則》，載《中外法學》2003年第1期。因此，我國民法學理通說認為，債權讓與通知并非債權讓與的生效要件，而只是對債務人發(fā)生效力的要件。[注]參見韓世遠：《合同法總論》，法律出版社2018年版，第616頁；朱廣新：《合同法總則研究》(下)，中國人民大學出版社2018年版，第490頁；方新軍：《合同法第80條的解釋論問題——債權讓與通知的主體、方式及法律效力》，載《蘇州大學學報》(哲學社會科學版)2013年第4期；徐滌宇：《〈合同法〉第80條(債權讓與通知)評注》，載《法學家》2019年第1期。

結合上述民法規(guī)則和學理可知，在資產證券化業(yè)務中，未通知基礎資產(債權)的債務人，并不影響原始權益人(讓與人)和專項計劃管理人(受讓人)之間債權讓與的效力，而僅發(fā)生對于債務人不生效的后果。通常在實際操作中，若原始權益人起初未向債務人發(fā)出債權讓與通知，但在《基礎資產買賣協(xié)議》約定“權利完善措施”條款，一旦發(fā)生債務清償?shù)睦щy，專項計劃管理人(受讓人)有權向債務人發(fā)出債權讓與通知，要求債務人直接向專項計劃賬戶履行金錢債務。在上述“平安凱迪執(zhí)行異議案”中，平安大華公司正是根據(jù)這一約定條款，通知國網(wǎng)安徽電力公司將南陵凱迪公司上網(wǎng)電費和補貼直接支付至專項計劃專用賬戶。

此外，“平安凱迪執(zhí)行異議案”中，平安大華公司與南陵凱迪公司還就債權讓與辦理了轉讓登記。這一措施的根據(jù)是2014年中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《資產證券化業(yè)務風險控制指引》第5條規(guī)定的“基礎資產為債權的，管理人在轉讓環(huán)節(jié)應當關注轉讓登記、通知債務人、附屬擔保權益轉讓等相關安排”。據(jù)此，在目前的實務操作中，通常都會辦理債權轉讓登記，這是為了保障投資者權益和金融安全而采取的風險控制措施。但從我國《合同法》的規(guī)定看，登記并非債權讓與的生效或對抗要件。當然，從發(fā)展趨勢看，債權讓與采取登記制度并賦予登記以對抗效力，避免債權重復交易，降低交易成本是債權讓與制度發(fā)展完善的方向。[注]參見李宇：《債權讓與的優(yōu)先順序與公示制度》，載《法學研究》2012年第6期；陳飛宇：《資產證券化中將來債權交易規(guī)則的完善》，載《法商研究》2018年第5期。

最后須指出，與企業(yè)資產證券化略有不同的信貸資產證券化，基礎資產是直接以信托的方式轉移給受托機構，并以此發(fā)行證券?！缎刨J資產證券化試點管理辦法》第2條采用了發(fā)起機構“信托給”受托機構這樣的表述，但其內涵包括信貸資產的權利轉移給受托機構之意。因為信托的設立必須以財產權利的轉移為條件，即使《信托法》第2條采用“委托給”的表述，但學理解釋上認為這不能反映信托的本質，應理解為財產權轉移給受托人才能設立信托。[注]參見周小明：《信托制度：法理與實務》，中國法制出版社2012年版，第40頁；前引〔11〕,趙廉慧書，第46頁。這一觀點，在上海浦東新區(qū)人民法院裁判“華寶信托有限責任公司訴陳碰興抵押貸款證券化信托合同糾紛案”中已獲得司法實踐支持。[注]參見上海市浦東新區(qū)人民法院(2009)浦民二(商)初字第1700號民事判決書。相關評析參見顧權：《華寶信托有限責任公司訴陳碰興抵押貸款證券化信托合同糾紛案》，載《人民司法·案例》2009年第12期。

總之，在“平安凱迪執(zhí)行異議案”中，平安大華公司作為“平安凱迪電力上網(wǎng)收費權資產支持專項計劃”管理人，受讓了南陵凱迪公司從國網(wǎng)安徽電力公司收取電費及各種補貼的權利，該基礎資產的性質為債權。并且，平安大華公司與南陵凱迪公司在“中登網(wǎng)”辦理了應收賬款轉讓登記和應收賬款質押登記。前者登記并非債權讓與的生效要件，即使不辦理登記，根據(jù)《基礎資產買賣協(xié)議》也發(fā)生債權讓與的效力；后者登記，由于當事人之間并無債權質押的意思表示，故而法院認定無效。[注]民法理論上也認為，資產證券化的發(fā)起人不能以質押方式實現(xiàn)基礎資產的轉讓。參見李宇：《民法典中債權讓與和債權質押規(guī)范的統(tǒng)合》，載《法學研究》2019年第1期。

