呂成龍

內(nèi)容提要:隨著科創(chuàng)板的推出及制度完善，全面注冊制的時代已經(jīng)越來越近，證監(jiān)會應(yīng)及時轉(zhuǎn)換其角色定位，從事先監(jiān)管逐漸向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變。證券市場多元治理的核心在于關(guān)鍵治理變量的識別并與具有相應(yīng)優(yōu)勢的治理主體優(yōu)化組合。比較而言，規(guī)則制定能力、調(diào)查能力、懲罰能力、信息技術(shù)能力、信息監(jiān)察能力和證券專業(yè)能力是塑造證券市場治理效率的關(guān)鍵變量，而政府監(jiān)管機構(gòu)、自律組織、市場機構(gòu)和投資者針對不同變量實際上具有不同的治理優(yōu)勢，如果相應(yīng)治理主體能夠獲得其所擅長的關(guān)鍵治理變量的監(jiān)管權(quán)限和資源，市場治理效果將得到提升。因此，證監(jiān)會應(yīng)借助于多元治理的框架，在其具有治理優(yōu)勢的規(guī)則制定能力、調(diào)查能力和懲罰能力維度繼續(xù)深化努力，而在其相對不具有比較優(yōu)勢的監(jiān)管領(lǐng)域，則應(yīng)積極與自律組織、市場機構(gòu)等合作治理，最終成為一個有所為、有所不為的證監(jiān)會，提高證券市場的經(jīng)濟效率和治理效果。

一、注冊制下證券市場監(jiān)管的邏輯起點

2018年，習(xí)近平主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，開啟了中國資本市場發(fā)展的新篇章。2019年，中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“證監(jiān)會”)頒布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，[注]《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》(中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2019〕2號)。希冀從設(shè)立科創(chuàng)板入手以穩(wěn)步試點注冊制，此后，上海證券交易所密集地公布了多份文件，對上市申請、發(fā)行承銷、持續(xù)監(jiān)管和信息披露等內(nèi)容進行了規(guī)范，資本市場對此充滿期待。長久以來，對于注冊制究竟應(yīng)該審什么及如何審，學(xué)術(shù)界和實務(wù)界曾存有一定爭議，但基本已廓清了注冊制應(yīng)有的模樣并具備了相應(yīng)的法律環(huán)境。[注]相關(guān)典型研究參見沈朝暉：《流行的誤解：“注冊制”與“核準(zhǔn)制”辨析》，載《證券市場導(dǎo)報》2011年第9期；蔣大興：《隱退中的“權(quán)力型”證監(jiān)會——注冊制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整》，載《法學(xué)評論》2014年第2期；王嘯：《美國“注冊制”的四大難題與中國資本市場改革的思考》，載《證券市場導(dǎo)報》2015年第1期；湯欣、魏?。骸豆善惫_發(fā)行注冊審核模式：比較與借鑒》，載《證券市場導(dǎo)報》2016年第1期；中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會：《股票發(fā)行注冊制改革風(fēng)險評估與對策建議》，載《財經(jīng)法學(xué)》2016年第6期。因而，科創(chuàng)板的設(shè)立無疑將成為我國資本市場發(fā)展歷程的重要節(jié)點。

回顧過往，核準(zhǔn)制下證券市場法律治理中最大的問題之一便是“角色錯位”。核準(zhǔn)制創(chuàng)設(shè)之初，其一改之前額度制和指標(biāo)制的諸多弊端，[注]See Katharina Pistor，Chenggang Xu,Governing Stock Markets in Transition Economies:Lessons from China,7 American Law and Economics Review,184(2005).有效提高了企業(yè)上市融資的可能性，但鑒于彼時我國證券市場尚處于起步階段，各類不規(guī)范的市場行為較多，證監(jiān)會采取核準(zhǔn)制不僅有利于幫助市場投資者防控一定風(fēng)險，也促進了證券市場的不斷法治化。然而，這種實質(zhì)審核的模式不僅導(dǎo)致證監(jiān)會擔(dān)負(fù)了繁重的工作任務(wù)，也使其背負(fù)起了眾多市場投資者的信任，一旦有欺詐行為發(fā)生，證監(jiān)會即首當(dāng)其沖。[注]參見林國全：《證券交易法研究》，中國政法大學(xué)出版社2002年版，第26-27頁。近些年來，證券發(fā)行核準(zhǔn)制飽受市場質(zhì)疑，我們逐漸意識到證監(jiān)會不需要對擬上市公司的投資價值進行實質(zhì)性判斷，而且，證監(jiān)會有限的人力資源也不具有實質(zhì)性審核的充分現(xiàn)實性。因而，在2015年《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》修改之后，其原來對獨立性和募集資金運用的要求成為信息披露事項，同時，其第7條指出證監(jiān)會“對發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的核準(zhǔn)，不表明其對該股票的投資價值或者投資者的收益作出實質(zhì)性判斷或者保證”。可以說，我們已經(jīng)在向注冊制靠攏，盡管步伐仍然顯得很謹(jǐn)慎。

證券發(fā)行注冊制改革之所以相對曲折，究其原因，證券市場乃極具外部性、容易出現(xiàn)逆向選擇的市場，特別是重要市場主體的行為將在極大程度上塑造市場樣態(tài)?？紤]到證券市場參與主體眾多、易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險而對社會經(jīng)濟秩序造成沖擊等特點，如何防范系統(tǒng)性金融危機和證券市場大幅震蕩，往往會成為證券監(jiān)管機構(gòu)所優(yōu)先考慮的問題。進一步而言，即便在注冊制所有配套制度明確的情況下，我們能夠在何種程度上放手交由市場對證券價值進行實質(zhì)判斷，恐怕更多地取決于政府監(jiān)管部門的決心和勇氣，以克服路徑依賴所導(dǎo)致的長期監(jiān)管思維慣性，去真正地改變既有的監(jiān)管立場和思路，這是深度優(yōu)化監(jiān)管方法的前提。否則，我們可能會“換湯不換藥”而重回核準(zhǔn)制的老路。但這里更值得我們思考的是，我們應(yīng)如何以科創(chuàng)板建設(shè)為契機推進證券監(jiān)管體制的深層次改革，借此，不僅提高發(fā)行市場的融資效率，而且從根本上優(yōu)化我國證券市場的治理效果。換言之，我們需要探尋的是在未來推行注冊制的背景下，證監(jiān)會到底應(yīng)該監(jiān)管什么，又應(yīng)該如何監(jiān)管。對這些疑問的回答，實則涉及多元治理(Governance)背景下證券市場權(quán)力和角色分配的深層問題。

二、證券市場關(guān)鍵治理變量的識別

(一)為什么是“治理”

自俞可平教授將治理理論引入我國以來，[注]參見〔美〕詹姆斯·羅西瑙主編：《沒有政府的治理 世界政治中的秩序與變革》，張勝軍等譯，江西人民出版社2001年版。我們公共管理范式開始有了新的變化，并得到越來越多的來自公共管理學(xué)、政治學(xué)、國際關(guān)系學(xué)和法學(xué)的關(guān)注和應(yīng)用，這對傳統(tǒng)的統(tǒng)治(Government)及監(jiān)管(Regulation)范式造成了巨大的沖擊。時至今日，僅僅依靠政府監(jiān)管的模式已愈加捉襟見肘，“規(guī)制萬能主義”不能解決政府監(jiān)管的失靈與局限的問題，[注]參見張紅：《走向“精明”的證券監(jiān)管》，載《中國法學(xué)》2017年第6期。治理理論則強調(diào)社會多元主體的共同參與和協(xié)作，發(fā)揮各自的優(yōu)勢以共同應(yīng)對社會發(fā)展難題，借此有效地消弭市場失靈與政府失靈的局限，受到廣泛的關(guān)注和應(yīng)用。目前，不管是基于多元主體的治理、最小政府的治理、作為善治的治理，還是社會自組織網(wǎng)絡(luò)的治理、新公共管理的治理，皆對傳統(tǒng)的政府公共管理理念、方式和結(jié)果評價進行了重大的改變，也間接地促進了法律制度的變遷和社會發(fā)展，[注]參見王詩宗：《治理理論及其中國適用性》，浙江大學(xué)出版社2009年版，第38-53頁?？梢哉f，這些理念上的轉(zhuǎn)變與活躍的社會創(chuàng)新實踐匯流之后，正在重構(gòu)我國社會管理模式。具體到證券市場而言，證券市場的治理是一種不完全信息下的動態(tài)博弈，監(jiān)管者、市場參與人皆相機而動。同時，法律規(guī)則是模糊的，無法預(yù)測社會的發(fā)展，也無法窮盡社會一切可能，導(dǎo)致行動類型的預(yù)測更加困難，這就使得任何法律都是永不完美的。[注]See Katharina Pistor，Chenggang Xu,Incomplete Law,35 NYU Journal of International Law and Politics，931(2003).因而，在此種不完全信息的動態(tài)博弈中，最優(yōu)選擇(細(xì)致入微的完美法律)并不具有可行性，監(jiān)管者無法事先預(yù)測市場的行動策略，但是，我們依舊能夠在這樣的動態(tài)博弈中，在可接受的成本與收益基礎(chǔ)上，實現(xiàn)市場治理的次優(yōu)選擇，在一定程度上，既調(diào)動市場的活力，又有效地監(jiān)管市場運行。在探究證券市場治理權(quán)力分配格局之前，我們必須首先厘清證券市場的關(guān)鍵治理變量和因素，這是決定治理分工的著力點。

對這個問題最早的系統(tǒng)性闡釋，來源于Rafael La Porta等人的著名論文“What Works in Securities Law？”，他們對能夠影響證券市場新股發(fā)行質(zhì)量的諸多關(guān)鍵變量進行了研究。[注]Rafael La Porta等在研究過程中提取的各類變量包括：(1)信息披露(招股書、薪酬、股東情況、內(nèi)部持股結(jié)構(gòu)、異常合同、交易)；(2)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)(發(fā)行人及其董事、會計師、承銷商)；(3)證券監(jiān)管者特征(任命方式、任期、領(lǐng)域)、規(guī)則制定權(quán)、調(diào)查權(quán)(文件調(diào)取、要求作證等)、懲罰(命令、刑事制裁)；(4)結(jié)果變量(外部市值/GDP，國內(nèi)公司數(shù)量/人口數(shù)、IPO數(shù)量、股票市場準(zhǔn)入、股權(quán)集中度、流動性等)；(5)控制變量和工具變量(反董事權(quán)利、司法效率、人均GDP對數(shù)、法律淵源，投資者保護)等。在此基礎(chǔ)上，他們對證券市場的監(jiān)管效率進行了比較。See Rafael La Porta,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer,What Works in Securities Laws? 61 Journal of Finance,20(2006).該文在我國引起了較多的討論，具有一定啟發(fā)價值。當(dāng)然，對于證券市場的治理范式，亦有其他域外學(xué)者進行了闡述。其中，Stavros Gkantinis和Howell Jackson研究了證券市場治理中各個主體的責(zé)任，闡釋了證券交易所與自律組織的功能，將“規(guī)則制定能力”“合規(guī)監(jiān)察”和“執(zhí)法”的權(quán)能分配界定為影響證券市場治理及其類型的重要因素，他們將證券市場治理模式分為政府主導(dǎo)模式、靈活監(jiān)管模式和合作監(jiān)管模式，[注]See Stavros Gkantinis，Howell Jackson,Markets as Regulators:A Survey,80 Southern California Law Review，1239(2006).為各主要資本市場評估其治理模式和效率提供了參考。Laura Beny在對內(nèi)幕交易法之規(guī)制“范圍”和“懲罰”進行研究時，提煉了公共執(zhí)法獨立性所涉及的四個細(xì)分因素，即監(jiān)管機構(gòu)管理人員的任職程序、終身職業(yè)保障、監(jiān)管焦點和監(jiān)管者的規(guī)則制定權(quán)，[注]See Laura N.Beny,Do Insider Trading Laws Matter? Some Preliminary Comparative Evidence,7 American Law and Economics Review，144(2005).可謂不一而足。近年來，我國法學(xué)界對于證券市場的有效監(jiān)管也有一定探索：鄭彧對市場化條件下政府監(jiān)管與市場監(jiān)管分工進行了研究，分析了證券監(jiān)管機構(gòu)、證券交易所、自律監(jiān)管組織和中介服務(wù)機構(gòu)的角色和責(zé)任范圍，提出要在市場化條件下重構(gòu)我國的證券市場監(jiān)管框架，監(jiān)管機關(guān)本位回歸、交易所角色復(fù)原、自律機構(gòu)功能還原；陳斌彬從證券監(jiān)管的理論基礎(chǔ)與制度分析出發(fā)，結(jié)合證券行政監(jiān)管、司法監(jiān)管與自律監(jiān)管三個維度內(nèi)容，對我國當(dāng)前證券監(jiān)管法律制度展開分析，提出應(yīng)建立相互協(xié)調(diào)又制衡的層次多級化與主體多元化的監(jiān)管架構(gòu)；馬洪雨從“強化市場型”政府理論和“瘦身國家”理論出發(fā)，結(jié)合我國政府監(jiān)管的實踐，探討了各個治理主體的權(quán)力配置要素和程序，強調(diào)政府應(yīng)成為法律和政策的支持者并發(fā)揮違法行為查處的核心功能，以合理配置監(jiān)管權(quán)力。[注]上述文獻對本文的研究富于啟發(fā)，具體可參見鄭彧：《證券市場有效監(jiān)管的制度選擇——以轉(zhuǎn)軌時期我國證券監(jiān)管制度為基礎(chǔ)的研究》，法律出版社2012年版；陳斌彬：《我國證券市場法律監(jiān)管的多維透析——后金融危機時代的思考與重構(gòu)》，合肥工業(yè)大學(xué)出版社2012年版；馬洪雨：《論政府證券監(jiān)管權(quán)》，法律出版社2011年版。因此，基于對中美兩國證券市場治理文獻的閱讀和梳理，本文嘗試對影響證券市場治理的關(guān)鍵變量進行識別、提取，[注]筆者認(rèn)為，關(guān)鍵變量的認(rèn)定主要是一種經(jīng)驗意義上的發(fā)現(xiàn)和總結(jié)，應(yīng)在大量的實踐與文獻研究中不斷提煉和明確。筆者曾試圖對中、美證券市場的關(guān)鍵治理變量進行初步性歸納和闡釋，具體可參見呂成龍：《中美證券市場治理的關(guān)鍵變量比較與法律移植》，載郭鋒主編《證券法律評論》(2015年卷)，中國法制出版社2015年版，第301-302頁。這構(gòu)成了探討證券市場治理分工與協(xié)同的基礎(chǔ)和前提。