(二)基礎資產權利轉讓的后果：財產的獨立性與風險隔離

資產證券化中的基礎資產，在權利轉讓之前歸屬于發(fā)起人，轉讓之后，法律形式上的權利主體是資產管理人，但資產管理人應將取得的財產歸入所設立的“特殊目的載體”(SPV)。在我國信貸資產證券化業(yè)務中直接稱為“信托財產”(《信貸資產證券化試點管理辦法》第5條)，在企業(yè)資產證券化業(yè)務中稱為“資產支持專項計劃資產”。[注]2013年2月《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定(征求意見稿)》稱“專項資管計劃為信托計劃”，但在3月的正式稿刪去了此條，上位法也不再列入《信托法》。這或許是為了避免涉及信托公司對信托計劃的專營性問題。具體分析參見繆因知：《資產管理內部法律關系之定性:回顧與前瞻》，載《法學家》2018年第3期。雖然《資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》通篇未直接援引《信托法》，但該規(guī)定第1條表明是根據(jù)《證券投資基金法》制定本規(guī)定，而《證券投資基金法》的上位法又是《信托法》。因此順理成章，《資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第5條第2款規(guī)定：“專項計劃資產獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的固有財產?！币陨媳闶腔A資產歸入特殊目的載體后構成信托財產的依據(jù)。[注]理論上有人否認資產支持專項計劃的信托性質，并認為其屬于委托代理關系，作為資產證券化的基礎不牢固，參見沈朝暉：《企業(yè)資產證券化法律結構的脆弱性》，載《清華法學》2017年第6期。但本文認為證監(jiān)會監(jiān)管系統(tǒng)下的專項計劃雖無信托之名，但實質上采用信托法理，以實現(xiàn)風險隔離的功能。相同觀點參見李宇：《商業(yè)信托的法人資格》，載朱曉喆主編：《中國信托法評論》(第1卷)，法律出版社2018年版，第73頁?；A資產成為信托財產后，獲得了“獨立性”，這是資產支持證券得以順利償付的根本保證。[注]從信托的設立看，在我國目前實踐中，信貸資產證券化在設立時即明確采用信托形式(《信貸資產證券化試點管理辦法》第2條)，理論上稱為融資人的“財產信托”；而在企業(yè)資產證券化中，代表投資基金或集合資金信托計劃的投資人作為委托人，將資金轉移給管理人(受托人)，設立自益信托，管理人再進一步將資金運用，購入原始權益人的基礎資產，并歸入專項計劃財產，因而實質上是投資人的“資金信托”。關于這兩種模式的分析，參見樓建波、劉燕：《論信托型資產證券化的基本法律邏輯》，載《北京大學學報》(哲學社會科學版)2006年第4期。

以企業(yè)資產證券化為例，基礎資產轉入特殊目的載體后成為信托財產，根據(jù)《信托法》第15—17條、《資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第5條第2款，專項計劃財產具有獨立性，區(qū)別于發(fā)起人、管理人、投資人的固有財產，可實現(xiàn)法律風險隔離的效果。具體分述如下：

首先，我國《企業(yè)破產法》第30條一般性規(guī)定：“破產申請受理時屬于債務人的全部財產，以及破產申請受理后至破產程序終結前債務人取得的財產，為債務人財產。”《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產法〉若干問題的規(guī)定(二)》第1—5條雖然細化了債務人破產財產的幾種情形，但未涉及信托財產[注]關于信托財產不屬于破產財產的闡述，參見孫珉：《委托理財關系的信托基礎與破產取回權》，載前引〔24〕,朱曉喆主編書，第227頁?；蛸Y產證券化中的基礎資產。但《信托法》第16條第2款將信托財產排除在受托人破產財產之外。《資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第5條第3款進一步詳細規(guī)定：“原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產等原因進行清算的，專項計劃資產不屬于其清算財產?！?/p>

其次，為避免破產程序啟動之前一定時間內債務人的行為損及債權人的利益，《企業(yè)破產法》第31、32條規(guī)定破產債務人的無償行為、偏頗清償行為可以撤銷。[注]參見許德風：《破產法論》，北京大學出版社2015年版，第369頁以下。就資產證券化中的基礎資產轉讓行為而言，原始權益人轉讓基礎資產，獲得合理的對價，并非無償行為，亦非對于債務的(偏頗)清償，故而不存在撤銷之可能?！镀髽I(yè)破產法》第33條還規(guī)定債務人若有為逃避債務而隱匿、轉移財產的或虛構債務或者承認不真實的債務的，其行為無效。[注]許德風教授認為，從比較法看，《破產法》第33條的法律效果如改為可撤銷，更為合理。參見前引〔27〕,許德風書，第393頁。此外，《信托法》第12條第1款規(guī)定“委托人設立信托損害其債權人利益的，債權人有權申請人民法院撤銷該信托。”在資產證券化中，發(fā)起人轉讓基礎資產時如出現(xiàn)上述情形，應適用該規(guī)定，這將影響基礎資產的穩(wěn)定。通常在實際操作的合規(guī)審查和盡職調查中，會盡量篩選、控制，進而避免出現(xiàn)此類風險。

再次，《資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第7條規(guī)定：“管理人管理、運用和處分專項計劃資產所產生的債權，不得與原始權益人、管理人、托管人、資產支持證券投資者及其他業(yè)務參與人的固有財產產生的債務相抵銷。管理人管理、運用和處分不同專項計劃資產所產生的債權債務，不得相互抵銷?！边@一規(guī)定與《信托法》第18條禁止抵銷規(guī)則保持一致，是信托財產獨立性的顯著表現(xiàn)。[注]參見前引〔11〕,趙廉慧書，第228頁。

最后，根據(jù)《民事訴訟法》第227條，執(zhí)行過程中，案外人對執(zhí)行標的可以提出執(zhí)行異議；若異議被裁定駁回，可以提出案外人執(zhí)行異議之訴。[注]與其他大陸法系國家第三人執(zhí)行異議之訴制度不同，我國《民事訴訟法》第227條將案外人執(zhí)行異議規(guī)定為案外人執(zhí)行異議之訴的前置程序，這是因為考慮到案外人對于執(zhí)行異議一律通過訴訟程序處理，往往會影響執(zhí)行效率。而將執(zhí)行異議作為前置程序可以提高執(zhí)行效率，節(jié)約司法資源。參見江必新主編：《強制執(zhí)行法理論與實務》，中國法制出版社2014年版，第447頁。案外人若對執(zhí)行標的享有實體權利，則執(zhí)行異議成立。對此，《最高人民法院關于人民法院辦理執(zhí)行異議和復議案件若干問題的規(guī)定》第25條規(guī)定了判斷案外人是否為權利人的五種情形。若案外人執(zhí)行異議被駁回，仍可提起案外人執(zhí)行異議之訴。對于案外人執(zhí)行異議之訴，《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉的解釋》第312條規(guī)定，以案外人是否就執(zhí)行標的“享有足以排除強制執(zhí)行的民事權益”為標準進行審查。上述規(guī)定中，關于案外人享有的實體權利，并未列舉信托財產的受托人或受益人。但從“足以排除強制執(zhí)行的民事權益”的一般性規(guī)定看，若信托財產被委托人或受托人的債權人申請強制執(zhí)行，信托受益人可以提出強制執(zhí)行異議或異議之訴。資產證券化中的專項計劃財產，從信托法律關系看，其名義上的權利主體是專項計劃管理人，受益人為投資人。若原始權益人或計劃管理人的債權人，針對專項計劃資產提出強制執(zhí)行，投資人(信托受益人)或計劃管理人自可依《民事訴訟法》第227條提出執(zhí)行異議或執(zhí)行異議之訴。此外，根據(jù)信托法的原理，即使受益人的債權人也不能直接申請強制執(zhí)行信托財產，而只能針對受益人主張強制執(zhí)行其受益權。[注]參見前引〔11〕,趙廉慧書，第226頁?！顿Y產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第28條第1款第1句規(guī)定的“資產支持證券是投資者享有專項計劃權益的證明，可以依法繼承、交易、轉讓或出質”，即說明資產支持證券為投資人的可處分的責任財產。據(jù)此，資產支持證券的投資人的債權人也僅得就證券所表征的受益權強制執(zhí)行，而不得對專項計劃資產本身申請強制執(zhí)行。