(二)證券市場的關(guān)鍵治理變量

第一，規(guī)則制定能力。制度的作用不言而喻，制度是為了決定人們的相互關(guān)系而人為設(shè)定的制約，其構(gòu)造了市場、政府與社會各種活動的激勵結(jié)構(gòu)，是引導(dǎo)人們行動的有效手段。[注]參見〔澳〕柯武剛等：《制度經(jīng)濟學(xué)：財產(chǎn)、競爭、政策》，柏克等譯，商務(wù)印書館2018年版，第123頁。制度變遷的方式?jīng)Q定了社會演進的方向和模式，[注]參見〔美〕道格拉斯·諾斯：《制度、制度變遷與經(jīng)濟績效》，杭行譯，格致出版社等2014年版，第3-11頁。而一旦交易成本發(fā)生顯著變化，其將推動制度的變遷并打破原有的博弈均衡，進而向新的制度演進。[注]參見前引〔15〕，道格拉斯·諾斯書，第99-102頁。與此同時，正如科斯定理所推論的那樣，在交易費用大于零的真實世界里，不同的權(quán)利初始界定會對經(jīng)濟運行帶來不同效率的資源配置效果，因而，法律規(guī)則的界權(quán)功能非常重要。[注]See Ronald Coase,The Problem of Social Cost,3 The Journal of Law and Economics,1,15-16(1960).因此，結(jié)合這兩個維度的內(nèi)容而言，規(guī)則制定能力對于塑造證券市場的初始法律和經(jīng)濟關(guān)系具有不可取代的作用。

第二，信息監(jiān)察能力。信息是證券市場的血液，證券市場的監(jiān)管正是一個解決信息不對稱、減少不確定性與風(fēng)險問題的過程，[注]參見〔美〕肯尼思·阿羅：《信息經(jīng)濟學(xué)》，何寶玉等譯，北京經(jīng)濟學(xué)院出版社1989年版，第157-159頁。盡管對信息披露是否能夠提升股票市場治理效果曾有一定質(zhì)疑，但目前主要資本市場皆以立法的形式強調(diào)了信息披露在證券市場治理中的重要地位。事實上，是否以及具有何種信息掌控能力對政府監(jiān)管機構(gòu)、市場自律機構(gòu)、中介服務(wù)機構(gòu)而言，皆具有重要意義，因為信息正是證券市場主體決策的基本依據(jù)和重要的競爭資源。[注]參見謝貴春、馮果：《信息賦能、信息防險與信息調(diào)控——信息視野下的金融法變革路徑》，載《北方法學(xué)》2015年第6期。特別是對證券治理主體而言，其每天都必須從所面對的海量信息信號中，甄別、分析、判斷出可能的內(nèi)幕交易、虛假陳述、市場操縱等情況，通過減少此種“知識差”以制定進一步的行為策略選擇。

第三，調(diào)查能力。調(diào)查能力是指市場治理主體發(fā)現(xiàn)證券市場違法行為的調(diào)查權(quán)限和調(diào)查的專業(yè)能力、水平。調(diào)查能力直接關(guān)乎證券市場監(jiān)管的效果，通過調(diào)查而得到的資料是不是真實、準(zhǔn)確和完整，不僅直接關(guān)系到以調(diào)查信息為基礎(chǔ)而作出的各類后續(xù)行為的具體內(nèi)容，也直接對行政相對人的實體性和程序性權(quán)利產(chǎn)生法律效果。[注]參見金自寧：《論行政調(diào)查的法律控制》，載《行政法學(xué)研究》2007年第2期。從我國現(xiàn)實情況來看，長期制約證券市場監(jiān)管的一個重要因素便是調(diào)查能力的不足。譬如，曾有實務(wù)人士觀察發(fā)現(xiàn)，鑒于繁瑣的取證、調(diào)查程序和調(diào)查難度，為了便于及時查處某些案件并給市場以交代，監(jiān)管機構(gòu)對有些性質(zhì)上應(yīng)歸屬內(nèi)幕交易的案件，以“信息披露違規(guī)”或其他較易查處的違法類型進行定性，[注]參見王婷：《中國證券稽查執(zhí)法制度變遷與實證研究》，武漢大學(xué)2009年博士學(xué)位論文，第128頁。這不僅不利于消除違法行為的外部性，長此以往，更會嚴(yán)重制約證券市場的監(jiān)管效果。[注]參見前引〔9〕，Rafael La Porta,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer文，第1、8頁。因此，調(diào)查能力是影響證券市場治理的關(guān)鍵變量。

第四，懲罰能力。懲罰是執(zhí)法的核心內(nèi)容，若沒有懲罰，法律規(guī)則就是殘缺的。[注]參見楊濤：《公共事務(wù)治理行動的影響因素——兼論埃莉諾·奧斯特羅姆社會-生態(tài)系統(tǒng)分析框架》，載《南京社會科學(xué)》2014年第10期。懲罰不僅可以對既有的違法行為進行懲治，更重要的是可以威懾、阻遏未來潛在的違法行為，借此，可以有效降低社會融資成本，并將治理成本歸結(jié)于違法者而不是整個社會。比較而言，“執(zhí)法”已經(jīng)成為美國證券交易委員會(以下簡稱“SEC”)最明顯的大眾印象標(biāo)簽，[注]See Ziven S.Birdwell,The Key Elements for Developing a Securities Market to Drive Economic Growth:A Roadmap for Emerging Markets,39 Georgia Journal of International & Comparative Law，535,545(2011).也使SEC成為最具威懾力的獨立規(guī)制機構(gòu)之一。從全球范圍來看，Utpal Bhattacharya與Hazem Daouk早先時候?qū)Π儆鄠€資本市場的考察已經(jīng)證明：僅僅通過內(nèi)幕交易立法并不足以阻遏內(nèi)幕交易，阻遏違法的關(guān)鍵在于真正貫徹執(zhí)法，[注]See Utpal Bhattacharya，Hazem Daouk,The World Price of Insider Trading,57 The Journal of Finance，75(2002).包括公權(quán)力執(zhí)法與私人民事訴訟。執(zhí)法的重要性自不待言。

孟導(dǎo)突然眼前一驚。這個中年人手里拿著的，正是自己一個月之前被老賈花言巧語糊弄走的錢盒子！孟導(dǎo)不禁脫口而出：“這不是我的錢幣盒子嗎？”

第五，信息技術(shù)能力。在今天的證券市場中，信息技術(shù)變得越來越重要。它不僅極大地改變了交易機制，也給傳統(tǒng)的證券市場帶來了新的挑戰(zhàn)。[注]See Ranald Michie,Exchanges in Historical and Global Context,in Larry Harris ed.,Regulated Exchanges:Dynamic Agents of Economic Growth,Oxford University Press,2010，p.3.回溯證券市場初期，經(jīng)紀(jì)商和交易商忙于阿姆斯特丹、倫敦街上或物理意義上的交易所，[注]See Lodewijk Petram,The World’s First Stock Exchange,Columbia University Press,2014,pp.1-34.但現(xiàn)代金融已是人工智能、數(shù)學(xué)模型與超級計算機的天下，這意味著更快、更大、更復(fù)雜、更全球化、更聯(lián)系緊密和更少的人。[注]See Tom C.W.Lin,The New Financial Industry,65 Alabama Law Review,567,568-569(2014).按照J(rèn)oseph Grundfest的觀點，資本市場的結(jié)構(gòu)已經(jīng)深刻地受到計算機和信息技術(shù)的沖擊，因為其不僅可以帶來直接納入證券價格的信息，也能提供足夠的數(shù)學(xué)方法計算和自動執(zhí)行交易。[注]See Joseph A.Grundfest,The Future of United States Securities Regulation:An Essay on Regulation in an Age of Technological Uncertainty,75 St.John’s Law Review，83,90-104(2001).特別是在目前各種前沿新型金融科技(如區(qū)塊鏈技術(shù)、智能投顧、大數(shù)據(jù)應(yīng)用等)迅猛發(fā)展的背景下，證券市場交易模式充滿了更多可能性，因而，對信息技術(shù)的把握能力將直接關(guān)系到證券市場的未來。

第六，證券專業(yè)能力。證券專業(yè)能力包括專業(yè)交易與監(jiān)管能力。證券市場是一個高度復(fù)雜的市場，特別是隨著信息技術(shù)的引入，傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)商正在面臨艱巨的技術(shù)挑戰(zhàn)和信息爆炸的沖擊。如前所述，證券市場成為經(jīng)濟金融、信息技術(shù)、財務(wù)會計和法律等知識的“競技場”。對市場機構(gòu)而言，證券專業(yè)交易能力是其安身立命的根本所在。[注]See Bernard S.Black,The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets,48 UCLA Law Review，781,793-794(2001).對于行政監(jiān)管機構(gòu)而言，監(jiān)管能力同樣重要，若無法理解日漸復(fù)雜的證券交易方式，便無從談及證券監(jiān)管法律規(guī)則的適用問題。例如，光大證券“烏龍指”案內(nèi)幕交易的處罰就引起了一定的爭議，能否將錯單交易的信息認(rèn)定為“內(nèi)幕消息”不僅是行政處罰的關(guān)鍵所在，[注]參見繆因知：《光大證券事件行政處罰與民事索賠之合法性質(zhì)疑》，載《法學(xué)》2014年第1期。還進一步涉及對內(nèi)幕交易規(guī)制原理的理解。再比如，對手法新穎、隱蔽的操縱市場行為，能否認(rèn)定利用價量優(yōu)勢而扭曲正常市場價格，同樣是非常復(fù)雜的法律論證工作，皆需要有足夠的證券專業(yè)監(jiān)管能力。

三、證券市場主體治理優(yōu)勢的分布格局

證券市場的關(guān)鍵治理變量塑造了證券市場的秩序與效率，我們應(yīng)當(dāng)如何在證券市場主體之間分配關(guān)鍵治理變量的相應(yīng)治理權(quán)限和資源？換言之，多元治理下各個主體分工與協(xié)同的依據(jù)是什么？從經(jīng)濟學(xué)和治理理論研究來看，這涉及個人(市場)，社會(志愿)與集體行動(政府)如何抉擇與組合的難題，同時，還涉及治理模式比較成本、結(jié)構(gòu)等計算和度量方法。直言不諱地說，盡管決定證券治理分工與協(xié)同的因素十分復(fù)雜并富有爭議，但本文希望就此進行一定探索性的理論與定性分析。本文認(rèn)為，政府監(jiān)管機構(gòu)、自律機構(gòu)、看門人和投資者都是證券市場治理的參與者，從資源稟賦的角度而言，不同主體擁有不同的治理成本和優(yōu)勢，因此，在關(guān)鍵治理變量的分配中，如果具有治理優(yōu)勢的主體能夠獲得對相應(yīng)變量治理的資源和權(quán)限，其將有效提高對該變量的治理水平，并使得證券市場的治理效率得到極大提升。事實上，這與奧斯特羅姆教授(Elinor Ostrom)“聯(lián)合生產(chǎn)”的概念也不謀而合，皆要求處于不同組織的主體(如政府、投資者、社群群體、企業(yè)等)共同參與及投入資源才能完成，強調(diào)把各類主體都視為公共管理的必要組成部分。[注]參見范良聰、魯建坤：《退出、呼吁與地方公共事務(wù)治理：一個分析性框架的建構(gòu)》，載《浙江大學(xué)學(xué)報》(人文社會科學(xué)版)2016年第3期。最終，通過這樣的治理資源優(yōu)化配置，使得合適的人做其最擅長的事，政府的歸政府，市場的歸市場，借此，逐漸實現(xiàn)最優(yōu)的治理效果。[注]筆者意識到，本文所述治理優(yōu)勢與關(guān)鍵治理變量是一種理想模型式的理論抽象，畢竟該議題極為復(fù)雜。但是，筆者近年來的研究皆圍繞多元治理下證監(jiān)會稽查執(zhí)法優(yōu)勢的解構(gòu)和強化而展開，試圖對此進行一定探索，并構(gòu)成了相關(guān)研究的基礎(chǔ)思路。同時，如葛洪義教授所論，理想模型不是對全部事實進行經(jīng)驗上的概括，也不是指社會生活中人們希望的、最好的、理想的，而是僅僅表明某種現(xiàn)象是接近于典型，譬如“經(jīng)濟人”與“理想真空”等。因而，這種理想類型的概括，不可能在現(xiàn)實中有純粹的存在形態(tài)，只是作為一種分析的工具而使用。參見葛洪義：《理性化的社會與法律——略論韋伯社會理論中的法律思想》，載《比較法研究》2000年第3期。