綜上，資產支持專項計劃資產在轉讓給管理人之后，成為信托財產，實現(xiàn)法律風險隔離的效果。在“平安凱迪執(zhí)行異議案”中，南陵凱迪公司將作為基礎資產的債權轉移給平安大華公司后，債權的主體即為后者。故而合肥中院認定，依據(jù)《最高人民法院關于人民法院辦理執(zhí)行異議和復議案件若干問題的規(guī)定》第25條第1款第(五)項，平安大華公司所提出的執(zhí)行異議成立?？梢姡摬枚ㄗ钪匾囊饬x在于明確了資產證券化的基礎資產不受原始權益人的強制執(zhí)行或破產程序的影響，實現(xiàn)了風險隔離，顯示了司法機關對于金融交易合約結構安排的尊重。

三、資產證券化中的“將來債權”讓與

(一)將來債權的可讓與性及作為基礎資產的適格問題

債權作為一項財產權，原則上具有可讓與性?，F(xiàn)代社會以債權為交換或擔保的客體，進行變現(xiàn)和融資的交易逐漸普遍，例如應收賬款質押、債權讓與擔保、保理等。若將債權予以證券化(債券)，可大大提高其流通性，因而深得投資市場的青睞。

資產證券化最為常見的基礎資產就是債權。資產證券化若僅以現(xiàn)已存在的債權為基礎資產，例如信貸資產、融資租賃債權等，則其強大的融資功能未得到充分發(fā)揮。而從金融市場看，資產證券化業(yè)務最關注的是資產的現(xiàn)金流，只要是未來能夠產生現(xiàn)金流的資產都適宜作為證券化的基礎資產，[注]參見前引〔1〕，法博齊、科賽瑞書，第147頁。包括現(xiàn)在尚不存在、但未來發(fā)生的“將來債權”。在“平安凱迪執(zhí)行異議案”中，所涉資產證券化項目“平安凱迪電力上網(wǎng)收費權資產支持專項計劃”的基礎資產是南陵凱迪公司從2015年至2020年6月12日基于《并網(wǎng)調度協(xié)議》《購售電合同》從國網(wǎng)安徽電力公司收取電費及各種補貼的權利，實質上就是將來債權。將來債權作為基礎資產，須轉讓給專項計劃管理人，因此首先須考慮其可讓與性。

關于將來債權的界定，史尚寬先生曾作如下分類：(1)現(xiàn)在已有基礎法律關系之存在，僅待一定事實發(fā)生(如一方之行為或時間經(jīng)過)即發(fā)生之債權。如合作社社員之利益分配請求權，保證人對于主債務人之追償權等，此類請求權已有基礎法律關系，但是否發(fā)生債務尚不確定；(2)現(xiàn)在尚無基礎法律關系存在，只有法律關系要件之一部分，將來是否發(fā)生債權不確定，例如行使撤銷權、解除權之結果所生之返還請求權；(3)現(xiàn)在欠缺發(fā)生債權之根據(jù)，僅有發(fā)生將來債權之蓋然性，例如將來訂立消費借貸所應生之債權。[注]參見史尚寬：《債法總論》，中國政法大學出版社2000年版，第712頁。但史尚寬先生的分類標準并不統(tǒng)一，本文不建議采用。在德國民法學理上，把將來債權分為：已有基礎之債權(der Grund gelegt ist)和沒有基礎之債權(noch kein Grund gelegt)。前者例如附停止條件或附始期之債權，以及基于繼續(xù)性債之關系(租賃、勞務)所生之債權，后者例如有待訂立之買賣、租賃所應生之債權。[注]Larenz,Lehrbuch des Schuldrechts,Band I,Allgemeiner Teil,14.Aufl.,C.H.Beck 1987,S.584 ff.我國臺灣地區(qū)民法學者黃立教授也采此種區(qū)分方式。參見黃立：《民法債編總論》，中國政法大學出版社2002年版，第616-617頁。因為后者在債權讓與時完全沒有權利基礎，因此又稱“純粹將來債權”。本文采取這種分類方式。

對于將來債權的可讓與性，大陸法系國家民法典有明文認許者，例如最新修改通過的《法國民法典》第四編債法總則第1323條第3款，[注]參見《法國民法典：合同法、債法總則和債之證據(jù)》，秦立崴等譯，載《北航法律評論》，法律出版社2017年版，第234頁?！度毡久穹ǖ洹吩谄匠啥拍甑谒氖奶柗尚薷脑黾拥?66條之六[注]參見王融擎編譯：《日本民法條文與判例》，中國法制出版社2018年版，第387頁。即是。此外，德國民法和意大利民法上雖無明文規(guī)定，但學理上均認可將來債權的讓與性。[注]德國學說參見：Larenz,Lehrbuch des Schuldrechts,Band I,Allgemeiner Teil,14.Aufl.,C.H.Beck 1987,S.584.Staudinger BGB / Jan Busche,2012,§ 398,Rn.63.意大利學說參見〔意〕阿雷西奧·扎卡里亞：《債是法鎖——債法要義》，陸青譯，法律出版社2017年版，第207頁。從國際層面看，國際統(tǒng)一私法協(xié)會1988年頒布的《國際保理公約》第5條第2款、2004年聯(lián)合國頒布的《國際貿易應收款轉讓公約》第8條第1款、《歐洲示范民法典草案》第III—5:106條也都承認將來債權的讓與性。

我國立法上并無關于將來債權讓與性的規(guī)定。民法學理上一般均予認可。[注]參見張谷：《論債權讓與契約與債務人保護原則》，載《中外法學》2003年第1期；莊加園：《〈合同法〉第79條(債權讓與)評注》，載《法學家》2017年第3期。在涉及應收賬款的金融管理規(guī)范中，偶有將來債權的相關規(guī)則。例如，中國人民銀行2017年頒布的《應收賬款質押登記辦法》第2條第1款規(guī)定可用以質押的應收賬款包括現(xiàn)有的和未來的金錢債權。[注]最高人民法院也有判決對此明確認可：“可以質押的應收賬款范圍不僅包含了現(xiàn)有債權，還包含了未來將會產生或者可能產生的債權。應收賬款不以設質時已存的財產為界，亦可以是未來預期的收益，且不以是否已屆履行期限為限?！眳⒁娮罡呷嗣穹ㄔ?2016)最高法民申3454號民事裁定書。但2014年頒布的《商業(yè)銀行保理業(yè)務管理暫行辦法》第13條卻明定商業(yè)銀行不得基于未來應收賬款開展保理融資業(yè)務。[注]《商業(yè)銀行保理業(yè)務管理暫行辦法》第13條第2款關于未來應收賬款有特殊的定義：“未來應收賬款是指合同項下賣方義務未履行完畢的預期應收賬款?！睆乃痉▽徟袑嵺`看，法院一般認為即使部門規(guī)章禁止將來債權作為保理的對象，但不影響保理合同的效力。[注]實務中有法院在裁判理由中指出：《商業(yè)銀行保理業(yè)務管理暫行辦法》第13條系部門規(guī)章，不影響債權讓與的效力。參見湖北省漢江中級人民法院(2017)鄂96民終300號民事判決書。值得一提的是，《中華人民共和國民法典合同編(草案)》(2018年12月14日二審稿)第552條之一第2款關于保理合同的應收賬款規(guī)定為“包括已經(jīng)發(fā)生的和將來發(fā)生的債權”?？梢姡瑢韨鶛嘧鳛槿谫Y交易的客體，將會在我國民事基本法上獲得承認。

對于完全沒有交易基礎的將來債權讓與，有司法機關持否定態(tài)度。例如在“福建省佳興農業(yè)有限公司訴卡得萬利商業(yè)保理(上海)有限公司合同糾紛案”中，法院查明系爭《商業(yè)保理申請及協(xié)議書》約定：佳興農業(yè)公司將其“POS機上形成的所有應收賬款及其收款權利”轉讓給卡得萬利保理公司，并據(jù)此從卡得萬利保理公司處獲取資金。對此，上海市第一中級人民法院認為：“并非所有將來債權均具備可轉讓性?！景杆鎸韨鶛?，系佳興農業(yè)公司于未來商業(yè)活動中可能產生的約定金額之債，該種約定金額的將來債權是否具有合理可期待性質，應以此類將來債權是否具有相對確定性為主要判斷依據(jù)。如該種將來債權毫無可確定因素的，則對該種將來債權的期待亦難言合理，民事主體亦不得因此而生相應期待利益。……佳興農業(yè)公司已自認前述記載的經(jīng)營狀況并非真實，卡得萬利保理公司亦未對此予以必要的核查，故雙方當事人僅據(jù)此種虛假記載并不足以對本案所涉將來債權產生合理期待，亦不具備將訴爭將來債權轉讓他人之基礎。同時，系爭保理協(xié)議及其附件除前述經(jīng)營狀況外，僅就所涉將來債權作了期間上的界定，對于交易對手、交易標的及所生債權性質等債之要素均未提及，亦無其他可對該將來債權予以確定的約定，故在現(xiàn)有證據(jù)條件下，難以認定本案所涉將來債權已相對確定，據(jù)此亦無法認為，本案所涉將來債權具備合理期待利益，可對外轉讓?！盵注]上海市第一中級人民法院(2015)滬一中民六(商)終字第640號民事判決書。上海市高級人民法院(2016)滬民申2374號民事裁定書維持了本案二審判決?？梢?，對于缺乏債之要素的將來債權，上海市第一中級人民法院不認可其作為保理業(yè)務的交易客體。[注]學理上對此案有商榷觀點者，參見前引〔38〕,莊加園文。

保理與資產證券化在業(yè)務性質和操作上有較大差異。[注]See Steven L.Schwarcz,The Alchemy of Asset Securitization,1 Stan.J.L.Bus.& Fin，133,144-146(1994).無追索權的保理交易本質是保理商通過折扣購買債權并清收以便獲利，保理商是否能夠收回受讓債權，關鍵要看債權本身的信用狀況，故而在保理成立時，(將來)債權應具有較高的確定性，以便評估和交易。而資產證券化則是通過創(chuàng)設一個特殊目的載體，以(將來)債權作為基礎資產和償付的保障，發(fā)行債券進行融資。證券化更側重基礎資產未來產生的穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流。換言之，即使當時不存在債權及收益，但只要將來能夠由基礎資產的管理、生產、經(jīng)營產生現(xiàn)金流，足以償付證券的本息，就應認可其證券化。而且，在新興的資產證券化交易模式中，基礎資產也不限于特定的債權，例如未來可產生收益的知識產權、門票、收費權、特許經(jīng)營許可費，都不用考慮基礎資產是否已具備(合同)交易基礎。更有甚者，在晚近英國的整體業(yè)務證券化中，不是以具體基礎資產，而是將企業(yè)的某一領域的業(yè)務隔離出來作為擔保發(fā)行證券，其證券償付就以發(fā)起人整體業(yè)務的現(xiàn)金流來支撐。[注]參見〔美〕斯蒂爾·L.施瓦茨：《結構金融：資產證券化基本原則》，倪受彬、李曉珊譯，中國法制出版社2018年版，第197頁。因此，可進行證券化的資產遠遠超過保理的交易客體，法博齊、科賽瑞指出，即使保理商不接受的應收賬款也有可能被證券化。[注]參見前引〔1〕,法博齊、科賽瑞書，第5頁。