(一)公權(quán)力主體的治理優(yōu)勢

政府監(jiān)管機構(gòu)最重要的、任何其他機構(gòu)難以比擬的是其擁有強大的“調(diào)查能力”“懲罰能力”及“規(guī)則制定能力”。如斯蒂格利茲所論，政府擁有全體社會成員和國家強制力，使其在糾正市場失靈時有明顯的優(yōu)勢，如征稅權(quán)、禁止權(quán)、處罰權(quán)和交易費用定價等。[注]參見〔美〕約瑟夫·斯蒂格利茨：《政府為什么干預(yù)經(jīng)濟：政府在市場經(jīng)濟中的角色》，鄭秉文等譯，中國物資出版社1998年版，第74-77頁。更進一步來說，監(jiān)管權(quán)力的享有、監(jiān)管方式和進程都主要以監(jiān)管機構(gòu)單方的方式作出，不直接以被監(jiān)管者的同意為條件，有著超越被監(jiān)管者的優(yōu)越性，[注]參見前引〔12〕,陳斌彬書，第81頁。這是市場其他參與主體所不具備的。除此之外，政府所建立的規(guī)則還能夠克服諸如習(xí)慣等非正式規(guī)則的模糊性、共同體成員自發(fā)裁決的任意性等問題。[注]參見前引〔14〕，柯武剛等書，第145-150頁。反之，如果僅靠市場機制的話，證券市場的各方容易陷入一種類似互不合作的囚徒困境(Prisoner’s Dilemma)或公地悲劇(Tragedy of the Commons)之中，除非他們因合作性的解決方法(如政府介入)而使得狀況得到改善并借此防止整體性的損害與市場失靈，[注]參見〔美〕凱斯·桑斯坦：《權(quán)利革命之后：重塑規(guī)制國》，鐘瑞華譯，中國人民大學(xué)出版社2008年版，第52-56頁；〔美〕埃莉諾·奧斯特羅姆：《公共事物的治理之道：集體行動制度的演進》，余遜達等譯，上海譯文出版社2012年版，第19頁。否則同樣會出現(xiàn)治理難題，這也從反面證成了政府參與的必要性和治理優(yōu)勢所在。

當(dāng)然，盡管道德規(guī)范、行業(yè)慣例、自律規(guī)則和私力救濟等在不同維度上有利于促進證券市場的治理，但公權(quán)力機構(gòu)所具有的強制性權(quán)力使其不僅能夠更好地達成治理目標(biāo)，而且這是其能夠發(fā)揮最大治理效能的領(lǐng)域。[注]參見繆因知：《股票發(fā)行注冊制下的行政權(quán)再定位》，載《財經(jīng)法學(xué)》2016年第6期。更為重要的是，規(guī)則制定、調(diào)查和懲罰因涉及國家根本性權(quán)力的分配，需要有明確的合法性與正當(dāng)性的來源，畢竟其將深刻廣泛地影響公民的人身、財產(chǎn)安定與發(fā)展的權(quán)利，因而，非公權(quán)力主體在現(xiàn)代社會已難以擁有這樣的充分權(quán)限。此外，值得特別說明的是，盡管政府監(jiān)管機構(gòu)在信息技術(shù)能力、信息監(jiān)察能力和證券專業(yè)能力方面同樣具有足夠的能力和可能性，但若其在這些領(lǐng)域投入資源的話，其將付出更高的機會成本，故其治理的比較優(yōu)勢并不在此。

(二)市場自律組織與市場機構(gòu)的治理優(yōu)勢

自律組織與市場機構(gòu)往往在信息技術(shù)能力、證券專業(yè)能力與信息監(jiān)察能力上具有治理優(yōu)勢。市場自律主體包括證券交易所和證券行業(yè)協(xié)會等，市場機構(gòu)則主要指各類市場看門人(Gatekeepers)機構(gòu)。第一，市場自律組織與市場機構(gòu)具有信息監(jiān)察上的優(yōu)勢。不難想見，最靠近信息源的主體更易充分搜集、利用信息并作出決策，[注]See Alan Morrison，William Wilhelm,Jr.,Investment Banking:Institutions,Politics and Law,Oxford University Press,2007，pp.21-23.市場自律組織與市場機構(gòu)因更加接近市場，其能夠更快更全面地收集、評價、分析市場信息并及時有效作出反應(yīng)。[注]See Saule Omarova,Rethinking the Future of Self-Regulation in the Financial Industry,35 Brooklyn Journal of International Law,665,670(2010).在證券市場中，證券交易所就被定義為“證券信息處理人”(Securities Information Processor)，[注]See Louis Loss,Joel Seligman,Troy Paredes,Securities Regulation VI,Wolters Kluwer,2014,p.27.其通過匯集、處理、生產(chǎn)、傳輸和公布信息而發(fā)揮其自身的作用。[注]參見方流芳：《證券交易所的法律地位——反思“與國際慣例接軌”》，載《政法論壇》2007年第1期。隨著我國證券市場注冊制的試點和不斷發(fā)展，未來我國證券市場的信息量將更為巨大，違法線索也會潛伏在海量的信息流之中，能否發(fā)現(xiàn)這些交易的蛛絲馬跡，需要處于信息中心的交易所等自律組織的火眼金睛，以近水樓臺先得月。[注]參見前引〔12〕,鄭彧書，第197頁。

第二，市場自律組織與市場機構(gòu)具有證券專業(yè)能力上的優(yōu)勢。Louis Loss教授等曾經(jīng)精辟地概括：如果有許多商業(yè)領(lǐng)域中的灰色區(qū)域需要治理，其需要的是一種類似外科醫(yī)生手術(shù)刀式的細(xì)細(xì)解構(gòu)，方能精益求精，而如果通過政府對復(fù)雜的商業(yè)進行直接監(jiān)管(即便其有很多傳統(tǒng)的執(zhí)法優(yōu)勢和追訴犯罪的手段)，至多能夠達到黑白分明的效果。[注]參見前引〔41〕，Louis Loss,Joel Seligman，Troy Paredes書，第157頁。自律組織、市場機構(gòu)往往有著更多專業(yè)上和技能上的實踐知識，[注]See Jonathan Macey，Hideki Kanda,Stock Exchange as a Firm:The Emergence of Close Substitutes for the New York and Tokyo Stock Exchanges,75 Cornell Law Review，1007(1990).也具有足夠的改革創(chuàng)新意識，其與從業(yè)者溝通的成本更低且更靈活。[注]See Anthony I.Ogus,Regulation:Legal Form and Economic Theory,Hart Publishing,2004，pp.107-108.作為整個證券市場中最為專業(yè)的主體，證券自律組織精通市場操作技巧，能夠熟練運用各種知識有效地分析復(fù)雜證券市場信息并促進交易效率。換言之，只有具備專業(yè)精湛的職業(yè)能力，才能夠“更微妙和親密地了解這個高度復(fù)雜的謎題，并把所有碎片拼湊在一起”。[注]Saule T.Omarova,Rethinking the Future of Self-Regulation in the Financial Industry,35 Brooklyn Journal of International Law，665,688(2010).因此，證券專業(yè)能力在當(dāng)今證券市場的治理中的作用應(yīng)該得到充分關(guān)注。

(三)市場投資主體的治理優(yōu)勢

證券市場歸根到底是為投資者與融資者進行服務(wù)的，促進資金流通是其存在的意義。在證券市場中，數(shù)量龐大的投資主體擁有廣泛的信息監(jiān)察優(yōu)勢，由于其本身利益與證券市場緊密相連，各類違法違規(guī)行為更使其有切膚之痛。在這樣的情況下，眾多市場投資者有足夠的內(nèi)在激勵去揭發(fā)違法行為，并以法律手段維護自己的權(quán)益，進而促進證券市場的治理效率。

盡管個人在集體行動上存在一定的困境，但如果有適當(dāng)?shù)臋C制，他們不僅能夠行使“用腳投票”的權(quán)利，更能夠成為無處不在的“執(zhí)法者”。以內(nèi)幕交易的治理為例：一方面，成熟的機構(gòu)與個人投資者，能夠從證券發(fā)行主體的信息披露、日常交易中發(fā)現(xiàn)潛在的問題，[注]參見前引〔13〕,呂成龍文，第301頁。特別是對那些身處公司里的“內(nèi)部人”而言，他們更能夠發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)幕交易的諸多痕跡，成為內(nèi)部的“吹哨人”，有學(xué)者提出為更好地發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督作用，我們應(yīng)該允許內(nèi)部人進行反欺詐型的內(nèi)幕交易，[注]參見繆因知：《反欺詐型內(nèi)幕交易之合法化》，載《中外法學(xué)》2011年第5期。這也證明了市場參與個人的重要作用；另一方面，在非標(biāo)準(zhǔn)化的事后懲罰方面，借助人民法院的司法力量，市場投資主體通過私人執(zhí)法機制可以有效地威懾各類新型、復(fù)雜違法行為，盡管這有賴于我國證券民事訴訟制度的繼續(xù)創(chuàng)新和改革。除此之外，即便不考慮法律手段，倘若上海、深圳與北京的證券交易(場)所能夠展開更高程度的競爭，優(yōu)質(zhì)的市場證券發(fā)行主體和投資主體，自然愿意選擇監(jiān)管更加有效的交易(場)所，因為這將給他們帶來更多的收益，借此通過“用腳投票”來促進交易所自律監(jiān)管，在全球資本市場范圍內(nèi)亦是如此。[注]See John C.Coffee,Jr,Racing towards the Top? The Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance,102 Columbia Law Review，1757(2002).

四、注冊制下中國證監(jiān)會的角色轉(zhuǎn)變路徑

面對迅速發(fā)展的資本市場，親力親為的證監(jiān)會終因分身無術(shù)、身處市場二線和人力資源局限等問題，在證券市場監(jiān)管中顯得不夠從容。在未來推行注冊制的背景下，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)從繁冗的事前監(jiān)管中騰出手腳，將有限的監(jiān)管資源用在刀刃上。如前所述，不同的治理主體有著不同的優(yōu)勢，有的擅長調(diào)查和處罰，而有的則擅長信息技術(shù)研發(fā)、日常信息監(jiān)察等。因此，針對不同的關(guān)鍵治理變量，如果在某個關(guān)鍵變量上擁有治理優(yōu)勢的主體能夠?qū)Ｋ驹撟兞康闹卫?，我國證券市場交易治理的效果將得到極大提升。因此，結(jié)合現(xiàn)行《證券法》和證券法制體系，證監(jiān)會或可以從下述兩個主要方面探尋其角色轉(zhuǎn)變路徑。

(一)證監(jiān)會治理優(yōu)勢的深度挖掘

證監(jiān)會應(yīng)在規(guī)則制定能力、調(diào)查能力與懲罰能力上繼續(xù)精進。

第一，在規(guī)則制定與解釋能力上，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)提高規(guī)則制定的科學(xué)性和規(guī)范性。目前，證監(jiān)會的一些規(guī)定有逾越現(xiàn)行《證券法》之嫌疑[如《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》]，其中，恐怕就有《證券法》等法律對證監(jiān)會的授權(quán)相對僵化的原因。比較而言，SEC對證券市場的監(jiān)管有更多的規(guī)則制定空間。究其原因，美國絕大多數(shù)立法是不能夠獨立實施的，其需要通過行政機關(guān)進一步的規(guī)則制定和解釋來貫徹落實，[注]參見王名揚：《美國行政法》(上)，北京大學(xué)出版社2016年版，第262-263頁。同時，其行政法立法模式主要體現(xiàn)為“程序性控制”的方式，即立法機構(gòu)控制行政立法主要考慮正當(dāng)程序是否得到滿足而對實體內(nèi)容的直接干預(yù)較少。[注]參見〔美〕理查德·皮爾斯：《行政法》，蘇苗罕譯，中國人民大學(xué)出版社2015年版，第511-516頁。此外，SEC本身作為獨立規(guī)制機構(gòu)享有廣泛的行政規(guī)定制定權(quán)限。事實上，現(xiàn)代行政法的改革要求行政權(quán)力不僅是得到控制，其實也暗含著靈活性和服務(wù)性。與之相比，證監(jiān)會在目前行政法治體系和《證券法》下，嚴(yán)格授權(quán)立法模式使其行政立法呈現(xiàn)出明顯的“實體性控制”特征，并不利于靈活、及時地應(yīng)對日漸復(fù)雜的證券監(jiān)管形勢。[注]參見呂成龍：《誰在偷偷地看牌？——中國證監(jiān)會內(nèi)幕交易執(zhí)法的窘境與規(guī)范檢討》，載《清華法學(xué)》2017年第4期。因此，證監(jiān)會規(guī)則制定的能力應(yīng)得到強化，同時需要有效的監(jiān)督及遵循正當(dāng)程序。除此之外，規(guī)則的制定與解釋不是一成不變的，需要不斷進行經(jīng)濟分析與政策評估，這才是上述靈活法律授權(quán)的主旨所在。