將來債權作為資產證券化的基礎資產，在信托法上還存在信托財產的確定性問題。信托財產的確定性要求來源于英美信托法。我國《信托法》第7條第1款規(guī)定：“設立信托，必須有確定的信托財產，并且該信托財產必須是委托人合法所有的財產。”據(jù)此，如果資產證券化的基礎資產是(純粹)將來債權，就存在歸入專項計劃的財產是否能夠成立信托的疑問。對此，首先須指出，信托財產的確定性要求是指在信托設立時必須確定；信托財產在設立之后基于受托人的管理行為產生各種變形、衍生和替代，屬于“信托財產的物上代位性”問題。[注]參見前引〔11〕,趙廉慧書，第98頁；趙廉慧：《信托財產確定性和信托的效力——簡評世欣榮和訴長安信托案》，載《交大法學》2018年第2期。因此，若將我國企業(yè)資產證券化看作是“投資人(資金)信托”，則在專項計劃設立時，管理人是先取得資金，資金作為信托財產完全符合確定性要求。繼而管理人以資金購買基礎資產(將來債權)，屬于信托財產管理運用所得財產，不會影響專項計劃(信托)的設立。即使信貸資產證券化采取典型的“融資人(財產)信托”模式，信托法原理上也承認信托的標的現(xiàn)時不確定，但“依據(jù)信托條款足以在將來對之予以確定，則該信托不會因不確定性而導致無效”。[注]參見〔英〕格雷厄姆·弗戈：《衡平法與信托的原理》(上)，葛偉軍等譯，法律出版社2018年版，第131頁。日本學者新井誠明確指出將來債權也符合信托設立時的現(xiàn)存性和特定性要求。[注]參見〔日〕新井誠：《信托法》，劉華譯，中國政法大學出版社2017年版，第283頁。而且具體到資產證券化領域，理論上也認為盡管將來債權具有一定的不確定性，但不宜過度堅守傳統(tǒng)信托法的信托財產確定性要求。[注]參見前引〔1〕,王文宇、黃金澤、邱榮輝書，第91頁。

總之，將來債權具有可讓與性，且適合作為資產證券化的基礎資產?！顿Y產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第3條規(guī)定的“基礎資產”中的企業(yè)應收款包括將來債權。

(二)將來債權讓與的生效時間及其效果

作為基礎資產的將來債權最關鍵的問題是，何時轉移至專項計劃中、成為管理人受托管理的信托財產。該問題的本質就是將來債權讓與何時生效。

將來債權的讓與又稱“債權預先讓與”(Vorausabtretung)。債權讓與既為處分行為，須適用處分標的“確定性原則”(或特定性原則)。[注]Fikentscher/Heinemann,Schuldrecht,10.Aufl.,De Gruyter Berlin,2006,S.352.但債權預先讓與的困難就在于處分行為作出時，處分客體尚不存在，因此其處分行為和處分效果是分離的，即債權讓與的效果不是在當事人合意時發(fā)生，而是在將來債權產生時才發(fā)生。[注]Staudinger BGB / Jan Busche,2012,§ 398,Rn.63.而且，當事人之間的債權預先讓與合意，在受讓人取得權利的時刻并不必持續(xù)存在。Staudinger BGB / Jan Busche,2012,§ 398,Rn.71.由此而生如下疑難問題：債權預先讓與后至受讓人實際收取債權之間，如發(fā)生讓與人破產或針對給付對象的強制執(zhí)行，則債權受讓人可否主張對抗此類破產和強制執(zhí)行？在“平安凱迪執(zhí)行異議案”中，平安大華公司作為債權受讓人(計劃管理人)就預先受讓的債權，針對讓與人的其他債權人的強制執(zhí)行提出了執(zhí)行異議。

民法理論上根據(jù)有基礎和無基礎的(純粹)將來債權的兩種形態(tài)，對債權預先讓與的生效時間形成不同的構造。

首先，對于有基礎的將來債權，即債權讓與合意時，已經(jīng)存在的債權，例如基于持續(xù)性債之關系的債權，當將來債權產生的時刻法律基礎仍存在，從而發(fā)生“直接取得”。[注]Staudinger BGB / Jan Busche,2012,§ 398,Rn.73.直接取得的主要法律后果體現(xiàn)在如下幾方面：(1)受讓人作為將來債權人可以(直接)針對債務人提起將來債權的給付之訴或確認之訴；(2)債權預先讓與和最終權利完善(Vollrecht)之間，針對讓與人發(fā)生支付不能程序，受讓人可得的債權“期待”(Forderungs-Anwartschft)原則上不落入清算財產中；[注]Larenz,Lehrbuch des Schuldrechts,Band I,Allgemeiner Teil,14.Aufl.,C.H.Beck 1987,S.586.Staudinger BGB / Jan Busche,2012,§ 398,Rn.73.我國也有學者采相同觀點，對此參見前引〔38〕,張谷文；董京波：《資產證券化中的將來債權轉讓制度研究》，載《中國政法大學學報》2009年第2期。(3)讓與人如果在預先讓與后進行“二次處分”，原則上不會影響債權在受讓人處產生。[注]德國民法解釋者根據(jù)《德國民法典》第161條第1款“條件成就前之處分不生效力”思想，推論出債權預先讓與人不能阻止債權在受讓人處產生。Staudinger BGB / Jan Busche,2012,§ 398,Rn.74.概言之，有基礎的將來債權在實際產生時，溯及到處分行為合意之時發(fā)生債權讓與的效果。