第二，在證券違法調(diào)查能力上，證監(jiān)會具有其他市場主體無法比擬的優(yōu)勢，應(yīng)當(dāng)進一步提升調(diào)查能力和依法行政的程度。與SEC的調(diào)查權(quán)相比，證監(jiān)會的調(diào)查權(quán)限不遑多讓，但從目前的調(diào)查能力行使上來看，卻似乎還在一個不透明的盒子里，從公開的信息難以窺見其詳。筆者認(rèn)為，行政調(diào)查不僅僅是行政處罰的一個環(huán)節(jié)，盡管最終的效果歸屬會落實在行政處罰上，但調(diào)查的過程同樣可能造成公民人身、財產(chǎn)權(quán)益的侵害。更重要的是，模糊的調(diào)查手段與過程并不是現(xiàn)代行政程序精神的應(yīng)有之義，如果有著明確、公開和規(guī)范的程序規(guī)則，證監(jiān)會的依法行政也將更有正當(dāng)性和規(guī)范性。因此，證監(jiān)會的行政調(diào)查要有更細(xì)致、透明的程序規(guī)范，這是行政權(quán)力對自身的一種約束，更是對公民人身、財產(chǎn)權(quán)利的尊重，是社會監(jiān)督和司法監(jiān)督的重要組成部分。[注]對我國證監(jiān)會行政調(diào)查問題與建議的詳細(xì)闡釋，可參見呂成龍：《證監(jiān)會行政調(diào)查制度的解構(gòu)與重述》，載《證券市場導(dǎo)報》2018年第5期。在此前提下，證監(jiān)會還要充分借助其派出機構(gòu)的調(diào)查力量，派出機構(gòu)最了解地方的上市公司，最了解當(dāng)?shù)氐闹贫扰c社會環(huán)境，理應(yīng)發(fā)揮更大的作用。

第三，在證券違法的懲罰能力上，證監(jiān)會應(yīng)進一步加強執(zhí)法能力和處罰力度毋庸贅言，[注]參見徐文鳴、朱良玉：《中美證券法公共執(zhí)行機制比較研究——基于監(jiān)管機構(gòu)投入產(chǎn)出的實證分析》，載《財經(jīng)法學(xué)》2017年第3期。但應(yīng)注意稽查執(zhí)法的程序控制和細(xì)則完善。目前，盡管證監(jiān)會行政處罰的規(guī)則設(shè)計在國務(wù)院部委和直屬單位中已經(jīng)相對先進，有著相對完善的查審分離制度，并設(shè)立了行政處罰委員會和行政復(fù)議委員會，但在具體運行的過程中還有一定不盡人意的地方。譬如，行政處罰查審分離不夠徹底、行政復(fù)議機制沒有得到充分利用、行政訴訟的司法監(jiān)督較少等，這一系列問題都有待證監(jiān)會認(rèn)真考慮并予以制度化完善?？梢哉f，證監(jiān)會對違法違規(guī)的處罰是民事、刑事責(zé)任追究的銜接環(huán)節(jié)，因而，行政處罰的作出應(yīng)更為審慎。同時，為保障行政處罰委員會、行政復(fù)議委員會的專業(yè)性和獨立性，證監(jiān)會可考慮增大外聘專家比例，公開行政處罰委員會等組成委員的信息，并進一步促進行政處罰文書的標(biāo)準(zhǔn)化工作，借此加強權(quán)力的自我約束與社會監(jiān)督。

(二)自律組織與機構(gòu)的激勵與監(jiān)督

自律組織與機構(gòu)的組織與運行并非在真空中，SEC第二任主席道格拉斯(William Douglas)在談到交易所與政府監(jiān)管的關(guān)系時曾說道：“交易所施展其市場的領(lǐng)導(dǎo)作用，而政府則發(fā)揮剩余作用。打個比方來說，政府就像舉著一把獵槍站在門后面，子彈上好膛、抹好油并拉開槍栓，等著隨時開槍，但其實希望這把槍永遠(yuǎn)也不會開火?！盵注]See William O.Douglas,Democracy and Finance,Yale University Press,1940，p.82,cited from William Birdthistle,Todd Henderson,Becoming the Fifth Branch,99 Cornell Law Review,1,2(2013).這生動地揭示了美國證券市場多元治理的圖景。因此，我國證監(jiān)會在借助多元治理的框架時，既要與自律和市場機構(gòu)加強合作治理，也要保持對其的有效上位監(jiān)督和威懾，具體包括下述兩個方面內(nèi)容：

一方面，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)使證券交易所等自律機構(gòu)發(fā)揮更大的在信息監(jiān)察能力、信息技術(shù)能力與證券專業(yè)能力上的優(yōu)勢。其一，就信息技術(shù)能力而言，上海證券交易所、深圳證券交易所開發(fā)的多層次監(jiān)察系統(tǒng)在打擊內(nèi)幕交易、老鼠倉、市場操縱等專項行動中已起到了重要威懾作用，[注]參見《2011年證券期貨科學(xué)技術(shù)獎》，載《中國期貨》2012年第2期。如前所述，市場自律機構(gòu)在信息技術(shù)研發(fā)方面具有更多優(yōu)勢和動力，在金融科技迅速發(fā)展的背景下，新型交易手法層出不窮，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)進一步鼓勵市場自律組織和機構(gòu)發(fā)展監(jiān)管信息技術(shù)，充分運用大數(shù)據(jù)和人工智能等新技術(shù)，以更有效地識別違法線索。其二，在信息監(jiān)察能力方面，在較早時候，交易所的信息監(jiān)察已是重要的證券違法違規(guī)的線索來源，[注]有關(guān)我國較早之前證券違法案件線索能力的統(tǒng)計與評述，參見證監(jiān)會：《證券違法案件線索發(fā)現(xiàn)能力有效提升》，載http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/gzdt/201212/t20121220_219473.html，最后訪問時間：2019年4月28日。這也在一定程度上證明了自律組織的信息監(jiān)察優(yōu)勢。這里需要補充說明的是，對證券日常交易信息的監(jiān)察并不是僅靠計算機信息系統(tǒng)本身就能夠單獨完成的，其需要多重比對、人工判斷后方能甄別出真正的違法線索。[注]以內(nèi)幕交易查處為例，為將內(nèi)幕交易從巨大的證券交易信息流中發(fā)掘出來，深圳證券交易所的市場監(jiān)察部專門成立了實時監(jiān)控小組，在實際操作中，監(jiān)控人員不僅要根據(jù)監(jiān)察系統(tǒng)的盤中實時報警平臺對異常交易進行逐條分析，而且還得密切地關(guān)注市場的最新動態(tài)，跟蹤股票分析師的股評、研究報告、媒體的評論等各種各樣的市場輔助信息，這才能從中發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易等違法違規(guī)線索，人工篩查具有重要作用。詳見岳躍：《證監(jiān)稽查借力大數(shù)據(jù)》，載《財新周刊》2015年第45期。倘若注冊制下證券交易所能夠?qū)崿F(xiàn)一定競爭，證券交易所會逐漸適應(yīng)為聲譽而“斗爭”的狀態(tài)，再借助于人員招募相對靈活等優(yōu)勢，將進一步激發(fā)其日常信息監(jiān)察的動力并提高市場治理質(zhì)量。其三，自律組織是證券市場交易的一線，“自律組織”這個詞本身就包含了“專業(yè)人士”的意味，他們能夠?qū)I(yè)地規(guī)范、調(diào)整自己的行為，[注]See Andrew F.Touch,The Self-Regulation of Investment Bankers,83 The George Washington Law Review，101,110-111(2014).也多是經(jīng)驗豐富的專業(yè)人士，[注]See Adam C.Pritchard,Markets as Monitors:A Proposal to Replace Class Actions with Exchanges as Securities Fraud Enforcers,85 Virginia Law Review，925(1999).因此，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)賦予其更多的自律空間以進一步激發(fā)其專業(yè)監(jiān)管能力。

另一方面，證監(jiān)會不能完全當(dāng)“甩手掌柜”，應(yīng)積極對證券自律組織等進行上位監(jiān)督。證監(jiān)會要繼續(xù)完善與各種自律組織、市場參與機構(gòu)相連的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，借此可及時觀測自律組織等運營數(shù)據(jù)，盡管其不應(yīng)親力親為地實時監(jiān)察市場交易信息，但仍要有觀察的基礎(chǔ)條件和便利途徑。[注]這里需要說明的是，目前證監(jiān)會與自律機構(gòu)在信息技術(shù)方面已經(jīng)取得了重大的進展，前文已經(jīng)有所闡述，鑒于證券監(jiān)管具體技術(shù)的披露恐怕會影響到監(jiān)管手段的實效，同時，外包技術(shù)服務(wù)商對技術(shù)方案負(fù)有嚴(yán)格保密責(zé)任，故目前可得的關(guān)于監(jiān)管技術(shù)的信息相對是有限的。美國的經(jīng)驗也同樣顯示，只有SEC威脅要行使權(quán)力對行業(yè)自律進行監(jiān)督的時候，SEC的市場監(jiān)管才能收到實效，這是美國最重要的證券行業(yè)管理思想之一。[注]See Joel Seligman,The Transformation of Wall Street:A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Corporate Finance,Aspen Publisher,2003，pp.439-441.再如，在SEC要求波士頓咨詢公司提供的咨詢報告里，SEC也被建議要加強對自律組織的監(jiān)管。[注]See Louis Loss,Joel Seligman,Troy Paredes,Securities Regulation I ,Wolters Kluwer,2014,pp.536-538.同時，我們還要防止自律組織的過度政府化，因為政府化將使自律組織喪失專業(yè)性，使其難以應(yīng)對復(fù)雜的日常交易及違法違規(guī)挖掘。[注]參見前引〔58〕,William Birdthistle，Todd Henderson文，第55-56頁。可見，多元治理框架下證監(jiān)會上位監(jiān)督的關(guān)鍵和難點皆在于如何平衡行業(yè)自律和政府監(jiān)管的關(guān)系。就本文所涉主題而言，目前各個證券交易所進行自律管理和信息監(jiān)察的方式應(yīng)該得到維持和鞏固，證監(jiān)會不宜過分父愛主義地去整合和直接介入具體的自律性問題，因為并不是所有的自律和自我管理體制都是重復(fù)建設(shè)，其中正隱藏著未來的競爭。為了對市場運行有及時準(zhǔn)確的把握和防范違法違規(guī)行為，證監(jiān)會可以進行抽樣監(jiān)督。譬如，其可對某一證券發(fā)行人、某一行業(yè)或者某一時間段的數(shù)據(jù)進行縱向和橫向的隨機抽樣。如此一來，證監(jiān)會既不必陷入信息的汪洋中，且抽查方式也有利于督促自律組織兢兢業(yè)業(yè)。當(dāng)然，這需要進一步論證抽樣人員的組織、操作方式等具體問題。

五、結(jié) 語

從過去幾十年的經(jīng)驗來看，我國的證券市場夾雜著國有企業(yè)、地方政府、民營企業(yè)、機構(gòu)投資者、個人投資者、自律組織、各類市場服務(wù)組織之間復(fù)雜的互動，要把這個關(guān)系理清楚已非常困難。不難想見，證監(jiān)會這樣一個相對年輕的行政機構(gòu)，作為一個事業(yè)單位，作為金融市場管理機構(gòu)的其中之一，面對風(fēng)起云涌、日新月異和規(guī)模巨大的證券市場，恐怕時常感到彷徨與失措。證監(jiān)會有限的監(jiān)管資源，注定了其不是一個全能的監(jiān)管者，只有重塑規(guī)制模式并將好鋼用在刀刃上，才能起到更好的治理效果。證券市場的運行有其規(guī)律和邏輯，若能夠放開市場競爭，聲譽機制下的證券交易所與各類看門人，完全可以成為證監(jiān)會的得力助手。更何況，一個真誠勤勉的證監(jiān)會背后站著支持著它的大量的機構(gòu)與個人投資者。因此，在多元治理的背景下，如果各類市場主體的治理優(yōu)勢能夠得到充分的發(fā)揮，證監(jiān)會將不再是一個孤軍奮戰(zhàn)的斗士，而是一個規(guī)制軍團的統(tǒng)帥。期待一個有所為、有所不為的強大的證監(jiān)會。