除了德國，對于有基礎的將來債權采“直接取得說”者，尚有如下立法例。最新修訂的《法國民法典》第四編債法總則第1323條第3款規(guī)定：“將來債權的轉讓須俟債權產生之日生效，該轉移即在當事人間也對第三人發(fā)生效力。”[注]前引〔35〕，秦立崴等譯文，第234頁。《日本民法典》平成二十九年第四十四號法律修改增加第466條之六第2款規(guī)定：“債權被讓與之情形，債權于其意思表示之時未現(xiàn)實發(fā)生時，受讓人當然取得已發(fā)生之債權?！盵注]前引〔36〕,王融擎編譯書，第387頁。從國際層面看，《國際保理公約》第5條第2款規(guī)定：“保理合同關于轉讓將來發(fā)生的應收賬款的規(guī)定，可以使將來應收賬款在其發(fā)生時轉讓給保理人，而不需要任何新的轉讓行為?！薄秶H貿易應收款轉讓公約》第8條第1款也規(guī)定,“未來應收款在基礎合同(original contract)訂立時，可被認明是與該轉讓相關的應收款”，即對于轉讓人、受讓人、債務人及競合求償人(包括轉讓人的債權人、破產管理人)而言生效。

其次，如果涉及的是純粹將來債權讓與，例如基于將來訂立的買賣、承攬、租賃所生之債權，則將來債權通過讓與人而發(fā)生“間接取得”(Durchgangserbwerb)。[注]Staudinger BGB / Jan Busche,2012,§ 398,Rn.75.因為讓與的將來債權直到(未來的)合同訂立時才發(fā)生，根據(jù)顯名原則(Offenkundigkeitsprinzip)，讓與人還是合同的當事人。于此，受讓人只能作為讓與人的權利繼受者取得權利，從而也須承受在此期間可能發(fā)生的第三人權利。[注]Staudinger BGB / Jan Busche,2012,§ 398,Rn.75.在間接取得情形下，受讓人在對于讓與人財產的支付不能程序開啟后，是不受保護的。[注]Staudinger BGB / Jan Busche,2012,§ 398,Rn.75.與德國法原理相印證，美國合同法理論也同樣認為，純粹將來債權的轉讓不能對抗讓與人的破產管理人、已經(jīng)實施扣押的債權人以及善意的第二次受讓人。[注]參見〔美〕E·艾倫·范斯沃思：《美國合同法》，葛云松、丁春艷譯，中國政法大學出版社2004年版，第716頁。

綜上，有基礎的將來債權讓與，在債權發(fā)生時，受讓人直接取得債權，其法律效果溯及到債權讓與合意之時；而純粹將來債權的讓與，受讓人須通過讓與人間接地取得，不具有溯及的效力。因此，若以前者作為資產證券化的基礎資產，可確?；A資產實現(xiàn)風險隔離；若為后者，則不可。

在“平安凱迪執(zhí)行異議案”中，合肥中院在裁判理由指出“足以認定平安大華公司以支付11億元對價的方式，受讓取得隆回凱迪公司、松滋凱迪公司和南陵凱迪公司自2015年5月至2020年6月因生物質發(fā)電自國網(wǎng)湖南省電力公司、國網(wǎng)安徽省電力公司和國網(wǎng)湖北省電力公司應當取得的電費、可再生能源補貼、調峰及停機補償?shù)犬a生的一切相關現(xiàn)金收入債權”，法院并未闡明此處“受讓取得”的方式是直接取得抑或間接取得，但從該專項計劃的基礎資產看，實為南陵凱迪公司與國網(wǎng)安徽電力公司基于持續(xù)供電合同所生之債權，是為有基礎的將來債權，理論上應采直接取得說，故而可以對抗強制執(zhí)行申請人合肥科農行大興支行。

此外，從合肥中院裁定依據(jù)看，“平安大華公司對案涉執(zhí)行標的所提出的執(zhí)行異議，符合《最高人民法院關于人民法院辦理執(zhí)行異議和復議案件若干問題的規(guī)定》第二十五條第一款第(五)項所規(guī)定的排除執(zhí)行的情形，依法應予支持”。查《最高人民法院關于人民法院辦理執(zhí)行異議和復議案件若干問題的規(guī)定》第25條第1款第(五)項分兩句：第1句為“其他財產和權利，有登記的，按照登記機構的登記判斷”；第2句為“無登記的，按照合同等證明財產權屬或者權利人的證據(jù)判斷”。因此不能確定法院究竟以哪一句作為執(zhí)行異議成立的依據(jù)。若依第1句，法院似認為平安大華公司系依登記取得債權的權利人，而依我國目前法律狀況，債權讓與無須登記即可生效，因此盡管涉案債權辦理了登記，但并非決定性因素；若依第2句，則法院認可“按照合同”證明債權發(fā)生讓與后屬于平安大華公司，這符合債權讓與的一般生效規(guī)則。就我國目前的法律解釋而言，筆者贊同后者。

(三)資產證券化中的債權讓與公示

以上僅就我國法律現(xiàn)狀分析“平安凱迪執(zhí)行異議案”的司法裁判。如果超越個案考慮(純粹)將來債權乃至其他無形財產權利的讓與和資產證券化問題，尚須認真對待債權讓與登記。

由于資產證券化基礎資產的權利抽象、復雜，投資人的權益保障也依賴基礎資產的穩(wěn)定性，因此有些國家或地區(qū)在立法上對于資產證券化中的債權讓與采取特殊公示方式，以便債務人及第三人知曉債權讓與后果。對此，日本于1998年頒布《債權讓渡特例法》，建立債權讓與登記制度，明確債權讓與須經(jīng)登記才可對抗第三人；如欲具備對抗債務人之要件，須交付債權讓與登記證明書之通知，或取得債務人之承諾。[注]參見王志誠：《金融資產證券化——立法原理與比較法制》，北京大學出版社2005年版，第226頁。我國臺灣地區(qū)2002年頒布的“金融資產證券化條例”第5條也規(guī)定資產信托或讓與前，應將所讓與資產的種類、數(shù)量及內容，于發(fā)起機構所在地日報或依主管機關規(guī)定之方式連續(xù)公告三日。若不為公告，則信托或讓與不得對抗第三人。其目的在于衡平創(chuàng)始機構與第三人利益，借以保護受益證券的投資人。[注]參見前引〔62〕,王志誠書，第61頁。

關于資產證券化中債權及其他付款權利作為基礎資產，就交易安全性和制度便利性而言，最具代表性的是《美國統(tǒng)一商法典》(UCC)第九篇“擔保交易”之規(guī)定。[注]參見前引〔45〕，斯蒂爾·L.施瓦茨書，第70-77頁；Steven L.Schwarcz,The Impact on Securitization of Revised UCC Article 9,74 Chi.-Kent L.Rev.，947(1999).UCC放棄債權讓與和債權質押、動產擔保和權利擔保的嚴格區(qū)分，而采取功能主義方式，統(tǒng)一規(guī)定貨物(動產)、票證和無形財產三類客體，并采取登記、占有、自動完善等方式判斷權利人是否享有優(yōu)先權益(security interest)。就債權讓與而言，UCC第九篇采取登記公示方式，作為判斷權利受讓人享有優(yōu)先權及順位的依據(jù)。而且UCC要求的登記方式極為簡便，即申明登記制，當事人無須登記讓與或擔保合同，僅須登記一份融資聲明載明讓與人、受讓人或其代表人名稱并指明擔保財產(被讓與債權)[UCC§9—502(a)]。對擔保財產的描述不用特定化，只需合理地識別擔保對象即可(UCC§9—504)。[注]參見前引〔19〕,李宇文；高圣平：《統(tǒng)一動產融資登記公示制度的建構》，載《環(huán)球法律評論》2017年第6期?！睹绹y(tǒng)一商法典》的債權和無形財產權的登記制度，對于保理、資產證券化等現(xiàn)代金融交易的開展起到了極大的促進作用。

我國證監(jiān)會頒布的《資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第23條僅提倡性地要求基礎資產轉讓應辦理登記；且債權轉讓應通知債務人?！顿Y產證券化業(yè)務風險控制指引》第5條規(guī)定：“基礎資產為債權的，管理人在轉讓環(huán)節(jié)應當關注轉讓登記、通知債務人、附屬擔保權益轉讓等相關安排?！钡陨现皇菑暮弦?guī)和風險控制角度規(guī)定的業(yè)務操作要求，而從我國基本法律層面看，辦理債權讓與登記或通知債務人并不發(fā)生債權讓與的生效或對抗效力。

此外，2017年修訂的中國人民銀行《應收賬款質押登記辦法》第33條規(guī)定：“權利人在登記公示系統(tǒng)辦理以融資為目的的應收賬款轉讓登記，參照本辦法的規(guī)定?！睂嵺`中，資產證券化的交易者通常也會辦理此類登記。那么，可否以此為依據(jù)，確立債權讓與登記具有生效或對抗效力呢？筆者認為不可，理由在于：第一，該《辦法》屬部門規(guī)章，如法院依此裁判，認可債權讓與登記的對抗效力，缺少民事基本法的依據(jù)；[注]參見前引〔22〕,李宇文。第二，該《辦法》第33條應理解為如債權讓與進行登記，關于登記程序可參照債權質押登記的規(guī)則，但債權讓與本身的實體法效力則不宜參照該規(guī)定；第三，我國司法實踐中也有判決指出，并無法律法規(guī)賦予債權轉讓登記以法律效力，“債權轉讓登記于央行登記系統(tǒng)不發(fā)生強制性排他對抗效力”。[注]上海市第二中級人民法院(2012)滬二中民六(商)終字第147號民事判決書。可見，在我國民事基本法未規(guī)定債權讓與登記效力的前提下，不宜賦予現(xiàn)行的登記系統(tǒng)以特殊的效果。這也正是“平安凱迪執(zhí)行異議案”中，平安大華公司受讓的將來債權在“中登網(wǎng)”辦理了轉讓登記，而且又辦理債權質押登記的原因所在。因為根據(jù)《應收賬款質押登記辦法》，債權質押后，質押權人享有優(yōu)先受償?shù)臋嗬５捎谄桨泊笕A公司與南陵凱迪公司之間并不存在質押的主合同的前提——借款或其他債權合同，故而法院僅認可債權讓與及其登記，而否定了債權質押登記。

從比較法的經(jīng)驗看，債權讓與采取登記對抗主義(日本)或登記完善優(yōu)先權的方式(UCC)對于確保金融商事的交易安全而言是一種發(fā)展趨勢。鑒于此，2018年9月發(fā)布的《中華人民共和國民法典合同編(草案)》一審稿第336條，以及2018年12月14日二審稿第552條之六，均規(guī)定如發(fā)生債權重復讓與，則先進行轉讓登記的受讓人可優(yōu)先受償，努力在民事基本法上確立債權讓與登記的對抗效力。這一符合國際發(fā)展趨勢的立法，應值贊同。

(四)“收益權”作為基礎資產的問題

《資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第3條第3款規(guī)定的基礎資產還包括“基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權”。從我國民商事基本法律上看，資產“收益權”是個模糊的概念。關于收益權的性質，向來存在“債權說”[注]例如，對于司法實踐中較為典型的“昆山純高案”，理論上就認為建設工程的收益權實質上就是未來債權，參見董庶：《試論信托財產的確定》，載《法律適用》2014年第7期；高凌云：《收益權信托之合法性分析——兼析我國首例信托訴訟判決之得失》，載《法學》2015年第7期。和“物權說”[注]理論上倡導收益權是一種用益物權類型的觀點，參見孟勤國、劉俊紅：《論資產收益權的法律性質與風險防范》，載《河北法學》2014年第4期；李遙：《不動產收益權擔保相關法律問題探析》，載《人民司法》2012年第11期。收益權為非典型物權的觀點，參見張笑韜：《非典型物權類型松綁的功能分析》，載《政法論壇》2016年第6期。與不動產“收益權”最相類似的大陸法系民法上的不動產“用益權”(Nie?brauch)概念，即對不動產進行占有、使用、收益的權利。其性質上屬于“人役權”之一種，不具有可轉讓性和處分性[ 〔德〕鮑爾、施蒂爾納：《德國物權法》(上)，張雙根譯，法律出版社2004年版，第700頁以下]，且受限于物權法定原則，因而不適宜解釋我國實踐中的收益權概念。的爭論。我國商業(yè)實踐中的不動產“收益權”概念肇始于1999年《國務院關于收費公路項目貸款擔保問題的批復》，其確認了“公路收費權”可作為質押的客體。2000年《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國擔保法〉若干問題的解釋》第97條明確將“公路橋梁、公路隧道或者公路渡口等不動產收益權”列入了“依法可以質押的其他權利”的范疇。但是在2007年頒布的《物權法》中卻忽略了收費權或收益權作為權利質押的客體。直至2017中國人民銀行頒布的《應收賬款質押登記辦法》第2條第2款，將“能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、市政工程等基礎設施和公用事業(yè)項目收益權”納入應收賬款(債權)范疇。

筆者認為，目前實踐中所稱各種資產的“收益權”應分情況對待。首先，若收益權本身是以某種合同作為基礎的，例如各種供應水電熱氣的收益權，都以持續(xù)性的供應合同作為收費基礎，其實質還是債權。[注]與本文相同的觀點參見王劍釗、樸文一：《未來收益證券化基礎資產界定法律探析——以供熱資產證券化為例》，載《金融法苑》2017年，總第95輯。例如，最高人民法院在發(fā)布的第53號指導案例“福建海峽銀行股份有限公司福州五一支行訴長樂亞新污水處理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同糾紛案”也指出“因污水處理項目收益權系基于提供污水處理服務而產生的將來金錢債權，依其性質亦可納入依法可出質的‘應收賬款’的范疇”。[注]最高人民法院第53號指導案例，福建省高級人民法院(2013)閩民終字第870號民事判決書。因涉案交易存在污水處理服務合同，故而可將其歸入應收賬款范疇。若資產證券化以此類權利作為基礎資產，應采用將來債權的“直接取得說”，并發(fā)生法律風險隔離的效果。

其次，對于沒有合同基礎，須待以后生產經(jīng)營、提供服務或許可而產生的收益，確屬難以定性的收益權，例如路橋收費、公用事業(yè)收費等，實質上是將來可獲得的許可使用費或特許經(jīng)營費(license or franchise fees)，筆者稱為“狹義的收益權”。其實資產證券化業(yè)務并不需要過分關注基礎資產的定性，而應側重其未來能否產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。[注]朱偉一教授用“中醫(yī)百草皆可入藥”的比喻解釋，凡有現(xiàn)金流的資產都可成為證券化的基礎資產。參見朱偉一：《證券法》，中國政法大學出版社2018年版，第143頁?！睹绹y(tǒng)一商法典》上應收賬款包括典型債權之外的、無形的付款權利[UCC §102 a(2)]，從而將此類許可或特許經(jīng)營收費納入到資產證券化的范疇。[注]參見前引〔64〕,Steven L.Schwarcz文，第947、949頁。但依前文所述，此類收益權作為基礎資產尚缺乏收益的合同基礎，在法律沒有對其做出特殊規(guī)定之前，應按“純粹將來債權”對待，即在收益權利實際發(fā)生時，并非由受讓人直接取得權利或實際收益，而是通過轉讓人間接取得，從而不能徹底實現(xiàn)法律風險隔離的效果。對此，資產證券化業(yè)務實際操作中也只能寄望于通過合同約定、賬戶監(jiān)管、及時轉賬劃撥收益款項等方式實現(xiàn)風險控制。

如上文所述，我國未來民法典分編將在民事基本法層面確立債權讓與登記的對抗效力，并且輔之以統(tǒng)一的動產和權利轉讓或擔保登記系統(tǒng)，則即使沒有合同基礎的純粹將來債權和狹義的收益權，都可基于登記發(fā)生對抗效力，從而在資產證券化業(yè)務中也能夠實現(xiàn)法律風險隔離的效果，確保投資者的權益，促進資產證券化交易的發(fā)展。

四、結 論

資產證券化的本質就是將“死”的資產及其未來可得的收入，通過金融工具變成當下的資金，為融資人創(chuàng)造未來更多的發(fā)展機會和空間。[注]參見陳志武：《金融的邏輯》(I)，西北大學出版社2014年版，第51頁。資產證券化作為一種金融創(chuàng)新工具在我國金融行業(yè)具有舉足輕重的地位，但其法理基礎，尤其是涉及基礎資產的權利轉讓、法律風險隔離的涵義，在金融私法的層面尚未得到應有的澄清。本文圍繞“平安凱迪執(zhí)行異議案”展開聚焦研究，得出如下幾方面的法律結論：

1.資產證券化中基礎資產的完全轉讓并實現(xiàn)法律風險隔離是確保資產支持證券順利償付的關鍵?；A資產轉讓給管理人后，屬于信托財產，具有獨立性，可以不受發(fā)起人或管理人的強制執(zhí)行或破產程序之影響。從我國目前法律狀況看，作為基礎資產的債權，根據(jù)合同法上的債權讓與規(guī)則即可判斷其權利是否發(fā)生轉讓。

2.如果基礎資產涉及將來債權問題，應區(qū)分有基礎的債權和純粹將來債權。對于前者采直接取得說，在債權實際發(fā)生時，受讓人直接地、溯及地取得債權，從而能夠實現(xiàn)基礎資產的風險隔離，不影響資產支持證券的穩(wěn)定償付?！捌桨矂P迪資產支持專項計劃”執(zhí)行異議案的裁判結論印證了這一觀點。至于純粹將來債權，其是否發(fā)生以及范圍、規(guī)模都存在較大的不確定性，雖然理論上認可其讓與性，但我國目前階段基于金融交易安全的考慮，罕有此類債權的證券化。

3.依資產證券化促進資產流動、增加融資渠道的“事物本質”，只要是能產生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的財產或財產權，并采取一定手段、方式控制基礎資產的未來收入，包括收益權、純粹的將來債權，均可證券化，而不必拘泥于具體財產權的定性。若市場交易者認為，某類權利難以確定未來是否能夠產生收益，則應通過風險控制部門進行合規(guī)性審查并篩除。由此既能擴大資產證券化基礎資產的范圍，又能妥善保護投資者利益。

4.為實現(xiàn)以上目的，我國民事立法上應賦予包括但不限于既有債權、將來債權、信托受益權、資產收益權的抽象財產權的轉讓或擔保登記以對抗效力，并建立統(tǒng)一的動產和權利登記系統(tǒng)，以保障金融交易安全和降低融資成本。